顶级体育用品集团Amer Sports深度研究

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1、AmerSports立身北欧市场，资产运营聚焦体育用品

1.1、立身北欧多元化业务，成就全球体育用品集团

本土多元化阶段：基于区域性的业务扩张或者品类扩张，是所有公司在成立之初都必须经历的阶段，而AmerSports在这一阶段所表现出来的特征，相对更加多元，这也是由其建立初期的股东方所决定的。

● 1970年，公司收购芬兰老牌印刷出版企业Weilin+G??s，集团出版印刷部门设立，部门存续25年Weilin+G??s是芬兰最大的百科全书和教科书出版商之一，也是日记和日历的主要出版商。

● 1973年，公司更名为AmerGroupLtd；1974年，公司收购冰球器材及防护设备制造商Koho-TuoteOy，涉足体育用品行业，但是经营范围相对单一，同时也主要以欧洲区域经营为主。1977年，公司在赫尔辛基股票交易所上市。

● 1978年，公司收购Koho体育用品公司，进一步扩张在欧洲的体育用品业务；1979年，芬兰纸张贸易加工公司Hypp?l?被收购，同年集团纸张部门正式成立；1984年，公司在伦敦证券交易所上市，1985年，公司收购芬兰设计纺织公司Marimekko的多数股权。

体育战略过渡阶段：在这一阶段，公司在经历了前期的多元化尝试，开始逐渐聚焦体育用品方向，同时在这一时期的业务剥离也开始增多。而在1999年之后，公司开始了对体育用品品牌的收并购。

● 1986年，公司正式成立运动部门，冰球业务被剥离；1987年，公司收购芝加哥纸业贸易商HobartMc/Intosh，并入纸业部门。1989年，公司两亿美元收购Wilson；90年代，纸业部门逐渐被剥离。

● 1991年，芬兰设计纺织公司Marimekko被剥离；1994年，公司收购奥地利冬季运动设备商Atomic，同年，纸业部门最终被剥离。1995年，Weilin+G??s被剥离。

● 1999年，公司收购户外和潜水设备制造商Suunto。2000年，集团收购美国棒垒球器材制造商DeMarini；2001年，集团正式推出AmerSports标识。2002年，公司斥资约1.8亿欧元收购美国高端健身器材供应商Precor。2003年，Wilson收购棒垒球投掷机制造商Atec，同年，Atomic收购美国高端滑雪品牌Volant。

体育品牌扩张阶段：自2004年，我们通过公司公布的年度财务 告也可以看到，其“户外、球类运动、健身”的三部分体育用品主线架构已经形成，公司开始集中针对细分品牌和全球市场份额进行扩张布局。

● 2004年，Amer正式更名为AmerSports，同年，Precor相继收购FPI(
FitnessProductInternational)与ClubCom两家公司，以强化其健身设备全品类供应商的行业地位International)与ClubCom两家公司，以强化其健身设备全品类供应商的行业地位。

● 2011年，收购女性滑板运动服装品牌Nikita，2015年，收购美国棒球品牌LouisvilleSlugger、数字运动应用SportsTracker以及功能训练系统供应商Queenax。

● 2016年，收购高端轮组品牌ENVE,棒垒球护具领先品牌EvoShield；2017年，收购美国标志性滑雪品牌Amada；2018年，收购标志性瑞士户外街头品牌PeakPerformance。

1.2、持续收购/出售品牌资产，优化业务结构协同效应

从业务定性的角度来看，我们通过梳理近几年公司在业务结构上所进行的收并购状况（由于公司在收并购之后，主要通过代理运营进行管理，极大的发挥了并购后品牌间的协同效应）。单纯从集团层面而言，我们很少看到AmerSports自身的内生性和品牌孵化能力，但是从品牌协同和整合的角度来看，AmerSports的资产运营能力是极为出色的。

2015年收并购/出售：

● 2015年3月，AmerSports向CRNPteLtd出售Nikita及Bonfire品牌，售价为1.0百万欧元且均以现金收取。

● 2015年4月，AmerSports通过从Hillerich&BradsbyCo.收购美国棒球品牌LouisvilleSlugger的全球品牌、销售及创新权，加强其球类运动业务。LouisvilleSlugger为一个具备代表性的美国棒球品牌、职业棒球大联盟的官方球棒及市场领先木质球棒。最终收购价为72.3百万美元，主要以现金支付。此前AmerSports已拥有Wilson及DeMarini,通过合并以获取更多同品类市场份额。

