中金 研 精选：环保板块投资策略

外汇天眼APP讯 : 一、构建现代环境治理体系，或将成为环保新周期起点

（一）政策密集发布，环境治理引人关注

1.中办、国办印发《关于构建现代环境治理体系的指导意见》

2.中央农办、农业农村部提出 2020 年农村人居环境整治 50 项举措

3.十部委联合发布《医疗机构废弃物综合治理工作方案》

4.生态环保类专项债倾斜明显

（二）考核临近，大量环保项目加速释放。

水务市场：根据中国水 的统计，2020 年 1 月，社会资本共中标 58 个水务项目，投资额累计约 471.41 亿。分布项目数量最多的省份为山东省，共 7 个项目，其次为安徽、广西。投资额最大的省份为河北省，投资额达 123.61 亿，其次为广东省。本月投资规模最大的项目为唐山市水利局唐山市全域治水清水润城县区工程 PPP 项目，投资额高达 118.08 亿元。投资额超过 20 亿元的项目均由央企作为联合体牵头人拿下，基建类央企在水务领域项目依然有着明显的优势。

（三）环保行业上市公司财务分析

1.环保企业净利润降幅收窄

我们共统计了 81 家环保相关上市公司 2015 年至 2019 年前三季度的业绩表现（81 家环保上市公司列于第七章附录，本部分所提及的环保行业财务数据均由 81 家公司计算得到），2019 前三季度环保相关上市公司营业收入共计 1933.76 亿元，同比增长 14.0%；实现净利润 163.45 亿元，同比下降 16.0%，虽然净利润依然延续下滑态势，但下降幅度则在收窄。过去几年环保行业的营收和净利润均保持着高速成长，但由于 2018 年金融去杠杆叠加 PPP 项目清理，环保企业尤其是 PPP 订单占比较多的企业融资出现了巨大困难，资金流动性紧张，项目实施进度普遍放缓，有部分公司资金链断裂，行业盈利在 2018 年显著削弱。部分环保民企积极引入国资，缓解燃眉之急，2019 年在国家融资改善措施的逐步落地后，环保企业 2019 年下半年的融资出现回暖，第三季度营收恢复增长，净利润降幅也进一步收窄。

2019 前三季度环保相关上市公司的毛利率为 24.83%，同比下降 2.55pct；净利率 8.45%，同比下降 3.09pct。本期销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别为 2.56/8.07/4.85%。其中，销售费用率/财务费用率同比增加 0.07/0.42pct，管理费用率（含研发）减少 0.13pct。PPP 模式的兴起带动订单规模迅速扩大，低毛利率的工程类业务量比重增加，叠加竞争加剧、业务开始向中西部扩张等原因，行业整体盈利质量变差。

2.资产负债率维持高位，短期债务偿还能力需关注。

2019 三季度末环保行业上市公司的资产负债率为 59.69%。PPP 模式兴起以来，企业通过扩大杠杆率来承接地方政府的基建类型项目，以牺牲资产负债表的方式换取利润表增长，因此这几年行业整体资产负债率大幅增长，特别是固废处理、大气治理和水处理领域。从偿债能力来看，2019 年三季度末固废处理企业现金流利息保障倍数为 2.00，速动比率为 0.85，环保行业企业的短期债务偿还能力较弱，短期债务压力值得关注。

3.经营性现金流改善明显

2019 前三季度环保行业上市公司经营活动现金流为 187.44 亿元，同比大幅增长超 62 倍；投资活动现金流流出 542.99 亿，同比增长 23.41%；筹资活动现金流为 303.62 亿元，同比增长 30.16%。环保企业承接项目需要大量垫资，投资活动现金流持续快速增长，较长的结算周期也带来大量的应收账款，经营活动现金流相对较少。这也一直是环保行业的一个通病，甚至成为制约企业持续发展的重要因素。2019 年企业更加重视现金流问题，通过加大催收应收账款力度，谨慎挑选投资项目，经营性现金流明显改善，经营稳定性有所保障。

4.杜邦分析

2018 年环保行业上市公司的净资产收益率 ROE 仅为 5.15%，同比减少 5.03pct。根据杜邦分析，ROE 变化主要受权益乘数、销售净利率和总资产周转率三者影响，其中，权益乘数同比增加 0.14；销售净利率同比减少 5.52pct，该领域上市公司的盈利能力下滑明显；总资产周转率同比减少 3.08pct，资产利用效率也在变差。销售净利率的大幅下降是该领域 ROE 下降的主要原因。投资驱动业绩的发展模式虽然快速却导致盈利质量下降。随着 2018 年资产减值风险的充分释放以及企业主动减少各项费用支出，未来销售净利率将进一步提升，ROE 也将逐步回到原有水平。

二、现代环境治理体系为行业带来多重机会

（一）环保行业细分子行业所处周期判断

我们统计了环保相关的 80 家上市公司，按照主营业务拆分成 5 大板块 9 个细分领域，选取产值增速、毛利率、行业集中度、技术成熟度等指标判断细分领域所处的周期。通过以下指标可以看出，环保行业不同领域成长性差异较为明显。所处周期的分化主要是由治理的难易、居民对污染的感知程度、污染的严重程度等多方因素影响的。

