粤丰环保（ 1381）：快速扩张兼顾项目质量 内生外延驱动高增持续

$粤丰环保(hk01381)$

目标价： 4.70 港元

年 业绩符合预期。公司 2015 年实现营业收入 11.84 亿港元，同比增长49.2%；归母净利润 2.72 亿港元，同比增长 42.4%，合 EPS0.14 港元，基本符合预期。受湛江项目建造收入 2015H2 大规模确认影响，公司下半年实现营收 6.98 亿元、净利润 1.54 亿元，环比分别增长 43.6%和 53.1%。

运营业务稳健&建造业务增长快速。公司 2015 年运营、 建造收入分别同比增长 7.2%、 135.4%至 5.81、 5.83 亿港元。 东莞粤丰项目( 1,800 吨/日) 2015Q3 技改完成并顺利投运以及广西来宾项目并表是驱动运营收入增长的主要原因。展望 2016 年，在东莞粤丰贡献全年业绩、湛江项目投产、贵州兴义项目并表等因素带动下，预计公司运营收入增长有望明显提速。湛江项目对 2015 年建造收入有较大贡献，目前该项目已经建成并投运，预计 2016 年建造收入增速将有所放缓。公司运营业务毛利率基本稳定， 2015 年维持在 55%左右；但受建造收入增长较快影响，公司综合毛利率下滑 6 个百分点至 37.1%。 2015 年公司应收账款周转天数约为 2 个月，和 2014 年基本持平。

省外布局初显成效，从区域走向全国。成功上市使公司对外扩张所需资金瓶颈得到有效解决， 2015 年提速明显。截至年末，公司在手项目处理能力达 12,400 吨/日，同比增长 80%；此外， 2016Q1 已获取东莞粤丰项目二期和广西北流两个项目，处理能力进一步增至 15,700 吨/日，预示 2016年扩张步伐仍有望进一步加速。随着广西、贵州等项目获取力度不断加大，公司省外布局有望继续强化，从区域性龙头逐步向全国迈进方向明确。

坚持精品路线，差异化竞争突出亮点。公司不采用低价竞争扩张路线，以环境治理效果、项目运营效果、经验、技术等要素打造精品项目。 2015年来以来，公司所签 6 个项目规模均超过 1,000 吨/日，处理费均高于 80元/吨。根据我们测算，上述已签项目 IRR 仍维持在 11%以上。目前行业新签项目处理费普遍在 50~60 元人民币/吨左右，IRR 在 8%~11%区间内，公司的成长质量明显高于同类竞争对手。目前公司在手项目规模、区域分布等和行业龙头相比仍有进一步提升空间，但坚持精品、维持高项目回 率的扩张路线使得公司亮点突出。

风险提示。经济下滑等因素或导致ZF支付意愿或能力下降； 在建项目进度不能如期达产；应收账款恶化等。

盈利预测、估值及投资评级。鉴于 2015 年业绩符合预期，维持 2016 年0.20 港元 EPS 预测不变， 因调整汇率假设略微下调 2017 年 EPS 预测至0.26 港元(原预测 0.27 港元)，新增 2018 年 0.34 港元 EPS 盈利预测，股价对应 2016~2018 年 P/E 为 18/14/11 倍。公司主要看点有： 1)公司在手项目优质，回 率优于行业平均水平； 2)有流化床技改成功经验，技改领域优势突出； 3)项目未来两年进入密集开工和投产期， 预期业绩释放时点到来。参考公司过往估值水平及可比公司估值，给予公司 2016年 23x 目标 PE，对应目标价为 4.70 港元，维持“买入”评级。