● 2015年5月，AmerSports收购了
SportsTrackingTechnologiesOy公司的全部股份，以增强其数码连接服务能力。SportsTracker为数码体育应用及在线服务，其拥有强大的技术平台及能力，业务范围覆盖了全球。

● 2015年7月，AmerSports通过收购Queenax增强其健身产品及服务。Queenax为领先功能性训练系统供应商。Queenax综合至公司的健身业务Precor，功能性训练为商业健身系统中增长最快的类别。收购事项将令Precor具备向客户提供完整的功能性训练系统服务，将进一步稳固Precor作为全球健身设备及服务市场的领先地位。

2016-2018年收并购/出售：

● 2016年3月，AmerSports收购ENVECompositesLLC公司的全部股份，ENVE为道路及山路自行车高端碳车轮、零件及配件快速发展的品牌，年度销售额约为30百万美元。收购事项加快了AmerSports的自行车业务（尤其是在美国）及提供在全球进一步扩张的机会。其中ENVE的碳技术及其提供的增量营运规模及协同效应，直接增强了AmerSports的自行车业务竞争力。

● 2016年11月，AmerSports收购EvoShield（领先的棒球及垒球防护装备品牌），其年度销售净额约为10百万欧元。EvoShield为美国棒球及垒球运动员及团队防护装置领先品牌，并且是MajorLeagueBaseball（MLB）的官方防护装置。目前EvoShield已合并至AmerSports的球类业务分部，该分部已包括Wilson、LouisvilleSlugger、DeMarini及ATEC品牌。

● 2017年3月，AmerSports收购了著名的美国滑雪品牌Armada(年度销售净额约10百万美元)，该笔收购包括了Armada旗下的品牌、产品知识产权以及分销权。交易价值为4.1百万美元，Armada已合并入AmerSports冬季运动装备业务板块。

● 2018年4月，AmerSports宣布向丹麦时装公司ICGroup收购PeakPerformanceAB的全部股份及相关业务，并且该收购已于2018年6月完成。该公司总部位于瑞典斯德哥尔摩，为一个优质运动时尚品牌，于过往12个月销售净额约为145百万欧元及EBIT为16.5百万欧元。该公司主要覆盖市场区域为北欧和中欧地区，（需要详细查询该公司信息）。收购事项有助于提升集团的软货品业务及有助于其更快速增长，同时推动服装品牌Arc’teryx、Salomon及PeakPerformance之间的规模及协同效应。

2、汇集顶级专业运动品牌，品牌/需求双驱动转型

截止到2017年12月，AmerSports的销售渠道遍布34个国家，并雇佣了近8600名员工。AmerSports的业务职能涵盖了产品研发、产品采购、生产及境外物流等。其主要产值主要由中国和亚太地区其他国家贡献，AmerSports的生产设施主要位于保加利亚、奥地利、法国、芬兰、加拿大及美国。同时，其在东欧设有主要工厂，由分包商所有。最重要的配送中心位于德国、奥地利、美国及法国。同时具备自有生产能力，但大部分由外包完成，质量控制由AmerSports内部质量控制人员进行测试及检查程序予以处理。关于公司的品牌序列、产品序列、市场战略，我们会在下文详细论述。

2.1、Salomon：品牌影响力/产品创新力相辅相成

Salomon品牌产品：Salomon的品牌影响力，主要集中在“滑雪运动”和“户外运动”，纵观Salomon的整个成长史，品牌影响力扩张和产品线创新是相辅相成的两个重要驱动力，其中值得一提的是其旗下的S-LAB（萨洛蒙实验室），其汇集了全球顶尖的滑雪、越野跑运动员/研发人员，所以S-lab作为Salomon旗下最为专业化的产品序列，其平均研发周期为2.5年，同时根据该系列产品，可以进行功能性或者需求性延伸，进一步的推向更加广泛的市场。

品牌影响力/产品创新力相辅相成：通过对Salomon的历史梳理，我们可以看到专业运动设备的产品和品牌影响力的扩展路径，主要集中在重大及专业赛事的赞助参与，同时也要形成了消费受众的良性反馈，前者对产品创新力要求更高，后者对产品商业化的能力要求更高，在这一点上同国内的快消体育竞品有着明显区分。

