楚江新材深度解析：铜带加工龙头，纤维预制体编织领导者

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1 楚江新材：铜加工龙头，新材料先锋

1.1 立足铜基材料，内生外延推进军民融合式发展

楚江新材精密铜带位居国内行业龙头，稳步推进布局军工新材料与特种设备，公司创立于 1999年，于 2007 年 9月在深交所上市。通过近二十年发展，公司已经成为集精密铜带、导体材料、碳纤维复合材料、特种装备研发和制造为一体的高技术企业，位居中国制造业 500强。2015年,公司成功收购了湖南顶立科技有限公司，实现了由基础材料向高端装备制造以及军工新材料方向的转型发展。2018 年，公司外延并购天鸟高新，加快推动公司先进基础材料和军工新材料领域双轮驱动的战略规划落地。

安徽楚江投资集团有限公司持有公司 32.37%的股份.为公司控股股东。公司拥有 16家子公司和 2家联营企业。其中子公司天鸟高新是国内最大的碳/碳复合材料用预制体生产企业，国内唯一具备产业化生产飞机碳刹车预制体能力的企业，并且是国际航空器材承制方 A 类供应商。子公司顶立科技致力于超大型、超高温、全自动、智能化特种热工装备的研发制造，是国内 30m3以上超大型尺寸碳纤维复合材料热工装备的唯一供应商，其化学气相沉积炉广泛应用于国内航空航天领域。

1.2 铜加工稳健增长，新材料蓄势待发

铜基材料加工：该业务营收占比 92.69%，综合毛利率 7.26%，主要产品为铜合金板带和铜导体材料。 先进铜基材料研发和制造是国民经济的重要基础性行业，下游分布较为分散，行业增速与国民经济增速保持同步。目前铜加工处于行业整合和设备升级阶段，公司铜板带业务现有规模全球第二、全国第一，在产业集中度持续提升过程中，公司行业龙头地位有望持续强化。

碳纤维复合材料：业务营收占比 0.10%，毛利率为 35.75%，主要产品为用于制备 C/C 复合材料的纤维预制体，由子公司天鸟高新负责。随着国内上游碳纤维自主供应能力改善，下游军民用需求的快速增长，碳材料市场进入高速发展阶段，公司在纤维针刺及三维预制体编织行业是国内龙头，在部分细分领域几乎处于垄断地位。18 年该业务占比较低主要由于仅并表 12 月单月所致。

热工装备制造：业务营收占比 1.36%，毛利率为 55.88%，主要产品为大尺寸耐高温高端热工设备，由子公司顶立科技负责。公司热工设备是国内为数不多进入高端市场、实现进口替代的产品，销售规模、技术水平、盈利能力均处于行业领先水平，在超高温热工装备领域绝对领先。公司以航空航天需求为突破口，未来有望持续扩大高端市场份额。

近年来公司营收、利润显著提升。2015 至 2018 年公司营业收入复合增长率为 12%，归母净利润复合增长率为 67%，同时毛利率提升 3.5 个百分点，净利率提升 2.4 个百分点。公司营收及净利润的高增长，主要受益于铜行业回暖带动铜制品的量价齐升，在行业整合加速和转型升级的背景下，公司持续扩大铜板带、铜导体的高端产能，进一步推动公司铜加工业务规模和市场份额。

1.3 员工充分持股，定增募投布局未来

公司员工持股较为充分，管理层及核心骨干与公司利益高度绑定。上市以来，公司于 2015、2017、2018 三年共推行三期员工持股计划，截至 18 年 公告日，分别占公司总股本的 1.94%、2.27%、1.76%，持股对象包括董事、监事、高级管理人员、中级管理人员、核心技术人员、核心业务骨干及关键岗位员工，覆盖深入而广泛，有效将公司利益与员工利益深度结合，能够充分调动管理层及员工的积极性，提升企业竞争力。截至 19 年 6 月，第一及第二期员工持股计划锁定期均已届满，其中第一期计划尚未出售任何股票，第二期计划股票已出售完毕并终止。

通过定增募投、发行可转债，进一步强化双主业布局。公司上市以来，主要推行了 3 次定增募投项目，2014 年 7 月募集资金 1.18 亿元，主要用于偿还借款以及楚江合金的产能改造和扩产项目；2017 年 1 月募集资金 13.53 亿元，主要用于铜板带产能升级、热工装备以及特种复材等项目；2019 年 6 月募集资金 7.48 亿元，主要用于天鸟预制体产业扩建、碳纤维织物工程技术中心项目。2019 年 8 月 26 日，公司公告 A 股可转换债券发行预案，拟募集资金 18.3 亿元，用于铜带、铜导体、铜线材的产能扩建。公司近年来持续加强对铜加工和新材料业务的产能改造和扩建，进一步提升双主业的竞争力和生产力。

