1 我们区别于市场的观点
公司是我国混凝土外加剂的龙头企业，成立以来在外加剂行业取得了丰硕的经营 和科研成果，并在技术层面持续地推动行业进步。我们认为，关于公司的业务和成长 空间，当前仍存在一定的预期差。
从减水剂主业来看，混凝土减水剂作为典型的化学建材，其生产过程横跨化工和 建材两个领域，同时在终端销售环节中又对销售人员的专业能力和技术服务水平提出 了较高的要求，因此是具有较高进入门槛的行业。从议价能力来说，在中高端市场尤 其是基建领域，产品性能是客户主要考虑的因素，而非价格。低端减水剂市场中产品 同质化较高，目前存在一些无序竞争的情况，但在行业格局稳定后，预计相关产品价 格中枢也将稳定并逐步上移，最终仍然进入由性能和服务取胜的发展阶段。同时，龙 头企业随着规模提升，对上游的议价能力也在不断增强。最后，公司本身的产品技术 含量和研发实力也一直领先行业，因此而构建的护城河将在中长期体现得越发明显。
从新业务来看，公司经过多年的研发积累，目前在功能性材料领域已拥有众多技术储备以及多个可实现商业化应用的品类，范围涵盖无机材料和有机材料。我们认为公司功能性材料业务的潜力目前显著被市场低估，且从相关品类的发展逻辑和市场空 间来看，该项业务将伴随未来数年我国基建的新一轮高潮迎来业绩爆发期，助力公从减水剂企业成长为综合性的新型土木工程技术和材料供应商。
1.1 公司产品的底层逻辑与竞争对手有本质区别
市场普遍认为减水剂是技术含量较低的一种产品，我们认为这种观点只适用于较 为同质化的中低端减水剂市场，更重要的是，公司的技术实力在行业中独树一帜，底层逻辑也与竞争对手不同，技术壁垒被严重低估。
公司的核心技术储备包括高与超高强混凝土关键技术、混凝土超早强关键技术、 混凝土减缩抗裂关键技术、水泥基材料制备技术等，是以混凝土或水泥基材料为基础 发展出的一系列解决方案，底层逻辑是从下游需求出发“自下而上”衍生出相关建材产品，减水剂只是其中一类，与公司众多功能性材料实质上是一脉相承的；
相对而言，绝大多数减水剂企业，包括其他行业的新进入者，我们认为其遵循的均是从供给出发的“自上而下”产品逻辑，与苏博特具有本质区别。在这种逻辑下， 减水剂只是一种纯销售导向的普通商品，价格随市场竞争和原材料成本变化而剧烈波 动，同时不具备较高的技术服务和定制化属性。
我们认为，底层逻辑的差别解释了为何公司拥有业内技术素养最高、规模最大的 销售团队，主打“顾问式营销”模式，并且在技术服务属性最强的基建工程市场占有最大的份额。
公司的功能性材料业务也是其底层技术逻辑的体现，从解决客户需求的角度出发， 众多实验室中的技术储备在解决工程实践中的问题时实现了商业化应用。因此，我们认为公司的功能性材料业务方兴未艾，未来将能够复制减水剂业务的成功，同时也能 更好地体现公司的技术壁垒。
1.2 高端减水剂市场的进入门槛并不低
市场普遍认为减水剂行业的进入门槛很低，是一个单纯的资金密集型行业。我们 认为这个观点只适用于低端减水剂市场，其代表的是行业在未来几年将大量出清的过 剩产能。对于非定制化的通用型减水剂母液及其复配产品，由于技术含量不高并且配 套服务需求少，新进入者很容易通过资金优势快速扩大产能；但若想进一步获得较大 的市场份额，并占据产业链中毛利较高的环节（事实上绝大多数情况下，新进入者在 开展减水剂业务时会面临比其原有业务更长的账期，因此对毛利的要求也会相对较高）， 也就是针对客户需求进行定制化母液复配和配套服务，则将面临较高的进入门槛，我 们认为壁垒主要体现在技术和服务两个方面。
技术方面，从生产技术来说，减水剂属于建材与高分子化学、表面活性剂的前沿 交叉领域，其生产工艺流程包括化学合成和物理复配。