滑雪运动产品线：由Salomon家族创立于1947年，1952年开始生产滑雪板金属固定器，1972年成为了全球滑雪板固定器第一厂商。1979年开始生产高山靴。在后续的1982年、1983年的世界杯滑雪赛中获得两届冠军的青睐，在1988年的冬奥会上亦得到越野追逐赛冠军的追捧，品牌效应开始树立。1990年，推出了其品牌下的第一根滑雪板产品-S9000，在后续1992年的冬奥会上，Salomon的滑雪板产品第一次亮相。其中有两位冠军均装备了Salomon产品。1994年，Salomon推出了徒步鞋Adventure7系列，1998年，日本冬奥会高山速降冠军装备了Salomon全套产品。2005年，AmerSports收购了Salomon。2006年的都灵奥运会上，有76%的获奖运动员均使用Salomon品牌产品。

户外越野产品线：2007年，Salomon产品线推出了全新山地运动理念，2008年，推出了“CustomFitTechnology”科技，同年Salomon国际队获得了UTMB冠军并且打破世界记录，同年夏季Salomon开始进入中国市场。2013年，Salomon推出鞋脚一体技术，“CustomFit3D”,同年Salomon国际队获得了天空跑女子世界冠军。截止当年，Salomon经典越野跑鞋SpeedCross在全世界售出100万双。2015年，推出了革命性路跑产品S-labX-Series(小红鞋第一代)，2017年，推出了S-labSonic2和S-LABSenseUltra。

2.2、Arc’Teryx:户外运动产品的技术极客

Arc’Teryx品牌产品：1989年，由多名北温哥华的当地攀岩者创立，Arc’Teryx在品牌创立初衷，是由需求导向的，同时这种需求性具备很强的专业色彩，后续在公司的持续发展中，一直保持着由活跃在户外前沿的“设计师”、“材料专家”、“图案设计师”、“产品开发人员”汇集需求导向的传统，这也决定了其品牌性背后的浓重“技术极客色彩”。所以在关于Arc’Teryx的研究中，我们着重倾向于介绍它的产品技术性，同时兼顾介绍品牌化的其他方面。该公司在2002年被Adidas-Salomon集团收购，2005年从Adidas-Salomon分拆出售给AmerSports旗下的Salomon集团，作为其子公司。（其实从AmerSports的业务分类来看，Arc’Teryx和Salomon的产品均属于户外品类，但是考虑到品牌区分度和产品差异化，目前Arc’Teryx仍保持着独立运营。）

户外运动产品的技术极客：1992年，受到山地车肩带的启发，采用热粘合压胶技术去经留维，提升性能，推出了“Vapor攀岩安全带”，全球第一家使用压胶技术的户外产品公司。1994年，将Vapor技术运用到传统背包的腰带、背带和肩带处，改善了背包整体背负系统的舒适性，推出了Bora背包（1994-2017年间，通过“RotoGlide动态滑轨系统”、“Tegris热塑性结构版”、“GridLock肩带”、“可卸式胸扣”、“铝条支架”对公司进行持续迭代）。1995年-1997年，创业初期合伙人JeremyGuard带领专业团队开始了户外冲锋衣的设计研发，最终在1998年推出了第一件ALPHA系列冲锋衣。1998年，推出了全防水拉链，成为了传统厚重盖布式拉链的全球替代性产品。2005年，公司推出了AC平方技术（高复合结构），提供了全防水的解决方案，同时为非传统缝合提供了可能性。2007年，参与了GORE-TEX的新型防水材料研发，不仅为其提供了专业的技术支持，更配合其进行了产品测试。2008年，推出了精编强韧科技WARPSTRENGTH安全带，具备了更出色的轻薄性和舒适度。2011年，推出了创新的缝制工艺TRI-DEX技术，使手套更符合人体工学设计，高度灵活。2015年，品牌下的专业户外鞋履于2015年上市，率先研发出拥有零磨合，且防水透气的可拆卸内胆。2016年，推出了全新的RS拉链系统，作为Arc’Teryx独有的自密封拉链技术，降低了整体质量，同时更符合流线型设计。

聚焦“专业化”的品牌传播路径：Arc’Teryx的品牌传播路径主要是“专业奖项”和“顶级运动员”，Arc’Teryx已经与60+位顶级运动员进行合作，如最伟大攀冰运动员WillGadd,冰雪女王和四届世界冰攀比赛冠军INESPAPERT、残疾运动员CraigDemartino。前者不断强化Arc’Teryx的产品功能性，后者则是基于需求创兴，不断强化产品创新性。

