终于有人说清债转股

一、本轮债转股背景

债转股是去杠杆、优化企业资产结构的重要措施之一。债转股可发生在任何债权人与债务人之间，但大多指的是商业银行作为债权人、实体企业作为债务人的情况。

商业银行实施债转股，旨在恢复或者在一定程度上恢复贷款企业的盈利能力和财务健康状况，减少贷款损失。

（一）本轮债转股面临的宏观经济

本轮债转股启动于2016年三季度。2014-2016年，我国宏观经济持续在L底部运行，银行不良贷款余额3年平均增长高达40%，实体经济融资环境非常严峻。2016年底，银行不良贷款余额超过1.5万亿元，不良贷款率达到1.74%。从2012年以来不良率持续攀升（2012-15年分别为0.95%，1%，1.1%，1.5%），制造业、服务业、小微企业风险不断增加，贷款违约概率不断提升。

为了加强不良管控，2016年9月国务院印发了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称意见），为银行处置不良贷款提供了全新政策支持，拉开全新一轮债转股的序幕。

（二）债转股的现实意义

通过市场化债转股的实施，可实现三方主体的获益：

（三）本轮债转股特点及业务情况

与1998年的上一轮相比，本轮债转股更加突出市场化、法制化。充分发挥政府和市场各自的作用，不搞行政“拉郎配”，不搞“一刀切”，政府将不再以“最终买单者”的身份出现，而仅仅扮演一个规则制定者和统筹协调方，这是一个巨大的创新挑战。

截至到2019年第二季度末，市场化债转股签约企业已超过200家，涉及相关转股金额约2.4万亿元，实际到位额达到1万亿元，资金到位率提升至41.5%。对金融市场稳定起到重要作用。

二、债转股概念，分类模式，与传统清收方式的不同之处

（一）债转股概念

债转股是债券转变为股权的简称，是银行处置不良资产的创新方式，不良资产变现为银行和企业之间的债权债务关系，债转股就是将债权债务关系转变为控股（持股）和被控股关系。

债转股之后，银行不再是企业债权人，不再定期收取贷款的本金和利息，转而按照持股分得红利作为收入，并依法行使股东权利，可以参与到公司实际管理中。

现行有效的《公司注册资本登记管理规定》（以下简称《注册资本管理规定》）第七条规定“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权……债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。”对比原来的规定主要是“增加注册资本”是债权人将其对债务人企业所持有的债权转为股权的所需要件之一。

（二）业务分类模式

根据债转股的承载主体不同，可以将其分为三种运作模式，一是直接模式，即将银行对企业的债权直接转化为银行对企业的股权，这又包括银行直接持股和银行子公司持股两种方式。二是间接方式，即银行将其对企业的债权，主要是不良债权打包出售给第三方（如资产管理公司），债权随之转移给第三方，再由第三方将这笔债权转化为其对企业的股权。三是委托模式，在直接模式后，银行再将其对企业的股权委托给第三方管理，银行从第三方那里获取股息和分红。

根据债转股的主导对象不同，可以将其分为政策性债转股和市场化或商业性债转股。前者是指在政府主导下进行的债转股行为，包括政府主导债转股企业的选择、债权转让定价、财政出资设立资产管理公司等；后者是相对前者而言的，是指债权人与债务人在市场主导下为了各自利益平等，自愿地将债券转换为对债务企业股权的商事行为。

从转股方式来看，债转股方式包括两类。其中一类方式是增资型债转股，即转股企业以发行新股的方式来清偿对债权人的债权，转股企业的注册资本随之增加；另一类方式是内部划转型债转股，就是破产重整企业原股东无偿地将部分或者全部股权划转给债权人，以此方式来实现债权人的对破产重整企业依法享有的债权。

（三）债转股的期权特征

进行债转股的企业主要是三类：

虽然进行债转股交易的企业虽然都陷入了财务困境，但这并不意味着企业的股权价值为零。这是因为类似于期权理论中的虚值期权，这些能够实行债转股的企业普遍具有优良的实物资产，在经历债转股交易之后极大可能在未来扭亏为盈，企业价值会出现升值的情况，因此即便在企业的资产价值小于债务价值的时候，企业的股权价值同虚拟期权一样具有价值。

债转股交易的目的一方面是实现债权回收，另一方面是旨在挽救重点企业。在债转股实施后，企业一般具有以原债务额为购买价格回购企业的权力。如果债转股交易之后债转股企业价值超过原债务价值，企业可以凭借原有债务价值购回企业，并获得企业价值超过原债务额的价值。但是如果债转股交易效果不佳，实施债转股的企业则会放弃回购。这就意味着债务企业获得了一个价值非负的选择权，债转股交易的债权人相当于向债务人出售了一份看涨期权。