从应用技术来说，其主要代表的是物理复配环节。在母液合成完毕后，针对具体 客户对混凝土的施工、力学性能、耐久性等性能要求，在母液中掺加其他功能性外加 剂，其技术性主要体现在根据实际工程项目需求不同进行定制化复配的二次开发能力。
尤其是在我国，由于水泥品种多样、砂石质量千差万别、混凝土服役环境差异大 等因素，外加剂企业的复配技术水平和技术服务质量就显得更为重要。
服务方面，减水剂销售渠道的建立需要投入很大的人力和时间成本，并且与企业 的技术实力是密不可分的。一方面，减水剂销售需要较强的技术力量做支撑，才能与 客户达成有效的沟通；另一方面，减水剂的使用对客户的产品质量有至关重要的影响， 很多客户会进行多次试验进行验证才会选择试用。
从研发人员规模、研发人员占比、研发费用占比上来看，公司长期保持着业内极 高的水平。除了研发人员之外，公司销售团队的专业素养也在业内知名度极高。公司 销售人员全部为科班出身，经历为期半年以上的培训（内容包括授课、专业实验等） 才能上岗。因此在业务开展上，公司一方面能够更好地满足不同客户的需求，实现更 为广泛的渠道开拓，另一方面也在维护客户渠道上，能够以更好的技术服务水平解决 客户提出的专业难题。
1.3 减水剂龙头对上下游的议价能力均在增强
市场普遍认为减水剂行业在产业链中处于弱势地位，议价能力不强，因此价格端 波动经常对企业盈利能力产生负面影响。我们认为这个现状会最终得到显著改善，并 且以公司为代表的龙头企业在当前已经体现出了议价能力的提升。
从对下游的议价能力来说，我们认为有三个维度：
1） 集中度提升带来的议价能力提升。
2019 年减水剂行业 CR3 不足 15%，虽然近年来龙头企业市占率显著提升，但行业集中度仍然很低，具备较大的提升空间。
我们认为随着龙头企业的规模不断扩大和中小企业的出清，最终将形成类似水泥 行业的区域寡头格局，减水剂企业将拥有较强的定价能力；与此同时，下游包括商混 站在内的主要客户集中度也在不断提升，而直销渠道的工程类大客户对减水剂也在逐 渐采用集采模式，行业 B 端属性越来越强将带来产品定价的规范化，对于龙头企业来 说实质上增强了议价能力并提升了产业链地位。
2）机制砂占比提升使得减水剂用量增加，客户对技术服务需求增加。
随着低含泥量优质砂石的日益枯竭，国家对天然砂石资源的限采政策逐渐趋严。 从环保和成本两个角度来说，骨料使用机制砂作为天然砂的替代品将成为必然趋势。 相较天然砂，机制砂颗粒表面粗糙、多棱角且颗粒级配较差，在配置相同坍落度的混 凝土时每方比使用天然砂需水量增加 10-20kg，有时可达 25kg 以上，因此对减水剂的 需求也就更大。不仅如此，使用机制砂的混凝土对搭配的减水剂减水率、坍落度损失、 引气能力等性能均有更高的要求。
在这种背景下，我们认为龙头企业的议价能力将显著增强，主要基于两个维度： 其一是在机制砂逐渐普及后，许多原先不需要添加减水剂的混凝土现在必须使用减水 剂，因此下游客户数量和需求总量都会提升，减水剂供应商在市场上的地位得到相对 提升；其二是机制砂使得客户对减水剂性能的要求整体提升，带来定制化需求和产品 溢价提升，而这部分红利将由综合实力强的龙头企业独享。
3）需求结构变化使得客户技术服务需求增加。从下游需求结构的角度来说，我们 认为有两个变化对于未来的减水剂市场至关重要：
一是工程业务占比提升。伴随 2020 年基建投资规模的扩大和地产政策的收紧，尤 其是考虑到 2020 年新增基建投资项目大部分并未在当年开工，预计中短期内减水剂下 游需求上工程业务和民用业务将出现显著的此消彼长。而工程类业务所使用的减水剂 往往性能和定制化要求更高，且中标难度更大；
