碳市场投资专题：中国特色的碳市场，独辟蹊径，行远自迩

一、 碳市场简述：碳定价数量手段，保障碳价合理稳定

1.1 什么是碳市场？碳定价的数量手段，引导市场有效减排

1.1.1 什么是碳市场？负外部性内部化手段之一

温室气体排放是典型的负外部性问题：无论生产者或是消费者均会产生温室气体，温室气体累积可 能导致气候变化问题1并产生社会福利损失，而这一损失在碳中和概念兴起前未能完全反映在各企 业的生产成本中，并由此导致市场失灵，无法对企业的排放行为形成约束。当前解决负外部性的思 路之一是将外部性内部化（定价），令市场重新有效，主要方法有二：一是“庇古税”演化而来的 碳税，二是基于“科斯定理”演化而来的碳交易市场。碳税与碳市场，本质是通过两步走的方式推 动减排。一是确定碳价，将碳排放的外部成本转为企业的生产成本，二是令企业根据碳价调整自身 生产经营行为，推动企业减排。其中，碳税为政府直接为外部性定价，碳价等于碳税，属于价格手 段。而碳市场则是政府通过设定减排目标及排放总量，令市场为碳排放定价，属于数量手段。本 告中，我们着重分析碳市场。

1.1.2 碳市场如何运行？设定总量、合理分配、开展交易、惩罚违约

碳市场运行机制可以概括为总量设定、配额分配、交易及违约惩罚四个部分：由行政部门或组织设 定域内一定周期内的碳排放总量，并将其分配给控排企业；而后，企业可根据自身排放需求，对碳 配额进行交易；周期末，企业需上缴与自身排放等量的碳配额，否则将面临罚款等惩罚。此外，企 业还可以购买核证减排量（后文详述）以抵消部分上缴需求，但可抵消比例通常不高。

根据流程不同，碳市场可分为一级市场与二级市场：一级市场主要完成总量的设定、碳配额的分配 以及核证减排量的备案，二级市场主要进行碳配额和核证减排量的交易。此外，碳市场通常还包括 为企业提供各类减排服务（如咨询服务、交易服务）的服务市场，但一级市场与二级市场是碳市场 的核心。

1.1.3 碳市场如何发挥作用？保障碳价的合理性、稳定性，推动企业调整经营行为

如前所述，碳市场促进减排作用的发挥可分为确定碳价、调整企业生产经营行为两步。与此对应， 碳市场的核心有两点：

1）设置适当的总减排量，形成有效碳价。在碳市场中，各企业获得碳配额后，将因边际减排成本 不同开展交易，并形成最终碳价。边际减排成本低于碳价的企业，通过增加减排技术投入等手段支 持生产，形成碳配额供给；而边际减排成本高于碳价的企业，则通过购买碳配额的方式支持生产， 形成碳配额需求。在边际减排成本递增、碳配额总量给定的条件下，供需双方最终能够达成均衡， 最终确定碳价。理想状态下的碳价，应能实现减排成本最小化与社会福利最大化。 而在实践中，则表现为碳价的相对合理，既不因碳配额供给过少、碳价过高产生过大的负面效果， 如大幅增加企业经营压力、损害经济发展等；又不因碳配额供给过多，碳价过低导致企业忽视减排， 损害减排效果。

2）保障碳价的相对稳定，令企业能够据其调整生产经营决策，实现市场有效减排。理论上，碳市 场是通过碳价影响企业的生产及减排行为的。然而企业的生产经营决策调整，不仅取决于当前碳价， 同时取决于对碳价的预期。如果碳价大幅波动，企业不具有稳定的碳价预期，则无法确定进行减排 投入还是购买碳配额以支持生产，甚至无法确定应生产还是停工，碳市场通过定价推动减排的作用 难以发挥。

碳价的合理性、碳价的稳定性是碳市场通过碳定价服务减排的关键，需要完善的制度设计予以保障。

1.2 如何保障碳市场的有效性？通过恰当设计，保障碳价合理、稳定

如 1.1 所述，碳市场作为负外部性内部化的数量手段，首先需要通过设置合理的减排量，保障周期 内碳价合理。同时，保障碳价相对稳定，为企业调整生产经营决策提供基础，进而促进有效率的碳 减排。一级市场与二级市场作为碳市场的核心，其制度设计最为关键。我们将当前碳市场的可选制 度设计路径进行了简要汇总。

