有色金属行业深度研究：深度剖析锂产业链一体化布局

1. 矿冶一体化，行业格局开启演变

1.1. 产业链一体化趋势加速：以雅保收购广西天源为例

2021 年 9 月 30 日，全球最大的碳酸锂生产企业之一美国雅保, 宣布通过子公司 Albemarle Lithium UK Limited 签署了全资收购广西天源的协议。根据协议，雅保将出资约 2 亿美元收 购广西天源新能全部股份，该交易预计于 2022 年下半年完成。 此次被收购方广西天源系锂盐厂，背后股东包括蜂巢能源（母公司为长城控股），而收购方 为全球最大的锂供应商之一雅保。蜂巢能源作为产能规划较大的电池厂商从参股广西天源， 到出售关键电池原材料子公司的控制权，而具备资源优势的雅保继 2016 年收购江锂后再次 在中国连续开展锂盐企业收购与项目新建，锂行业格局正在发生变化。

收购标的广西天源，为氢氧化锂冶炼企业。广西天源成立于 2017 年 12 月，主营锂离子电池 材料的研制、生产、销售和锂离子电池制造等。在本次收购前，蜂巢能源持有广西天源 49% 的股份。广西天源于 2018 年初启动建设“年产 2.5 万吨电池级氢氧化锂”项目，包括建设 电池级单水氢氧化锂生产线和碳酸锂生产线各 1 条，年产 25000 吨单水氢氧化锂和 3000 吨 碳酸锂，并副产 49100 吨/年的无水硫酸钠，占地面积 135 亩，总投资 5.1 亿元。2021 年 6 月 18 日，广西天源年产 2.5 万吨电池级氢氧化锂及 10 万吨锂电池回收循环利用项目顺利通 过竣工验收，并已于当年实现首次销售。

出售方蜂巢能源，长城系电池企业。蜂巢能源的前身是长城汽车动力电池事业部，自 2012 年起开展电芯的预研工作，2016 年 12 月成立电池事业部，2018 年 2 月独立为蜂巢能源科 技有限公司，目前长城控股仍持有蜂巢能源 45.46%股份。 蜂巢能源总部位于江苏省常州市，主要致力于无钴电池的研发与生产，而无钴电池正极材料 需要使用氢氧化锂制备，广西天源 2.5 万吨氢氧化锂产能可以供应公司所需的电池原材料。 公司推出的第一代无钴材料产品是镍 75 材料，系层状结构的二元镍锰酸锂。该无钴材料采 用单晶化、高电压化技术，使用 4.3V 的平台以提升容量。据起点锂电大数据，蜂巢能源 1.5 倍 MEB 型号的电池，单体能量密度能够达到 245Wh/kg，已经非常接近 NCM811 电池 250Wh/kg、260Wh/kg 的能量密度。与此同时，蜂巢能源的常州工厂规划了年产 2 万吨的无 钴材料产能，目前一期 5000 吨产线已经建成投产。2021 年 12 月 8 日，蜂巢能源在第二届 电池日上宣布提高产能目标，将在 2025 年挑战 600GWh 产能目标，相比此前 320GWh 的 目标几近翻倍。

雅保资源端布局：同时布局优质盐湖及锂矿资源，整体资源储备体量大、品位居前

雅保拥有禀赋优越的锂辉石及盐湖资源，目前主要锂资源包括： 盐湖类： （1）Salar de Atacama：2017 年，雅保与 CORFO 签署了延长开采合同的协议，并将未来 27 年的锂生产授权配额提高到 8.2 万吨/年，现有锂盐产能 8.4 万吨。 （2）Silver Peak：盐湖卤水锂浓度约 160mg/L，现有碳酸锂产能 0.6 万吨。 （3）Antofalla：盐湖锂资源储量 1180 万吨 LCE，浓度 350mg/L，暂未投入运营。

矿石类： （1）Greenbushes：雅保持有 49%权益，2022 年 Greenbushes 现有锂辉石产能 162 万吨， 2024 年 CGP3 建成后，产能将扩充至 214 万吨。 （2）Wodgina：雅保持有 60%权益（非约束性协议履行完毕后，将持有 50%权益），Wodgina 于 2019 年建成三条线产能合计 75 万吨，并于当年停产维护。Wodgina 第一条 25 万吨精矿 产线已于 2022 年 5 月产出锂精矿，第二条 25 万吨精矿产线预计将于 2022 年 7 月产出锂精矿，另外 2022 年年底前，MRL 及 ALB 将评估 3 号线的复产时间以及 4 号线的建设计划。 （3）Kings Mountain：锂辉石储量 170 万吨 LCE、Li2O 品位 2.1%，目前作为储备资源暂 未运营。

雅保锂盐产能：远期产能将扩充至 45-50 万吨

2022 年，雅保 Wave1、Wave2 产能合计将达到 17.5 万吨，其中碳酸锂产能 9 万吨，氢氧 化锂产能 8.5 万吨。从项目来看，La Negra1 期至 4 期拥有 8.4 万吨碳酸锂产能，银峰盐湖 0.6 万吨碳酸锂产能，中国锂盐厂四川基地 0.5 万吨氢氧化锂产能，中国锂盐厂新余基地 3 万吨氢氧化锂产能，Kemerton 一期两条线合计 5 万吨氢氧化锂产能。 其中，Wave1、Wave2 增量项目主要包括 La Negra III / IV 以及 Kemerton I / II。 （1）La Negra III / IV：合计 4 万吨盐湖碳酸锂产能，卤水品质优越，提锂成本较低，产品 100%由雅保拥有并销售，项目已于 2021 年 10 月首次生产，并将于 2022 年 H1 实现首次销 售。 （2）Kemerton I / II：项目产能合计 5 万吨氢氧化锂，原材料或采用 Greenbushes 的锂精 矿，生产成本较低，雅保拥有 Kemerton 60%权益，并且锂盐产品 100%由雅保销售。其中， Kemerton I 预计于 2021 年完工，2022 年 H2 实现首次销售；Kemerton II 预计于 2022 年 H2 完工，2023 年实现首次销售。

