特种电子元器件龙头，振华科技：品类扩展+提质增效双驱动

（ 告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君）

1. 特种电子元器件龙头，平台化发展多点开花

1.1 背靠中国电子信息集团，多元布局子公司协同有序

五十余载深耕行业，昔日三线建设小厂已成特种电子元器件龙头。振华科技是中国振华电子集团有限公司（083基地）为实施优势发展战略，以优势企业为主体、优势产品为基础、优势资产为国有法人股本为原则，于1997年6月重组设立的上市公司。

经过几十年的发展，公司已成为我国特种电子元器件领域的综合型龙头，产品覆盖电容、电阻、电感、分立器件、集成电路、机电组件等基础元器件，广泛应用于下游航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重点领域。

公司股权结构稳定，实际控制人为中国电子信息产业集团。截至2022年一季 ，大股东中国振华电子集团有限公司持有公司32.73%的股份，中国电子信息产业集团有限公司通过中国电子有限公司、中国振华电子集团有限公司对振华科技达成实际控制，间接持股14.48%。

公司作为电子元器件平台型企业，业务主要通过不同的子公司开展。目前公司持股50%以上子公司共12家，其中振华新云主要负责电子元器件的开发生产销售，钽电容业务处于领先地位；振华云科主要涉及片式元器件业务，在特种电阻领域实力雄厚；振华富主要负责片式电感开发生产销售；振华永光在特种分立器领域优势明显，积极布局功率半导体；振华微主要负责厚薄膜集成电路及模块开发生产销售，电源产品表现亮眼；振华华联布局继电器及控制组件；振华群英布局开关及显控组件；振华新能源主要负责锂离子电池和超级电容器开发生产销售。

股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。2019年10月公司进行首次股权激励授予，对董事、高级管理人员、核心骨干人员及资深员工等369人授予共914.1万份股票期权，占公告时公司总股本的1.78%，行权价格为11.92元/份。通过本次股权激励计划，将高级管理人员、优秀员工等核心人才的利益与公司紧密联系，有利于充分发挥核心人才的积极性和创造性，为公司的长远发展打下基础，此外较高的行权业绩考核目标也彰显了公司的发展信心。

1.2. 低质资产有序退出，聚焦三大核心主业

公司业务目前主要包括通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。2013-2020年公司通过转让等方式逐渐退出低利润的智能手机代工业务，聚焦电子元器件为核心主业，目前可分为通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。其中通用元器件板块主要包括电容、电阻、电感等基础元器件；分立器件板块包括二三极管、IGBT等产品；集成电路板块主要为厚薄膜混合集成电路产品；公司其余业务还包括继电器、开关等其他组件。

公司业务主要立足三大板块：

1)通用元件板块（营收占比46%、净利占比55%）：公司通用元器件业务主要由振华新云、振华云科和振华富承担。振华新云主要从事钽电容生产、研发及销售，主要产品包括非固体钽电容器、全密封固体钽电容器、树脂包封固体钽电容器、有引线模压固体钽电容器、片式钽电容器等；振华云科主要负责电阻生产、研发及销售，主要产品有片式电阻器、片式 络及片式保护类元件、微波元器件及电子功能材料；振华富主要负责片式电感器生产、研发及销售，主要产品有全系列片式电感器、磁珠、LTCC滤波器等，广泛应用于特种、通讯、消费电子、汽车电子、计算机、医疗设备等领域。

2)分立器件板块（营收占比18%、净利占比30%）：公司分立器件业务主要由振华永光负责。振华永光主要从事半导体二、三极管的研制、生产及销售，主要产品有硅整流、开关、瞬态、稳压二极管系列，功率开关晶体管，达林顿晶体管，功率晶体管模块系列等，是我国特种半导体分立器件的研制生产骨干企业。