公司的股东拥有对公司残值的要求权，责任有限公司在破产时股东的最大损失不过是其对公司的投资额，但是股东的潜在收益是无限的，这种损益特性也与期权极为相似。

（四）债转股与传统清收方式对比

债转股和传统清收方式都有利有弊，主要对比分析如下表。

表：债转股和传统清收方式

对比显示，相比传统清算方式，债转股在短期内不良资产处置速度和长期经济发展方面具有显著优势，而且债转股引入市场定价机制，能够最大化挖掘不良资产的市场价值，降低银行损失，有效化解不良资产金融风险。

三、我国上一轮债转股的历史沿革及与本轮的对比不同

（一）上一轮债转股的历史沿革

在上世纪90年代的国企改革与银行业重组时期，我国曾实施过一轮债转股，不过实施背景与当前已大相径庭，过去的国企三年脱困目标已转变为当前的去杠杆；国有企业治理结构改革已让位于产业兼并重组；当前银行债务风险处置的迫切性已远远不及当年。尽管有这么多差异，上一轮债转股的经验和教训依然值得总结和回顾。

上一轮债转股是政策性的、间接模式的债转股。首先国务院批准设立了四大资产管理公司（AMC），AMC按照账面价值认购银行的不良资产，再由AMC将持有的债权置换成对国有企业的股权。四大AMC承担着处置银行不良资产和盘活国有企业资产的重任。

特别是在东亚危机后大约经历了三次和债转股相关的不良资产处置。

（二）两轮债转股对比不同

表：两轮债转股对比分析表

四、业务流程

根据《意见》中对债转股项目信贷企业主体资格的要求，逐条大致为：

1、发展前景是否良好，比如是外贸企业或运输企业，当前全球贸易经济是否在复苏，运输行业前景是否良好。一些周期性行业要特别关注行业目前周期位置和前景预测，如钢铁行业。

2、发展方向是否符合国家战略趋势，比如石油，运输企业的“国油国运”国家战略政策，比如外贸、基建企业的“一带一路”国家战略政策。

3、有无故意违规的不良信用记录。这里有很多大企业（特别是民营企业），有时企业或老板由于不注意或贪图小便宜，仍然会存在不良信用记录，如某家境外上市企业，身价亿万的老板个人信用贷款仍有不良记录，就无法采用债转股的方式。

4、公司是否属于陷入暂时困境但发展前景良好，债转股更倾向于救助短期困难但长期看好的企业。

5、是否受到行业周期性波动的影响。石油行业、航运行业，钢铁行业，房地产行业都是典型的周期性行业，具备长期回升的前景。

6、是否符合高负债率的成长型企业，只要有成长就有可能高负债高发展，发展中容易出现流动性风险，比如前几年的房地产行业。

7、是否是行业龙头，重要性机构要重点支持，比如华为。

8、是否是国家安全战略相关企业。

（二）制定债转股具体方案

根据债转股时期的企业总资产，总负债，最终确定债券，以股抵债金额，银行买入价格和债转股的期限。方案一般为五步制定：

1、剥离主要资产，偿还部分债务

2、留存部分债务，公司继续承担

3、剩余债务实施债转股

4、确定债转股价格

5、制定退出机制

（三）确定债转股价格，确定违约率

这个环节需要用定价模型计算，比较难懂，也是债转股的核心环节。一般的参数是总资产，总负债，最终债权，以股抵债金额，银行买入价，债转股后总股本，债转股时间。采用的定价模型如Merton模型定价方法等。价格计算出来后，银行与多方市场主体共同协定的价格一般会低于计算出来的目标价格，也从一个侧面体现了债转股定价往往低于市场定价，对银行等债权人有利。

另外，根据掌握的公开数据资料，配合模型，还需对企业的预期违约率进行评估。一般情况下，资产价值标准差变动增大时，企业违约率就会增高，反映在经营上就是公司盈余资金不足，经营不稳定和无效率。

（四）退出并实现债权价值

分步在二级市场交易实现退出。债转股方案通过后，银行就制定相应退出计划，以转股价格为基础，加上退出交易手续费，持股期间利息、债转股项目佣金等各项费用之后计算出公司债转股的退出底价。要按照不扰乱市场的原则，坚持稳定股价、小步退出的策略，当公司股票的价格高于退出底价的时候，每日减持部分股票数量，减持总量累计不得超过所持股份总量的50%。

五、金融资产投资公司及其发展

2018年6月，银保监会印发了《金融资产投资公司管理办法》，AIC正式诞生。根据《管理办法》第2条及第8条，AIC系经银保监会批准，由商业银行作为主要股东发起设立，主要开展市场化债转股及配套业务的非银行金融机构。

（一）金融资产投资公司的业务范围

1、购债转股

根据管理办法，AIC可通过购债转股的方式进行债转股，具体步骤如下：

对于未能转股的债权，根据该条第1款第2项的规定，AIC可通过债权重组、转让和处置的方式代替债转股，具体步骤如下：

2、入股还债

根据该条第1款第3项的规定，AIC可通过入股购债的方式进行债转股，具体步骤如下：

3、其他业务

管理办法规定，AIC还可从事发行私募资管产品、发行金融债券、同业融资、进行投资、从事财务顾问及咨询业务等其他与债转股相关的配套支持业务。

AIC作为市场化债转股的特定产物，其开展业务亦受到一定的限制。根据管理办法规定，AIC应以前述两种参与债转股的方式，与发行私募资管产品募集资金支持债转股，共同构成AIC的主业。