雅保远期产能将扩充至 45-50 万吨。其中 Wave 3（未来 3-5 年）合计产能约 20 万吨，主要 包括银锋盐湖扩建项目、广西天源2.5万吨、张家港项目5万吨、眉山项目5万吨、Kemerton(III & IV)合计 5 万吨。Wave 4 资本开支将由未来自由现金流支撑，产能约 7.5-12.5 万吨，主要 包括北美/欧洲锂盐厂、Kemerton(V)、Kings Mountain 项目、Magnolia 项目等。

1.2. 矿冶一体化或为产业链一体化的起点

我们认为三方实现本次交易的核心原因主要有以下三点： 1、对于收购方雅保来说，2021-2024 年资源自有率超过 100%，或为公司快速扩张冶炼产 能的核心原因，这也直接说明资源端向下游延伸的难度更低，上游话语权显著提升。 2、对出售方与标的方来说，冶炼产能的扩张需资源端的足量配合。 3、历史经验证明，矿冶一体化或为短期高效成熟的资产组合。

1.2.1. 收购方雅保资源自有率超过 100%，具备扩张冶炼产能的动机

目前雅保碳酸锂原料均来自于盐湖，La Negra 及银峰盐湖项目资源自给率 100%。氢氧化锂 方面，2021 年中国工厂氢氧化锂产能对应需要 24.6 万吨锂精矿，远低于锂精矿权益产能 65.7 万吨；2022 年中国工厂及 Kemerton 项目氢氧化锂产能对应需要 63.4 万吨锂精矿，低于锂 精矿权益产能 116.9 万吨。远期来看，2025 年随着氢氧化锂产能扩张至 28.5 万吨、权益产 能 24.5 万吨，若满产，所需锂精矿上升至 172.5 万吨，超过现有 Greenbushes 及 Wodgina 产能供给，据雅保公告，远期或通过新增 Wodgina 产能，及开发 Kings Mountain 项目等来 保障原料供给。

2022 年雅保锂辉石权益产能将达到 116.9 万吨，折 16.6 万吨氢氧化锂。（1）Greenbushes 现有 134 万吨锂精矿产能（化学级 120 万吨+技术级 14 万吨），其中 2 号化学级工厂 (CGP2) 于 2021 年 5 月开始投产，进展顺利。2022 年锂精矿产能将达到 162 万吨，其中尾矿再处理 项目已于 2022 年初完工，该项目产能约 28 万吨。2022 年雅保 Greenbushes 权益产能将达 到 79.4 万吨。（2）Wodgina 将于 2022 年重启两条线合计 50 万吨产能，非约束性协议履行 后，ALB 权益产能 25 万吨。

雅保收购广西天源属于 Wave 3 布局，在当前充分布局锂资源的背景下，继续延伸冶炼端布 局有望提升多环节附加值。锂盐端：雅保将广西天源现有 2.5 万吨氢氧化锂产能收购完成后， 锂盐产能将突破 25 万吨，同时据雅保公告，广西天源或仍有 2.5 万吨锂盐产能的扩产预期。

1.2.2. 对出售方与标的方来说，冶炼产能的扩张需资源端的足量配合

蜂巢能源关联企业长城汽车目前拥有 2 万吨 Pilbara 锂精矿包销量，冶炼产能原料保障能力 有限。长城汽车于 2017 年 9 月 28 日召开的第六届董事会，同意间接全资子公司亿新发展以 自筹资金以每股 0.5 澳元的价格认购 Pilbara 5600 万股的新增股份，交易金额为 2800 万澳 元；认购完成后，亿新发展持有 Pilbara Minerals 不超过 3.5%的股权。 Pilbara 拟将精矿产能提升至 100 万吨：?（1）P680 项目：公司将最早在 2022Q2 做出最 终投资决定，以增加 10 万吨精矿产能，使得两个工厂的总产能达到 68 万吨。?（2）P1000 项目：精矿产能提升至 100 万吨，最终投资决定最早将在 2022Q4 做出。 包销方面，Pilgan 工厂一期产能基本被包销锁定，一期锂精矿包销量达 41.5 万吨/年，二期 锂精矿包销量达 53.5 万吨/年。

2019 年 8 月，长城汽车与 Pilbara 达成额外承购协议，即为期约六年的 2 万吨/年锂精矿承 购协议，新协议在 2019 年下半年执行，当年向长城销售 1.5-2 万吨锂精矿。目前，长城汽 车持有 Pilbara 3.13%股权，一期精矿包销量 2 万吨/年，较难支撑广西天源 2.5 万吨氢氧化 锂冶炼产能，出售标的或为综合考虑下的无奈之举。

1.2.3. 历史经验证明，矿冶一体化或为短期高效成熟的资产组合

从历史经验来看，“西澳锂矿+中国锂盐厂”无论在资本开支、生产经营，还是在产品品质等 方面都是较为高效、成熟的资产组合。2005 年，中信集团旗下企业收购江西锂厂，成立江 锂新材料，从事氢氧化锂、碳酸锂生产。江锂新材的核心竞争力在于氢氧化锂，长期向日本、 欧美及国内顶尖新能源企业供货。然而持续低迷的锂价使得江锂新材料经营非常困难。2015 年底，江锂新材料兄弟单位江锂科技启动了破产程序。江锂新材料在江西新余分宜具备 1 万 吨氢氧化锂产能，其子公司国润新材料在四川彭山具有 5000 吨氢氧化锂产能。联手雅保后， 江锂新材料 2017 年在两地的 1.5 万吨产能实现满产，并且于当年扩建 2.5 万吨氢氧化锂产 能，成为雅保在全球范围内最主要的高品质电池级氢氧化锂生产基地，供应日本、韩国以及 中国本土的锂电客户。雅保完成对江锂的收购，不仅助力雅保夯实了其在氢氧化锂产品上的 实力，也同样使得江锂的技术得以延续。雅保在收购江锂后，将泰利森锂矿与中国锂盐厂相 配套，结合资源优势与加工工艺优势，快速构建起大规模、高品质、低成本的电池级氢氧化 锂供应体系，成为了全球电池级氢氧化锂产品的核心供应商。