3)集成电路板块（营收占比12%、净利占比17%）：公司集成电路业务主要由振华微承担。振华微主要负责厚薄膜混合集成电路及模块的开发生产销售，主要产品包括电源产品、驱动产品、射频/微波产品等，其中特种电源产品表现突出。广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域，。

从营收端来看，公司核心主业电子元器件的占比不断提升，聚焦主业成果显著。随着公司专业整机（智能手机代工）业务的逐渐退出，核心主业电子元器件营收占比从2017年的39%快速提升至2021年的99%。2021年，公司电子元器件业务共实现营收56.24亿元，同比增长44%，其中具体细分行业分布较为均衡，钽电容、分立器件、电阻、电感、集成电路营收占比分别为19%、18%、14%、13%、12%。

从利润端来看，公司电子元器件业务毛利率稳步提升，五大子公司贡献主要净利润。随着近年来公司聚焦主业、管理增效的不断推进，叠加规模效应以及产品结构的变化，公司电子元器件业务毛利率稳步提升，2021年达到61%。从净利润来看，2021年振华永光、振华富、振华云科、振华微、振华新云净利润分别达到4.48、3.12、2.65、2.56、2.52亿元，五大子公司贡献公司主要净利润。

公司电子元器件业务多品类齐头并进，集成电路与分立器件增速、利润率双优。从细分品类来看，公司集成电路与分立器件业务增速相对更快，近三年营收复合增速分别达到46%、37%，电感、电阻、钽电容业务近三年营收复合增速分别为32%、25%、17%。从净利润率来看，2021年公司电感、分立器件、集成电路、电阻、钽电容业务净利润率分别达到44%、43%、39%、34%、23%，分立器件与集成电路业务在保持较高增速的同时盈利能力也十分突出。整体来看，公司电子元器件业务多品类齐头并进，增速与盈利能力均保持不断提升的趋势，未来有望充分受益下游行业的旺盛需求。

1.3.营收利润快速增长，盈利水平不断提升

公司业绩拐点已至，营收利润快速增长。近年来随着公司聚焦主业战略的不断推进，2020年公司业绩迎来拐点，2021年加速向上，过去两年公司营收、归母净利年均复合增速分别达到24%、124%。

2021年，受益于下游航天、航空等特种行业的旺盛需求，公司共实现营收56.56亿元，同比增长44%，实现归母净利润14.91亿元，同比增长146%。2022年Q1公司实现营收18.86亿元，同比增长44%，实现归母净利润6.07亿元，同比增长146%，公司业绩的高增长不断延续。

公司盈利能力稳步提升，期间费用率呈下降趋势。随着近年来公司聚焦主业、管理增效的不断推进，叠加规模效应以及产品结构的变化，公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到60.8%，净利率达到26.4%。

从费用端来看，2021年公司管理、研发、销售、财务费用率分别为16.6%、6.5%、4.8%、0.8%，整体期间费用率为28.7%。其中管理费用率有较大增幅主要系2021年公司一次性计提退休职工薪酬2.3亿元，剔除此部分影响，公司2021年整体费用率同比下降5.1个百分点，随着公司提质增效的进一步推进，未来盈利水平仍有较大提升空间。

2.特种元器件确定性高增长，公司主被动业务攻守兼备

2.1. 元器件位于产业上游，受益装备放量+用量提升+国产替代三重驱动

军队现代化建设带来旺盛需求，十四五国防军工确定性高成长。“备战”、“2027”是我国国防建设第一阶段目标；“2035实现国防军队现代化”、“本世纪中叶建成世界一流军队”是保障国家长久稳定发展的前提屏障，中国的国防实力也将达到与GDP相匹配的水平。近年来我国军费保持稳步增长，2022年达到1.45万亿元，增速7.1%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。

特种电子元器件处于军工产业链上游，受益装备放量+用量提升+国产替代三重驱动。军工产业链可分为上游元器件、原材料厂商，中游设备/分系统制造商，下游主机厂，电子元器件位于整个产业链上游，最先放量反应行业需求。同时，电子元器件下游应用广泛不受制于单一领域或单一型号，可在一定程度上代表军工行业的整体景气度。

