获取本 告PDF版请见文末 (出品方/分析师：万联证券 夏清莹 吴源恒)
1 锐意改革提升效率，公司基本面边际改善
1.1 70 年专注声学领域，全球电声行业享誉盛名
国光电器是一家专注于电声产品的设计、制造和销售的高新技术企业。公司的前身为广州国光电声总厂，企业历史可追溯到1951年成立的广州国光电器工业社。
公司于1993年通过定向募集内部职工股，完成了股份制改造，并于2005年5月在深交所挂牌上市。公司深耕于电声领域，充分利用专业设计和生产制造扬声器的传统优势。
经过70年的积淀，公司凝聚了一批优秀的电声行业管理及研发人才，积累了丰富的设计制造经验及客户资源。
公司主营业务主要是音响电声类业务及锂电池业务。
公司的产品覆盖了电声配件、扬声器单元、音响系统、数字功放、聚合物锂电池等，是目前全球最为规模化、系统化、专业化的电声产品设计和生产基地之一，产品不仅畅销国内，还出口到欧美、日本、香港等三十多个国家和地区。
公司长期坚持以技术提升产品的市场开发模式，客户群得到不断稳固和发展。国光电器扬声器日生产能力62万只，系统制造日生产能力32万套，锂离子电池日生产35万只，能够满足不同市场领域和不同客户的研发和生产需求。
目前，电声音响业务为公司的核心业务，占营收比重始终保持在90%以上，对毛利的贡献保持在85%以上。分地区来看，公司的大部分营收来自海外，但近年来，公司加大国内客户的开拓力度，产品内销比例在增加。
公司旗下重要的子公司包括梧州国光科技、国光电子以及广州锂宝。
梧州国光科技发展有限公司是公司建立的制造基地，主要从事电声产品的生产和销售；广东国光电子有限公司负责开展公司的软包锂电池业务；广州锂宝新材料有限公司为公司持股47.42%的重要参股公司，主要从事锂电池正极材料业务。近期随着公司越南生产基地的建设完毕，公司有望进一步的拓展海外市场。
1.2 股权变更+制度改革，老国企注入新活力
公司于2020年8月完成控制权变更，智度集团入主成为第一大股东。
智度集团有限公司（以下简称“智度集团”）及其一致行动人国光投资、智度科技股份有限公司、拉萨经济技术开发区智恒咨询有限公司、北京泛信壹号股权投资中心（有限合伙）、智度集团有限公司苏州工业园区惠真股权投资中心占公司股本总额的29.9978%。
智度集团及其一致行动人为合计持有公司股份的第一大股东，智度集团为公司间接控股股东。因智度集团不存在实际控制人，故公司不存在实际控制人。
智度股份与国光电器资源互补，有望助公司拓展新客户。
智度股份主要业务为互联 媒体业务和数字营销业务，开发并提供大量基于互联 的产品与服务，现已成为全球知名的第三方互联 流量入口公司。
智度股份与腾讯、百度、阿里、华为、Facebook等全球知名的互联 公司都有合作。在互联 巨头抢滩AIoT市场的背景下，公司有机会通过智度股份拓展更多头部客户，延伸产业链，打开销量空间。
2019年4月，公司董事长由周海昌先生变更为陆宏达先生。陆宏达先生出自智度集团，拥有丰富的管理经验。同时担任广州智度智芯科技有限责任公司执行董事、广州智度供应链金融有限责任公司董事长。
公司还引入了独立董事王路先生，王路先生是中国数字信息领域里的老兵，拥有丰富的传媒管理、商业拓展经验。
曾任百度在线 络技术（北京）有限公司副总裁，中国联合 络通信股份有限公司董事、爱奇艺董事等。成功协助沃尔玛全资收购1号店，并领导1号店在华业务，后又成功协助沃尔玛达成与京东集团的深度全球战略合作。
随着公司董事长以及独董的变更，有望从战略、管理、资源等多个方面为公司带来积极变化。
锐意创新，大刀阔斧开展改革。
1）事业部制改革。
公司自2019年8月起实行事业部制管理，将原有音响事业部分为7个事业部进行考核，以事业部为利润中心，把销售 价、项目开发、原材料采购和生产制造过程构建成利益链条，将利益链条上各业务单元打通的模式初见成效，更好地调动了全体员工的工作积极性，构建责、权、利三者相互统一的内在系统，优化了管理结构，进一步提升公司整体管理水平。
2）加强供应链管理。
近年来，公司推行集中采购改革，将以往分散在多个部门的采购权限，统一集中到供应链管理中心，提高工作效率，降低采购成本；持续实施双供应商、三供应商的认证工作，提升供应链管控水平。