此外，对比冶炼厂收购交易与自建冶炼产能资本开支，收购成熟的冶炼产能亦具备经济性。 据我们测算，雅保收购广西天源、雅保收购江锂、富临精工收购恒信融部分股权、亿纬锂能 竞拍兴华锂盐股权交易对价分别为 5.2、4.7、18.3、4.1 亿元/万吨锂盐产能；而自建冶炼产 能资本开支预算在 3-7 亿元/万吨锂盐产能，就雅保而言，张家港及眉州项目预算接近 7 亿元 /万吨锂盐产能，明显高于收购广西天源的单吨对价。由于吉翔股份收购湖南永杉系同一控制 下的收购交易、并且湖南永杉产能尚在建设中，故暂不比较。另外由于恒信融目前只拥有西 台吉乃尔湖东北深层卤水盐湖资源探矿权、矿区面积为 394.26 平方公里，卤水仍需外购， 故纳入冶炼端收购交易对比中。

2. “资源为王”，需打造以资源为核心的一体化

雅保收购广西天源已说明资源端在锂产业链的重要性，本轮锂资源端库存持续去化，随着产 业链一体化布局加速，优质资源成为产业链“焦点之争”。

2.1. 锂精矿持续去库，矿端成为锂产业链“关键工序”

本轮锂价维持高景气，主因需求放量超预期，造成上游原料供应出现持续性缺口。2021 年 9 月电池级碳酸锂价格已达 14.6 万元/吨，接近 2018 年高位，但碳酸锂开工率、氢氧化锂开 工率分别为 56%、68%，明显低于 2018 年碳酸锂、氢氧化锂年均开工率 64.7%、71.3%， 另外由于氢氧化锂主要采用锂精矿制取，因此开工率受锂辉石供给影响更明显。在高锂价与 低冶炼开工率情况下，2021 年年中以来锂辉石仍表现为持续去库，一方面说明本轮原料持 续面临供需缺口；另一方面说明冶炼企业手中的原料库存十分有限。我们在此前的外发 告 《高锂价为何难有高供给》中，从历史复盘、投资现状、项目投建等多角度对锂行业供给端 进行过详细梳理，由于矿端相较于冶炼端集中度更高，稀缺性凸显，产业链议价权正不断回 流至最上游。未来随着原料库存持续去化，若没有有效补给，部分锂盐厂或面临减停产的风 险。

锂辉石精矿库存维系低位。自 2017 年澳矿集中投放以来，矿山经历了减产、停产、破产等 阶段，时至今日，除了格林布什 CGP2 新投产产能，其他矿山产能均无显著提高，同时国内 在产锂矿主要是甲基卡 134 号脉（8 万吨）、业隆沟锂矿（7.5 万吨），对供给端影响有限。 自 2020 年以来，锂辉石精矿开始去库： 去库期①：2019 年末澳矿开始减产、停产，供给下滑驱使矿端去库。 去库期②：2020 年下半年开始新能源需求开始放量，2021 年新能源需求连创新高，需求拉 动驱使冶炼端去库。其中 2021 年 2 月累库主因国内部分冶炼厂缺矿导致设备闲臵，且受春 节假期影响部分产线停产检修，当月国内锂辉石精矿库存增加。

锂精矿供给或长期紧张，获取有效精矿包销及现货存在较高难度。在当前矿石整体去库趋势 下，冶炼企业将优先为自己的产能做好资源储备，余量多以代工形式进行合作，市场可流通 矿石量十分稀缺。2022 年对供给端有影响的锂辉石待投产项目主要包括Finniss（19.3 万吨）、 李家沟（17.5 万吨）、Maxmind（16 万吨）；待爬坡项目包括 Greenbushes 及其尾矿坝（28 万吨）、SQM 6 万吨盐湖产能，Ngungaju 工厂（18-20 万吨）、Wodgina（第 1、2 条线合计 50 万吨）等。由于 Greenbushes 只供货给天齐和雅保，Wodgina 产能也将用于匹配雅保冶 炼产能，Finniss、李家沟锂矿尚需爬坡，4 个锂矿对现货市场影响有限。而 Ngungaju 工厂 生产的锂精矿将主要在 BMX 拍卖平台上进行销售，达产后产能约 2.5 万吨 LCE，BMX 拍卖 模式驱使长单价格反映即时供需关系，在此矿价下冶炼厂利润或受到挤压。2023 年之后， 虽有绿地项目陆续投产，但是考虑项目投产的不确定性以及产能爬坡，在可观的需求增速下， 精矿或仍维系结构性紧缺。

2.2. 定价权上移，冶炼扩张需以资源为前提

矿端议价能力维持强势，Pilbara 拍卖价格续创新高。 （1）第一次：价格 1250 美金/吨（FOB）、数量 10000 吨、品位 5.5%。 （2）第二次：价格 2240 美金/吨（FOB），相比前次拍卖涨幅 79.2%，数量 8000 吨、品位 5.5%。 （3）第三次：价格 2350 美金/吨（FOB），相比前次拍卖涨幅 5%，数量 10000 吨、品位 5.5%。 （4）第四次：价格 5650 美金/吨（FOB），相比前次拍卖涨幅 140.4%，数量 5000 吨、品 位 5.5%。 （5）第五次：价格 5955 美金/吨（FOB），相比前次拍卖涨幅 5.4%，数量 5000 吨、品位 5.5%。 （6）第六次：价格 6350 美金/吨（FOB），相比前次拍卖涨幅 6.6%，数量 5000 吨、品位 5.5%。