楚江新材是国家军民融合产业基金首次投资的民参军企业。19 年 6 月，国家军民融合产业投资基金和北京国发航空发动机产业投资基金参与公司定增项目，分别出资 5亿元和 6350万元，占楚江新材已发行股份的 6.84%和 0.87%。 其中国家军民融合基金以往主要投资于江南造船、长海电推、武汉船机、河柴重工、广瀚动力等军工国企，本次定增是基金首次投资于民参军企业。本次募集资金主要用于天鸟飞机碳刹车预制体扩能建设项目，碳纤维热场预制体产业化项目，以及江苏省碳纤维织物工程技术中心项目的建设。

2 新材料业务：下游需求旺盛，预制体编织稀缺性强

2.1 预制体：装备升级叠加需求释放，行业前景广阔

上游纤维技术突破，下游产业需求释放，碳纤维行业进入高速发展阶段。2010-2016 年，国内碳纤维及碳纤维复合材料需求呈快速增长趋势，复合增速达到 21.64%，预计 2022 年国内碳纤维需求量将达到 4.82 万吨。行业的高速发展一方面得益于上游”技术”瓶颈的突破，进入 21 世纪以来，我国在实现高强标模纤维（T300 级）国产化的基础上，相继突破了新一代高强纤维，高强中模纤维、高强高模纤维等产品的制备技术，以及干喷湿纺、大丝束等低成本生产工艺。另一方面则得益于下游需求的释放，18 年以来，以 20 系列为代表的新一代装备进入密集交付阶段，叠加单机用量的提升，军用飞机碳纤维需求量大幅攀升，而民用飞机的国产化也为行业奠定了更广阔和更长远的增长空间。此外，航天、风电、轨交、光伏、汽车等领域的碳纤维应用也在不断扩大。

碳基碳纤维复材（C/C）是碳纤维的主要应用方向之一，兼具轻质高强、耐高温、耐摩擦等优异性能。碳纤维的复合和应用存在多种技术路线，”纤维-（复合）-预浸料-（成型）-制品”与”纤维-（成型）-预制体-（复合）-制品”是目前市场上较为主流的两种工艺流程，前者作为结构材料多用于飞机结构、体育用品等领域，基体材料以树脂为主；后者作为功能性结构材料多用于刹车副、热场材料、火箭发动机等领域，基体材料以碳为主。相比于树脂基碳纤维复材（CFRP），碳基碳纤维复材（C/C）可以更好地发挥出碳纤维材料的耐高温、耐腐蚀和耐摩擦特性，同时也兼顾了轻质高强的优势，因此极具应用前景。

预制体的编织是 C/C 复合材料的中游核心环节，国内仅天鸟高新具备产业化能力。C/C 复合材料预制体的编织偏向于纺织业范畴，国内仅天鸟高新具备产业化能力。预制件的上游主要为碳纤维、石英纤维、芳纶纤维等纤维制备企业。预制件下游主要为 C/C 复合材料的制备企业，包括飞碳刹车盘、火箭发动机吼衬、机翼热防护结构、单晶硅炉等应用方向。与国内预制体环节和 C/C 复材环节分离所不同的是，国外 C/C 复材制备企业包揽了从预制体到复合的全部生产过程，碳纤维预制件作为核心中间制品，一般不对外销售。

预制体决定着碳/碳复合材料的性能，是产业链核心环节之一，具有较高的技术壁垒。碳纤维预制体是最基本的增强相，是 C/C 复合材料的骨架。由于碳纤维模量高脆性不抗折，表面光滑抱和性差，在针刺过程中容易损伤，所以很多针刺预制体采用预氧化碳纤维（即对碳纤维原丝进行预氧化但不进行碳化而制得）。但是该类针刺预制体在后续碳化过程中，由于无法进行牵伸，易导致严重分层变形，质量损失约 50%，体积收缩约 15%。因此在可编织的同时最大程度保留碳纤维的性能具有较高的技术实现难度。目前针刺和三维编制是两种主流的预制体结构，前者多用于刹车盘、后者多用于航天部件。

以飞机碳刹车盘预制件国产化为突破口，预制件在航空航天、热场部件等诸多领域开始得到应用。长期以来，国际上的飞机碳刹车盘制备技术（包括预制件技术）及市场被英、美、法三国所垄断，直到中南大学黄伯云院士率领的课题组使用天鸟高新的预制件成功制备了飞机碳刹车盘，才打破国外封锁，使我国成为第四个能生产高性能碳刹车盘的国家。目前，飞机碳刹车盘的用量占到炭/炭复合材料年消耗量的 60%左右。在此基础上，碳纤维预制件开始广泛应用于火箭、航天器等国防军工项目上，并逐步拓展高档轿车、民用重卡、高速列车刹车盘等民用用途。目前，刹车盘、航天部件及热场部件是碳纤维预制体的三大主要应用场景。