同时，公司与核心供应商建立了战略合作伙伴关系，在产品制造的过程控制和可靠性方面的能力大幅提升，力求打造产品交付弹性大，交付能力强的优质供应链系统。
3）积极推进产线自动化进程。
公司在自动化方面加大投资力度，目前已经进行自动化改造的产线使人工数量降低80%左右，累计节约成本50%左右。
1.3 降本增效成果显著，业绩迎来高速增长
近五年来公司业绩整体呈现增长趋势，营收CAGR为13.8%。
2015-2019年，公司积极发展海外大客户的音箱代工业务，营业收入受益于智能音箱销售的热潮实现了翻倍增长。
2018年，公司归母净利润出现亏损的主要原因是因为汇率、原材料等问题所导致的毛利率有所下降，且受某客户项目订单变化的影响，对部分存货和超出预期订单的专用设备计提了1.46亿元的减值准备。
2019年，公司出售产业园公司部分股权以聚焦声学主业，产生投资收益约1.68亿元，使当年归母净利润同比上升261.19%。
2020年上半年，受疫情影响，消费电子终端需求减少导致公司客户需求减少，公司的营业收入同比下降18.45%。
下半年疫情好转后，公司的订单实现 复性增长，最终全年实现营业收入42.54亿元，同比下降4.31%。
2020年归母净利润同比下降47.13%，主要原因是公司2019年因出售子公司股权产生了大额投资收益，以及执行套期会计准则后将未到期的远期外汇合同的公允价值变动收益调整至“其他综合收益”科目核算，导致公允价值变动收益同比减少3,508.91万元。
剔除前述事项的影响后，公司2020年的归母净利润实现同比增长。
大力加强市场拓展力度，21H1业绩大幅增长。
2021年1-6月，公司实现营业收入21.86亿元，同比增长54.44%；实现归母净利润1.07亿元，同比上升189.65%。
主要原因是公司上半年积极拓展下游客户渠道，产品订单同比大幅增加，尤其是持续得到国内外行业顶级客户或平台型巨型客户的订单给公司贡献了较大的增量收入。
同时，公司正积极尝试从生产低价值量的喇叭到高价值量整机组装的转型，从而从产业链中获取更大的价值量，以进一步增加营收规模。
此外，得益于公司内部持续实施精益生产、降本增效等管理措施，上半年期间费用率同比大幅下降，使归母净利润的增速大幅超过营收增速。
受到市场外部因素扰动，公司近年来利润率波动较大。
2015-2020年，公司的毛利率总体维持在15%以上，2021H1有所下滑。2018年毛利率出现较大下滑，主要原因是受材料成本上涨、员工成本上涨、美元兑人民币汇率波动及产品结构变化的影响。
2019-2021H1公司毛利率持续下滑的主要原因是公司拓展新客户时采取了以价换量的策略，一定程度上压低了前期的毛利率，叠加上游原材料的涨价以及美元汇率对人民币升值的影响，毛利率进入了下滑区间。
不过我们认为随着公司对制造流程的优化和研发复用率的提升，公司的毛利率存在一定的提升空间。
改革初见成效，费用率下降趋势明显。
从费用端来看，随着公司制度改革的全面推动，公司三费支出总体稳步下降。我们认为随着公司营收的进一步增长，规模效应的提升将带动期间费用率继续下降。
1.4 重视研发创新，探索前沿技术
公司积极配合客户完成各类型产品的开发、设计，不断提升自身研发能力，尤其是前沿技术能力。
2020年，公司新获得35项国内外专利授权，其中发明23项，实用新型5项，外观设计专利7项。目前累计申请专利742项，其中发明专利370项，占比达50%。
同时，公司还建成3米场电磁兼容试验室、基础材料应用研究实验室并投入使用，完备的测试环境和先进的试验设备为公司的研发助力。
在新材料开发方面，公司对多种材料参数进行测试汇总，建立指引分析文件，并开发了十几项新材料、新工艺。
在仿真工作方面，进行了多种压缩驱动头的仿真设计，也进行了人工耳模型仿真探究，为公司耳机业务打下坚实的技术基础。
公司研发人数占比稳定，2020年研发人员占比达23.12%。
目前，公司每年能推出200多项新产品；拥有设备先进的消音室、声学测试中心、电磁兼容与安规实验室；拥有306条各类音响产品生产线。扬声器日生产能力62万只，系统制造日生产能力32万套。
同时，为提升技术实力，公司持续加大研发团队建设，2020年期末研发人员数量近800人，占比达到23.12%，能够满足不同市场领域和不同客户的研发需求。