在上游定价权不断集中的情况下，自有矿端延伸布局至锂盐厂或成为各个矿企的战略选项。 泰利森精矿产能将部分分流至奎纳纳及 Kemerton 锂盐厂，MRL 持有 Mt Marion50%、 Wodgina50%权益（非约束性协议完成后），计划未来 2-5 年在澳洲自建氢氧化锂工厂，Pilbara、 Allkem、AMG、Core 等也有锂盐厂的规划。 Mt Marion 精矿全额包销再续期，围绕矿端的博弈持续进行中。MRL 最新公告表示，自 2022 年 2 月 1 日起，公司就拥有的 Mt Marion 50%包销权对应的包销量与赣锋锂业签订氢氧化锂 加工协议，协议期限为 2022 年 2 月至 8 月，协议时间可延期，MRL 预计将于 2022 年 5 月 起销售氢氧化锂产品，由赣锋锂业负责销售。不过此前，MRL 于 2021 年年度股东大会上宣 布，拟在未来 2 – 5 年，其澳大利亚锂资产和合资企业的权益氢氧化锂产量将达到 9.4 万吨/ 年。其中包括计划将 Mt Marion 锂辉石精矿的持有的 50%权益，相当于 24 万吨/年的锂精矿 （以现有产能计算），转化为 3.2 万吨/年的氢氧化锂。

冶炼厂扩产需资源保障，单纯扩充锂盐产能利润空间有限。以中矿资源为例，公司拟收购 Bikita，在矿端取得重大进展后，公告子公司春鹏锂业新建 3.5 万吨锂盐产能，目前公司拟定 增用于 Bikita 矿山的建设，采选合计可对应 5.3 万吨 LCE，原有 Tanco 加上收购的 Bikita， 可以满足已有+新建合计 6.5 万吨锂盐产能需求。以永兴材料为例，公司在扩建 2 万吨云母 提锂产能的同时，也积极扩充 180 万吨云母选矿产能以匹配冶炼需求，公司 300 万吨选矿产 能满产后，亦可以覆盖原料需求。而若单纯扩充锂盐产能，在产业链中或充当代工的角色， 收取加工费，利润空间有限。

2.3. 产业链一体化布局加速，优质资源成为产业链“焦点之争”

3. 自上而下一体化：实现资源品的价值重估，构筑长期核心壁垒

3.1. 上游一体化以实现“成长属性+价值重估”

3.1.1. 锂价或长期处于景气区间，公司盈利能力有保障

海外资源或拥有较高的议价权，锂价或长期处于景气区间

未来产能增量主要来自优质锂矿扩产项目及绿地项目，放量节奏仍有不确定性。锂辉石扩产 项目上，2025 年 Greenbushes 精矿产能将达到 214 万吨/年、Pilbara 精矿产能将达到 80 万吨/年、甲基卡精矿产能将达到 40 万吨/年；锂辉石绿地项目上，Manono、Goulamina 等 合计将达到 28 万吨 LCE。盐湖扩产项目上，未来 SQM 将达到 21 万吨/年，ALB 盐湖产能 将达到 9 万吨/年；盐湖绿地项目上，南美及国内盐湖增量超过 12 万吨 LCE/年。 海外资源供应占比居高不下，未来矿价或成为主导锂盐价格的核心因素。据 SMM，2022Q1 国内锂盐表观需求 11.4 万吨 LCE，其中利用国外资源生产产品以及净进口贡献占比约 73.4%。 从资源端整体来看，据我们测算，未来海外锂资源供给占比将维持在 70%以上。

海外资源对锂价存在支撑。据各公司公告，Q1Greenbushes、Mt Marion、Wodgina、Mt Cattlin、 Pilbara-pilgan 等精矿供应量依次为 27、10.4、2.2、4.9、7.8 万吨、对应 CIF 价约 1250、 1952、2200、2218、2650 美元/吨，对应碳酸锂含税生产成本 10.7、14.9、16.3、16.4、 19 万元/吨。从全年来看，由于 Q2 海外矿山大幅调升精矿价格，我们预计全年大部分矿山精矿均价将保持在 4500 美元以上，将对锂价形成较强支撑。

一体化下游产业链，或持续保障公司盈利能力

此前锂价向下波动，有实力的锂盐厂通过与下游形成良好绑定，整体盈利水平相对较高，“后 事不忘前事之师”，有效绑定或延伸下游产业链，有望提升公司抵御价格波动的风险。以上 一轮周期为例，2019 年后锂价跌势明显，雅保等通过与特斯拉等公司签订长协，毛利率得 到托底。

3.1.2. 资源企业有望将资源溢价转化为长期竞争优势

通过一体化完成利润向权益的转变，完善自身产业链布局。看好本轮锂价表现，锂盐企业利 润增速及毛利率居全市场细分行业前列，可以有效将高净利润转化为权益，拓展下游业务， 固化上游的议价权。前期资源布局较为充分的企业例如赣锋锂业、天齐锂业一体化至下游优 势较为明显，如果有技术优势，可以直接参与下游经营，比如赣锋锂业拓展锂电池业务；也 可以通过参控股或者其他方式来合作，如天齐锂业同北京卫蓝、SES、中创新航等合作。

另外长期来看，未来回收市场潜力巨大，或对上游原料供应产生有效补充，一体化布局或可 以帮助上游企业构筑长期核心竞争力。政策面或持续助力电池回收领域发展，目前已从“部 分条款阶段”、“专题政策阶段”切换到“试点实施阶段”，据中研普华测算，2021 年至 2025 年我国退役动力锂电池规模将从 33.95GWh 提升至 134.49GWh，CAGR 为 41.1%，未来电 池回收贡献的锂原料或将成为电池原料的重要供给。

3.2. 赣锋锂业：从上游一体化至电池，穿越周期盈利可期

依托于资源及冶炼端的巨大优势，公司具备产业链一体化的重要原材料基础。公司当前业务 贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回 收利用，是全球唯一同时具备卤水提锂、矿石提锂和回收提锂产业化技术的企业。 1）材料端：据公司公告，2023 年将拥有 2 万吨三元前驱体产能； 2）电池端：公司电池业务初具规模，在消费、储能、动力等主要细分市场均有布局；同时 固态电池已实现在东风 E70 装车。当前已建成 7GWh 电池产能，且包括 2GWh 的固态电池 产能； 3）回收：考虑到锂金属可回收，公司在布局包括电池、冶炼、前驱体材料在内的业务之后， 可以打造完整的产业链闭环，进一步提升原料自有率及降低生产成本。据公司公告，公司当 前已布局 3.4 吨废旧电池等回收产能，2023 计划扩张至 10 万吨。