作为各类电子设备的基础，电子元器件不仅受益于军队现代化建设带来的武器装备放量，也可以充分享受军队信息化建设带来的电子设备用量提升，此外电子元器件作为上游核心部件，技术壁垒较高，部分细分领域也存在广阔的国产替代空间。

电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中主动元器件占比约90%。主动元器件即有源器件，指工作时需要外加电源的电路元件，约占整体电子元器件产值的90%。其中集成电路（IC）约占主动元器件总产值的80%，又可细分为数字IC和模拟IC；分立器件约占主动元器件总产值的20%，包括二三极管、光电器件、传感器等。被动元器件即无源器件，?器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，约占整体电子元器件产值的10%。被动元器件主要分为RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件两大类，其中RCL约占被动元器件总产值的90%。

我国军工电子市场规模稳步增长，预计20-25年年均复合增速将达到9%。随着国防军工信息化建设持续推动，下游主机厂需求放量、大额需求量逐级传导至上游，拉动军工电子需求增长，军工电子板块景气度不断提升。

根据前瞻产业研究院测算，2010-2019年我国军工电子市场规模由819亿元上升至 2927亿元，年均复合增速达15%，到2025年我国军工电子市场规模有望突破5000亿元，CAGR=9%。

从行业细分来看，主动元器件市场空间及增速一般高于被动元器件，同时较低的国产化率也带来更广阔的替代空间，因此主动元器件业务占比更高的厂商，高成长属性也更加凸显。

2.2. 主动元器件：功率半导体及电源产品有望打开公司新空间

2.2.1. 分立器件：振华永光布局功率半导体，联手森未科技进军IGBT

主动元器件主要包括分立器件和集成电路（IC）两类，分立器件约占主动元器件总产值的20%。分立器件是区别于集成电路的概念，指没有内部电路、组成集成电路最小的元件，主要包括二极管、三极管、场效应管、晶闸管等种类，其中额定电流不低于1A，或额定功率不低于1W的半导体分立器件被称为功率半导体分立器件，包括MOSFET、IGBT等。

2020年中国分立器件市场规模约为2763亿元，其中功率半导体分立器件市场约为166亿元，占比6%。根据前瞻产业研究院数据，受益于制造业电子化、智能化的不断推进，我国分立器件(包含光电子器件、传感器)市场规模稳步增长，2020年达到2763亿元，预计2026年市场规模将超过3700亿元，CAGR=5%。其中，功率半导体分立器件受益于电子设备负载不断提升，大电流、高电压等应用场景需求持续增长，市场规模保持快速增长，有望从2020年的166亿元提升至2026年的504亿元，CAGR=20%，增速高于分立器件行业整体增速。

特种分立器件行业格局较为集中，振华永光优势明显。特种分立器件行业具有资质、技术双壁垒，在生产过程中对工艺和可靠性要求要求较高，供应商基本为配套历史较长的龙头企业，新进入者难以对老牌厂商形成挑战。因此，特种分立器件市场较为集中，我国特种分立器件供应商主要包括振华永光、亚光电子、13所、55所等厂商及研究院所。

振华永光（873厂）始建于1966年，是我国重要的半导体研制生产骨干企业，具有独立设计、研制、生产半导体分立器件的能力，产品有200多个系列、上万个品种规格，年生产能力达10亿只，在特种半导体分立器件领域优势明显。

振华永光营收、净利润的规模及增速均处于行业领先地位。从营收端来看，受益于我国军队现代化建设带来的旺盛下游需求，振华永光营收持续增长，近五年CAGR达到22%，2021年共实现营收10.33亿元，同比增长69%。从利润端来看，公司通过结构调整、产品转型升级和生产线的更新换代，盈利能力显著提升，近五年净利润CAGR高达75%，2021年共实现净利润4.48亿元，同比增长138%。