应用领域 1：刹车盘

飞机刹车盘对材料的高温力学性能有严苛的要求，是典型的航空耗材，平均 1 年更换一次。飞机刹车副是结构-功能一体化部件，必须具备三种性能：一是作为摩擦元件产生刹车力矩制动飞机（要求具有优良的摩擦特性），二是作为结构元件传递刹车力矩控制飞机的地面运动状态（要求具有高的力学性能特别是高温力学性能），三是作为热库吸收、耗散飞机制动产生的热能，温度最高可达1600℃。在如此苛刻的高温高强高频率使用环境下，能够满足要求的材料非常有限。粉末冶金和炭/炭复合材料是目前较为主流的飞机刹车副材料，前者于上世纪 50 年代得到产业化应用，后者于 80年代得到产业化应用。飞机碳刹车副作为飞机重要（A 类）的消耗性部件，由于我国多样的地理环境和特殊的机场条件，平均使用 1 年左右就需要更换。

碳刹车性能优势明显，国内 737 系列飞机替代空间大。碳刹车副在材料密度，高温强度，高温比热容，热膨胀系数，单次飞行磨损厚度性能上，都要显著优于粉末冶金刹车副。2016 年后国内增量军民用飞机已普遍使用碳刹车，但存量民用飞机中波音 737 系列仍在使用粉末冶金刹车。截至 2017年末，我国在航 1348 架波音 737 飞机，占民机数量的比例为 40.53%。经测算，737-800 和 737-700 使用碳刹车替代粉末冶金刹车后 1 年内即可收回改装成本，按照 10 年使用周期单机可节省费用大约 82.5 万美元。国内中航高科 2018 年年 披露已完成波音 737、757 飞机刹车盘副的适航取证，南通碳盘生产线也已建成，国内飞机碳刹车改装市场的预制体需求有望得到释放，仅 737 系列存量机型每年就能带来 218 吨的预制体需求。

国内民航客机及高铁领域碳刹车需求空间巨大。近年来我国民航及轨道交通产业发展迅速，国产大型客机项目、 高铁项目有望成为碳碳复合材料迅速壮大的重要基础。根据《适航审定部门年度 告》，2017 年我国使用碳刹车的民用运输飞机数量为 1804 架，对应预制件的需求量为 446.37 吨。根据《中国商飞公司市场预测年 》，到 2037 年中国机队将达到 9965 架，假设全部使用碳刹车，规模将是目前的 5.5 倍。其中 C919 需求保守估计 2000 架左右，假设每架使用 162 千克，未来仅C919 机型就能带来 324 吨的年需求增量。此外，高铁目前主要使用粉末冶金刹车片，为满足未来高速铁路的制动技术要求，C/C 复合材料刹车片已成为国内外高铁刹车片的主要发展方向。2015年国内高铁刹车片市场规模已达 69.2 亿元，随着 C/C 复合材料刹车片的应用，未来国内 C/C 复合材料高铁刹车片将有百亿以上市场规模。

产业链上游纤维制备企业和下游碳刹车盘企业数量相对较多，存在一定的竞争，但中游预制体目前国内仅天鸟高新具备产业化生产的能力。

? 产业链上游碳纤维制备企业中，国内主要包括光威复材、中简科技、中复神鹰、恒神股份、精功科技等。国外主要包括日本东丽、东邦、三菱丽阳、美国赫氏、卓尔泰克以及德国的西格里等。

? 产业链下游刹车副制造企业中，国内企业主要有中航飞机西安制动分公司、博云新材、北摩高科、西安超码等。国外企业主要包括法国 Messier-Bugatti 公司、美国 Honeywell 公司、B.F.Goodrich 公司、Goodyer 公司和英国的 Dunlop 公司。

? 产业链中游预制体制备企业中，国内仅天鸟高新具备产业化生产能力，天津工业大学、中材科技在特种纤维针刺技术及装备研发尚处起步阶段。国外主要为前述欧美五大企业，但其预制件产品并未对外销售。

应用领域 2：航天部件

航天部件领域 C/C 复材主要包括耐烧蚀和热防护两种用途，以细编穿刺三维预制体结构为主。航天用炭/炭复合材料部件也是结构-功能一体化部件，既要求材料具有优良的高温力学性能（使用最高温度可达 3500℃）以保持部件的结构稳定，又要求在高温（大于 3000℃）、高压（4～20Mpa）、音速或超音速二相流（气、固相）燃气的机械冲刷、化学浸蚀和热冲击等十分恶劣的工作环境下，具有较低的烧蚀率。主要包括耐烧蚀（固体火箭发动机吼衬、喷管）和热防护（飞行器头锥、机翼前缘）两类用途。细编穿刺三维预制体由于各方向均为连续碳纤维增强，因此在拉伸强度、热膨胀系数、热导率等热力学性能上相比针刺预制体有明显的优势，是航天部件使用的主要预制体结构。