打造“全球化”的供应链 络：虽然我们很难直接找到关于Arc’Teryx的供应链的定量数据，以进行更详细的经营性分析，但是通过梳理其在全球的制造工厂和材料供应商，我们亦可以看到，无论是在材料采购端的上游材料供应商，还是在中游制造端制造工厂，均主要集中在亚太地区，特别是中国，所以在最终销售渠道端的打通，能够更为快捷的建立成熟的生产供销 络。

2.3、Atomic：滑雪板设计师品牌佼佼者

Atomic品牌产品：Atomic相较前两者的产品线，更加集中在滑雪装备，特别是以“滑雪双板装备”闻名全球。在技术应用上，专注于下坡/高坡滑雪，公司自1955年开始销售冬季滑雪产品，1994年被AmerSports收购，在经历了近64年的持续经营后，公司仍作为溢价滑雪设计师品牌，位列全球顶级滑雪品牌之列。（滑雪装备的极致专业化）。

系列分类：ATOMIC高山滑雪板、高山滑雪鞋、固定器、越野滑雪板和滑雪单板；DYNAMIC高山滑雪板；VOLANT贵族高山滑雪板；OXYGEN滑雪单板以及KOFLACH攀岩运动装备。

2.4、Armada：自由滑雪时尚品牌

Armada品牌产品：该品牌是由AmerSports在2017年收购，由JP（发明了两头翘雪板，推动了自由式滑雪的发展）和TannerHall等人共同创建，专为自由式滑雪爱好者而生的滑雪品牌。品牌在诞生之初主要是为了适应日益自由化的滑雪运动潮流，特别是在花样滑雪开始逐渐流行后，基于滑雪自由度扩展的产品需求成为了Armada品牌成立的主要因素。相交集团下属的其他滑雪品牌及产品，Armada的专业化和功能性的适用范围更加集中于“自由滑雪”需求，同时在年轻化和时尚化的属性上更强，具备更强的成长性。（品牌宣发的方式更倾向于年轻化的场景，如冰川春节等轻运动会。）

系列分类：ARV系列、签名系列、追踪系列、Invictus系列、零度系列、征服系列。

2.5、Suunto：全球运动测量装备创新者

Suunto品牌产品：Suunto作为全球领先的运动测量装备设计和制造商，其产品的全场景适用性和实现全场景运动信息化的可能性，是AmerSports经营战略中非常重要的一环，当然这种判断主要基于公司未来业务弹性变化的可能性。

“运动测量”的装备极致化：Suunto的发展明显经历了三个阶段，从诞生于1936年，致力于最早的指南针精度测量，到“全球领先潜水设备制造商”，再到“全功能运动腕表制造商”。Suunto的成长历程其实是“技术+场景”的双重叠加的过程，其产品本身通过技术的持续专业化、场景的持续丰富化，保持了长久不衰的持续竞争力。

● 1936-1953年：公司创始人TuomasVohlonen发明了填液指南针，直接大幅提高了传统干式指南针的精确度，1940年公司推出了紧凑型液体瞄准指南针，直接用户为第二次世界大战期间的炮兵军官等其他用户。1953年公司开始制造定向和航海指南针，出口到了全球50多个国家/地区。

● 1965-2004年：该阶段公司开始切入潜水市场，后续持续开发了多品类多功能户外腕上设备。1965年，公司推出了全球首款潜水指南针。1987年，公司正式转型为全球领先的潜水设备制造商，同年推出了首款潜水电脑。1997年，公司发布了全球首款腕表尺寸的潜水电脑，融合了顶级多重潜水电脑和优质潜水腕表的两方面性能。1998年，公司推出了首款腕上户外电脑，具备了“高度计”、“气压计”、“温度计”等。

● 2004-至今：公司正式推出了高级训练腕表，它提供了奥运会实验室级别的技术，开始正式涉足运动训练产品方向。2007年，公司推出了屡获大奖StuuntoCore，成为了户外运动腕表树立起新的标杆。2009年，推出了更加专业化的技术潜水电脑，同年，推出了高级多功能运动腕表。在这个时点上，智能设备的普及对公司传统产品已经开始产生潜在威胁，所以在2010年，在保持产品专业技术优势的基础上，公司推出了Movescount.com上线，提供在线运动社区、训练日记和潜水日志三大功能，让运动爱好者可以上传、评价、跟踪和分享自己的运动活动。该功能的上线，赋予了公司产品新的互联 属性和线上社交功能。在后续的产品更迭上，公司始终保持着“专业户外运动”+“互联 信息技术”的双驱动，包括持续引进KEEP等新合作伙伴。