二是混凝土预拌率提升。当前我国预拌混凝土的渗透率仅为 60%左右，与发达国 家的 80%以上仍有较大差距。由于预拌混凝土对减水剂的需求显著大于现拌混凝土， 预拌率的提升将带来减水剂的需求总量提升，同时促进减水剂市场的规范化。
从以上两个角度来看，我们判断减水剂需求结构变化会带来下游对定制化产品和 技术服务需求的增加，拥有较强技术服务团队的龙头企业议价能力将得到显著提升。
从对上游的议价能力来说，龙头企业的规模提升是最有利的影响因素。以苏博特 为例，公司的经营净现金流在 2019 年以来出现了显著改善，一个很重要的原因就是公 司应收票据对上游的转移支付，变相缩短了大量账期。我们认为这得益于公司长期以 来在原材料采购上与供应商建立起的关系，是规模和议价能力的集中体现。从经营净 现金流和存货周转率来看，苏博特和垒知集团在近年来均有不同程度的改善。
1.4 公司通过技术研发将打开千亿级的市场空间
市场普遍认为公司所处行业的天花板有限，减水剂龙头在经历集中度提升之后增 速中枢将大幅下滑。我们认为仅从减水剂行业来看，单方用量提升和混凝土商品化率 提升就将驱动市场空间继续保持较长时期的增长。根据测算可知，在渗透率和单方用 量等指标的影响下，减水剂市场空间的增速实际上显著高于下游混凝土行业的增速， 其中高性能减水剂的增速更高。
而从公司基于技术研发打造的功能性材料业务来看，其所对应的下游应用场景基 本涵盖了所有建筑工程的功能性需求，各品类对应的总计市场空间超过千亿元。例如 工程市场是公司的传统优势领域，仅 2020 年年初至今，就有多项正在施工或已投入使 用的国家重大工程项目中出现过公司的身影，包括深中通道、南京长江第五大桥、白 鹤滩水电站等。我们注意到，公司在许多工程项目中扮演的角色已不只是外加剂供应 商，而是针对项目实际需要，通过定制化功能性材料、工程技术攻关等方式全方位参 与其中，发挥极为关键的作用。
2 对标 Sika，公司有望不断突破成长边界
西卡（Sika）是全球最大的综合性化学建材企业之一，其发展壮大的历程对包括公 司在内的国内各化学建材细分领域的龙头都具有借鉴意义。目前我国尚没有一家真正 意义上的综合性化学建材企业，而想从单一领域的龙头实现跨越，产品品类、研发实力、销售渠道是基础要素，缺一不可。从这些维度来看，我们认为苏博特已经具备了 较为完备的竞争基础，是我国化学建材细分龙头之中，有潜力成长为“中国 Sika”的 玩家之一。
1）从产品品类来看，Sika 目前在建筑业务上共分七大板块，即混凝土、防水、屋 面、地坪、密封和粘接、修补加固、家装。若除去家装业务，在六大建筑工程类板块 中，公司尚未涉足屋面和地坪的部分产品，但在特种混凝土产品、交通工程材料上拥 有更多品类。
2）从研发实力来看，Sika 以防水业务起家，公司主做混凝土外加剂（准确地说是 以混凝土技术为基），虽然产品技术路线不同，但都是凭借领先于行业的技术专利和产 品创新打开市场。值得注意的是，Sika 主营业务的突破也是始于大型工程项目，通过 独创性产品解决了客户需求，进而打开了高门槛市场。这同样是公司当前的业务发展 路径。
从技术储备来说，公司拥有国家授权专利 400 余项，其中发明专利 390 余项，国 际专利 4 项，荣获中国专利银奖 1 项、中国专利优秀奖 4 项，研发支出占比显著高于 行业平均水平；同时，依靠在门槛较高的工程市场多年积累的技术实践经验，公司在 其他相关品类的研发、技术服务上也将具备一定基础。
3）从销售渠道上看，Sika 通过工程业务打开国内市场，之后迅速开始拓展国际市 场，并大量通过外延并购拓宽销售渠道，相对来说，公司所面对的行业环境有一定差 别。