航天发射任务加重叠加实战实训弹药消耗加剧，需求端高景气。根据《中国航天科技活动蓝皮书（2018）》，航天科技集团在 18 年的高发射基础上，19 年将继续开启”30+”模式。一方面北斗、嫦娥、空间站等系统工程的建设进入到关键时期，另一方面通讯、遥感小卫星星座建设计划相继启动并计入发射组 阶段，商业航天蓬勃发展。随着各项军民用发射计划的推进，有望带动航天及其配套产业进入高速建设期，高景气势头持续强化。此外，十九大以来我军强调贯彻落实党的强军思想，要求全面加强实战化军事训练，全面提高部队的打赢能力。在实战实弹演练的背景下，武器装备使用频率明显提升，弹药消耗速度加快，近年来相关需求持续提升。

? 产业链上游碳纤维制备企业中，国内主要包括山西钢科、山西煤化、恒神股份、光威复材等。

? 产业链下游主要为国内各大航天主机厂，包括航天科工和航天科技两大集团下属院部。

? 产业链中游预制体制备企业中，国内主要包括天鸟高新和中材科技，其中天鸟高新为目前众多型号批产的唯一供应商。

应用领域 3：热场部件

热场材料是硅晶炉的重要消耗性材料，平均每年更换二次。单晶硅、多晶硅是半导体产业及太阳能光伏产业的重要原材料，原始硅料经提纯、氯化后在多晶硅氢化炉进行还原生成多晶硅，再通过多晶硅铸锭炉铸锭生成硅锭，或者通过单晶硅炉直拉单晶硅棒。热场材料是硅晶炉的核心部件之一，其温度梯度的分布、温度的传导、隔热性能将直接影响晶体质量。目前热场材料以碳材料和石墨材料为主，多用于单晶硅的制备。热场材料作为典型的消耗性材料，根据使用频率需要定期进行更换，100%开工率下，保温罩、隔热层、加热器等部件平均每年需更换二次，消耗量大。

单晶硅片加速替代多晶，C/C 复材替代石墨成为直拉单晶硅炉的主要热场材料。补贴退坡背景下，光伏企业从”产能之争”转向”性价比之争”，随着长晶成本下降、切片技术进步和高效电池技术的推广，2015 年后单晶在性价比上实现对多晶硅片的超越，单晶市占率快速提升。而单晶炉的传统热场材料以石墨为主，国内大规格石墨材料基本依赖进口，年进口量在 1000 吨以上，价格昂贵且供货不及时。C/C 复材不仅包含石墨材料的特性，而且具有寿命长、尺寸大、整体性强、隔热性好、抗热振性能强五大优势，比石墨材料节省 20%-25%的电能，在大尺寸热场系统中更具性价比。目前国内外拉制 8 寸以上的大直径硅晶产品时，已普遍采用碳/碳复合热场材料。

国内 C/C 热场预制件的年需求量有望持续扩张。假设国内 24 吋以上存量单晶炉均已使用 C/C 热场材料，则目前国内 C/C 热场预制件的年需求量在 1935 吨左右。三方位因素叠加作用下，我们认为 C/C 热场预制件市场景气度较高：1）国内光伏产业和半导体产业的加速发展推动硅晶炉市场总需求的增长；3）单晶硅片替代多晶，单晶炉市场占有率持续提升；2）晶圆大型化趋势下，小尺寸单晶炉被逐步淘汰，新炉将主要采用 C/C 热场材料。

? 产业链上游碳纤维制备企业中，国内主要包括光威复材、中简科技、中复神鹰、恒神股份、精工科技等。国外主要包括日本东丽、东邦、三菱丽阳、以及德国西格里等。

? 产业链下游主要为碳碳复材及硅晶炉企业，包括博云新材、晶盛机电、隆基股份、东方电热等，得益于光伏大规模建设，硅晶炉热处理装备制造企业近年来呈现较高的营收增速。

? 产业链中游预制体制备企业中，国内企业包括天鸟高新等，国外主要包括德国西格里，日本东海碳素公司等。

2.2 子公司天鸟高新：复材细分市场隐形冠军，预制体编织行业领导者

2.2.1 2018 年底收购天鸟高新 90%股权

天鸟高新在碳纤维预制体领域实力突出、技术领先，在国内企业中占主导地位。江苏天鸟高新技术股份有限公司成立于 1997年，专业生产飞机碳刹车预制件、航天用碳/碳复合材料预制件、热工设备热场材料预制件，以及高性能碳纤维织物、芳纶纤维织物等。天鸟高新是国际航空器材承制方 A类供应商、国内最大的碳/碳复合材料用碳纤维预制件生产企业、在军机及国产民机碳刹车盘预制件、航天碳/碳复材预制件等领域几乎占据垄断地位。