公司当前资源量约 3406 万吨 LCE，并计划于 25 年实现 30 万吨 LCE 冶炼产能。公司在原 料端布局了锂辉石（Mt Marion、Pilbara、宁都河源等）、盐湖（Cauchari-Olaroz、Mariana、 一里坪盐湖、锦泰钾肥等）及锂黏土（Sonora 等）等多种矿山资源。截止 告日，公司已拥有权益资源量 3406 万吨，其中锂精矿 379 万吨 LCE，盐湖 2040 万吨 LCE，云母 163 万 吨 LCE，黏土 824 万吨 LCE，锂资源储量全球领先。

为配套公司远期资源储量以及下游产业链布局，公司大幅上调 2025 年冶炼产能指引至 30 万吨 LCE。公司本部目前拥有 4.3 万吨碳酸锂、8.1 万吨氢氧化锂、2000 吨金属锂产能，系 全球领先的锂盐生产商。未来公司控制或者参股的盐湖资源如 Cauchari-Olaroz、锦泰钾肥、 五矿盐湖将持续贡献产能增量，控股的黏土资源 Sonora 将打响云母提锂第一枪，据公司公 告，公司计划于 2025 年形成冶炼产能总计年产 30 万吨 LCE（前值为 20 万吨 LCE），远期 形成不低于 60 万吨 LCE 的锂产品供应能力。

3.2.2. 一体化电池业务，发力“动力+储能”市场

3.2.2.1. 电池产能初具规模，规划项目稳步推进

公司凭借“资源+冶炼”端的先发优势，顺利导入产业链其他环节，提高附加值与核心竞争 力。公司电池业务主体系子公司赣锋锂电，其成立于 2011 年,目前赣锋锂业持股 60.87%。 依托在上游锂资源供应的先发优势，赣锋锂电全资子公司包括东莞赣锋、赣锋电子、江苏赣 锋、浙江锋锂、惠州赣锋、汇创新能源等，已布局消费类电池、聚合物小电芯、固态锂电池、 锂动力电池、储能电池等五大细分市场。 上游冶炼产品优异的电池材料品质将是公司拓展电池等领域的保障。赣锋锂业拥有五大类逾 40 种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。其中，氢 氧化锂、碳酸锂、锂箔（超薄锂带）等电池级产品，品质受世界一流车企、动力电池企业所 肯定。电池级的材料品质，也使赣锋锂电的电池产品在原材料维度具备先天优势。

产能方面：赣锋锂电已建成 7GWh 产能，其中 2021 年投产的 3GWh 产线可以满产，新建成 的 4Gwh 产线还在调试，固态电池方面，预计规划的 2GWh 第一代固态电池产能在今年将 逐步释放，项目方面，2021 年赣锋锂电在江西新余及重庆两江新区投资建设年产 15GWh 新型锂电池项目，该项目已有部分产能投产。 赣锋锂电增资并引入战投，发展或提速：2021 年 7 月，赣锋锂业与一众机构投资者对赣锋 锂电进行增资，投资方包括小米、OPPO、东风汽车、长安汽车等一众名企，除去赣锋锂业的投资额，赣锋锂电合计获得投资约 9.71 亿元。值得注意的是，小米还通过小米长江产业 基金参股珠海冠宇、中航锂电、蜂巢能源等电池行业领先企业。

相比于三元材料，公司进入磷酸铁锂的壁垒相对较低。三元正极材料是三元锂电池的关键核 心材料，锂电池生产厂商均对供应商实行严格的认证机制，需要对供应商的技术能力、物流 能力、质量管理、财务稳定性、环保能力等方面进行认证，检验期长且严格，通常送样到量 产耗时数年时间。特别是高镍三元正极材料对于生产环境及生产设备的要求较高，新建产线 需要大额资金投入；三元正极材料生产成本中原材料采购成本占比较高，日常经营需要大量 流动资金支持。因此，行业新入企业面临一定的资金壁垒。

3.2.2.2. 消费及动力电池产能加速布局

动力电池——工业车辆领域电池系统领导者

公司通过对中科院科研成果产业转移转化，将国际领先的锂电池管理技术应用于工业铅酸电 池的锂电替代升级改造。公司运用在工业车辆的动力电池具备 5 年或 10000 小时超长循环寿 命，同时 LFP 产品满足高安全性要求，六款电芯、多种模组，覆盖工业动力电池系统的大部 分需求。

2021 年 6 月，配套赣锋磷酸铁锂电池的奇瑞新能源 A00 级新车 Costinec1 正式进入新车公 告，成为赣锋动力电池首款配套乘用车型。此后，赣锋锂电还为厦门金龙、山东豪驰智能汽 车、东风汽车、北京汽车制造厂配套了电池，其中既包含客车产品，还包含其他专用车产品， 涉及的电池类型从磷酸铁锂电池拓展到混合固态电解质锂电池、三元电池。