1.2.1 一级市场：总量确定与配额分配的设计方案

1）总量确定方面，当前主要有两种方式：基于总量（mass-based）的设定方式及基于强度 （intensity-based）的设定方式，二者各有优劣。

基于总量的设定方式指根据绝对减排目标设定配额总量。通常直接设定某一周期内碳市场覆盖行业 排放量较基期排放量的下降目标，从而确定配额总量。该方式的优势在于能够保障减排效果，但劣 势在于灵活性不足，无法较好地应对经济环境变化。

2）配额分配方面，当前同样主要有两种方式：免费分配及有偿分配，二者可以混合运用。

免费分配是碳市场构建初期出于推行便利度考虑所采用的主要分配方式，主要包括历史法及基准线 法。历史法：也称祖父法，指根据控排企业的历史碳排放量确定其在总碳排放权分配中的份额。优 势在于推行简单；劣势在于其实际造成了历史排放量越高则获取配额越多的问题，对已采取减排措 施的企业及高成长性企业不利。基准线法：指按照行业总体，或一定比例的减排效率最高企业的平 均效率作为基准，乘以相应行业中各企业的历史产出及调整系数，来确定企业实际能分配到的免费 配额。优势在于相较历史法更能激励企业提升减排效率，且对企业产能扩张限制较小；劣势在于对 数据需求量较大，技术要求高，推行较为困难。同时，由于需要等待实际产出确定最终量，总量确 定相对较晚。

有偿分配将随着碳市场的成熟而逐渐成为主流，拍卖是最常见方式。有偿分配能够进一步激励企业 进行减排，而拍卖作为透明度好、效率高的分配方式，已经成为常见的有偿分配手段。

1.2.2 二级市场：交易品种、参与主体、设立交易及调节机制的设计方案

①交易品种方面，当前主要有两大类：碳配额及其衍生品、核证减排量。

碳配额是二级市场的主要交易品种。碳配额作为最终履约的证明，是最主要的交易品种，品类可包 括碳现货、碳期货、碳远期、碳掉期等。欧盟等相对成熟、金融基础相对发达的碳市场以碳期货交 易为主。当前我国全国及区域市场均主要以碳现货交易为主，碳期货受尚未推出，碳远期等衍生工 具虽偶有使用但仍待发展。

核证减排量由于多种原因，交易已冷落多年。核证减排量指控排企业从其它非控排企业处购买的实 际减排量，可在一定比例内替代碳配额使用。然而，由于核证减排量存在认定困难、可能对碳配额 价格形成冲击等因素，其在主要碳市场中均被行政管理部门所限制。2017 年，由于我国温室气体 自愿减排交易量小、且存在个别项目不够规范的问题，国家发改委对《温室气体自愿减排交易管理 暂行办法》进行了暂停修订，我国的核证减排量的备案随之暂停，交易基本停滞。

②调节机制多种多样：大致包括放宽/收紧核证减排量的使用、设定拍卖底价、设置额外费用、公 开市场操作、配额储备、设定价格走廊、权限下放等。其中碳价区间、储备机制、公开市场操作最 为重要。

世界各国或地区需根据自身特点，选择符合自身基本条件的设计方案。然而，上述设计机制并未穷 尽，全球各碳市场对如何保障碳价合理、如何维持碳价稳定仍处于不断摸索优化的阶段。

1.3 欧盟碳市场案例： 不断优化，最为成熟，难称完善

1.3.1 全球广泛运用碳市场，欧盟碳市场最为成熟并取得一定成效

全球碳市场快速发展，成为重要减排手段。自 2005 年欧盟建立欧盟碳排放权交易机制（EU-ETS） 以来，美国加州、韩国、新西兰等多个国家或地区开始建立碳市场，并将其作为重要的减排手段。 根据世界银行统计，截至 2021年 4 月 1日，全球共有来自 38个国家级辖区、29个次国家级辖区 的 30 个碳市场正在运行（包括中国的全国碳市场）；覆盖约 8.73GtCO2e 的温室气体排放量，占全 球温室气体排放量的 16.1%3。此外，多个国家及地区正在构建或正考虑构建碳市场。