2018 年 12 月楚江新材通过发行股份及支付现金购买天鸟高新 90%股权，天鸟高新变更成为楚江新材的控股子公司。截至 2018年 6月 30日，天鸟高新 100%股权的评估值为 11.80亿元，所有者权益为 2.24 亿元，对应的市净率为 5.27 倍。天鸟高新 18、19、20 年承诺净利润分别为 6000、8000、10000万元，分别对应 19.67、14.75、11.80倍市盈率。

天鸟高新预制体业务营收快速增长，综合利润率稳步提升。2018 年营收大幅增长，主要源于预制件类产品销售额的增加，其中刹车预制件同比增长 63.19%，热场预制件同比增长 70.39%，异型预制件同比增长 36.37%。下游需求旺盛叠加公司 18 年预制件产能扩张是导致该业务营收大幅提升的主要原因。2016 至 2018 年公司毛利率提升 4.3 个百分点，净利率提升 7.4 个百分点，说明伴随销售规模的扩张，公司行业地位愈发稳固，盈利能力稳步提升。

2.2.2 天鸟高新竞争优势明显，占据预制体市场主导地位

天鸟高新是国内唯一一家产业化生产立体 状结构碳纤维预制件的企业。天鸟作为国内最大的碳/碳复合材料用碳纤维预制件生产企业、在碳刹车预制件、航天耐烧蚀/热防护预制件、工业炉热场预制件三大领域均处于龙头地位，并在其中的多数细分市场占据垄断优势。从下游需求看，三大应用领域景气上行，公司现有产能存在一瓶颈，除募投项目外，公司未来还将持续扩大产能建设。从上游供应看，天鸟高新碳纤维的年采购量一般在 400 吨左右，主要为 T300 和 T700 系列碳纤维。该级别纤维国内自主供应能力已经成熟，除客户特殊指定外，大部分可从国内采购。总体看，天鸟高新上下游配套企业较多且竞争充分，而中游预制件环节国内具备产业化生产能力的仅公司一家，在产业链中处于相对优势的地位。

此外，碳纤维预制件、特种纤维布（类）制造设备大多为非标设备，市场上无法直接购买使用，天鸟高新通过反复研究、自主设计，充分发挥非标设备技术设计优势，成功研制出多种优势非标设备，实现碳纤维预制件生产制造核心设备研制全覆盖。

（1）飞机碳刹车预制件

天鸟高新是国际航空器材承制方 A 类供应商，国内军机碳刹车盘预制件的主要供应商。作为国内唯一产业化和最大的生产飞机碳刹车预制体的高新技术企业，天鸟在国产飞机碳刹车盘预制件领域拥有绝对的市场份额，装配国产碳刹车盘的国产战机及国产民用运输机其刹车盘全部由天鸟高新生产的飞机刹车预制件制成。此外，天鸟高新碳刹车预制件已进入 C919 供应链，2012 年，湖南博云新材料股份有限公司与美国霍尼韦尔公司联合成立霍尼韦尔博云航空系统（湖南）有限公司，主要为 C919 大型客机的机轮、轮胎和刹车系统提供碳刹车解决方案，由天鸟高新供应碳刹车预制件。军用飞机领域，军队新增机型将全部使用碳刹车盘，原使用粉末冶金刹车盘的部分机型也正逐步改装成碳刹车盘。

天鸟高新凭借自研针刺预制件专利工艺，产品质量、寿命、成本达到国际先进水平。传统的”预氧化纤维针刺预制件技术” 在生产预制件过程中需要把预氧化纤维通过碳化工艺转变成碳纤维。由于该工艺无法在碳化过程对纤维进行轴向牵引，会产生长短纤维收缩，导致严重分层变形，质量损失约 50%，体积收缩约 15%。天鸟高新发明了名为”一种可针刺无纺织物及准三维预制件（ZL.02138191.7）”的无纬布/ 胎针刺预制体制备工艺，有效解决了上述问题，并大大提高了飞机碳刹车盘的抗摩擦磨损性能，垂直方向的导热性能、抗拉强度以及剪切强度。

