内幕交易犯罪有效辩护要点（下）

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* 01-03见实务分享丨内幕交易犯罪有效辩护要点（上）

04、“相关交易明显异常”及“合理解释”的认定

要点分析：

我们来分析这一规定：行为人具有非法获取内幕信息的主体身份，且“相关交易行为明显异常”，这一事实属于基础事实；其证劵交易行为构成内幕交易，这一事实属于推定事实。司法机关需要对基础事实承担举证责任，行为人则对推翻基础事实和推定事实承担举证责任，只有司法机关认定的基础事实成立，才需要行为人承担后续举证责任（见参考案例1：苏嘉鸿诉中国证监会行政处罚和行政复议决定案）。也就是说，行为人能否对其行为提出正当理由或作出合理解释，是行为人出罪的理由，而不是入罪的条件。

但司法实践中并非如此认定。理由在于，“相关交易行为”是客观事实，“明显异常”是主观认定。司法机关对行为人的相关交易的客观事实举证完成后，很容易就会达成内心确信，认定行为人的相关交易明显异常。因此司法实践中，行为人的举证责任相当于前置了一步，即司法机关只需负责对行为人的相关交易的整个过程、交易手段、交易量举证，由行为人对此进行合理解释，包括交易行为是如何发生、为什么在这个时间点发生、为什么会选择这支股票进行交易，以及对交易量、交易手段做出解释等等；无法合理解释的，即认定为明显异常。

那么，怎样的解释才能被认定为是合理解释？笔者将从以下两方面论述。

（一）合理解释应具备的特征。

1、具体性。行为人的解释必须具体才能有说服力。例如，领导交代的事情没有按时完成，你的解释是“家里出了点事情”。这种过于省略的解释，显然会被视为你是在偷懒、拖延、工作不尽责。如果你具体一点解释，例如，你已经做完但电脑出了问题未能及时保存，电脑无法开机已经送去维修等等——这种具体的解释就让人更容易理解、信服。

2、全面性。行为人的解释应当是对所有重大疑点一一进行回应。如果只对部分疑点进行解释，即使这部分的解释都在情在理，也恐难推翻司法机关对于交易异常的认定。例如，行为人声称其交易是基于专业判断，并对是基于什么前提所做的判断进行了说明，但未对其使用他人账户进行交易进行解释，此类不全面的解释便难以得到采信。

3、真实性，即行为人所做的解释，应当有相关的证据予以证明，而不是行为人的一面之词。

（二）合理解释的切入点。

1、涉案交易行为是否背离行为人的交易习惯。例如：行为人除涉案交易外，还有多次类似本次交易的短线买入、卖出的交易，交易金额也均相近，就说明没有背离其交易习惯。

2、行为人购买涉案股票是一次性买入，还是分多笔多次逐渐买入。例如：行为人在购买过程中，发现有资金不断进入，从而坚定了购买信心，便持续关注、多次买入，说明行为人是在基于专业判断的基础上实施的交易行为。

3、除本次涉案交易行为外，行为人是否还有买卖涉案股票的行为。如果有则说明行为人有持续关注涉案股票，从而证明行为人购买涉案股票的理由至少一部分是基于其专业判断。

4、行为人的涉案交易量占其证券账户总资金和市值的比重。如果行为人获取了内幕信息，往往会为了追求最大利润，重仓甚至全仓投入，而如果行为人投入的资金占其总资金和市值的比例相对较小，说明行为人除了买入涉案股票外还同时持有大量其他公司的股票，不合常理，因此可以推定行为人在买入涉案股票时并未获悉内幕信息。

5、行为人是否使用他人账户或临时开设账户以逃避监管。

7、行为人是否存在基于多年投资经验、分析、判断而购买涉案股票的可能。行为人如果是常年炒股，对涉案股票又长期关注；或者自身与发行涉案股票的公司有合作或往来，对该公司有一定了解，则就不能排除行为人是基于自身判断而购买涉案股票的合理怀疑。

遗憾的是，不论是行政执法领域还是刑事司法领域，笔者未能检索到任何将行为人对其交易行为进行的解释认定为是“合理解释”的案例，但我们仍可从证监会、法院对行为人所做解释的驳斥思路、裁判逻辑中借鉴一二。笔者选取了三个较具参加价值的案例：其中参考案例2：金国强案（证监会[2017]81号行政处罚决定书），虽未被证监会采纳为合理解释，但笔者认为其解释已经足够具体、充分、合理；案例3：陈建龙犯内幕交易、泄露内幕信息罪中，法院对行为人所做出的解释不予采信进行了详细阐述。