为使AIC更好的支持并开展市场化债转股，该条第2款同时规定，AIC全年主业占比或者收入占比原则上应达到总业务或者总收入的50%以上。

（二）AIC与AMC比较

资产管理公司（AMC）是国务院成立的以解决不良资产为目的的金融性公司，在上一轮的政策性债转股中发挥了重要作用，在10年存续期满后，四大AMC纷纷转型，取得各类金融牌照，成为金融集团。

有学者针对本轮市场化债转股的理论研究中提出，商业银行应借鉴日本主银行模式、德国全能银行模式完善AMC，再“通过AMC以股东的身份参与债转股企业的公司治理”。

AIC系本轮债转股孕育出的新生事物，然上一轮债转股中已有AMC作为实施机构，为何本轮还需设立AIC，AIC是否可与现有的AMC一起在本轮债转股中发挥重要作用，唯有对二者进行比较，加深对二者的了解，从而对AIC产生的原因及意义加以明确。具体见下表：

表1：AMC与AIC之比较

从上表可以看出，AMC与AIC有极大不同，从宏观层面而言可以归纳为政府主导与市场化的不同。二者也有类似之处，AIC与AMC的主营业务在债转股中收购不良资产方面有重合。AMC设立时的政策性色彩浓厚，其在参与债转股时由政府主导，参与债转股的自由度相对更低，但AMC所获的便利更多，如AMC可向中国人民银行申请利率为2.25%的再贷款等。且经过十多年的发展，AMC的业务能力和公司结构等愈发成熟，能更好地适应市场的选择。

相比而言，即便AIC的主要股东系商业银行，AIC在资金和“出身”上可能略有逊色之处，于债权收购、处置方面的实践经验亦不如AMC来得丰富，但也有其优势之处。

第一，商业银行发起设立AIC的门槛相比于AMC而言降低，但亦符合市场化债转股的要求。AIC要求最低限额为100亿元的注册资本，相较20世纪90年代对AMC注册资本100亿元的要求而言，可以说在一定程度上降低了难度系数。此外，《AIC管理办法》规定，商业银行在AIC中扮演的是主要股东的角色，AIC可不作为商业银行全资子公司，这就意味着商业银行无需面对一次性缴纳100亿元的巨大压力；同时，设立AIC时可引入其他股东，可以大大分担注册资本缴纳的压力。

第二，AIC的股东更多元化。AIC由商业银行发起设立，《管理办法》规定其他境内机构亦可参与投资，《AIC管理办法》进一步放开了境外机构投资限制：境外机构可投资AIC，不限制持股比，且享受“国民待遇，比起国有独资的AMC，AIC的股东更多元化，同时为规避多元化股东带来的风险，《AIC管理办法》还以列举加概括的方式对主要股东及其他股东的准入条件和禁止性条件做岀了细致的规定，可谓周全。

第四，AIC更加市场化。相比于“身不由己”的AMC，AIC更加自由：选择转股目标企业的范围更广泛，不再局限于国有企业；对不良资产的收购范围及额度不需依据政府规定或安排；收购不良资产时可通过招标、拍卖等公开方式，亦可自主协商确定公允价格，允许折价收购，相对于AMC收购时需经过公开转让的繁复程序，AIC操作上更加灵活，有利于降低操作成本，并且提高效能。

第五，AIC在收购商业银行债权方面具备优势。如前所述，AIC在债权收购方面的实践经验不如AMC来得丰富，然因AIC的主要股东系商业银行，相对AMC而言，AIC对商业银行债权的形成原因、资产质量情况、未来发展前景方面更为了解，对于债权进行资产评估或估值时更加得心应手，同时可以获得商业银行更多支持，在实施债转股时更加游刃有余。

（三）金融资产投资公司发展情况

2017年至今，五大国有商业银行均设立了金融资产投资公司。平安银行、兴业银行、广州农商银行、浦发银行等也先后发布公告，拟发起设立金融资产投资公司。

根据相关统计数据，银行业2017年至2021年累计处置不良贷款9.8万亿元，超过之前13年的总和。2021年全年处置不良贷款超过3万亿元。截至2020年底（2021年各行年 还未出，暂无2021年数据），市场化债转股落地金额1.6万亿元，较2019年底增加约2000亿元。

作为新一轮开展市场化债转股业务的主力军，五家金融资产投资公司通过提高经营管理水平，提供优质金融服务，助力企业转型升级，为推动经济高质量发展发挥了重要作用，已设立的五家金融资产投资公司截至2020年末的基本情况如下表。

表：五家金融资产投资公司基本情况表（单位：亿元）