（二）有望在构建现代环境治理体系过程中受益的细分领域

1.固废处理

根据中办、国办印发的《关于构建现代环境治理体系的指导意见》指示，制定修订固体废物污染防治、长江保护、海洋环境保护、生态环境监测、环境影响评价、清洁生产、循环经济等方面的法律法规。此外，还提出要提高固体废物综合利用率、积极开展垃圾分类、践行绿色生活方式等规划。

我国固废处理行业目前已经形成了较为成熟的产业链，其中行业上游为固废处理装备制造，主要是固废焚烧设备、尾气净化处理设备、餐厨垃圾处理设备、污泥干化处理设备和环卫清洁设备等；行业中游主要是垃圾清运与垃圾分类环卫企业，多由各省市地方环卫、园林、市政等管理部门、事业单位负责，一般的企业较少介入该领域，具有典型的政府垄断性质；处于下游的固废处置行业，由于国家政策和补贴优惠，在产业链中最先得到发展。

固废处理装备相对成熟，设备需求保持稳定增长。固废处理行业上游产业为固废处理装备制造，常出现在产业链中下游的各个环节。由于其技术相对成熟，因此除少数特殊产品外，大部分产品多数企业均可以生产，行业内企业数量众多，产品差异性较小。根据中国机经 数据，2018 年我国固废处理设备产量为 53580 台，较上年同期增长约 20%。成熟的固废处理装备制造业为我国固废处理行业打下了良好的基础。

环卫市场空间广阔，垃圾分类成为未来工作重点。行业中游主要是垃圾清运与垃圾分类环卫企业，多由各省市地方环卫、园林、市政等管理部门、事业单位负责，一般的企业较少介入该领域，具有典型的政府垄断性质。然而近年来，环卫服务打破了原来小范围、单一内容、短期限等格局，向着区域一体化、服务一体化的方向改变。

固废处置竞争激烈，资源化和无害化是未来发展趋势。处在行业下游的固废处置企业，由于国家政策和补贴优惠，在产业链中最先得到发展，当前竞争也比较激烈。进入该领域需要政府的行政许可，因此竞争参与者具有政府认可度高，公司规模较大等特点，公司实力平均，行业内无绝对龙头出现。另外，无论是一般废物还是危险废物，基本都采取就近处理原则，减少运输过程中带来的费用以及潜在的环境污染风险，因此固废处置处理企业更多体现为地域集中性。基于以上两点，我国固废处理行业集中度相对较低，CR4 为 40%，CR1 仅为 13%。相比于美国 CR4 达到 61%，CR1 达到 29%的集中度来看，还有进一步的提升空间。

2.水环境治理

根据中办、国办印发的《关于构建现代环境治理体系的指导意见》指示，制定修订固体废物污染防治、长江保护、海洋环境保护、生态环境监测、环境影响评价、清洁生产、循环经济等方面的法律法规。此外，还提出要健全价格收费机制。严格落实“谁污染、谁付费”政策导向，建立健全“污染者付费+第三方治理”等机制。按照补偿处理成本并合理盈利原则，完善并落实污水垃圾处理收费政策。

我国总用水量基本不变，但用居民生活用水比重逐渐增加。2018 年全国用水总量为 6015.5 亿立方米。其中，生活用水 859.9 亿立方米，占总用水量的 14.3%；工业用水 1261.6 亿立方米，占用水总量的 21.0%；农业用水 3693.1 亿立方米，占用水总量的 61.4%；人工生态环境补水 200.9 亿立方米，占用水总量的 3.3%。与 2017 年相比，总用水量减少 27.9 亿立方米，其中农业和工业用水分别减少 73.3 和 15.4 亿立方米，生活和生态环境补水则分别增加 21.8 和 39 亿立方米，农业用水依然是我国主要的水资源利用方式。

水环境指标总体稳中向好，但仍有部分区域污染问题未解决。根据生态环境部发布的《2018 中国生态环境状况公 》，2018 年，全国地表水监测的 1935 个水质断面（点位）中， Ⅰ～Ⅲ类比例为 71.0%，比 2017 年上升 3.1 个百分点；劣Ⅴ类比例为 6.7%，比 2017 年下降 1.6 个百分点。

城市/县城污水处理市场趋于饱和。根据 2016 年的中国城乡建设统计年鉴，全国城市污水处理能力为 14910 万立方米/日，处理率已达 93.4%，与 2020 年设定处理目标相差无几；全国县城污水处理能力为 3036 万立方米/日，处理率为 87.4%，已经提前完成 2020 年污水处理率的目标。但《水污染防治行动计划》提到“要加快城镇污水处理设施建设与改造，现有城镇污水处理设施要因地制宜进行改造，2020 年底前达到相应排放标准或再生利用要求。建成区水体水质达不到地表Ⅳ类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级 A 排放标准。”

投资建议:看好受益于现代环境治理体系建设的固废处理、水环境治理领域.

风险提示：治理需求不及预期的风险、政策力度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司经营发生合规问题的风险。