系列分类：风度、酷跑光电心率、极速光电心率、斯巴达、远征、拓野、潜水。

2.6、Wilson：全球领先全品类球类提供商

Wilson品牌系列：从AmerSports的业务分部可以看到，除了Wilson的主品牌之外，球类运动业务还包含了，DeMarini（棒球品牌）、Louisville（棒球品牌）、Slugger（棒球品牌）、EvoShield（棒球、垒球品牌）。考虑到除Wilson的其他子品牌在未来中国市场战略上的不确定性较强，所以我们在这部分重点对Wilson主品牌进行梳理。

“球类运动”的全球领先者：Wilson的产品类别目前包含了：篮球、足球、橄榄球、棒球、排球、高尔夫球、鞋类和球拍类项目（ 球、壁球和羽毛球）。综合公司的成长历程来看，其品牌影响力的扩张也主要通过“明星运动员”+“产品技术更迭”最为驱动。包括随着近几年年轻潮流的快速变换，公司也加强了跨品牌的合作，特别是时尚品牌（如Supreme、Forever21），所以在未来的产品定位上，预期将出现明显的时尚生活化，并且在中国市场的品牌影响力预期将稳步提升。

篮球产品线：1953年使用高级皮革以及4片加厚的骨架材料制成的KP-4篮球，也就是后来的“彗星”篮球（Comet），在NBA比赛中使用了30年。1984年，NBA传奇球星迈克尔·乔丹签约芝加哥公牛队，代言Wilson篮球，极大推动了Wilson品牌的市场影响力。从1984到1992年，Wilson累计卖出100万个乔丹签名篮球。1992年推出的乔丹“MVP”透明球荣获当年销售最佳单品。2003年，Wilson成为全美大学生运动联盟NCAA篮球锦标赛比赛专用球。2009年Wilson签下NBA芝加哥公牛队的后卫德里克·罗斯作为代言人。2012年成为中国国家男子篮球队和女子篮球队的官方指定用球。

系列分类：篮球、 球、棒球、排球、足球、球服、配件。

2.7、Precor：系统模块化健身训练提供商

Precor品牌系列：AmerSports集团旗下的健身品牌，主要包括Precor和Queenax。分别由公司在2002年和2015年收购并入品牌序列。其中Precor在1980年成立，经过多年的品牌和产品线扩张，已经成为了全球顶级的高端健身器械和服务提供商。而2015年的收购，将Queenax品牌引入后，由Precor对其进行品牌运营管理。相较Precor对于独立产品的布局，Queenax能够提供更高效利用空间的模块化功能训练系统。这种灵活配置的补充，不仅能满足传统健身机构的灵活定制化要求，更能在新兴的“时间碎片化”和“场景多元化”健身需求下，获得更多的市场份额。

系列分类：有氧健身设备：Experience体验系列、跑步机、EFX椭圆训练机、AMT多功能体适一机、健身车和踏步登山机，Spinning室内单车、Queenax功能训练系统，力量训练设备：Discovery系列、VitalitySeries、Icarian力量训练系列。

关于自行车业务：AmerSports在2018年停止营运自行车业务，旗下自行车品牌Mavic在2018年度正式剥离。目前该公司已和全球私人基金公司RengentLP达成独家协议出售Mavic，但未公开出售价格。预计该笔交易和所有权转让会在2019年第二季度并在本次安踏要约收购之前完成。AmerSports体育总裁HeikkiTakala表示，该品牌销售收入仅占集团总额的3%，且缺少协同效应。不过，我们注意到，在剥离Mavic品牌的同时，AmerSports旗下自行车零件品牌ENVE并未包含在出售项目中。可见，ENVE的最终定位尚不清晰。但就自行车业务而言，ENVE未来存在剥离出售的可能性。