通过募投项目进一步对飞机碳刹车预制体进行扩能建设和产业化升级。楚江新材并购天鸟高新过程中同时非公开发行股份募集配套资金，部分用于对天鸟高新的碳刹车预制体项目进行产业化升级。项目建设完成并达产后，可形成年产 480 吨环形高性能碳纤维预制体的生产能力，产品主要用于民用飞机碳刹车盘，可为国产 C919 大型客机配套，并推广应用于波音、空客系列客机国产碳刹车盘，以及新一代军机。项目建设期预计为 1 年，项目总投资为 2.13 亿元，预计使用配套募集资金 1.92 亿元，项目拟新增生产、检测、和公用辅助设备 125 台套，其中进口设备 8 台套。

（2）航天用异形预制体

异型预制件技术难度大壁垒高，天鸟高新龙头地位稳固。天鸟高新是国家重要的军品配套研发、生产基地，公司的纤维异形预制件被广泛应用于固体火箭发动机的喉衬、喷管等耐烧蚀材料和高超声速飞行器头锥、机翼前缘等防热材料上。由于航天型号产品具备典型的小批量多批量特点，各型各部位预制件往往需要专门设计和定制，具有较长的研发周期和较大的研发投入，因此也享有较高的毛利率。在碳纤维异型三维预制件细分领域，天鸟高新暂无直接竞争对手。

天鸟高新的异型预制体主要通过三维立体编制工艺制作。突破了异形复杂构件数字化结构设计、自动铺带头设计、自动铺丝头设计、铺放路径规划及仿真、满覆盖率针刺等关键技术，形成了异形复杂构件数字化多轴向编织技术。天鸟高新三维工艺生产的碳纤维预制件，为 X、Y、Z 三维均有连续且基本无或少损伤纤维形成的预制件，可用于制备结构强度高、整体热稳定性好、力学性能优的耐高温高载荷碳/碳复合材料。公司已为高速及超高声速飞行器头部防热材料、透波材料，固体火箭发动机燃烧室、喷管、空气舵，卫星用轻质异形结构材料，航空发动机热端静止及运动部件等研制了各型近净尺寸的仿形预制体。

公司该部分业务主要包括异型预制件和加工费收入两部分。前者的纤维原材料主要由公司自行出资采购，因此营收规模大但毛利率相对较低；后者的纤维原材料一般价格昂贵或者不存在市场化定价，因此主要由下游客户采购，公司只收取加工费，因此毛利率相对较高。

（3）热场材料预制体

热场预制体是天鸟高新将针刺无纺织物及准三维预制件技术应用于民用领域的重要突破。公司是国内最早实现单晶炉热场碳/碳坩埚预制件，单晶炉热场碳/碳隔热屏预制件、单晶炉热场低密度碳/碳保温筒预制件、多晶铸锭炉热场碳/碳盖板、侧板、顶板预制件等产品大规模批量生产的企业，打破了国外长期垄断的局面，实现了进口替代，整体技术处于国际先进水平。

未来天鸟高新将主要拓展用于直拉单晶硅炉的碳纤维热场预制件生产规模。楚江新材并购天鸟高新过程中同时非公开发行股份募集配套资金，部分用于对天鸟高新的碳纤维热场预制体项目进行产业化升级。项目建设完成并达产后，可形成年产 650 吨碳纤维热场预制体的生产能力。产品主要配套国内热场碳/碳复合材料市场，以及韩国、日本等国际市场。项目建设期预计为 1 年，项总投资为 2.40 亿元，预计使用配套募集资金 2.26 亿元，项目拟新增生产、检测、和公用辅助设备132 台套。

2.3 热工装备：为新材料产业发展保驾护航

热工装备指的是采用热加工技术，将材料放在一定的介质内加热、保温、冷却，通过改变材料表面或内部的组织结构，使材料达到所需性能的一种专业设备。热工装备广泛用于碳化、石墨化、热处理、表面处理等工艺过程。热工装备主要由炉体、加热和控温系统、气氛控制系统、冷却控制系统、电气控制和辅助装置等系统组成。炉膛或空间尺寸、最大装载量、最高工作温度、控温精度、炉温均匀性、气氛控制精度、加热功率、设备及关键零部件使用寿命是判断热工装备是否高端、先进的主要技术指标。热工装备上游主要原材料为钢材类产品、保温材料、机电配件、控制元器件等，国内相关配套已基本成熟；热工装备下游主要为发端于国防科技工业的新材料产业及其应用领域。

材料制备技术和材料制造装备是新材料行业发展的两翼，两者相互依存、相互促进。“一代材料、一代装备”，一方面，新材料需要具备相配套的制造装备进行生产，否则新材料技术只能停留在理论阶段，不能得到实际运用；另一方面，高性能的新材料不断出现也促进了制造装备的更新升级。随着新材料不断涌现、技术不断发展，热工装备呈现出应用领域极大拓展（其中高性能复合材料热工装备成为行业主要发展方向）、技术综合化、复合化、产品专业化、智能化四大特点。

