新能源汽车产业链深度：大势不可逆，成长看中欧

吕娟

中信建投高端制造首席

新能源汽车产业链协同 告：大势不可逆，成长看中欧

整车：中国政策切换，中欧引领全球

2019年上半年我国新能源汽车产销双双突破60万辆，供给优质化，后续补贴退坡幅度较大。我们估计，2019、2020年我国新能源汽车销量分别为140万辆、170万辆，产业得到优化。

全球新能源汽车市场的长期成长引擎在中国和欧洲。参照国际能源署研究结果并自“双积分”政策（征求意见稿）外推，至2023年中国新能源汽车产销或突破300万辆，2025年450-500万辆，2030年1000万辆；欧洲节能减排标准严格化倒逼新能源汽车产业发展，至2020年或达80万辆，2025年300万辆，2030年500万辆。中欧合计约占全球新能源汽车市场份额的3/4。

锂电池及材料：技术持续升级，龙头布局海外

提升锂电池能量密度仍是技术主流发展方向。行业格局层面，从锂电池到锂电池材料整体继续呈现龙头集聚、强者恒强局面。需求方面，随着补贴即将于2021年退出，国内动力锂电池需求依赖双积分托底作用，而随着海外市场如欧洲等加大新能源车推广力度，国内锂电池供应链企业有望跟随锂电池巨头加快走出去步伐，享受全球新能源车发展红利。我们估计2025、2030年全球动力电池需求或分别达到550-650GWh、1.2-1.4TWh。降低锂电池成本是实现新能源车全生命周期平价的重要保障，从上游原材料到中游锂电池材料价格在全线持续回落，为锂电池降价提供让利空间。目前锂电池产业链毛利率仍有下降空间，但有望逐步企稳，以量补价将是行业长期趋势。

锂电设备：受益中欧电池扩产周期向上

国内双积分政策托底，据我们测算，在头部动力电池企业产能利用率60%假设下，2025年供需平衡所需动力电池产能预计600GWh左右，“十四五”国内动力电池投资将保持高强度。同时，欧洲主机厂开始大力提升新能源汽车渗透率，我们判断2020年开始欧洲将迎来产能周期，预计2025年欧洲动力电池实际需求达225GWh左右，未来8-10年年均建设规模或为30-40GWh。鉴于国内锂电设备企业在资金实力及订单交付售后能力等方面竞争力远超日韩设备企业，我们判断海内外产能周期共振向上，利好国内锂电设备企业，年均设备需求或达400亿元人民币。

投资建议

建议投资者关注：整车部分，比亚迪、上汽集团、广汽集团；锂电池及材料部分，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、格林美、当升科技、容百科技、璞泰来、星源材质、恩捷股份、天赐材料、新宙邦；锂电设备部分，先导智能、杭可科技、赢合科技、科恒股份

执业证书编号：S1440518030002

杨荣

中信建投银行首席

邮储银行(1658):独特运营模式，天然零售禀赋

一、历史沿革与股权结构：背靠邮政体系，引入巨头合作

二、独特运营模式， 点覆盖广而深

三、差异化的零售银行战略定位

四、优异的资产质量，充足的拨备计提

五、盈利能力与杜邦分析

六、重视信息技术研发，科技赋能业务发展

七、公司未来估值提升的逻辑

八、投资建议

作为“第六家国有大行”，邮储银行具有鲜明的特点：特点之一：成立时间较短，市场化改革步伐正加速推进；特点之二：独特“自营+代理”运营模式；特点之三：独具特色的大型零售银行发展之路。

同时，从基本面指标来看，邮储银行相较于其他五大行也具有如下优势：其一、资产质量十分优异，不良率、关注类贷款占比、逾期90天以上贷款占比远低于同业，同时拨备覆盖率同业最高，抵御风险能力较强；其二、零售业务优势十分明显，包括零售存贷款占比均最高，零售定价能力也较强，同时对营收贡献最高；其三、生息资产综合收益率最高，而付息负债成本率最低，使得公司净息差明显高于同业，即便考虑代理 点手续费之后，也依然高于五大行；其四、受到债券类资产的节税效应及国家对于农户小额贷款的税收优惠，公司所得税税负最低。