EU-ETS 是发展最早、最为成熟的碳市场。2005 年成立至今，已覆盖欧盟 27 国以及冰岛、列支敦 士登和挪威；纳入了上万固定排放设施以及上述国家的航空公司；覆盖欧盟约 40%的排放，是除中 国全国碳市场外的最大碳市场。依照其制度设计，EU-ETS 的发展已进入第四阶段（Phase），交易 定价体系、覆盖范围、额度分配等不断优化。

欧盟碳市场已取得一定减排成效。EU-ETS 约涵盖欧盟 40%的温室气体排放量，其中能源燃烧（主 要为发电）所造成的温室气体排放占比过半。随着碳价回升，大型燃烧装置更倾向于使用天然气及 可再生能源替代煤炭，促进了能源燃烧过程中的排放量下降。

1.3.2 欧盟碳市场发展历程具有代表性，机制设计不断完善但仍难称完美

欧盟碳市场最为成熟，其发展历程具有代表性。我们对 EU-ETS 进行了简单复盘，可以看到，碳市 场的制度设计对维持碳价合理、稳定具有重要作用，而欧盟在各阶段运行中曾对 EU-ETS 设计机制 不断优化，但仍难称完善。

一级市场总量设定不合理问题曾导致第一阶段碳市场失效。由于缺乏历史数据及配额分配经验， EU-ETS 在第一阶段初期仅能先行根据预估进行碳配额发放，最终导致碳配额总量远大于需求量。 在各国公布实际排放数据后，欧盟碳配额（EUA）期货价格大幅下跌。随后，由于欧盟委员会宣布 第一阶段的配额不能跨期储存，碳价再度下跌，并在第一阶段末期跌至 0 欧元左右，市场实际失灵。

二级市场制度不完善导致二、三阶段碳价大幅波动。二、三阶段内，除碳配额总量仍存在过剩问题 外，宏观经济对碳配额需求冲击导致的碳价波动，反映出在一级市场供给量相对固定的情况下，需 要二级市场内部调整机制设计，保障碳价稳定。第二阶段内，虽然欧盟进一步通过出台“3 个 20 4” 行动目标、缩减配额总量、增加拍卖机制等一系列手段，减少了配额总量并在阶段初期提振了碳配 额需求，实现了碳价的回升；但随后的金融危机及欧债危机从需求侧对碳市场形成冲击，其时 EUETS 二级市场中并没有有效的应对机制，碳配额供大于求，碳价经历大幅波动后长期低迷。第三阶 段内，欧盟一方面再度通过调整配额分配制度（包括增加拍卖比例、使用基准线法替代历史法等） 并优化减排目标等一系列方式调整市场供需，另一方面在二级市场中出台市场稳定储备机制（MSR， 将部分配额储存以降低流通配额总量），令二级市场中流通的碳配额能够根据需求情况进行调整， 最终结束了碳价的长期低迷。

疫情后碳价飙升表明一、二级制度设计仍需继续完善。2020 年新冠疫情爆发令碳价再度下跌，但 由于市场稳定储备机制等制度设计逐渐成熟，下跌幅度较金融及欧债危机期间有所收窄。而后，随 着更为激进的减排目标提出、经济复苏及能源危机的爆发，2020 年下半年碳价开始飙升。虽然有观点认为欧盟如此之高的碳价是达成 2℃控温目标所必须的错误!未定义书签。，但从与碳价对应的 能源危机这一实际结果看，我们认为该碳价水平实际过高，一级市场的碳配额总量目标过于紧缩， 不利于经济社会稳定，且二级市场调节机制仍无法满足类似等级的需求冲击，仍有优化空间，如重 新考虑调整市场稳定储备机制中配额失效机制（当前为 2023 年起储备配额中高于上一年拍卖量的 配额部分失效），以强化碳配额供不应求的应对能力等。

1.4 小结

碳市场作为负外部性内部化的数量手段，需要在一级市场中确定适当的碳配额总量及分配方式，以 实现减排效果与其它因素的较好平衡，并保障碳价相对合理。同时，为保障企业能够进行交易决策， 进而促进减排实现经济效率，需要通过不断完善二级市场交易工具、交易机制等，确保碳价的相对 稳定，促使企业形成稳定的碳价预期。