? 高端热处理设备市场：主要由外商独资和合资企业占据，约占市场规模的三分之一，20 亿元左右，自给率不足 40%。

? 中端热处理设备市场：科研院所及国有转制企业、民营规模企业具有优势，市场规模 20 亿元左右。

? 低端热处理设备市场：大量小规模企业寻找生存空间。

热工设备主要有三种应用场景：碳纤维复合材料制造、真空热处理、粉末冶金。1）碳纤维复合材料制造：碳在向应用领域广泛的碳纤维材料转变的过程中，需经过一定的生产加工流程。碳纤维复合材料热工设备在该生产流程中主要有预氧化、碳化、气相沉积、石墨化的系统应用场景。2）真空热处理：热工设备主要应用于航天航空工业等高端粉末冶金制品的热处理。3）粉末冶金：热工设备主要应用于金属粉末（钨、钼、铜、钴、镍、铁等）的干燥、还原与烧结处理。

2020 年高性能复合材料热工装备的市场空间有望达到 103 亿元。随着我国经济增速放缓，产业转型升级已成为经济发展的必然趋势，高端热工装备及下游新材料产业具备较好的发展前景。根据中国工程院发布的《重点领域技术路线图（2015 版）》，2015 年我国新材料行业产值达到 2 万亿元，预计到 2020 年总产值将超过 6 万亿元，2025 年总产值将达 10 万亿元。国内大运载火箭、航天飞机、航天飞行器、C919 大飞机等大项目的实施，为高性能复合材料的应用提供了广阔的市场需求，到 2020 年高性能复合材料热工装备的市场潜力将达到 103 亿元。

2.4 子公司顶立科技：研发实力强劲，专注高端热工装备

2.4.1 2015 年底收购顶立科技 100%股权

顶立科技主营热工设备生产，四家子公司业务围绕粉末粉体材料开展。1）安徽融达从事粉体材料的生产、销售，顶立科技向安徽融达提供粉体材料生产技术方案。2）北京中天顺捷从事公司产品售前、售中、售后的各项专业化技术服务和支持工作。3）甘肃金顶汇从事铜铁复合粉体材料的生产与销售。4）湖南楚江新材从事新材料技术开发和 3D 打印技术的研发与应用服务，建立了湖南省首条金属 3D 打印全产业链生产线。

顶立科技业绩稳步增长，18 年因加大研发投入而略有下降。2015-2017 年公司实现净利润 4037.01万元，5107.33 万元、6270.29 万元，相较对应年份 4000、5000、6000 万的承诺完成比率均在100%以上。公司 2018 年营收和净利润分别为 1.87 亿元和 0.63 亿元，同比略有下降，主要由于公司加大对新材料热工设备技术升级、金属基 3D 打印新业务等领域的研发投入。

2.4.2 顶立科技在高端热工装备和新材料方面实力突出

顶立科技专注于高端热工设备的研发和生产，人才储备充足、行业地位较高。顶立科技研发团队现有技术研发人员 50 余人，董事长戴煜博士，取得中南大学粉末冶金研究院博士学位，从事粉末冶金材料及装备研究二十余年，副总经理羊建高博士，在粉末冶金和有色难熔金属领域从业三十余年，系中国有色金属工业学术技术带头人和国务院政府特殊津贴获得者，曾主持参加二十余个国家重点技术攻关项目。顶立科技围绕主营业务，先后聘用 35 位国内外知名的专家顾问，享受国务院特殊津贴专家 5 名；国家二级教授 3 名；引进美国科学工程院康州分院院士，及原法国 ECM（中国）公司技术总监马卫东等多名国际高端人才。顶立科技先后承担国家、省部级重大科研专项 14 项，先后完成多项重大专项急需的超大型、超高温系列碳纤维复合材料热工装备，攻克了长期制约我国热工装备及新材料领域的重大关键核心技术。公司主持起草国家和行业标准 6 项，拥有专利 300余项，完成科技成果鉴定（科学技术评价）19 项，其中 10 项”国际先进”。

公司在热工装备方面主要拥有碳材料和粉末冶金热工设备两大类。公司碳材料热工装备包括化学气相沉积炉、真空碳化炉等，是 30m3以上超大型尺寸碳纤维复合材料热工装备的唯一供应商。伴随国内碳材料行业进入高速发展期，纤维制备和碳碳复合环节的设备需求量大幅增长，碳材料热工设备是公司未来的主力发展方向。公司粉末冶金装备主要有真空脱脂烧结炉、压力溶渗炉等，近几年增速有所放缓，未来将往环保产业转移并逐步退出低端市场。由于热工产品根据客户订单量身定做，为非标产品，个体差异较大，并且生产、发货、调试、验收时间跨度较长，导致产销不同期，因此价格和销量波动较为明显。