3.2.2.3. 固态电池率先量产，依靠资源占得先机

赣锋锂业固态电池布局始于 2016 年，依托浙江锋锂展开，由许晓雄博士团队负责，许晓雄 博士有 20 余年的固态研发经验。 公司首批搭载赣锋固态电池的 50 辆东风 E70 电动车正式完成交付。产品方面，目前赣锋锂 业第一代混合固液电解质电池产品能量密度可达 235-280Wh/kg。第二代固态锂电池基于高 镍三元正极、含金属锂负极材料，产品能量密度已超过 359Wh/kg，循环寿命接近 400 次。 原材料方面，公司拥有金属锂产品产能 2150 吨，据公司公告，产能排名全球第一，并且拟 在宜春分期投资建设年产 7000 吨金属锂及锂材项目，新建固态锂电池负极材料等生产线， 或为固态电池发展提供保障。由于熔盐电解法是目前工业上制备金属锂的主要工艺方法，据 《金属锂制备工艺研究进展（李忠岐等）》，约有 90%的金属锂采用熔盐电解法制备，该方 法制取金属锂的原材料为氯化锂，而 Mariana 项目未来可贡献 2 万吨氯化锂产能，可以为公 司金属锂产能的拓展提供支撑。锂箔是固态电池负极的关键材料，赣锋锂业凭借自身的冶炼加工能力在锂箔物理性能及规模 化上行业领先。固态电池负极可行的方法是使用薄金属锂箔（约 15 μm），不过目前可用的 商业锂箔通常非常厚（~50-100 μm），如此厚的锂箔会导致 N/P 比失衡同时锂利用率偏低。 而赣锋锂业凭借前沿技术、战略眼光为锂电池的下一个时代提前布局，奉新/宜春赣锋着重研 发制备出宽度>200mm、厚度<30μm 的超薄锂带（锂箔）、锂复合带等产品，持续巩固固态 电池材料端的领先优势。

3.2.2.4. 储能市场雪坡长，公司深入多方合作

公司加速储能领域的战略布局。继此前同德尔能、科信技术、青海省海西州人民政府、度普、 葑全新能源等合作，2022 年 5 月赣锋锂业拟与重庆三峡水利、长江电力合资成立电池资产 管理公司（公司持股 30%），推动和深化在新型储能、交通电动化等领域的合作。根据公告， 该合资公司是电池资产管理平台，作为资产承载主体，主要为新型储能、交通电动化等业务 提供储能电池、储能系统、动力电池的产品集成、投资、租赁或销售、电池回收等一体化资 产管理服务。

赣锋锂电多次参与重大储能项目。2020 年以来公司参与江苏 10MW/54.2MWh 用户侧商业 储能项目、东莞 1MW/3MWh 用户侧商业储能项目、国家电 许继集团江苏下舍储能电站项 目（26.4MWh）、广州 500kW/1.85MWh 用户侧商业储能项目、甘肃 720MWh 大规模储能 示范项目瓜州子 130MWh 项目（42MWh）等重大储能项目。

3.2.3. 多渠道提升关键电池原材料保障能力，为一体化保驾护航

在原生资源-冶炼再到下游应用场景的产业链下，赣锋锂业凭借领先的资源冶炼布局已具备显 著的竞争优势，同时公司在电池回收布局上亦具备较高的市场地位。电池回收不仅可以提升 关键电池原材料的供应，特别是公司电池一体化需要的镍钴原料，而且在未来以下游为责任 主体的回收体系中，赣锋锂业在回收领域的发展有望与自身一体化至电池端的战略形成密切 的协同效用。为解决未来退役大潮下的电池处理问题，公司于 2016 年成立赣锋循环，从退 役电池中提取锂、钴、镍等化合物、前驱体等产品，使废旧电池中的资源实现重复利用，当 然除了回收之外，公司也积极参股镍钴资源，为下游电池提供关键原材料。

3.2.3.1. 电池回收目标明确，巩固关键电池原材料保障能力

公司通过扩充退役锂电池回收业务产能及开发退役电池综合回收利用新工艺和新技术，提升 产业化技术水平和竞争优势。循环科技已入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合 利用行业规范条件》第二批名单，据公司公告，2021 年循环科技已建成国内最大的退役锂 电池绿色回收体系，形成退役锂电池拆解及金属综合回收 2.4 万吨的回收处理能力，退役磷 酸铁锂电池回收国内市场占有率排名第一，退役三元锂电池回收国内市场占有率前三。 2021 年回收条线产出可观，能源金属收率较高。据公司公告，公司 2021 全年回收处理退役 电池、电芯、极片及粉末等总计 25800 吨、回收镍钴锰总量 2700 吨，产出三元前驱体 5500 吨、镍钴锰综合回收率大于 98%，回收氯化锂 3700 吨、锂收率大于 90%。 原料端绑定电池及车厂，产品端增加附加值，致力于形成产业闭环。（1）原料端：公司将加 大与比亚迪、国轩高科、亿纬锂能等锂电知名企业合作建立合作关系，确保电池及废料的供 应；（2）产品端：公司将产出的电池级碳酸锂、三元前驱体等高附加值产品销售至正极材料 企业，用于电池制造，实现产业闭环。

1.2 万吨三元前驱体扩建项目已试生产：据公司公告，循环科技 1.2 万吨三元前驱体扩建项 目以回收退役三元锂电池为原料，建设年产 1.2 万吨三元前驱体材料及 4250 吨电池级锂盐 产品生产线。现已完成新建电池拆解车间、电池破碎车间、三元浸出与除杂车间、萃取车间、 锂盐加工车间、三元前驱体车间等所有主体工程建设及原料仓库、废渣仓库、供排水系统、 供气系统、污染处理系统等所有辅助工程建设，项目已于 2021 年 12 月试生产。

立足专业化回收利用废旧电池，回收产能规划领先。公司现有 2 万吨磷酸铁锂、1.4 万吨三 元电池处理能力，预计至 2023 年磷酸铁锂处理能力达 5 万吨、三元电池处理能力达 5 万吨， 形成回收电池料产电池级碳酸锂 5000 吨、三元前驱体 2 万吨，希冀成为全国最大的磷酸铁 锂回收企业，废旧电池处理能力行业前三。 同时正是因为公司资源-冶炼-电池-回收的闭环布局，公司可以为客户提供完善的产业链服务 及合作。据公司公告，赣锋锂业与蜂巢能源签署《战略合作框架协议书》，双方将发挥各自 资源优势，增强信息、技术共享水平，建立长期战略客户和合作伙伴关系，合作开发国内外 创新领先、具有显著社会意义和商业价值的产品，在锂资源合作、锂盐购销、电池回收、产 业园合作等领域开展深度业务合作。