二、 中国碳市场：结合自身特点，构建独特市场

我国自区域性碳市场至全国碳市场均根据我国自身实际情况采用了独特的一、二级市场设计，历经 十年发展，两层次碳市场已成为重要减排手段。

2.1 我国碳市场历程简述：十年磨一剑，霜刃今始成

自 2010 年我国首次提出建立碳市场以来，我国碳排放交易体系已经历了超过十年的发展历程。期 间，我国碳市场经历了概念提出、试点运行等一系列过程，并最终于 2021 年 7 月实现了全国市场 的启动运行。重要时间节点包括：2010 年 9 月我国首提碳市场建设；2013 年下半年及 2014 年上 半年 7个试点碳市场启动；2016年末 2个非试点区域市场上线；2021年 7月全国碳市场以电力行 业为基础正式启动。

区域碳市场已成为重要减排手段。至 2021 年，我国各试点碳市场已覆盖约各区域内 20%-40%的 温室气体排放量，且各地履约情况良好，履约率（期末能够足额上缴碳配额企业占总控排企业比例） 均在 100%左右，碳市场已成为各区域内重要的减排手段。

全国碳市场的启动令中国碳市场覆盖规模大幅提升，标志着中国乃至全球碳交易体系的全新阶段开 启。中国层面，相较区域性碳市场，全国碳市场的启动令中国碳市场覆盖面进一步提升，交易量随之大幅扩张。根据 2021年最终核算结果，全国碳市场覆盖约 45亿吨碳排放5 6，推测占我国全部碳 排放的 40%左右。截至 2021 年 12 月 31 日，全国碳市场成较量达 1.79 亿吨，占中国碳市场累计 成交量的 31.90%。全球层面，中国的全国碳市场启动并成为全球第一大碳市场，全球碳交易体系 覆盖规模有了大幅跃升；此外，作为全球首个基于碳强度的主要碳市场（后文详述），我国全国碳 市场的启动运行为碳交易体系构建提供了全新的尝试。

2.2 中国碳市场如何保障碳价合理？构建全球首个基于碳强度的一级碳市场

中国碳市场是全球首个基于碳强度的主要碳市场。全球主要碳市场包括欧盟的 EU-ETS、加州碳市 场、区域温室气体倡议（RGGI）等，均为基于总量的碳市场。然而，我国碳市场构建过程中 虽对其多有借鉴，但却最终选择了构建基于碳强度的碳市场。全球范围内，除我国外，仅在加 拿大联邦碳定价支持政策（federal carbon pricing backstop）中的部分主体中有所实践。

基于碳强度的总量设定方案，是根据我国国情保障碳价合理的现实方式。一方面，自 2007 年国务 院所印发的《中国应对气候变化国家方案》7，到 2021年中共中央、国务院印发的《关于完整准确 全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》8，我国减排均考核单位 GDP 能耗与单位 GDP 二氧化碳排放量相对基期下降的百分比，而非考核能耗与碳排放总量的下降；另一方面，我 国作为发展中国家，碳强度高的二次产业占国民经济比重较高，经济更加活跃的同时尚未实现碳达 峰，预测碳排放总量较为困难。因此，采用基于强度的碳市场体系，配额总量能够更好与我国碳减 排目标及周期内我国实际产出相匹配，兼顾企业发展需求及减排目标，保障碳价相对合理。

我国碳配额总量设定及分配如何操作？如前所述，基于碳强度的总量设定意味着全市场碳配额总量 及企业获得的碳配额总量将根据实际产出进行计算，我国全国碳市场及区域碳市场均采用此模式。 具体来看：

配额设定方面，以全国碳市场为例：企业第 N年所获得的碳配额并非直接设定，而是省级生态环境 主管部门根据控排企业第 N-1 年产出，采用基准线法（区域碳市场仅少数行业仍采用历史法等，未 来将向基准线法转换）进行预发放。而后，在第 N+1 年由省级生态环境主管部门再根据企业实际 产出，最终计算出省内企业实际排放量并 送生态环境部，生态环境部综合考虑经济发展需求及减 排需求等因素，确定最终配额总量，进而逐层下发至企业。例如，2020 年企业获得的碳配额，是 采用基准线根据企业 2019年的产出进行计算并预发放，再在 2021年根据 2020年的实际产出确定 碳配额，进行最终核算或惩罚。

