中金公司发布投资研究 告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
北新建材(000786)
事件
8月26日，公司与四川蜀羊防水材料有限公司（以下简称“四川蜀羊”或“蜀羊”）实控人骆晓彬、高伟签署协议，拟收购两人持有的蜀羊70%股权（作价3.465亿元，对应收购估值为7.2x18P/E及1.8xP/B）。收购完成后，两人仍持有四川蜀羊30%股权。
评论
被收购标的为西南地区防水材料龙头，位居全国十强。被收购企业四川蜀羊是西南地区防水龙头企业之一，拥有四川成都、四川眉山、陕西咸阳、江西九江四大生产基地，我们估计四川蜀羊四大基地规划产能全部投产后，防水卷材/防水涂料产能分别将达到2.62亿平米/9.1万吨。我们估算，2018年蜀羊在全国规模以上防水市场的市占率为0.5%，位居全国防水材料十强。渠道方面，四川蜀羊先后与万达、恒大、绿地、中海等100余家房企、市政建设单位建立了战略合作关系；在2018年全国500强地产开发商首选防水材料品牌中排名第8，品牌首选率2%。
收购资产盈利能力较强，但应收周转较可比公司略低。1）控费能力和ROE明显好于可比公司：2018年四川蜀羊营收/净利润分别为6.11亿元/6911万元；全年毛利率水平30%，期间费用率13.5%，ROE为25%，控费能力和ROE表现均明显好于可比公司（三家上市防水企业）；2）18年现金流强劲，但应收周转天数低于可比公司：2018年四川蜀羊经营现金流达到10.8亿元，收现比119%，但蜀羊18年应收账款周转天数高达151天，较可比公司均值略低。
短期利润贡献有限，中长期或成为新盈利增长点。我们按照19-20年利润增速CAGR25%的保守估计，此次收购有望贡献北新19年并表净利润~2000万元，对北新19年扣非EPS/2020年EPS影响为0.8%/3%，短期利润贡献有限。但我们认为，未来防水材料有望成为公司“石膏板+”业务的重要一环；中长期来看，我们预期公司石膏板市占率将受益于住宅精装化发展及装配式建筑比例提升的趋势，有望拉动公司防水材料、龙骨等石膏板配套产品规模迅速发展，为公司注入新的增长动能。
暂维持公司2019e/20eEPS0.37元和1.56元不变。当前股价对应19/20e扣非EPS12.9x/12.1x，维持跑赢行业和目标价21.8元（对应19/20e扣非EPSP/E分别为14.6x/13.8x），有15%上行空间。
风险
资产整合不及预期，石膏板价格不及预期。
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