振华永光立足传统分立器件，业务积极向功率分立器件扩展。公司专注于分立器件领域的设计、研发、生产，主要产品包括二极管、三极管、场效应晶体管及模块系列等，其中二极管是目前公司的核心产品，在整个特种二极管市场的份额达到60%。同时，公司积极布局功率半导体分立器件，产品不断向MOSFET、IGBT进行扩展。2022年4月振华科技公告拟募集资金25亿元进行项目建设，其中7.9亿元将投向振华永光12万片/年产能的6英寸硅基/碳化硅基功率器件制造线，达产后将新增各类封装功率分立器件产能3000万只/年。

IGBT性能优异，市场主要由国外厂商主导。IGBT（绝缘栅双极型晶体管）具有开关速度快、控制功率小、开关损耗小、导通电压低、通态电流大等优点，兼具功率MOS管的高速性能与双极性器件的低电阻性能，广泛应用于新能源、工控、国防、电力、轨道交通等领域，成为功率半导体分立器件的主流发展方向。

根据中商产业研究院数据，2021年我国IGBT市场需求达13200万只，而同期国内IGBT产量为2580万只，供需缺口达10620万只，供给率仅20%，市场空间巨大。从市场格局来看，由于我国IGBT行业起步较晚，目前市场主要被国外厂商主导，英飞凌、三菱、安森美、富士电机等国际巨头占据全球IGBT市场的主要份额。

振华永光联手森未科技进军IGBT，行业国产替代空间广阔。从2015年开始，振华永光就与成都森未科技合作进行IGBT产品的研发，并取得显著成果，部分IGBT芯片及模块产品已实现批量供货。此外，今年一季度振华永光母公司振华科技对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司增资1800万，进一步加大了对IGBT产业的布局。目前特种IGBT行业的国产替代进程刚刚开始，整体替代空间超过10亿元，公司未来发展空间广阔。

2.2.2. 集成电路：振华微专注厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼

振华微专注于厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼。集成电路按制作工艺可分为以硅平面工艺为基础的单片集成电路、以薄膜技术为基础的薄膜集成电路和以丝 印刷技术为基础的厚膜集成电路。用量较大的通用电路和标准电路一般采用单片工艺，用量较少或非标定制电路一般采用厚、薄膜混合工艺，将标准化的单片集成电路与有源、无源器件集成在一起。

目前单片集成电路凭借高度集成化的优势成为发展方向，但在微波集成电路、大功率集成电路领域，厚、薄膜混合工艺仍为主流。振华微专注于厚薄膜混合集成电路，目前产品以电源模块为主，广泛应用于航空、航天等特种领域。

特种电源受益型号放量+用量提升+国产替代三重驱动，十四五行业空间有望翻倍增长。军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，电源作为各类电子设备的心脏，同时具备高成长和高确定双属性，预计我国特种电源市场规模有望在2025年超过240亿元，年均复合增速11%。同时贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，十三五期间行业约20-30%依赖进口，十四五远期目标要求实现全国产化，国内龙头企业有望持续受益。

特种电源市场竞争格局分散，未来将不断向龙头集中。从竞争格局看，由于我国特种电源行业起步较晚，部分高端产品依赖进口，以Vicor、interpoint等为代表的国外厂商仍占据较大份额；而中低端电源产品技术水平要求不高，形成行业内小企业众多且分散的竞争格局。

中电科43所、新雷能作为行业第一梯队，市占率也仅有9%、6%；Vicor、interpoint在特种电源国产替代浪潮下市占率逐渐下降，2019年均在5%左右；振华微（振华科技子公司）、中电科24所处于第二梯队，市占率分别为4%、3%。未来龙头公司依靠自己的产品、服务优势，有望逐步抢占小企业份额。