3.2.3.2. 参股镍钴资源，或补齐关键电池原材料供应短板

同 SPN 合作，布局印尼红土镍矿

2021 年 1 月，赣锋锂业与 SRN 的印尼子公司 PT ATS 签订为期 10 年的镍矿承购合同，以 每年至少 100 万吨的市场价格供货，并可选择每年额外增加 50 万吨的采购量并将承购合同 再延长五年。 2021 年 5 月，赣锋锂业发布公告称，公司董事会同意全资子公司赣锋国际有限公司以自有 资金 1500 万美元投资 SRN 的可交债。于投资生效 6 个月后，公司有权将持有的可交债权益 100%转换为 SRN 新加坡子公司 FER 25%的股权。转股同时，公司有权以额外 1500 万美元 对价，增持 FER 股权至 50%。据悉，该公司持有位于印度尼西亚的 TAS 红土镍项目 100% 的资产。

3.3. 天齐锂业：积极推进全产业协同，优质资源或迎来估值提升

公司上游持有优质锂矿 SQM-Atacama 及泰利森，中游冶炼产能持续扩张，同时以金属锂及 锂盐配套优势，同下游展开合作，如已参股 SES 及厦钨新能、参股并与北京卫蓝成立合资 公司、与中创新航签署战略合作协议。 单纯从资源变现而言，公司上游拥有可用资源量 19.9 万吨/年，若继续打通锂产业链的下游 环节，可保障 306GWh 电池的生产，整体业绩成长性较高。

3.3.1. 资本结构持续改善，轻装上阵布局产业链合作

3.3.2. 资源端：参控股优质锂资源，基本盘优势明显

优质资源有望给公司带来持久回 。公司现有的资源主要系格林布什、SQM、雅江措拉及扎 布耶盐湖，公司收购格林布什、SQM 时间点较早，此类优质标的稀缺性较高。公司在收购 泰利森时，交易的方案较为创新，天齐集团通过拦截式收购先行实施，上市公司后续将标的 资产纳入，泰利森的完成一定程度上提升了我国企业在国际锂资源市场的话语权，同时使天 齐锂业由一家单纯的锂加工企业升级转型为掌握大量优质锂矿资源及拥有锂矿采选加工、锂 系列产品深加工及销售于一体的跨国锂业公司，实现了跨越式发展。

参控股优质资源格林布什锂矿及 SQM，权益资源量约 1390 万吨 LCE。公司以西澳大利亚 格林布什锂矿为资源基地，四川雅江措拉锂矿为资源储备；目前格林布什锂辉石矿已建成的 锂精矿产能确保公司能获得稳定的低成本优质原料，同时公司参股 SQM，依托 Atacama 优 质资源，2022 年、2023 年 SQM 盐湖碳酸锂产能将达到 18 万吨/年、21 万吨/年。

2022 年格林布什精矿产能 162 万吨/年，2025 年将增加至 214 万吨/年。目前在建的化学级 锂精矿三期扩产项目预计将于 2025 年建造完工。根据 BDA 告，该项目完全建成并投产以 后将使格林布什的锂精矿整体产能或达到 214 万吨/年；格林布什另一座锂精矿加工厂化学 级四号扩产项目计划于 2025 年开始动工。此外，格林布什的尾矿再处理工厂（TRP）已于 2022 年初完工，预计每年可新增约 28 万吨锂辉石精矿。

SQM 规划碳酸锂产能 21 万吨/年。截至 2021 年底，公司参股公司 SQM 在智利的碳酸锂有 效产能为 12 万吨/年，氢氧化锂产能为 2.15 万吨/年，根据 SQM 年 显示，其预计 2022H1 碳酸锂和氢氧化锂产能分别有望增加到 18 万吨和 3 万吨，同时，SQM 宣布到 2023 年，其 将进一步提高碳酸锂和氢氧化锂产能，分别达到 21 万吨和 4 万吨。 SQM 在 Atacama 盐湖的开采权是根据一份租赁协议签订获得，该协议将于 2030 年到期。 该租赁协议于 2018 年 1 月修订，允许智利核能委员会建立累计生产及销售上限，最高为 349553 公吨金属当量锂（约 186.1 万吨 LCE），此乃在最初核准的数额之外，大约增加 64816 公吨金属锂当量（约 34.5 万吨 LCE）。

雅江措拉锂矿开发项目有望重启。据公司公告，公司计划在不久的将来尽快重启雅江措拉锂 矿的开采，积极与地方政府层面就项目实施计划做好沟通，确保在合法、合规的前提下，完 成重启手续并进入项目具体实施和开采阶段。据环评 告，雅江措拉一期按年处理原矿 60 万吨设计，年产精矿 10.69 万吨，随着项目未来重启，或贡献部分精矿产能。 除了成熟的资源如格林布什、SQM-Atacama，以及正在扩产的扎布耶盐湖，有望重启的雅 江措拉锂矿外，公司仍有其他资源增量的空间。（1）川矿资源增量：公司控股股东天齐集团 及实控人合计持有润丰矿业 77.9%的股权，润丰矿业拥有雅江县烧炭沟锂矿采矿权。截至目 前，润丰矿业未对其锂矿资源进行任何开采，为避免同业竞争，天齐集团承诺在润丰矿业拥 有的矿权具备开采商业价值时，将按公平合理的价格优先出售给天齐锂业或者根据有关监管 的要求消除同业竞争。据地质 告，烧炭沟锂矿矿石资源量 1914.4 万吨，氧化锂平均品位 1.32%，折 63.2 万吨 LCE，规划 120 万吨原矿采选规模，开发条件是天齐盛合措拉选矿厂 二期工程建成运行。（2）海外资源增量：公司通过泰利森间接持有 Salares 7 项目 13%的股权。Salares 7 项目是一个锂和钾卤水勘探项目，位于智利第 III 产区，由七个盐湖（卤水湖 和周边特许经营区）组成，项目勘探权所有人 SALA 尚无在 Salares 7 项目进行任何开发或 勘探活动的计划。