公司新材料项目的开发已进入产业化阶段。公司先进的表面强化材料如超细及纳米晶 WC-6Co、WC-12Co、WC-10Co-4Cr、WC-17Co 复合材料等，应用于先进制造与再制造产业；先进的超细晶硬质合金材料：挤压型材、切削刀具，应用于先进的 CNC 加工；先进的高温合金材料：球形 Ni基、Ti 基、Co 基高温合金粉体材料，W、Mo 难熔金属材料等，应用于航空发动机等。公司开发的钛基、镍基、铝基等金属基 3D 打印材料及构件达到国际先进水平，已成功运用于航空、航天、军工、医疗等领域。

2.5 顶立科技与天鸟高新形成良好的业务协同效应

天鸟高新与顶立科技在 C/C 材料制备方面业务协同性强。天鸟高新在碳纤维复合材料预制件领域有二十余年的技术积累，处于国际领先水平。顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业，特别是在碳基复合材料领域及粉末冶金材料领域已成为国内产品系列齐全、可为客户提供完整解决方案的新材料及装备制造商。两家公司在碳材料产业领域的下游客户重合度高，上游供应商配套合作紧密，两者产品的功能互补性非常强。

? C/C 复材制备环节：碳碳材料加工企业在生产过程中需要使用顶立科技的热工设备对天鸟高新的碳纤维预制件进一步加工，通过气象沉积、真空热固等方式将基体碳材料沉积在预制体中，从而形成 C/C 复合材料。

? 碳纤维制备环节：天鸟预制体上游主要为碳纤维及各类特种纤维制造企业，在预氧化、碳化、石墨化等环节均要用到热工设备，并且对设备的可控气氛加热、真空加热能力要求较高，属于典型的高端热工设备应用场景。

两者通过技术协同、渠道协同、资金协同等形式多方位互补，共同推动产业链升级，提升产品品质，增强盈利能力，有望强化公司在高附加值新材料领域的行业竞争力。同时依托天鸟高新和顶立科技在各自领域的营销渠道和品牌效应，两者在航空航天领域的资源可进一步得到拓展。

楚江新材为两家子公司提供市场开拓和资金层面的支持。

? 市场层面，天鸟高新及顶立科技的主要客户群体以国内航空航天领域院所、军工集团企业、民营复合材料公司及国内高校科研院所为主，在业内具有良好的客户市场和品牌效应，该类市场的客户开拓主要靠产品的核心技术实力，对营销团队的依赖程度相对较低，未来随着产品往军民融合的方向发展，在民品市场开拓和客户关系建立方面存在一定的短板。

? 资金层面，天鸟高新及顶立科技总体营收规模偏小，以技术研发为导向的团队对资本市场的接触有限，较高的技术门槛和信息披露限制，也加大了融资的难度。此时恰逢国内复合材料产业进入高速发展阶段，两者虽已做到行业龙头，但均存在明显的产能瓶颈，无论是行业地位的巩固还是未来军民融合发展的布局，均依赖持续的高强度的研发投入和资本开支，因此资金需求较大。

3 铜加工业务：集中度提升，公司作为龙头份额有望继续提升

3.1 行业需求平稳，集中度有望继续提升，龙头优势凸显

3.1.1 铜板带行业需求平稳，铜价波动对规模经营的优势企业影响有限

铜加工生产是铜产业链的重要环节之一。铜加工材指的是由铜及铜合金制作出的各种形状的铜材，根据形状分为铜板带、铜线、铜排、铜管、铜棒、铜箔等，其中铜板带是铜板和铜带的统称，前者是经过轧制后的板材料，后者是厚度在 0.6~1.5mm 间的轧制加工品。目前我国是世界上铜产品最丰富的国家之一，铜加工材约有 250 种合金以及近千个产品品种。铜凭借其高导电及导热性能、良好的可加工性、强度及其抗腐蚀、耐磨的特性，广泛应用在电力、空调制冷、交通运输、电子、建筑等多个下游行业。

下游行业对铜材需求较为平稳，铜加工行业与宏观经济紧密相关。铜材的主要下游为电力、家电、汽车、建筑等多个领域。其中，电力行业是我国铜需求最大的行业，预计 2019 年电 投资增长平稳。根据国家电 数据，2018 年电 投资 4889.4 亿元，计划 2019 年电 投资 5126 亿元，预计同比增长 4.84%。交通领域中，新能源汽车等的应用为铜材需求带来增长点。新能源汽车、智能汽车和充电桩的电机和线束用铜，其用量较传统燃油车大幅提升，混合动力乘用车和纯电动用铜量约为 40 千克/辆和 100 千克/辆，是原有燃油车的 2-3 倍，未来有望成为铜需求新的增长点。