一方面，由于中国市场规模较大，公司对开拓国外市场的迫切性有所降低。仅以 防水市场为例，每年欧洲防水卷材市场规模约 270 亿欧元、美国以存量市场为主的成 型屋面行业总产值约 360 亿美元，而中国以增量市场为主的防水行业总产值已接近 2000 亿人民币。在外加剂领域，公司目前是行业内布局最广的企业，业务基本涵盖全 国所有大中型城市，并在海外已进军南亚、东南亚、东非等国家、地区。
另一方面，我国的发展阶段决定了工程业务仍然将在一段时期内占有重要的地位， 且在未来 3-5 年工程业务占比还有进一步提升趋势。目前公司在基建上的渠道优势已 经较为稳固，有充足的时间和空间进行新品类和新渠道的扩张。
3 功能性材料业务：广阔天地，大有可为
公司的功能性材料细分品类极多，我们综合考虑公司技术储备、产品布局、应用 场景等因素，将其分为五大类别：以灌浆料和 UHPC 为主的水泥基（无机）功能性材 料，以功能性外加剂和防护修复材料为主的有机功能性材料，以及公司正在逐步发力 的交通工程材料。
3.1 灌浆料：用途广泛，海上风电市场空间大
水泥基灌浆材料是由水泥、集料、外加剂和矿物掺合料等原材料经混合生产而成 的具有合理级配的干混料。因其具有自流性好、绿色环保等优点而被广泛应用于灌浆 工程、设备安装以及混凝土加固修补等工程。
目前公司的灌浆料产品主要分为三类：风电灌浆料、用于核电/水电等大型工程的 灌浆料以及用于装配式建筑的灌浆料。
根据灌浆料的主要应用场景，我们采取地基的混凝土用量为基准，来估算灌浆 料的用量。根据岭澳核电站可查证的资料，其核岛厂房土建的筏基工程所用混凝土 总量约为 24000m 3，水泥基灌浆料用量约为 1200t，测算灌浆料约占混凝土用量的 2.5%；事实上海上风电由于混凝土主要用于桩基，实际的灌浆料用量占比应远大于 2.5%。若以海上风电装机 1MW 用 300 m 3混凝土计算，保守估计我国 2019 年 2.4GW 新增海上风电装机对应灌浆料市场空间超过 1 亿元。
3.2 UHPC 和抗裂材料：公司是行业技术领军者
1）超高性能混凝土
超高性能混凝土（UHPC）是最能体现公司技术实力的产品之一。在 UHPC 领 域，公司主持了国家重点研究项目“水泥基高性能结构材料关键技术研究与应用”、 国家自然科学基点重点项目“生态纳米超高性能混凝土的制备与应用基础”等，率 先提出了粘度调控、界面强化机理、矿物掺合料叠加增强效应、高强密实骨架设计 方法等一系列超高性能混凝土材料性能设计与调控新理论与新方法，解决了超高性 能混凝土难以常规材料制备、粘度大，难以规模化应用、收缩变形大，开裂风险高 以及高强与高韧性难匹配等关键问题，为超高性能混凝土在工程中的大范围推广应 用奠定了基础，极大地推动了超高性能混凝土的工程应用。
目前 UHPC 在我国工程领域的应用包括钢-UHPC 复合桥面、装配式桥梁预制构 件的结构连接、混凝土桥面铺装以及在多类工业建筑中的解决方案等。
更为关键的是，公司通过多年的技术积累，在 UHPC 领域已具备多项关键技术。 借助这些技术，公司 UHPC 产品在高流态、超高强、超高韧、超高弹模、防开裂等指 标上首屈一指，且在工程实践和基础研发的过程中储备了大量独家的技术解决方案。
2）混凝土抗裂材料
混凝土的裂缝控制是多年以来大型工程中的世界性难题，鲜有完美解决的案例。 公司通过在混凝土结构方面的深厚技术积淀，除在 UHPC 制备方面较好地处理了开裂 风险问题，也在传统混凝土结构的抗裂技术上形成了一系列相关产品和解决方案。主 要抗裂材料产品包括水分蒸发抑制材料、温控抗裂材料和减缩抗裂材料。