分配方式方面，全国碳市场与区域碳市场存在差别。当前我国全国碳市场均为免费分配，以保障全 国碳市场的顺利运行。而区域性碳市场由于发展历程较长，多已部分采用有偿分配的手段，如上海、 重庆、福建等区域性碳市场已多次采用有偿拍卖的方式分配碳配额。

基于碳强度的市场技术及数据要求高，限制了碳市场区域及行业的纳入。基于碳强度的市场及基准 线分配方式，虽然灵活性相对较强，但对数据需求量较大，技术初期推行较为困难，因此目前只有 部分区域、部分行业进行了试点。区域方面，试点区域集中于数据要求高、市场基础相对完善、技 术发展情况相对较好的东南沿海（北、上、广、深、津），内陆地区试点较少（鄂、渝）。行业方面， 各试点区域重点排放企业虽对八大高排放行业多有涉及，但因东南沿海地区服务业相对发达，控排 企业数据恐难以反映行业整体水平，试点运行至今仅数据基础较好、收集较易9的电力行业数据积 累及监测 告技术等已相对规范、并可推广至全国。最终，直至 2021 年碳市场启动，我国仅电力 行业纳入其中，未来其他七大行业的纳入速度将取决于数据积累的情况。

2.3 我国碳市场如何保障碳价稳定？二级市场设立调节机制

金融环境不足，交易机制、参与主体及交易工具均单一, 维持碳价稳定的手段仅可依靠调节机制。 我国金融市场起步相对较晚，金融环境相对不够成熟。同时，我国更多将碳金融定位为服务于碳减 排的从属性市场工具10，而非资本市场的组成部分，对衍生工具运用持谨慎态度。因此，区域性碳 市场的二级市场在交易机制、参与主体、交易工具方面均未能积累充足的实践经验，全国碳市场成 立后，二级市场各类机制均有待完善，维持碳价稳定的手段仅可依靠调节机制。

全国性碳市场将采用调节机制，但细则尚未出台。根据《碳排放权交易规则（施行）》，我国全国交 易系统将纳入柔性调整机制：“生态环境部可以根据维护全国碳排放权交易市场健康发展的需要， 建立市场调节保护机制。当交易价格出现异常波动触发调节保护机制时，生态环境部可以采取公开 市场操作、调节国家核证自愿减排量使用方式等措施，进行必要的市场调节”。然而，由于全国碳 市场刚刚启动，配套制度尚不完善，具体实施细则尚未最终出台。

区域性碳市场具有多种调节机制。我国部分区域性碳市场已建立较为多样化的调节机制，包括价格 走廊、拍卖底价、成本控制储备、限制涨跌幅、限制最高价或最低价等。其中，北京市的涨跌幅限 制、最高价及最低价限制等手段均未被世界其它市场所采用，属于我国 性调整手段。

2.4 小结

三、 独特的碳市场设计，形成了我国的碳交易现状

前述独特的碳市场机制选择，形成了我国全国碳市场及区域碳市场的现有表现。全国碳市场：交易 量方面，高度集中于少数时段（即“潮汐现象”错误!未定义书签。）；碳价方面，基本反映我国当 前减排目标下的边际负外部性，但波动较大。区域碳市场：交易量方面，“潮汐现象”显著，各区 域交易量差异大；碳价方面，区域间碳价差异较大，且市场成立初期走势相似，后期分化。

3.1 全国碳市场：交易量集中，价格先跌后涨

从 2021 年 7 月全国碳市场启动至 2021 年末，我国碳市场碳配额交易情况具有两项特征：一是交 易量的“潮汐现象”显著，二是碳价基本反映我国当前减排目标下的边际负外部性，但波动较大。

交易量集中，“潮汐现象”显著：2021 年全国碳交易主要集中于三个时点，分别为 7 月末，9 月末 及 11 月至年末。具体看：

1）7 月末为开市初期，开市首日企业参与热情高，有相当数量交易成交，7 月 21 日至 30 日期间 总成交量达 155.52万吨。而后 8-9 月成交冷淡，8月 2日至 9月 28日累计成交量仅 261.09 万吨， 9 月末碳配额最终核定发放，控排企业成交热情有所提振，出现集中交易，9 月 29 日、30 日两日 成交量达 908.62 万吨，两日成交量超过此前总和。我们认为，自开市后企业交易热情不断转冷， 到 9 月末集中交易，除由于企业开户进度稍有落后、部分企业未曾参与地方试点参与意愿不强等因 素外，同时反映出我国基于碳强度市场配额最终核算较晚，导致核算前企业对自身碳配额需求难以 确定，进而对交易热情产生了负面影响。