未来公司以下几个方面的变化将有望推动其估值的上升：其一、相较于其他五大行，目前公司资本充足水平仍较低，一方面后续通过A股发行可以缩小差距，另一方面我们预计未来公司也将获批采用高级法计算资本充足率，监管压力会明显缓解；其二、邮储银行拥有扎实的 点及客户资源和独特的业务模式，但囿于起步晚且过去重“储”轻“贷”，导致目前贷款占比和中间业务收入的贡献与五大行仍存在差距。未来随着代理 点能够开展资产业务，以及中邮理财子公司设立之后理财收入的增加，这两个方便的短板将会被补齐，从而拉动ROE的企稳回升。

我们预测19/20年营业收入同比增长10%/13%，净利润同比增长15%/16%，EPS为0.70/0.82，BVPS为5.68/6.20，PE为5.77/4.96，PB为0.71/0.65，给予“买入”评级，6个月目标价维持6元（即6.8港元）。

执业证书编号：S1440511080003

贺菊颖

中信建投医药首席

复星医药(600196):创新业务持续投入，药品板块业绩向好

收入增长稳健，利润端受到联营公司早期亏损影响

二季度单季，公司实现营业收入74.42亿元，同比增长21.22%，实现归母净利润、扣非后归母净利润分别为8.04亿和6.38亿，分别同比下降5.95%和5.32%。公司收入端增速保持良好，继续维持较快的增长，目前主营的药品、器械和服务板块运营良好。利润端增速下滑的主要原因是复星凯特、直观复星等联合营公司由于处于早期阶段，目前亏损较多，影响公司整体的利润。同时医疗服务、器械板块的利润下滑也造成一定影响。不计投资收益、联合营公司等收益，毛利减去期间费用的经营利润同比增长约12%。

公司整体毛利率为60.49%，相较去年上半年增长2.20个百分点。其中影响较大的主要是药品板块，增加2.19个百分点，预计部分受到两票制影响，同时辅助用药的影响逐渐缓和。公司经营性现金流增长13.40%，基本和收入增速匹配。制药板块业绩向好，医疗服务收入高增长。

短期业绩承压，看好未来中长期创新布局

复星医药目前业绩受到部分联合营公司影响，我们认为这些公司虽然短期内会亏损，但是是公司未来长期发展的重要驱动力。以复宏汉霖为例，公司经历了近10年的成长，目前即将在港交所上市交易，成长为国内领先的生物类似药、生物创新药研发企业。目前公司旗下的复创、弘创、复星领智、直观复星、复星凯特等未来均有潜力成长为细分行业的领军企业。

复星医药对于创新业务进行了持续投入，例如持续的引进创新品种，坚持投资创新药、CAR-T领域，包括器械领域对Butterfly Network等的投资。当前时点，创新业务带来的压力同样是公司未来持续转型蜕变的动力。且公司当前产品结构中辅助用药的占比已经有所下降，汉利康、匹伐他汀、非布司他以及其他新品种的增长将为公司提供新一轮增长动力。

复星医药主营业务覆盖制药、器械、服务三大板块，同时参股国药控股，内部业务之间相互协同能力强。作为复星集团健康生态的主体，公司无论是管理层还是发展战略都具备国际化底蕴。公司目前仿制药板块承受一定压力，但是积极投入研发，向创新药进行转型。复星医药建立了以复宏汉霖（生物药）、复星凯特（细胞疗法）、直观复星（手术机器人）、复星弘创（first-in-class创新药）、复创医药（小分子创新药）、星泰（新型制剂研发）等为主体的完善研发体系，分工明确。凭借强大的平台优势和创新投入，我们预计公司未来各项业务在协同发展的情况下有望持续向好，有成为国际化医药公司的潜力。

盈利预测及投资评级

我们预计复星医药2019-2021年实现归母净利润31.4、37.2、43.7亿元，增速分别为15.6%、18.7%、17.3%，对应当前股价的PE为23、20、17倍，维持“买入”评级。

执业证书编号：S1440517050001

黄瑜

中信建投电子首席

生益科技(600183):5G基材全面布局，高频高速PCB盈利高增长

上半年业绩符合预期，经营现金流改善。

公司2019年上半年实现营业收入59.73亿，同比增长3%，归母净利润6.3亿，同比增长18%，扣非归母净利润5.9亿，同比增长23%，符合预期。 经营活动现金流净额同比增加152%，主要因收到的现金增多、原材料供应充足，备货占款减少。