参考案例

1、苏嘉鸿诉中国证监会行政处罚和行政复议决定案

北京市高级人民法院 | (2018)京行终445号

法院认为，证监会认为苏嘉鸿与内幕信息知情人殷卫国在内幕信息敏感期内有过多次联络，且苏嘉鸿交易威华股份的时点与资产注入事项的进展情况高度吻合，且没有为此交易行为提供充分有说服力的解释，应当推定构成内幕交易。

苏嘉鸿在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人殷卫国多次联络接触且苏嘉鸿证券交易活动与内幕信息进展情况高度吻合属于基础事实，苏嘉鸿的证券交易活动构成内幕交易属于推定事实。证监会需要对基础事实承担举证责任，苏嘉鸿则对推翻基础事实和推定事实承担举证责任，只有证监会认定的基础事实成立，才需要苏嘉鸿承担后续举证责任。在基础事实中，殷卫国为内幕信息知情人的事实是其重要组成部分，而根据第二个焦点问题的分析，证监会对该事实的认定构成事实不清，因而导致推定的基础事实不清。在此情况下，证监会对苏嘉鸿证券交易活动构成内幕交易的推定亦不成立。

2、金国强内幕交易案

中国证监会[2017]81号行政处罚决定书

证监会认定：金国强在2015年4月7日上午8时36分51秒与内幕信息知情人金某华通话后，于9时49分40秒开始交易“东方电缆”，并在4月8日、4月9日持续买入。此次交易系金国强使用楼某娟和其本人账户首次交易“东方电缆”。金国强将其本人账户在内幕信息敏感期内买入的“东方电缆”卖空后，于4月9日将3,350,000元资金转入楼某娟账户，主要用于交易“东方电缆”，且成交量突然放大，截至2015年4月9日收盘，金国强与楼某娟账户合计持有的“东方电缆”市值占两账户当日持股市值的比例为27.51%，楼某娟单个账户持有的“东方电缆”市值占其账户当日持股市值的比例为86.72%，且4月9日楼某娟账户14时后买入的股价均价高于金国强账户11时09分至13时08分间卖出的股价均价，交易行为明显异常。

证监会认为：1、金国强买入“东方电缆”与其以往追高买高的交易习惯存在不一致，其提出的基于自身分析买入的解释不足以采信。一是从2015年4月3日开盘至“东方电缆”达到当日最高价期间的市场各股累计涨幅来看，“东方电缆”的累计涨幅并不居前。此外，5分钟涨速榜是滚动出现的，其在前一个5分钟上榜，未必在下一个5分钟乃至持续在多个5分钟上榜。因此，在上海证券交易所上市交易的1000多只股票中，仅凭累计涨幅及5分钟涨速榜而关注“东方电缆”，进而大量买入，其提出的关注理由实属牵强。二是金国强于2015年4月7日9时49分首次买入“东方电缆”时，股价为29.48元，比当日开盘价29.02元仅高出1.6%，且“东方电缆”当日开盘不久便下跌至28.87元，金国强买入时，“东方电缆”股价刚刚回归到开盘价附近，在其买入后不久，市场成交量才放大，股价被拉升。此外，“东方电缆”在其买入的前两日涨幅分别为4.36%、4.5%，均未出现涨停。因此，金国强于2015年4月7日买入“东方电缆”的操作手法不符合以往追高买高的交易特征。2、金国强作为多年从事股票交易的人员，知悉内幕交易可能带来的收益，其以往是否打探内幕消息不影响本次内幕交易的认定。3、金国强与金某华保持较为频繁的联络，说明二人关系密切，不排除在讨论家庭事务之外传递内幕信息的可能。4、无论是单个计算楼某娟的账户还是将楼某娟与金国强的账户合并计算，截至2015年4月9日收盘，金国强持有“东方电缆”的市值与其当日所持其他股票市值相比，均排名第一位。作为首次买入，其持股情况存在明显异常。5、金国强未提出合理理由解释换仓交易的行为。其称换仓是由于个人账户交易量较大，楼某娟的账户较新、账户名是女的，使用楼某娟账户可规避庄家砸盘风险。但从股票交易实际看，使用楼某娟账户交易并不能达到规避庄家的目的，其提出的理由不合理，无法解释在内幕信息敏感期内，突然选择向楼某娟账户转入大额资金并集中交易“东方电缆”的异常性。综上，金国强交易“东方电缆”的时间与内幕信息高度吻合，与金某华的通信联络时间高度吻合，没有提出合理理由解释交易的异常，我会对其申辩意见不予采纳。