同时公司还重视自主创新，投入大量的资源建设了多个国家级和省级科研平台。
公司与南京大学声学研究所合作，建成了设备先进的消音室（有效尺寸：12米×10米×8米），为检测产品频响曲线等质量指标提供了精密的测试环境。
公司与清华大学合作，开发了在线扬声器自动测试技术和异音自动分选系统，保障了产品的一致性和可靠性。
2 深耕优质客户，把握 AIoT、VR 新机遇
逻辑1：
公司声学技术领先，深耕大客户订单，随着新股东的到来，公司对现有资源进行了深度整合，并对生产流程进行了优化，从而更好的增加原有客户订单的价值量并有机会拓展下游市场新渠道与以获得订单量的快速增长。
2.1 声学技术领先，具备整机制造能力
公司音响电声业务提供的主要产品主要可分为扬声器单元及模组、音响系统和耳机三大系列。
公司的扬声器型号覆盖了多种功率和尺寸，可广泛应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能电视、智能音响、VR/AR等各类消费电子产品。
音响系统包括多媒体类音响产品、消费类音响产品、专业类音响产品、通讯类音响产品。
耳机业务由公司去年新成立的耳机事业部开展，目前相关产品的出货量较小，正处在高速发展阶段，计划在TWS耳机领域重点突破。
公司是国际电声行业知名的扬声器制造基地，在国内扬声器领域的综合实力最强，同时还是为数不多的能够进入专业HI-FI，监听音箱等高端产品的设计，开发和生产领域的企业。
拥有声学核心技术，具备从扬声器关键零部件，到扬声器单元、音响系统及电子功放一体化的综合配套能力。
公司积累了70年扬声器设计及制造经验，能在多个方面、用多个举措为客户供应高音质、高可靠性的各种扬声器及音响系统产品提供保障；
有专业的材料团队负责零部件新工艺、新材料的探索、研究和应用；
公司能探索新的零部件设计、生产工艺，以满足产品机械化、自动化装配的需要；具备丰富的仿真数据库，仿真技术水平、准确率不断提高，有效提升产品设计能力，缩短开发周期和节省设计成本。
公司处于电声产业链的中上游，为下游客户进行生产代工。
在全球范围内，电声器件产业格局主要是西欧、美国、韩国和日本等发达国家和地区的国际知名企业或专业厂商控制品牌、市场及多数高端产品的设计开发技术，东亚、东南亚、东欧、拉丁美洲等国家和地区的企业进行OEM/ODM产品的生产和销售。
公司以扬声器产品起家，将其做到世界一流水平，同时经过多年的积累逐渐提高了工艺水平和制造能力，成为了具备声学产品整机代工能力的厂商。
秉持大客户战略，具备稳定优质的客户资源。
公司凭借强大的研发实力、领先的生产工艺和出众的质量控制，与国内外众多音响类、巨型平台类知名企业建立了长期的战略合作伙伴关系。
海外的主要客户包括Harman、Logitech、苹果、Bose等，国内客户主要包括百度、华为等。其中，Harman为全球市占率第一的传统音响龙头，与公司已有多年的合作。
公司的扬声器广泛用于哈曼的多款音箱产品。
在智能音箱领域，公司经过严格的考核和认证，成功打入了苹果供应链，成为HomePod智能音箱扬声器的供货商。同时抓住智能音箱的浪潮拓展国内客户，成为百度智能音箱的核心供应商。
近两年来，公司积极把握VR产业兴起的新机遇，进入头部企业VR设备产业链，创造新的利润增长点。
优质大客户带来稳定收入和健康的现金流。
国际知名企业在其全球化大规模采购中，对产品的一致性和稳定性的要求非常高，进入其供应体系需经过严格质量把关和较长验证周期，因此通常不会轻易更换现有供应商。这意味着公司能从大客户手中获取较为持续稳定的订单，为业绩提供充分的保障。
同时，与大客户的合作也为公司的产品品质和技术实力提供了有力的背书，为公司进一步开拓新客户奠定基础。
另一方面，大客户的信用水平非常高，通常能够及时支付货款，给公司带来稳健的经营性现金流量。
2015-2019年，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值保持在1左右，这表明公司销售的产品基本都能做到在当期钱货两清。同时，公司的经营活动现金流量净额持续为正且保持稳健增长。
业务模式逐步升级为JDM模式，与客户合作共赢。
联合设计制造模式（JDM）是指区别于ODM和OEM的设计和制造分开的产品设计生产模式，由品牌方和制造厂商共同设计制造新产品，以达到成本优化、品质提升、降低量产风险的产品设计开发量产模式。