生益电子受益5G通信PCB需求景气，净利率大幅提升。

子公司生益电子上半年收入12.83亿，同比增长28%，净利润1.93亿，同比增长128%，总资产增加29%，经营活动现金流同比增长79%，净利率由去年同期的8%大幅提升至15%，判断主要因5G通信PCB收入占比及产能利用率提升，PCB均价同比提高51%至2980元/平米。

覆铜板及粘结片稳健经营，上半年逆势价格仅微幅下跌。

上半年覆铜板和粘结片基本满销产满销，收入46.4亿，同比下滑2%，覆铜板销量同比增长4%，半固化片销量同比增长2%，判断常规FR4价格同比下滑，考虑到通信类订单持续景气拉长交期，判断常规品价格年内企稳，若下半年铜箔等原材料价格进一步下行，毛利率有望恢复上行。

PCB及原材料成本降低提高整体盈利能力

单Q2收入32.4亿，同比增加9%，环比增加18%，归母净利润3.8亿，同比增加34%，环比增加52%。 由于公司18年Q4对营业成本项会计口径调整，上半年毛利率同比不具备参考意义，19H1净利率同比提高1.62个pct达11.33%，Q2单季度毛利率环比提高2.8个pct达27.14%，净利率环比提高2.94个pct达12.68%，我们认为Q2盈利能力提升主要因PCB业务带动及常规型产品原材料成本降低。

高频CCL及FCCL获得显著技术突破，全面受益5G终端及无线侧需求

盈利预测及评级公司在高频覆铜板及软板、高端高速材料、PCB等5G基材全面布局，受益5G弹性及国产替代确定性强。近期由于通信类订单需求景气，挤压部分中低阶FR-4产能造成中低阶产品供应收紧，公司覆铜板产品整体ASP有望显著提升，我们上调公司2019-2021年归母净利润分别至13.82、18.52、23.06亿，eps分别为0.61、0.81、1.01元/股，考虑到公司在高频高速覆铜板及PCB等领域的平台化布局稀缺性，按20年40X PE给与6个月目标价32.55元/股，维持买入评级。

执业证书编号：S1440517100001

安雅泽

中信建投食品饮料首席重庆啤酒(600132):

EBIT增21%与行业同增，经营管理持续优异

上半年第三方吨价增长加速，增约4.9%，结构提升和减税均有贡献。符合预期。

上半年公司吨成本2212元/吨，同比增长3.2%，其中约1.2%来自原材料成本上涨，另外新品国宾醇麦成本较老国宾亦有一定幅度增加。

费用率表现符合预期，管理费用率持续下降。

上半年销售费用率13.5%，同比持平，其中母公司销售费用率14.3%同比提升1.3pct，主要系新品推广费用；四川湖南销售费用较上年下降。管理费用率4.8%，同比下降0.4pct，运营管理效率继续提升。财务费用率0.6%，同比下降0.3pct。

EBIT增长21%，EBIT margin提升2.5pct至17.8%主业经营持续稳健，主要来自毛利贡献。所得税率恢复正常使归母净利润增幅略低于EBIT增幅，同比提升13.8%。

作为业内经营管理能力最优的啤酒企业，在行业整体改善背景下，当前的高盈利预计仍保持稳健增长；嘉士伯中国增长持续提速，成长性优异。

盈利预测与投资建议

由于行业整体改善逐步明确，调高目标价至51.8元，对应2020年还原后PE39倍、还原后EV/EBITDA25倍。

在不考虑资产注入的情况下，预计2019~2021年公司将实现收入37.10、39.60、41.54亿元，同比增长7.0%、6.7%、4.9%；实现归属于上市公司股东的净利润4.96、5.76、7.03亿元，同比增长22.5%、15.9%、21.1%。

我们仍然建议以还原后净利润或还原后EBIT、EBITDA作为估值基准。

2019~2021年还原后净利润分别为5.59、6.49、7.25亿元，同比增长13.1%、16.1%、11.8%；最新市值218亿元，分别对应PE为39.0、33.6、30.1倍。

2019~2020年还原后EBIT分别为6.83、7.92、8.87亿元，同比增长15.4%、16.0%、12.0%；当前股价对应的EV/EBIT分别为30.5、26.3、23.5倍。