在公司近年来参与的多项国家重大工程项目中，都可以看见公司抗裂材料的身影。 这些产品往往被融合在针对项目设计的整套技术方案中，并多次解决了以往被认为无 法解决的混凝土开裂问题。我们认为，当实践中完成了从 0 到 1 的突破后，需求也就 随之被创造，广阔的市场空间也将被打开。
3.3 功能性外加剂：减水剂的兄弟，公司产品涵盖主流需求
混凝土外加剂是指搅拌混凝土过程中掺入，能显著改善混凝土性能的化学物质特 点是品种多、掺量小（一般占水泥质量 5%以下的），但对混凝土的性能影响较大。
减水剂作为公司的主要产品，属于混凝土外加剂中的一种，同时也是外加剂中应 用最为广泛的一类。而在减水剂之外，混凝土外加剂还有多达几十类产品。
公司是行业中混凝土外加剂产品种类最全的企业之一，目前功能性外加剂产品主 要有五类，代表了外加剂行业的主流需求：
1） 早强/增强剂
基于水泥早期水化结晶成核理论设计开发，能够在不影响新拌混凝土工作性能的 条件下显著缩短凝结时间，同时大幅度加速混凝土终凝至 24h 以内的强度发展。预制 管片、PC 构件生产中使用该系列产品时，可以免去蒸汽养护环节，实现养护零能耗； PHC 管桩等高强预制构件混凝土使用该系列产品时，可以免去高压蒸汽养护环节，大 幅度节约养护成本和能耗。
2）缓凝剂
与早强剂相对，有效延缓混凝土初、终凝时间而不影响混凝土的最终物理力学性 能和耐久性能，主要适用于水工、核电、道路、桥梁、市政及一般工业与民用建筑的 大体积混凝土和有缓凝要求的预拌、现浇混凝土，尤其适用于夏季高温季节有缓凝要 求的混凝土，亦可作为外加剂辅助保塑组分使用。
3）引气剂
是一种亲水型表面活性剂，掺入混凝土中可引入独立封闭且均匀细小的气泡，有 效改善混凝土和易性，显著提高混凝土耐久性。公司系列产品在低掺量时即可在混凝 土中引入大量封闭的、均匀细小的气泡，所引入气泡性能稳定，静置 1h 后含气量损失 ＜1%，经浇注、振捣后含气量损失小，可以显著提高混凝土抗冻、抗渗、抗除冰盐和 抗化学侵蚀能力，有效延长结构服役寿命。系列产品广泛应用于水利、交通、市政、 工业与民用建筑等砂浆、混凝土工程，尤其是以乌东德水电站、白鹤滩水电站、丰满 水电站等为典型的对耐久性要求较高的特殊工程。
4）消泡剂
是一种非离子型表面活性剂，同减水剂复配使用，可以有效抑制混凝土中的气泡 产生，并对已经产生的气泡有较强的破泡作用，可以有效解决混凝土由于含气量较高 而强度不足的问题。公司混凝土消泡剂产品包四大系列，形成了具有不同消泡性能梯 度和较好适应性的消泡剂产品体系，同时具有从快速消泡到持续消泡的分阶段消泡技 术。相关产品不仅广泛应用于砂浆、混凝土中的消泡，也适用于涂料、染料、油墨等 材料中的消泡。
5）增稠剂
是一种水性高分子材料，通过提升混凝土的屈服应力而提高混凝土的和易性和稳 定性，通过溶液粘度和吸附缠结效应可以有效调节混凝土的塑性粘度和屈服应力，有 效避免混凝土离析泌水等和易性问题。该产品与减水剂复合使用，可以显著提升混凝 土的泵送性能，改善浆体对骨料的包裹性。
3.4 防护修复材料：当前市场空间最大的品类，公司在工程领域具备独到优势
1）密封胶
密封胶是现场嵌填、粘结接缝、常温固化的弹性密封材料，是近 10 年迅速发展 起来的新型建材，其产业化得到国家鼓励和支持。
密封胶的品种及类型很多。为了满足同一使用要求，可以使用几种不同基料的密 封胶，而同一种基料又能制造出不同性能和不同用途的密封胶。从密封胶的制造者和 使用者两方面考虑，密封胶有多种分类方法，主要可分为有机硅密封胶、水性密封胶、 聚氨酯密封胶、环氧树脂密封胶等几大类。