2）10 月由于国庆假期存在，交易日较少，合计成交 255.30 万吨，相对冷淡的交易行为持续到 11 月上旬。11月中下旬后，履约期临近，控排企业再度开始集中交易以保障履约完成，成交量快速攀 升 11 月，全国碳市场累计成交 2301.01 万吨，12 月更是累计成交 1.35 亿吨。我们认为，碳配额 核定后企业交易行为仍滞后且高度集中，实际更多地反映出我国碳市场中二级市场仍待发展，参与 主体及交易工具单一、市场流动性不足，企业被迫存在集中交易的倾向。

可见，交易时段的集中既有市场推行初期、参与单位仍需适应的因素所致，也有一级、二级市场制 度设计的因素。

碳价相对合理，但波动较大：2021 年，由于一级市场配额总量相对宽松且实行免费分配，我国全 国碳市场碳价在 40-60 元/吨范围内波动，碳价水平与全球其他主要碳市场（如欧盟等）相比较低， 而与 7 个地方试点市场近两年加权平均碳价（40 元/吨左右）相比略高11，且并未与地方试点经验 形成大幅背离，可大致认为，全国市场碳价水平基本反应了我国电力行业在当前减排目标下的边际 负外部成本水平。

同时，受交易量“潮汐现象”影响，碳价波动较大。1）碳市场开市之初，企业成交热情相对高涨， 碳价相对较高，7 月碳价基本维持 54 元/吨左右。2）8 月及其后成交量与碳价双双下行，碳价自 8 月初的 52元/吨左右降至 10月末的 42 元/吨左右。3）年末随着履约期临近，企业交易热情提升， 碳价自 11 月初的 42 元/吨一路攀升至年末的 54元/吨。

本质上，碳价稳定性不足同样既受市场初推广影响，也是由于我国碳市场一、二级设计导致。

3.2 区域碳市场：“潮汐现象”显著但区域间交易量差距大，碳价走势渐分化

我国主要区域碳市场成立至今，碳市场量、价表现具有共性同时也具有差异性。共性主要体现在 “潮汐现象”显著，以及碳市场运行初期碳价走势相似；而差异性则表现在区域碳市场间交易量差 距大，以及随着区域碳市场发展碳价走势逐渐分化。

交易量方面：制度设计及市场规模限制碳金融使用，“潮汐现象”显著，发展水平导致交易量差异 大。

1）共性方面，我国区域性碳市场交易均呈现类似全国市场的特点，即临履约期时交易量大幅 攀升，这是由于我国碳强度市场的特点、以及区域碳市场虽有碳金融尝试，但受限于市场规模难以 展开导致。

2）差异性方面，由于我国区域 碳市场的发展水平、排放总量等均具有较大差异，因此虽然各区域碳市场所覆盖的排放比例相差不 大，但各区域间配额总量本身差异巨大，造成了其交易总量差异较大的现象。根据世界银行的统计， 2020 年，除四川及重庆碳市场外，我国区域碳市场基本覆盖当地 30%左右的温室气体排放量，比 例差异不大。其中，上海、福建、湖北、广东覆盖比例分别为 35%、32%、30%及 27%，依次递减。然而，由于各地区发展水平不同，相近的覆盖比例对应的碳配额总量差异巨大。比如，由于产 业结构及经济总量导致的总排放量差异，上海、福建、湖北、广东的碳配额总量依次提升。

碳价方面：碳价差异大，各区域碳市场成立初期碳价均下滑，市场逐渐成熟后碳价走势分化。1） 各区域自身边际碳排放负外部边际成本不同，碳价差异较大。2）成立初期走势：虽然由于发展水 平不同，各区域碳市场成立后碳价有高有低，但其初期均基本经历了碳价先涨后跌的过程。本质上， 这是由于区域性碳市场成立初期存在信息不对称，开市热情推动下碳价偏高，而后在配额总量供过 于求的背景下逐渐回归理性。3）市场逐渐成熟后：2017 年起，北京、上海、广东碳市场碳价开始 回升，而其他区域碳市场碳价继续下跌。我们认为造成这一现象的原因可能有二：一是北京、上海、 广东三地市场调节机制更为完善，且碳金融发展水平高，参与主体相对更广，导致其相较其他市场 对资金的吸引力更强；二是三地配额总量调整力度大，更早走出了配额总量供过于求的状态。