2019~2021年还原后EBITDA分别为8.57、9.66、10.64亿元，当前股价对应的EV/EBITDA分别为24.3、21.5、19.6倍。

维持“买入”评级，调高目标价至51.84元，用还原后净利润和EBITDA看，对应2020年PE约39倍、EV/EBITDA约25倍。

执业证书编号：S1440518060003

陈萌

中信建投海外首席

老虎证券2019Q2点评：营收同比大增88%，投行和ESOP业务表现亮眼

收入端：佣金收入稳步增长，利息类业务（含融资融券和利息收入）和机构类业务（投行和ESOP）发展迅猛，业务结构从单一向多元化转变

佣金、融资融券及利息收入的强劲增长带动收入大增，2Q19 公司佣金收入为680万美元，较去年同期增长30.7%。 同时，得益于客户保证金交易活动增多，融资融券及利息收入均显著提升。 告期内，两项收入合计共450万美元，较去年同期增长190%。 机构业务成效显著，IPO承销分销服务、ESOP（员工期权计划）服务等其他收入呈爆发增长趋势。 2Q19该业务收入160万美元，较去年同期12.8万美元大增1171%。 其中，IPO承分销业务表现亮眼，公司二季度参与承销分销的项目数量和认购资金量在互联 券商中排名第一。 营收结构不断优化，公司对佣金收入依赖性逐步减少2Q19佣金收入由去年同期的75.5%下降至52.5%，融资融券服务费及利息两项收入合计占比由去年同期的22.6%提升至35.0%，其他收入占比首次超过10%，公司对佣金收入依赖性逐步减少。

成本端：营业成本和费用大幅减少助力净亏损大幅收窄

员工补偿和激励计划的减少，2019年Q2的4400万美元下降至1510万美元，助力公司归母净亏损从3631万美元减少至188万美元

核心数据：用户数量和账户余额进一步增加，牌照又下一城

执业证书编号：S1440515080001

郑小波

中信建投环保首席

联美控股(600167):双主业联袂发力，业绩稳步高增（19年半年 点评）

供暖+传媒，风火轮驱动业绩稳步高增

公司作为清洁供热供暖龙头，2019年上半年不仅实现了存量业务的稳步增长，更加实现了工业蒸汽的异地复制，在夯实基础之上稳步扩张。

效率至上，精细化管理造就高盈利能力

公司一直致力于物资采购、生产技术、工程项目等规范化运作，不断完善业务流程，提高经营效率，2019H1公司实现综合毛利率53.68%，同比提高了2.89个PCT；销售净利率50.52%，同比提高5.28个PCT，超高毛利和净利水平充分彰显公司优秀的成本控制力和盈利能力。在手资金37.78亿，资产负债率35.36%，看好公司长期发展

截止于 告期末，公司在手资金37.78亿元，同时获得银行短期借款4.4亿，年利率仅为4.35%；资产负债率35.36%，作为管理能力优质、技术水平领先，清洁供暖与高铁数字传媒双主业并驾齐驱助力公司快速发展，财务状况良好、资金优势突出，我们继续看好公司长期发展，预计2019-2021年实现营收39.24、48.73和57.86亿元；归母净利润为15.97、19.59和22.70亿元，对应EPS分别为0.91、1.11和1.29元，维持“买入”评级。

执业证书编号：S1440518060001

会议提示

现场会议：银行业中期业绩发布会

时间：2019年8月27日-29日

地点：北京

联系人：对口销售经理

现场调研：2019年汽车行业经销商调研第11弹：成都区域汽车终端调研

时间：2019年8月29日-30日

地点：成都

联系人：对口销售经理

现场调研：2019年汽车行业经销商调研第11弹：成都区域汽车终端调研

时间：2019年8月29日-30日

地点：成都

联系人：对口销售经理

现场调研：轻工行业中 季系列调研

调研公司：尚品宅配、欧派家居、好太太、裕同科技

时间：2019年8月29日-30日

联系人：对口销售经理或轻工首席花小伟

现场培训：首席大讲堂·第十五期

时间：8月30日（周五）15:30-17:00

地点：北京东城区朝内大街188号鸿安国际大厦地下一层多功能厅

联系人：对口销售经理

现场会议：中信建投证券2019年秋季资本市场峰会

时间：2019年9月4日-5日

地点：北京

联系人：对口销售经理

现场会议：中信建投证券2019年另类资产投资峰会

时间：2019年8月28日-29日

地点：北京

联系人：对口销售经理

现场会议：中信建投证券2019年研究框架培训会

时间：2019年8月29日-30日

地点：上海

联系人：对口销售经理

现场会议：中信建投证券热点行业私募沙龙·第二期

时间：2019年8月29日（周四）下午15:00

地点：北京

联系人：对口销售经理