由于环氧乙烷是公司主营业务的主要原材料之一，公司目前的密封胶产品也以环 氧密封胶为主。公司开发的环氧类密封胶产品主要应用于工程领域，包括预制构件拼 接胶、环氧胶泥、环氧砂浆等，从常规的房屋、路面工程到大型核电、水电工程，均 可根据实际需要实现粘结密封、防水防渗、混凝土修补等功能。此外，公司也在改性 聚氨酯密封胶领域有所涉足。
从广义的胶粘剂市场来看，2018 年我国胶粘剂市场规模已经超过 1000 亿元，2015 年以来保持 5-10%的年均复合增速。从下游需求结构来看，与公司产品应用领域较为 相关的建筑/施工/民用/装饰用胶占比近 29%，对应市场空间近 300 亿元。公司基于在 环氧胶和工程市场上的优势，近年来从产品类型上逐步向环氧胶以外的其他品类拓展， 从应用领域上也在逐步向民用市场拓展。
由于环氧密封胶在整个胶粘剂市场中属于相对冷门品类，市场玩家较少，集中度 相对较高；但在应用范围更广、市场空间更大的有机硅密封胶等行业，龙头企业市场 份额低于减水剂行业，综合实力较强的企业同样具有市占率大幅提升的空间。从驱动因素来看，我们认为政策端的环保因素、供给端的品类繁多带来的研发和扩产压力、 成本端的原材料价格波动等，均将加速行业落后产能的出清。我们认为公司凭借较强 的研发实力和资金实力，在密封胶市场当前的竞争环境下将具备较大的发展潜力。
2）防水材料
我国建筑防水材料已形成了七大门类：SBS/APP 改性沥青防水卷材、高分子防水 卷材、防水涂料、自粘防水卷材、沥青复合胎柔性防水卷材、玻纤沥青和石油沥青纸 胎油毡。其中，应用最广泛的是改性防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料和自粘防 水卷材，预计上述四类防水建筑材料产量占全部防水材料总产量的 80%以上。目前公 司防水类产品已涵盖上述四类主要的建筑防水材料。
根据数据，2019 年防水行业总计有 653 家规模以上企业(主营业务收入 在 2000 万元以上)，主营业务收入累计为 990.43 亿元。若规模以上企业营收占比为全 行业的 50%，则粗略估计防水行业市场空间近 2000 亿元。
与密封胶产品类似，目前公司生产的建筑防水材料应用场景也以工程项目为主。 从公司防水业务的技术方案和产品品类来看，是基于不同类型的工程项目需求，解决 不同环境下的防水问题。并且在传统防水之外，公司相关产品的特色是提供了防护修 复解决方案，同样是基于混凝土构筑物服役过程中的渗漏、开裂、腐蚀剥落等影响建 筑物服役安全的病害来提供相应的卷材或涂料产品。如以无机材料为主的水泥基防水 材料，就是公司的优势产品，同时也是传统防水企业较少涉足的产品。
3）其他防护修复材料
除防水与密封两大类材料外，公司还有多种防护修复材料。虽然目前市场空间相 对较小，但从满足混凝土服役期间的防护修复需求的逻辑出发，它们均属于同一类衍 生产品。
3.5 交通工程材料：市场方兴未艾，代表交通领域新材料的发展方向
1）抗车辙材料
公司的抗车辙材料主要包括普通沥青路面抗车辙材料和半柔性抗车辙路面材料两种。
公司的普通沥青路面抗车辙材料包含沥青抗车辙剂、沥青增强改性剂、高模量改 性剂等产品，均为外掺式沥青混合料特种改性剂，具有抗车辙性能优异、与沥青相容 性好，低温抗裂性能优异、可减薄路面厚度等优势。已广泛应用于晋红高速、铜陵长 江公铁大桥、泰州市政、武汉市政等高速和市政重点工程。
一般来说，抗车辙剂在沥青中的掺量为 0.35%，按照高速公路 800 吨/公里的沥青 用量以及 15000 元/吨的抗车辙剂单价计算，2019 年我国仅新增的 7000 公里高速公路 所对应的抗车辙剂市场空间近 3 亿元，考虑到存量公路的翻新需求，该市场空间将扩 大 10 倍以上。