区域碳市场中碳交易的量、价表现，不仅表明“碳强度”的配额分配方式下，企业存在集中履约倾 向，更表明了虽然各区域已有碳金融及更为多样的市场调节机制，但在当前运用水平下尚难保障碳 价稳定。未来各区域及全国碳市场需要进一步丰富并强化各类碳金融及市场调节机制的运用。

3.3 小结

全国碳市场及区域碳市场均具有交易量集中，碳价波动大的情况。1）全国碳市场：交易量方面， 由于中国碳市场采用“碳强度+基准线法”的总量、分配组合，企业具有天然的履约交易倾向，交 易量高度集中于少数时段。碳价方面，因配额总量宽松且为免费分配，碳价低于全球其它主要碳市 场，但基本反映了当前减排目标下的边际负外部性。同时，受限于金融市场发展水平，碳市场参与 主体及交易工具受限，碳价波动较大。2）区域碳市场：交易量方面，各区域“潮汐现象”显著， 且因经济发展水平差异，交易量差异较大。碳价方面，各市场成立初期均出现因企业交易热情逐渐 转冷、碳价下行的情况，后期随各区域市场发展水平差距加大，碳价走势分化。同时，虽然区域碳 市场在具有更为多样化的调节机制、以及更多碳金融尝试的背景下，碳价波动仍然较大，表明调节 机制及碳金融运用仍需强化。

四、 我国碳市场的发展方向及投资机遇

综上，我国经济仍处于高速发展阶段且尚未实现碳达峰，基于总量的碳市场较难平衡减排及经济发 展需求，因此我国围绕碳价的合理及稳定构建了独特的基于强度的碳市场。然而，基于强度的碳市 场有利有弊，我国碳市场仍处于发展初期并面临两方面困境：

我们认为，未来一段时间我国碳市场建设将围绕上述两方面困境展开，并带来相应投资机会：

第一，当前全国碳市场仅纳入电力行业，虽已覆盖我国一定比例的碳排放源，但对最终达成 “30·60”目标的助力仍相对有限，需要进一步加快其他行业纳入。而为推动石化、化工、建材、 钢铁、有色、造纸、航空等行业加快纳入碳市场，更好实现碳减排，未来一段时间相关行业的数据 监测、核算、 送等服务需求有望提升，相关服务提供商、数据核算机构等有望受益。

第二，我国碳市场普遍采用基准线法确定配额总量，同时促进企业投资减排技术，提升减排效率。 这意味着，随着碳市场不断扩容和市场基准不断更新，控排企业技术更新或设备更新的需求有望持 续提升，其上游的固定资产设备生产商等有望获得增量业务机会。

第三，当前我国全国碳市场的市场调节机制尚未最终落地，对碳价的稳定作用仍然较弱。未来一段 时间，我国或将陆续研究推出数类市场调节机制，而无论公开市场操作、储备机制或其他机制，均 会影响企业的碳价预期，因此，为控排企业提供碳价预测、市场分析等服务的第三方碳资产管理机 构或有发展。

第四，基于碳强度的总量设定及基准线法分配机制，令我国控排企业天然具有延迟集中交易的倾向， 造成交易量高度集中，进而易导致碳价波动。我们认为，为解决这一问题，我国将会持续推进碳金 融试点，一方面通过引入机构投资者提升市场流动性，另一方面通过发展碳衍生品强化价格发现功 能，以平滑交易量并稳定碳价。因此，未来期货、银行等相关金融机构有望开辟新的业务领域。

第五，随着全国碳市场深入推进，区域碳市场及全国碳市场的连接将纳入日程。区域间数据库、交 易系统连接整合等需求有望进一步提升，数据基础设施机构有望受益。

此外，随着碳价上涨，火电发电成本逐渐增加，利于推动新能源发电渗透率提升。我们长期看好新 能源产业链投资机会。