一般而言，只有制造商在技术上达到一定水准和合作达到更高的信任度之后，才会出现JDM的合作形式。该模式下，品牌方通常会承担一部分产品研发的前期投入，甚至会为所需的生产设备全盘买单。对于采用JDM模式的合作双方来说，合作双方优势互补、资源共享、目标明确、效率更高。
公司在与行业头部客户的合作中，消化、吸收了大量先进的生产工艺和产品设计方法，建立了精细、高效的生产工艺流程，不断改善工艺体系，有效提升了自身的生产效率。对于公司而言，音响电声业务仍是未来发展的重点业务，海外市场将继续深耕现有的优质大客户，同时将积极开拓国内外更多的优质客户。
声学的应用场景越来越广泛，这些场景带来了更多的优质客户。智能化、物联 趋势，让公司更广泛地切入了AI+iot生态圈，寻找能为公司带来利润的领域和客户，保障公司业绩的持续上行。
2.2 深度携手头部客户开发智能音箱，布局家庭 AIoT 流量入口
公司成长逻辑二：我们认为智能音箱作为未来智能家居的交互入口，未来市场空间广阔。
公司同百度、华为等国内智能音箱企业深度合作，有望享受行业快速增长的市场红利。同时，随着智能音箱市场的竞争格局从低价策略开始转换向性能比拼，公司代工的智能音箱的价值量也会有所提升。
未来随着智能音箱市场的发展，公司相关业务有望迎来量价齐升的态势。
2.2.1智能音箱市场空间广阔，公司有望受益行业高成长
自2014年底亚马逊发布第一款智能音箱Echo后，全球掀起了智能音箱的浪潮。根据Strategy Analytics的数据，2015-2019年全球智能音箱出货量从225万台激增至14690万台，年均复合增长率为184%。
2020年上半年，智能音箱的销售受疫情影响较大，出现了同比下滑。但下半年苹果、亚马逊、百度等巨头积极推出新型号且销售强劲，使全年的出货量仍然实现了3.61%的增长，达到1.53亿台。
据Counterpoint预测，未来几年全球智能音箱出货量仍将高速增长，预计2020年-2025年复合增速将达21%。在此背景下，公司作为一流的声学器件制造商有望持续受益。
我国智能音箱渗透率处于较低水平，下沉市场潜力较大。
由于我国用户习惯尚未培育成熟，且智能音箱使用场景黏性不够强，我国智能音箱的渗透率与全球主要发达国家相比差距较大。
2019年，美国智能音箱普及率最高，达到26%。英国、德国和加拿大等国家智能音箱普及率也多在15%以上。而中国智能音箱用户规模虽然全球排名第一，近0.86亿人，但智能音箱普及率仅10%，远低于其他发达国家的平均水平。
目前我国智能音箱的使用群体主要分布于一二线城市，但三线及以下的城市消费潜力大，智能音箱厂商有望通过下沉市场扩大用户基础，打开广阔市场空间。
智能音箱的竞争实际上是智能家居生态入口的竞争。
我们认为智能音箱不能仅从娱乐设备的角度去看，而应该加入家庭AIoT生态链的视角。智能家居作为人工智能、物联 时代最重要的应用场景之一，其市场空间较大，是各大科技、互联 企业竞争激烈的战场。
目前来看，手机和智能音箱是智能家居最主要的入口。智能音箱可以放置在家中任何位置，通过音箱可以和家庭中的其他智能设备互联，用语音或者触控的方式来通过音箱控制其他智能设备，在交互方式的丰富性、设备连接的广泛性上具有明显优势。同时，智能音箱售价较为亲民，进入门槛相对较低。
因此，智能音箱成为诸多消费者购买智能家居时的必选品，有望成为普通用户家庭应用场景中的控制中枢。
智能音箱作为家庭重要信息节点，仍将会是未来几年企业的必争之地。
互联 公司一方面可以利用这些数据形成用户画像、明确用户喜好，为以后的互联 服务提供精准定位，另一方面可以直接利用这个数据与相关硬件、内容服务平台合作，提供第三方服务，比如说通过智能音箱获取用户的音乐播放、影视播放数据，甚至了解每个用户的家居使用习惯、具体在家时间等等，这些都可以为了解“家庭”这一永恒的场景做出贡献，让这些互联 公司更了解自己的用户，从而生产更为贴切的内容、服务。
2.2.2 从量到质，智能音箱市场向高价值量转变
智能音箱的发展转向高质量增长，单机的价值量不断提升。
2015-2019年，国内智能音箱市场处于快速发展阶段，阿里、百度、小米三家巨头纷纷通过巨额补贴降低产品价格，企图迅速占领市场。智能音箱的单价普遍被打到200元以下，入门级甚至仅需百元以下。