国内电源厂商产品竞争力日渐增强，逐步摆脱对外依赖。贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，振华微作为国内特种电源核心供应商率先受益，2019年以来营收规模快速提升，2021年实现对Vicor的超越。2018-2021年振华微营收复合增速达到46%，而同期Vicor中国区营收复合增速为-3%。从盈利水平来看，振华微近年来净利率保持快速增长，2021年达到39%，领先Vicor约23个百分点。随着我国特种电源行业国产化进程的不断推进，振华微与Vicor等国外厂商的差距将进一步拉大，充分受益国产替代带来的增量市场。

振华微营收、净利润规模及增速均处于国产厂商领先地位。我们选取了4家国内特种电源公司朝阳电源、华耀电子、宏微电子、新雷能进行对比。拥有国企背景的华耀电子前期营收、净利润规模均较为领先，但后续快速被振华微、新雷能超越。而宏微电子虽然近年来增长较快，但整体规模较小，2021年营收仅为1.6亿元，与振华微、新雷能差距明显。2018-2021年振华微营收复合增速达到46%，净利润复合增速达到163%，处于行业领先水平，未来市场份额有望持续提升。

2.3. 被动元器件：RCL 市场占比 90%，公司布局全面地位稳固

2.3.1. 电容：振华新云是我国特种钽电容核心供应商

被动元器件主要分为RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件两大类，其中RCL约占被动元器件总产值的90%。被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，主要分为RCL以及射频元器件两大类。

根据ECIA数据，2019年全球被动元件市场规模超300亿美元，其中RCL（电阻、电容、电感）约占被动元器件总产值的90%。

电容器是储存电能的元件，2019年全球市场规模202亿美元，约占整体被动元器件市场的65%。电容器的主要作用为电荷储存、交流滤波、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等。?

根据ECIA数据，电容器作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的65%，2019年全球市场规模约为202亿美元。电容器按?介质种类可以分为陶瓷电容器，铝电解电容器，钽电解电容器和薄膜电容器四类。

钽电容性能优异，约占整体电容市场的7%，在特种领域应用广泛。钽电容兼具陶瓷电容体积小以及铝电容容量大的优点，可靠性高，适宜储存、寿命长，在电源滤波、交流旁路等用途上优势明显，广泛用于航空航天等特种领域和高端民用市场，根据华经产业研究院数据测算，2019年钽电容全球市场规模约为14亿美元，约占整体电容市场的7%。

我国特种钽电容市场稳步增长，十四五期间增速有望延续。根据前瞻产业研究院数据，2020年我国钽电容市场规模约为64亿元，其中特种钽电容市场规模约为23亿元，占整体下游应用的34%。十三五期间我国特种坦电容市场规模复合增速约为12%，随着军队现代化、信息化建设的不断推进，预计十四五期间我国特种坦电容市场的高增长仍将延续。

振华新云与宏达电子是国内特种钽电容市场主要参与者。据公司公告，2016年振华新云特种钽电容市占率超过75%，结合前瞻产业研究院数据，2016年我国特种钽电容市场规模约13亿元，则振华新云营收几乎全部来自特种领域。按此比例估算，2020年振华新云在特种钽电容市场的份额约为40%。根据前瞻产业研究院数据，宏达电子2020年钽电容营收约80%来自特种领域，则宏达电子份额约为30%，与振华新云形成双寡头格局。

振华新云近年来营收利润快速提升。振华新云成立于1966年，连续30年荣登中国电子元件百强企业排行榜，并且获得欧洲航天局A级供应商资格，公司产品主要为钽电容，并不断向瓷介电容器、薄膜电容器等品类扩展。自2018年起，振华新云营收持续走高，2021年实现营业收入10.9亿元，同比增长23%。2021年振华新云归母净利润2.5亿元，同比增长23%。2018-2021年振华新云营收复合增速达到17%，净利润复合增速达到55%，规模效应、产品结构优化下利润率提升明显。