3、全球业务经营状况稳健，战略布局新兴市场开拓

3.1、全球业务经营稳健，中国市场未来开拓可期

我们通过分别梳理AmerSports集团2014-2018年各分部业务的营收状况和EBIT(除IAC)、毛利率的情况，对其持续经营状况进行分析。2014年集团销售净额为1371.2百万欧元，而截至2018年为1661.3百万欧元，年复合增速CAGR为4.9%。2014年集团息税前利润EBIT（除IAC）为168.3百万欧元，而截至2018年为231.2百万欧元，年复合增速CAGR为8.26%。（IAC主要包括集团信息服务发展、行政、共享服务、其他非经营收入及开支及以股份为基础的公允价值波动。）这其中，对于2017年的经营数据（安踏体育收购要约中2018年销售净额可比数据和2017年销售净额存在出入），我们以AmerSports在斯德哥尔摩交易所披露的数据为准，看到2017年度有小幅下滑，其中考虑到2017年全年，欧元兑美元汇率的单边上行，对公司最终会计年度的影响较大。就整体而言，公司的营收盈利性始终保持稳定增长。同时，结合公司毛利率的情况，我们可以看到，除了2017年的异常值，其他各年度均保持了稳定增长，表示其业务内生性亦改善明显（直销B2C模式及新型市场的开拓）。

新兴区域战略的高成长性：从区域角度来看，“美洲地区”和“欧洲、中东及非洲地区”在2018财年的销售占比分别为41.96%和43.41%，“亚太地区”占比为14.63%，并且根据公司披露的最新数据，2018年Q4中国市场的营收增速为16%，领跑其他区域。从相对增速上来看，2018年，“亚太地区”和“欧洲、中东及非洲地区”的同比增速回升明显，分别为7.4%和6.9%。所以，从相对占比和绝对规模上来看，亚太地区特别是中国市场的成长性贡献和公司的“中国业务战略”完全契合，也同本次要约收购中，安踏所做出的中国市场开拓努力保持高度的利益一致性。

客户直销业务稳步提升：AmerSports所致力推行的客户直销业务，核心的推动力是线上门店的铺设和线下直营门店/供应链物流的拓展，同传统的中央仓储相比，在库存管理和商品调配方面具备更强的灵活性。由于公司由2016财年开始对客户直销规模进行单列，我们可以看到2016-2018年，其总营收占比分别为7.76%、9.87%、12.28%，同比增速为24.80%、29.40%，保持了双位数的快速增长。从客户直销的渠道分布来看，线上电子商务增速最高（2017-2018年，37%、24%）。线下零售渠道亦保持了双位数增长，2017年、2018年分别为19%、14%。可以预期的是，由于国内线上购物环境以及线下体验及物流配送的完善性，预期未来中国市场部分的客户直销业务增长可期（关于中国市场的销售渠道的具体模式还存在不确定性，所以我们认为需要进一步观察）。

零售店铺规模/结构双改善：从其店铺的区域分布和定价结构来看，2015-2018年整体保持稳定，其中全家店占比为80%，特价店为20%，欧洲（包括非洲、中东）、亚太、美洲的门店分布相对均衡，均为33%。从门店数量来看，每年均保持了稳定新店开设和旧店关闭，其中比较核心的考量为门店坪效和具体销售区域的分布。2016年出现了绝对门店数的降低，主要原因为韩国分销商的变化，关闭了45家门店，产生了一些影响。但是近两年回升稳定。而2018年的门店绝对增长，主要为收购PeakPerformance的78家门店所带来的绝对增量。线上电商业务，除了店铺数的绝对增长，公司通过数据分析和精准营销等方式，在逐步提升其在线用户流量转化率。

生产制造端维持稳定：公司的产能类型主要包括：自有产能、混合式工厂、外包产能，其中混合式工厂主要为公司同其他公司合资建设的生产线，在满足自身产能的基础上，相对减少了固定资产投入和产能利用率的季节性波动。就整体而言，公司的产能结构相对保持稳定，而外包产能占比基本维持在64%，这其中可能存在的质控问题，公司通过高抽检率和分散化外包进行解决（公司部分的高端品牌产品大部分使用自有产能进行生产）。而在产能的区域分布上，除中国外的亚太地区、欧洲和非洲中东地区在近年出现占比增长，我们认为主要是基于人力成本的考量，但是不排除未来随着中国市场的持续扩张，高端生产线的内陆投资加大。

