浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相
撰稿|浑水研究院市值研究中心 何离
又一家半导体产业链企业准备登陆资本市场。近日，南京冠石科技股份有限公司（下称“冠石科技”）提交了招股说明书。招股书显示，公司拟登陆主板，本次公开发行股份数量不超过1827.5万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资5亿元。
此次IPO前，公司通过几轮融资，估值已经历经几次大涨，公司却也曾由此“背负”对赌协议。然而，与此同时，公司目前不仅高度依赖几大客户，近三年主营业务毛利率也呈明显的逐年下降态势，均为公司的IPO之路蒙上了一层阴影。
突击入股背后的对赌协议
招股书显示，冠石科技主营业务为半导体显示器件及特种胶粘材料的研发、生产和销售，其中半导体显示器件包括偏光片、功能性器件、信号连接器、液晶面板、生产辅耗材及 OCA 光学胶等，主要应用于液晶电视、智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴等带有显示屏幕的消费电子产品；特种胶粘材料包括胶带、搭扣、泡棉、保护膜、标签等各类产品，主要应用于工业、轨道交通及汽车行业。
公司表示， 告期内公司聚焦显示行业，半导体显示器件产品的收入占比及利润贡献逐年上升，目前已与京东方、中电熊猫、彩虹光电、LG、富士康、华星光电、维信诺等国内外显示面板制造龙头企业建立了合作关系，产品最终应用于华为、小米、OPPO、VIVO、海信、创维、苹果、三星等知名消费电子品牌商的畅销机型。
截至目前，张建巍直接持有公司 83.60%的股份，并通过镇江冠翔间接控制公司 4.11%的股份，合计控制公司 87.71%的股份，系公司控股股东及实际控制人。而在此次IPO之前，多家机构突击入股冠石科技，并与张建巍达成对赌协议。
2019年12月，祥禾涌原、涌杰投资、涌济铧创、泷新投资以18.24元/股的价格入股冠石科技，共出资8800万元，入股完成后，四方共计占股8.8%，冠石科技的估值也因此达到10亿元。
同时，2019年12月2日，公司及张建巍与上述4家机构签署了《增资协议之补充协议》，该协议存在对赌条款：如公司不能在2020 年12月31日之前完成 IPO 申 并被证监会受理，或该次 IPO 申请最终被否决、终止、主动撤回，则投资人有权要求张建巍以约定价款（投资人本次增资金额加8%年息）回购投资人在本次增资中取得的全部或部分公司股权。
2020年4月10日，按照IPO前的“常规操作”，公司及张建巍与上述机构又签署《终止执行投资保障条款的协议》，将上述对赌条款全部解除。虽然如此，但是有专业人士指出，一开始之所以“背负”对赌协议，代表冠石科技的价值并未赢得股东的完全认可，此后解除对赌，大概率是因为当前IPO的“惯例”，起码要在明面上将IPO对赌协议消除。
毛利率、大客户“双重”风险
按照此前的对赌协议，冠石科技上市的需求可谓迫切，不过公司却正面临毛利率持续的下降的风险。
招股书显示，2017年至2019年，冠石科技分别实现营业收入3.14亿元、4.5亿元、8.35亿元，净利润分别为5736.91万元、6829.1万元、9179.08万元，整体业绩呈现持续上升的趋势。
作为对比，2017 年、2018 年和 2019 年公司主营业务毛利率分别为 34.07%、29.53%和22.07%，下滑幅度超过35%。公司表示，主要系由于 告期内公司采用原料自购模式的偏光片业务规模快速增长，而其毛利率远低于公司其他产品原因所致。
同时，公司还承认，若未来公司采用原料自购模式的偏光片业务的收入占比进一步提升，加之受到行业竞争加剧以及劳动力成本上升等其他因素影响，公司主营业务毛利率将可能存在进一步下滑的风险。
实际上，冠石科技提及的行业竞争加剧，在其所属行业已经是不争的事实，这也成为业内一些明星公司业绩下滑的原因之一。比如公司偏光片产品主要竞争对手深圳市盛波光电，其2019 年实现营业收入达19.53亿元，净利润却是亏损9478.38万元。
好在，盛波光电是中小板上市公司深纺织A的下属控股子公司，背靠大树好乘凉，根据深纺织2020年上半年业绩预告，盛波光电针对TFT-LCD 4/6号线产品订单结构的调整初见成效，今年上半年偏光片业务同比减亏明显。相比之下，冠石科技如果遭遇困境，就很难享受盛波光电所拥有的优势。
一位业内人士也表示，冠石科技所处行业不仅竞争激烈，技术更新换代也需要巨额资金。深纺织A就曾公告表示，为满足盛波光电超大尺寸电视用偏光片产业化项目（7号线）投资建设的资金需求，经公司第七届董事会第二十八次会议审议通过《关于子公司向银行申请抵押贷款的议案》和《关于为子公司抵押贷款提供担保的议案》、2020年第二次临时股东大会审议通过《关于为子公司抵押贷款提供担保的议案》，同意盛波光电以其部分自持物业向以交通银行股份有限公司深圳分行作为牵头行的银团申请8亿元固定资产贷款，期限不超过8年。同时，公司按60%的持股比例为上述贷款事项提供连带责任担保，担保金额为4.8亿元，并免除其应向公司缴纳的担保费。
这样的大手笔，显然将极大增强盛波光电的竞争力，或许这也正是冠石科技迫切冲击IPO的因素之一。
然而，在冲击IPO的过程中，冠石科技还遇到了一些“尴尬”，那就是不仅自己所处行业竞争激烈，自己的最大客户，也在激烈的市场环境中遭遇亏损。2017 年、2018 年及 2019 年，公司对前五大客户销售额占当期营业收入的比重分别为 66.79%、73.42%和 86.24%，客户集中度较高。其中，成都中电熊猫显示科技有限公司（以下简称“成都中电”）在2019年为公司最大客户，营收占比达31.92%。而成都中电是上市公司华东科技的参股子公司，2019年，华东科技巨亏56.41亿元。
今年7月，就在冠石科技提交招股书之际，华东科技发布公告称，其拟将持有的成都中电全部或部分股权进行预挂牌转让。在这份公告中，华东科技披露了成都中电的业绩情况。2019年，成都中电的营业收入为36.03亿元，净利润为-9.65亿元；2020年第一季度，成都中电的未审计的营业收入为15亿元，净利润为-4.99亿元。
这也意味着，冠石科技的第一大客户，正处于持续亏损中，是否会影响到其对冠石科技的采购，也将打上一个问号。至于冠石科技的IPO之路将走向何方，浑水调研将持续关注。
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