3、陈建龙犯内幕交易、泄露内幕信息罪一审刑事判决书

浙江省杭州市中级人民法院 |（2015）浙杭刑初字第78号

关于辩护人所提陈建龙投资富春环保股票的动因系基于自己的分析判断；从时间吻合程度和交易背离程度来看，不能推断出陈建龙实施了内幕交易行为；陈建龙开通融资融券功能与是否存在内幕交易的犯罪事实不具有关联性的辩护意见。

经审理认为，从陈建龙股票投资的交易情况来看，在购入富春环保之前，其雇佣朱某作为操盘手进行其他股票的炒卖确实获得了一定收益，但从在案证据来看，其从其他股票上获取的收益正是建立在对投资的股票所属行业的熟悉程度以及听取朱某的建议的基础上，且股票建仓采取的交易手法并非短时间全仓购买。而陈建龙在投资富春环保股票时，在朱某明确表示不看好富春环保的情况下，不仅将股票账户内的股票全部卖出，违背原来的交易习惯短时间全仓购买富春环保，甚至还融资全仓购买富春环保。虽然在这个过程中，陈建龙对富春环保做过一定程度的了解，但是从其购入富春环保的时间节点来看，其炒卖富春环保的时间与富春环保2012年度高送转利润分配内幕信息的形成、变化、公开时间基本一致，结合其具有利用刺探手段获取该内幕信息的行为，以及在该内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人频繁联系，足以认定其实施了内幕交易行为。故上述辩护意见与查明事实不符，不予采信。

05、内幕信息敏感期的认定

要点分析：

根据司法解释第五条规定，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。但对不同的内幕人员，内幕信息确定的时间应有不同。内幕交易犯罪的本质在于内幕人员利用知悉的内幕信息，提前预测相关证券、期货的交易价格趋势而做出买卖行为，其破坏了证券期货市场公平、公开、公正的基本规则，扰乱正常交易秩序，对其他未掌握内幕信息的股民间接造成财产损失。因此，认定内幕信息的形成时间应立足实质，从内幕人员所处的职位、对相关信息的影响力等因素出发，站在内幕人员的立场判断内幕信息的形成时间点。

（一）对于内幕信息的核心人员，即影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，由于其左右、决定了该信息的形成、发展直至最后确定，窥一斑而知全豹，其在初始阶段即可清晰预判形势和走向并根据预判作出交易决定。此类人员无疑占据了绝对的信息资源优势，其禁止交易的义务要求更高、时间范围更广，因而对此类人员内幕交易的禁止时间应从内幕信息相关的动议、筹划、决策做出或执行的初始时间起算，例如达成重大资产的收购意向（未签署正式书面文件）等等。

（二）对于外围的内幕信息知情人员，即采取非法方式获取内幕信息的人员，由于其不存在了解内幕信息进展情况的职权，也无法通过内部信任关系佐证其对内幕信息的确信，只有在其看到确切的书面文件之后才有理由相信该消息为真实，并基于这种相信做出买卖决定，才能认定其系利用内幕信息交易，而不是一种大胆的博弈或专业判断。此类人员相比内幕信息的核心人员而言并不具备信息资源优势，对其禁止交易的义务应适当放宽，其内幕信息敏感期应自重大决议形成书面文件之日起算。

参考案例

满某某、孙某甲内幕交易、泄露内幕信息罪一审刑事判决书山东省东营市中级人民法院 |（2016）鲁05刑初14号

（三）关于宝莫股份的投资是否属于内幕信息，内幕信息敏感期从何时起算的问题

关于内幕信息敏感期的形成时间，最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条规定影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。本案中，被告人满某某作为康贝石油董事长，为宝莫公司收购合作公司，根据刘某皓证言和被告人满某某的供述，在9月底前，经过多次磋商，双方已就加拿大投资达成初步协议，只是对持股比例需要进一步协商，故被告人满某某属于影响内幕信息形成的动议、筹划、决策人员。至于合作最后能否成功，锐利能源如何看待宝莫股份、康贝石油2013年10-11月在加拿大的调研、谈判，不影响被告人满某某动议、筹划、决策人员身份的认定。因此，满某某获得对外投资信息的时间为2013年9月底，该时间应当认定为内幕信息的形成之时。辩护人所提应认定11月6日为动议、筹划的初始时间的意见不能成立，不予采纳。