3.3.3. 冶炼端：承“上游优质资源”启“下游重点合作”，冶炼扩张底气十足

公司中期规划锂化工产品产能合计超过 11 万吨/年，目前精矿权益量充裕，公司披露部分以 代加工的方式消化。公司拥有合计约 4.48 万吨/年的锂化工产品产能，其中 3.45 万吨/年碳 酸锂产能、0.5 万吨/年氢氧化锂产能、0.45 万吨氯化锂产能以及 800 吨金属锂产能。奎纳纳 一期 2.4 万吨氢氧化锂产能已达到电池级氢氧化锂标准，预计于 2022H2 实现首次销售，奎 纳纳二期 2.4 万吨氢氧化锂产能主体工程已完成，处于暂缓建设状态，据 IGO，预计将在 2023H1 重启建设工程，并已承诺 1800 万美元的早期工程预算。遂宁安居 2 万吨电池级碳 酸锂项目目前正逐步恢复建设节奏，公司预计该项目将于 2023H2 竣工进入调试阶段。此外， 公司重庆铜梁生产基地拟分两期扩建 2000 吨金属锂项目，预计一期 800 吨将于 2023 年建 成运行并投产，二期 1200 吨将于 2025 年建成运行并投产。

3.3.4. 依托原料优势拓展下游合作，或对优质资源定价形成正反馈

公司资源及冶炼优势明显，并参股下游公司厦钨新能、SES、北京卫蓝、航天电源等，同时 与中创新航签署《战略合作协议》、，公司同下游密切合作，转换为权益或者利润后或将显著 提升优质资源变现的质量。

天齐锂业持有厦钨新能 2.25%的股权。厦钨新能系钴酸锂正极材料龙头、三元正极材料领先 企业，并布局磷酸铁锂产品。据公司公告，在建项目包括海璟基地年产 4 万吨锂离子电池材 料产业化项目、海璟基地 3 万吨锂离子电池材料扩产项目、雅安基地年产 1 万吨磷酸铁锂项 目（一期）等，预计 22 年底正极材料产能将超 10 万吨，25 年将超 30 万吨（含 10 万吨铁 锂）。据天齐锂业公告，2021 年，厦钨新能及其子公司系公司第 2 大客户，占比 15.98%。 公司持有 SES 7.49%股份。SES 系领先的锂金属电池制造商，规划产能可观。据 SES 公告， SES 正与通用汽车和现代汽车合作，计划 2022 年推出车用级锂金属电池 A 样品，并正在建 设上海超级工厂，计划于 2023 年竣工，总面积为 3 万平方米，建成后的产能将达到 1GWh。 2025 年规划产能将达到 30GWh，远期将扩大至 70GWh。SES 2021 年先后完成了 D 轮和 D+轮融资，发行完成后，公司对 SES 持股比例由 10.76%稀释至 7.49%。

公司拟同中创新航展开多领域合作。公司与中创新航签署了《战略合作伙伴协议》，双方将 结成深度的战略合作伙伴关系，就电芯及电池材料、新材料、锂盐、锂矿等领域开展共同投 资、合作研发等多领域的合作。中创新航已经设立常州、厦门、成都、武汉、合肥、江门、 眉山等产业基地，构建长三角、西南、中部和大湾区等产业集群，2025 年规划产能接近 500GWh，对锂电材料需求量较大。

全资子公司成都天齐与德方纳米签署长期供货协议，与下游领先企业深度合作。成都天齐系 德方纳米稳定的锂源供应商，2019-2021 年双方累计交易额为 4.13 亿元，鉴于长期以来的 友好合作关系和在新能源产业链条上的长期发展战略，双方签订《天齐锂业销售合同》，约 定成都天齐将在 2022 年 7 月至 2024 年 12 月期间向德方纳米供应碳酸锂。另外据德方纳米 公告，其拟使用自有资金不超过 1.6 亿美元作为基石投资者参与认购天齐锂业在香港联合交 易所的首次公开发行股份。 公司同 LG 签署氢氧化锂长期供货合同，并拟投资约 11.78 亿港元参与天齐锂业港股 IPO 的 配售。本次签订的《合同》约定，自 2023 年 1 月 1 日起至 2026 年 12 月 31 日，由成都天 齐向 LG 化学销售单水氢氧化锂，销售数量按照《合同》的约定，由卖方根据买方需求分批 次交付，销售单价按照双方约定的定价机制执行。

4. 自下而上一体化：保障原料供应，平滑价格波动

新能源需求持续提升，各大电池企业或车企对关键电池原材料的需求与日俱增，向资源-冶炼 一体化渐成趋势。如宁德时代大力布局云母资源并已同天华超净、永兴材料合作，比亚迪布 局盐湖资源并同融捷股份、盛新锂能合作。从一体化的层面出发，宁德时代、比亚迪、国轩 高科、亿纬锂能、青山控股可保障 773、957（考虑混动车型占比较高）、180、146、72 万 辆新能源汽车的产出。

4.1. 中下游一体化锂产业链的动机：“实现成本领先+维护供应安全”

4.1.1. 下游企业或需稳定锂原料价格以实现成本领先

4.1.1.1. 电池核心金属材料供给集中，定价权多在海外增加价格不确定性

目前锂资源供给仍以海外为主，海外定价权较高。资源储量上，2021 年智利、澳大利亚、 阿根廷、中国占比分别为 41.8%、25.9%、10%、6.8%；产量上，2021 年澳大利亚、智利、 中国、阿根廷占比分别为 52.5%、24.8%、13.4%、5.9%。从我国锂资源分布来看，我国约 80%以上锂资源赋存于盐湖中，主要分布在青海、西藏等省（区），而矿石锂资源主要集中 于四川、江西、湖南、新疆等 4 省，以上 4 省矿石锂资源占全国矿石锂资源的 98%以上。

钴资源分布高度集中，2021 年刚果（金）钴产量占全球 7 成。钴矿资源相对稀缺，独立钴 矿床尤少，主要伴生于铁、镍、铜等矿产中。从总资源上看，全球钴资源分布呈现高度集中 的特点，刚果（金）储量占比达到 46.1%，是全球最大的钴储量国，同时 2021 年钴产量占 比 70.6%、占比