关于公司业务的季度性波动：我们通过整理2016Q4-2018Q4的季度销售净额，可以发现一个财政年度的第三/四季度为AmerSports表现最强劲的季度（就销售净额及盈利能力而言），主要由于冬季前冬季运动装销售一般发生于第三及第四季度，夏季球类运动在一定程度上使季节性较平衡，其球类运动分部最强劲季度为第一及第二季度，而健身运动的销售净额在全年均保持相对稳定的规模。考虑到公司目前在“鞋履业务战略”的持续发力，特别是运动时尚品牌的布局，未来季节性波动存在抚平预期。

在经过了上文中对于AmerSports的整体经营状况的分析，我们聚焦于公司目前各品牌业务线下的具体产品品类进行分析，一方面我们能看到随着公司的战略变化（服装鞋履业务的持续发力、部分协同效应较弱的资产剥离等），其业务结构的变化相对明显，但是绝对规模保持相对稳定。另一方面，由于运动项目本身的区域性分布差异，所带来区域营收结构的差异，这其实都代表着未来增长的机会。

户外业务的结构变化：2018年由于自行车业务开始正式剥离（目前确定的为Mavic），所以在该财年不计入销售净额，而相对的2018年整体销售净额小幅下滑亦在合理范围内。我们通过整理各产品线的同比增速，可以看到，鞋类业务因为受到全球分销商整合的影响出现了继续下滑（2016年的影响主要是由于外汇波动），其他如服装、体育器材、冬季运动装备业务的同比增速均已经超过2015年前值。

球类/健身业务相对稳定：球类业务的Wilson系列品牌，特别是篮球品牌和 球品牌，无论是品牌影响力还是市场规模均已达到相对瓶颈，相较而言其他品类，如棒球品类仍存在较大的成长空间，但是考虑到该项运动的区域性，我们预期随着公司在美洲市场的市场整合深入，未来该部分的增长贡献比重相对更高一些。健身业务的增长，预期在中国市场仍有较大空间，考虑到国内健身市场的粗放式发展未来转向品牌经营和产品模块化/定制化的趋势将日渐清晰，我们预期B端业务有望率先放量，而C端客户的多元化场景需求可能还需要持续观察。

关于区域类型的潜在业务影响：我们通过分别对比2018财年户外、球类、健身三部分业务的区域分布比重，可以明显的看到，户外运动的欧洲占比最高（58%），球类运动和健身运动的美洲占比最高，分比为71%、61%。除了考虑，各业务线下品牌本身的区域影响力，我们认为运用习惯和流行度也决定了一部分的市场需求。而相较之下，中国市场的未来增量需求，将更多的集中在“户外业务”（滑雪运动装备）、“球类业务”（ 球业务）、“健身业务”（模块化/定制化服务）。

3.2、设计多元化收购架构，强化软管理框架预期

安踏集团自2018年9月20日披露公司通过董事会决议，将同FVFund、AnameredInvestments组成投资者财团，对AmerSports进行要约收购，同时在后续的收购细节披露中，基本确定其要约收购价为40.00欧元，对应市值为46亿欧元。

关于JVCO的结构：1、安踏体育将通过AntaSPV间接拥有JVCo57.95%股份，2、FVFund将拥有JVCo21.40%股份（FountainVestSPV及腾讯（透过腾讯SPV）作为FVFund有限合伙人分别间接拥有15.77%及5.63%）。3、AnameredInvestments将向JVCo股本以股本注资方式拥有JVCo20.65%。共计七名董事，其中四名由安踏委任，一名由FountainVestSPV委任，一名由AnameredInvesments委任，一名由腾讯SPV委任。

FountainVestSPV为一间由FountainVestPartners管理的基金拥有的投资控股公司。于2007年创立，FountainVestPartners是亚洲最成熟的独立私募股权公司之一。FountainVestPartners聚焦于长期投资行业领先的公司，与管理层团队紧密合伙以于策略、营运、融资及行业合并等多元化领域带动增长及创造价值。FountainVestPartners已在亚洲、欧洲及美国完成若干成功标志性投资。聚焦领域包括消费者、媒体及科技、健康护理、工业及金融服务。FountainVestPartners获全球最大主权财富基金及公众退休金计划支持，其管理的资产达50亿美元。该基金/子基金曾在2013年参与了分众传媒的私有化，并且分别在2015年、2016年，被评为“中国外资私募股权投资机构综合实力30强”、“中国私募股权投资机构综合实力50强”。