06、内幕交易案中自首的认定

要点分析：

根据刑法第六十七条第一项的规定，犯罪以后自动投案，如实供述自己的罪行的，是自首。具体到内幕交易案中：

【以下观点主要参考：《刑事审判参考》第100集第1019号指导案例，杨治山内幕交易案】

（一）“自动投案”的认定

内幕交易案通常都是由证券监管部门移送相关犯罪线索，而在案件移送前，证券监管部门往往已经启动了立案稽查程序。也就是说，在案件正式进入刑事诉讼阶段前，行为人已经接受过证券监管部门的调查和询问。因此，不能仅凭行为人没有向司法机关投案的情形就认定其不构成“自动投案”，还应看其向证券监管部门联系的情况。如果行为人有主动向基层组织或者证券监管部门联系（如主动预留联系方式）、或者明知会有证券监管部门同其联系，并自愿等候有关部门处理的，均可以认定为自动投案。比如行为人向证券监管部门预留了其联系方式，或者证券监管部门在向行为人调查前已经向其他涉案人员进行调查，其他涉案人员将行为人的联系方式告知了证券监管部门且行为人对此明知；并在预留地址自愿等候有关部门处理的，可以比照“明知他人 案而在现场等待”的规定，认定其构成“自动投案”。

（二）“如实供述”的认定

内幕交易案中行为人的如实供述内容，应当包括：行为人的主体身份；所购买的相关股票名称、数量；行为人获悉内幕交易等相关情况。

有两点需要强调：第一，如果行为人没有供述其获悉内幕交易的情况，只供述其从事内幕信息相关交易的情况则不构成“如实供述”。行为人需如实供述主要犯罪事实，主要犯罪事实不仅包括 “从事内幕信息相关交易”，还包括其属于非法获取证券、期货交易内幕信息人员的事实。

第二，行为人对其行为作出的是基于专业判断而买卖相关股票的辩解，或者行为人关于内幕信息敏感期的异议，对内幕信息知情人员身份的异议等，均属于性质辩解，而非事实辩解，因此不影响对其“如实供述”的认定；具体行为人是否是基于专业判断而做出交易行为，或者内幕信息形成时间如何确定等问题，应由审判机关综合全案证据来认定。

此外，如果行为人已经供述了自己获取内幕信息的事实，同时又辩解其虽然获取了内幕信息，但不是基于内幕信息而是基于专业判断而作出的证券交易，这一辩解本身也难以获得采信（见参考案例：满某某、孙某甲内幕交易、泄露内幕信息罪）。一方面从常理判断，行为人只要获取了内幕信息，就难以撇清该内幕信息对促使其作出交易决定的影响，从而推定行为人是利用内幕信息从事交易。另一方面从法律、司法解释相关规定来看，本罪的认定并不要求直接证明非法获取内幕信息的人员是“利用内幕信息”从事证券交易，只需证明非法获取了内幕信息，从事了内幕信息相关交易，交易明显异常即可。

参考案例

满某某、孙某甲内幕交易、泄露内幕信息罪一审刑事判决书山东省东营市中级人民法院 |（2016）鲁05刑初14号

（三）关于孙某甲是依据公开信息和自己的判断还是利用内幕信息交易宝莫股份及构成犯罪数额如何计算的问题

审理认为，判断行为人是利用内幕信息还是依据其他进行交易，关键看促使行为人作出交易决定的因素中有无内幕信息的影响。只要行为人获取的内幕信息对促使其交易决定具有一定影响，即帮助其在一定程度上确信从事相关交易必定获得丰厚回 ，就应当认定行为人是利用内幕信息从事内幕交易。本案中，孙某甲关注宝莫股份，是基于内幕信息，买入宝莫股份并不断加大仓位是基于内幕信息，甚至满某某在加拿大考察谈判期间遥控指挥孙某甲取回270余万元集资款也全部买入宝莫股份，也是基于对内幕信息的了解程度。从被告人孙某甲使用的两个股票账户分析，在2013年10月23日至2014年1月20日期间资金量异常放大，并不断转入资金且仅买入宝莫股份一只股票，所买入的宝莫股份绝大部分在内幕信息公开后卖出，两个账户资金变化及交易宝莫股份的时间与内幕信息形成、变化、公开的时间高度吻合。被告人孙某甲及其辩护人所提依据公开信息和自己的判断交易宝莫股份的辩解、辩护意见不足以解释孙某甲交易行为的异常，且即使公开信息和行为人自己的判断在交易时起到一定作用，亦不影响对孙某甲利用内幕信息从事内幕交易的认定。对孙某甲购买宝莫股份的股票不属于从事与内幕信息有关的证券交易的辩护意见不予采纳。