但随着市场教育的完成和竞争格局的稳定，巨额补贴的时代宣告结束。根据洛图科技线上数据，2021年上半年，中国智能音箱的平均单价显著上升。百元以下智能音箱的销量占比降低至19%，而千元以上的机型销量明显扩大。
头部厂商的竞争策略从市场扩张开始向结构调整进行转变，通过产品的高端化升级满足差异化的需求痛点，打开智能音箱利润空间。在高端化的方向上，头部厂商采取了不同的策略。
百度：发力带屏智能音箱，加大尺寸、拓展场景实现溢价与无屏幕相比，有屏幕音箱交互性更好，应用场景更广。
屏幕可以同时承载语音、视觉、触觉等多种感官交互形式。因此，围绕智能屏所能够构建的生态能比传统智能音箱更加丰富。
Strategy Analytics关于智能音箱的研究 告指出，智能音箱用户正越来越多地转向基于显示屏的设备或智能显示屏。据奥维云 （AVC）线上监测数据显示，2021年H1屏幕音箱份额已经达到24.7%。
百度是国内带屏智能音箱的领导者，小度系列占领国内市场半壁江山。
据Strategy Analytics的数据显示，2020年Q4，百度在全球智能音箱市场以30.5%的市占率排名第一，并且实现了31%的高增速。
据IDC的数据显示，2020年全年，百度在中国带屏智能音箱市场上以63.4%的市场份额保持领先。带屏音箱上的先发优势及不断升级的交互体验为小度在家系列音箱积累了良好的口碑。2020年其带屏产品矩阵进一步完善，接连推出大尺寸新品，同时发力儿童教育、家庭娱乐等使用场景，不断满足用户需求痛点的同时产品单价随之提升。
最新旗舰机型小度智能屏X10采用10.1寸超大屏幕，其独创的儿童模式和长辈模式给消费者带来很强的吸引力，价格成功打开了千元大关。
国光电器为百度智能音箱核心供应商。
公司自2019年2月成为百度人工智能语音交互音箱的供应商后，目前已经是百度智能音响产品核心供应商之一。
2021年初，公司获百度颁发“战略合作供应商奖”，该奖项是根据公司专业技术、成本控制、交付管理、质量、管理成熟度、公司整体运营等多方面的综合考评结果，更是整机供应商中唯一获得此殊荣的企业。
未来小度将不断倡导“一屋一屏”的行业理念，并坚持发力于多场景渗透。公司基于前期与百度合作中获得的高度肯定，有望为小度持续供应单价更高的新机型，从而获取更大的利润空间，提升毛利率。
华为：回归音箱听觉本质，加速鸿蒙生态建设华为以音质为卖点，推出多款中高端产品。
华为坚持将音质作为音箱的底线。其发布的SOUND X智能音箱系列，为消费者打造极致听觉体验。
同时，新一代SOUND X还是首款搭载鸿蒙系统的智能音箱产品，能够实现免App配 、靠近连接、一碰传音、一键组建家庭影院、超级终端等便捷体验，成为鸿蒙生态的重要一环。
作为兼顾了音质和智能的集大成者，华为智能音箱Sound系列成功在2000元档占领消费者心智。
2021年上半年，华为智能音箱同比增幅近百，在国内中高端无屏市场保持市占率第一。
智能家居为万亿级市场。
根据亿欧智库的测算数据，中国智能家居已经达到了千亿级市场规模，并且呈逐年上升的趋势，增长迅速。
2020年，中国智能家居市场规模约为4354亿元，其预计2025年将突破8000亿元。
从全球来看，Omida预估2021年全球智能家居产品市场规模将可达1210亿美元，年成长率达32.3%。预计2024年市场规模可达2490亿美元。
鸿蒙加速AIoT时代到来，智能家居生态获众多厂商支持。
华为2019年提出了“1+8+N”战略，打造全场景智慧生活生态，消费者业务核心转向万物互联布局，智能音箱为其中的重要一环。
而鸿蒙系统的发布为不同设备的智能化、互联与协同提供统一的底层架构和平台，让更多智能终端设备在鸿蒙系统上链接和协同，从而实现万物互联的愿景。一台装了鸿蒙系统的智能设备，只需要与手机轻轻一碰，就能成功建立连接，不需要安装众多的APP。
通过极简的、统一的交互方式，为用户提供手机到周边设备，多种业务无缝切换的极致体验，解决了应用跨设备接续难、设备配 难、传输难的问题，有效改善了使用者在不同场景、硬件、连接下割裂的体验。
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