瀚蓝环境、高能环境、盈峰环境、伟明环保的财务分析与股票估值

（一）业务、财务拆解及比较分析

1.营收构成

1.1按产品

(1)瀚蓝环境

(2)高能环境

(3)盈峰环境

(4)伟明环保

1.2按地区

(1)瀚蓝环境

(2)高能环境

(3)盈峰环境

(4)伟明环保

2员工情况

2.1员工总数

优秀的成长型公司总伴随着人力资源的扩张，员工数量不断增长。

2.2生产人员

2.3销售人员

2.4研发人员

3.资产投入

一个公司的正常发展除了人力投入，还应有匹配的物力投入。其中，瀚蓝环境近几年的现金支付的内生扩张投入始终高于同行业其他企业！

4.成长能力

5.盈利能力

5.1利润率

一个企业的盈利能力比另外一个企业高，无非就是三个主要原因：(1)销售价格定得高且卖得出；(2)生产成本低且造得出；(3)营业费用花得少。前两者综合体现的是毛利率高低。

5.2毛利率

毛利率拆解:

5.3费用率

最终的盈利能力（息前税后经营利润率）体现，还得从毛利率当中扣掉营业费用率，其拆解如下。

息前营业总费用:

销售费用:

管理费用(含研发费用):

研发支出:

5.4股东权益回 率（ROE）

ROE=息税前资产回 率*财务杠杆效应*企业所得税效应=息税前利润率*资产周转率*财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应=息税前利润/营业收入*营业收入/资产总额*税前利润/息税前利润*资产总额/股东权益*净利润/税前利润

息税前利润率*资产周转率属于企业内生发展能力因子，财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应属于外部工具或环境因子。对于企业来说内生发展因子具有可持续性，外部工具或环境因子不确定性高。例如，高财务杠杆公司的股东既要面对经营风险，又要面对债务资金压力的财务风险。高杠杆公司比低杠杆或0杠杆公司的风险大。公司的税务负担水平也具有不稳定性，而且不同行业的公司税务水平差别很大。因此，相同的ROE水平，其盈利质量也存在优劣。内生发展因子贡献率高的ROE，其盈利质量更优。

ROE及其因子拆解如下：

5.5人均创利

6.利润水分

7.产业地位

7.1营运资本

7.2营运资产

7.3营运负债

9.货币资金

10.自由现金

11.风险缺口

12.分红回

（二）行业机会分析

十九大将生态文明建设提高至前所未有的高度，加快生态文明体制改革，成为国家发展主题之一。时至今日，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，今后几年国家宏观经济政策、改革政策、社会政策都将围绕这个总要求展开，将为环保、新能源等诸多绿色产业发展创造巨大空间。

我国工业危废处理行业整体现状表现为综合利用水平较高，处置水平较低，不同细分行业表现又有所差异。待处置的危险废弃物数量巨大，现有处理处置能力不能满足实际需求，新建危废处理处置设施投入使用需要时间，危险废弃物待处置量增大和处理处置能力不足的矛盾愈加明显。环保督查监管力度的加强进一步激发了危废处理处置需求的释放，行业进入高速发展时期。医废属于危废的范畴，自非典后医废处置行业发展缓慢，此次新冠肺炎疫情的影响深远，医废处理处置将迎来快速发展机遇。

随着我国城镇化进程和城市人口的增加，城镇生活垃圾产生量和清运量呈逐年上升的趋势。焚烧工艺相较于填埋、堆肥等无害化处理工艺，具有处理效率高、占地面积小、对环境影响相对较小等优点，同时，焚烧处理的方式还能利用焚烧产生的热能，实现垃圾的资源化，高度匹配符合”无害化、减量化、资源化”的原则。同时，在环保细分领域中，垃圾焚烧的利润率、现金收入比等经营指标均位于前列，表现出盈利性强、现金流优的特点，具备良好的运营价值，垃圾焚烧处理已逐渐成为我国大中城市主要处理方式。

国家高度重视环境保护要求以及人们环保意识的增强，垃圾焚烧发电凭借其清洁环保的特点逐渐被人们接受，垃圾焚烧发电行业迎来黄金发展期。我国城市生活垃圾处理主要发展特点包括:1、我国城市生活垃圾”减量化、资源化、无害化”处理需求持续旺盛；2、垃圾焚烧发电受追捧，发展迅速；3、受益政府产业支持，城市生活垃圾焚烧发电行业持续发展；4、行业快速发展，国内技术研发实力不断提升。我国城市生活垃圾焚烧处理行业参与者较多，市场相对分散，国内同行业其他公司主要有：光大国际、中国环境保护、瀚蓝环境、上海环境、三峰环境、绿色动力、中国天楹、深圳能源等。

（三）估值定价

1.瀚蓝环境

以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下：

方案1：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。

方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。

方案3：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=8