2.3.2. 电阻：振华云科立足特种电阻，业务向新型阻容元件扩展

电阻约占被动元器件整体市场的9%，2021年全球市场规模约为29亿美元。电阻的主要作用为限流、分流、分压、将电能转化为内能（发热）等。

?根据ECIA数据，电阻作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的9%。受手机、汽车等下游需求不振影响，2019年全球电阻市场规模下滑至25亿美元，2020年市场恢复至26.5亿美元，2021年在行业景气驱动下市场规模有望达到29亿美元。

片式电阻市场空间稳步提升，预计20-27年年均复合增速超5%。片式电阻具有小型化、轻量化、稳定性高等诸多优点，可大幅节约电路空间成本，实现设计精细化。目前，片式电阻已经成为应用最广的电阻种类，可达整体电阻的九成以上。智研数据预测，全球片式电阻市场规模有望从2020年的17亿美元，增长到2027年的24亿美元，年均复合增速超过5%。

振华云科是我国特种电阻龙头，市占率优势明显。特种电阻市场主要厂商包括振华云科、福建毫米、宏达电通、北京七一八等，其中振华云科2021年营收达7.9亿元，远超竞争对手，优势明显。根据公司公告，2016年振华云科的国内特种电阻市场份额超过85%。

未来振华云科业务将立足电阻产品，向微波元器件等新型阻容元件不断扩展，2022年4月振华科技公告拟募集资金25亿元进行项目建设，其中1.4亿元将投向振华云科新型阻容元件生产线建设项目，达产后将形成芯片电容产能7000万只/年、衰减器产能120万只/年、芯片电阻产能200万只/年，采样电阻产能55万只/年，射频功率电阻产能12万只/年。

振华云科业绩表现强劲，营收利润快速提升。振华云科成立于1994年，公司以开发、生产与销售片式电阻器、片式电阻 络、保护类元件以及微波元器件等产品为主，已发展成为国内特种电阻龙头企业。2018年以来，振华云科营收快速增长，2021年实现营业收入7.87亿元，同比增长43%；实现净利润2.65亿元，同比增长75%。2018-2021年振华云科营收复合增速达到25%，净利润复合增速达到62%，规模效应、产品结构优化下利润率提升明显。

2.3.3. 电感：振华富是特种电感领域主要参与者

中国是全球第一大电感市场，国产替代空间广阔。根据智研咨询数据，2019年中国电感器市场规模达到160亿元，同比增长13%，约占全球电感器市场的51%，是全球第一大市场。从竞争格局来看，日系厂商处于行业主导地位，2020年村田、TDK、太阳诱电市场份额合计达41%，台系厂商齐立新、国内龙头顺络电子市场份额分别为8%、7%，国产厂商替代空间广阔。

在特种电感领域，振华富是处于领先地位。国内特种电感市场参与者主要包括振华富、宏达磁电、顺络电子、德恩电子等厂商。其中振华富布局较早，多年积累下技术、产能均处于行业领先地位。2021年振华富共实现营业收入7.13亿元、净利润3.12亿元，而同期宏达磁电营收和净利润分别为0.76亿元和0.38亿元，振华富已经与同行业公司拉开较大差距，未来公司将立足电感产品，不断向滤波器、变压器等新品类扩展。

振华富近年来发展顺利，营收利润快速提升。振华富成立于2001年，公司致力于磁性元件、微波元件、敏感元件、电子模块和功能组件的科研与生产，主要产品包括全系列片式电感器、磁珠、LTCC滤波器、电源滤波器、变压器等，产品广泛用于特种、通信、消费电子等领域。2018年以来，振华富营收快速增长，2021年实现营业收入7.13亿元，同比增长40%；实现净利润3.12亿元，同比增长74%。2018-2021年振华富营收复合增速达到32%，净利润复合增速达到63%，规模效应、产品结构优化下利润率提升明显。

3. 聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升