与此同时，沥青改性剂的掺量大致为抗车辙剂的 10 倍，因此公司包括 MA103 沥 青增强改性剂在内的产品对应的新增市场空间为 30 亿元，存量市场空间超过 300 亿 元。
半柔性抗车辙路面是在大空隙沥青混合料基体中灌注特种水泥基灌浆材料而形 成的一种刚柔相济的新型路面材料，其抗车辙能力是普通沥青路面的 20 倍以上，可应 用于交叉路口、公交站台、BRT 专用道、长大纵坡路段、加油站、收费站等车辙严重 的道面。系列产品已广泛应用于南京、盐城、苏州、武汉、常州等城市。
将半柔性抗车辙路面与市政道路中常使用的另外两种路面材料 SBS 改性沥青和 SMA-13 沥青进行成本比较的结果表明，半柔性路面的单位成本相对较高，但使用年限 远高于传统路面，从长远角度和整个道路使用寿命来计算(不含道路养护维修带来的交 通拥堵成本)，半柔性路面成本折算到每年仅需 5.8 元/m2·cm，远低于 SBS 改性沥青 路面的每年 16 元/m2·cm 和 SMA 沥青路面的每年 13.3 元/m2·cm 的成本。以 SBS 改 性 AC-13 沥青的平均每年造价作为参照，计算其他材料的道路车辙维修成本降低百分 数，可以看出半柔性抗车辙路面材料的道路车辙维修成本(全寿命周期)降低 63.8%以上。
2）沥青再生材料
沥青路面再生利用技术是指将需要翻修或废弃的旧沥青路面，经过路面再生专用 设备的翻挖、回收、加热、破碎、筛分后，与再生剂、新沥青、新集料等按一定比例 重新拌和成混合料，满足一定的路用性能并重新铺筑于路面的一整套工艺。公司研发 的沥青混合料高效再生材料可对沥青路面大修过程中产生的大量废旧料实现高效再利 用，同时引入具有一定增强作用的特殊高分子物质，提高再生混合料的路用性能，可 应用于高速公路的中、上面层等部位，目前已经应用于京港澳高速、汉十高速、机荷 高速、马平西高速及市政道路等重点工程。
根据《沥青再生剂在公路养护中的应用》等文献资料，每平米路面大修时的沥青 再生剂用量超过 0.3kg。以我国公路每年约 7000 公里的大修里程计算，对应沥青再生剂的市场空间近 5 亿元；我国所有存量高速公路对应的沥青再生剂市场空间超过 100 亿元。
3）交通养护与修复材料
除上述两类主要应用于沥青道路的功能性材料以外，公司还有多种应用于交通工 程中的养护与修复材料，以满足包括道路和桥梁在内的交通工程中沥青和混凝土的各 类功能性需求。
4）环氧沥青
环氧沥青是一种聚合物改性沥青，是环氧树脂改性沥青的简称。环氧沥青作为一 种新型桥面铺装材料，是传统筑路沥青材料的革命性升级，近年来取得了一定的发展， 目前国产环氧沥青已打破了国外环氧沥青在国内的垄断地位，并在一些大型交通工程 上得到了应用。
以重庆“涪陵-丰都-石柱高速公路大跨径连续刚构桥(龙河大桥)”环氧沥青桥面铺 装为例进行成本分析，结论是环氧沥青桥面的铺装费用略高于传统沥青，但考虑到前 者的优良性能带来的维修费用节省，在桥梁全寿命期环氧沥青具备显著的成本优势。
若以我国每年新增高速公路和桥梁总里程为 10000 公里计算，环氧沥青可替代的传统沥青每年的新增市场空间就达到 80-100 亿元。我们认为环氧沥青凭借其性能和成 本优势，在未来的新建道路工程中的应用占比将越来越高。
5）固化道床
聚氨酯固化道床是一种新型轨道结构，它是在已经达到稳定的有砟道床内，浇注 由异氰酸酯与多元醇等组成的混合料，并在道砟间完成发泡、膨胀和凝固，使泡沫状 聚氨酯弹性材料挤满道砟间的空隙，并牢固粘结道砟颗粒，形成弹性整体道床结构。
该项技术兼备了有砟轨道和无砟轨道的优点，具有弹性及弹性保持能力好、累积 变形孝稳定性好、养护工作量小等特点，解决了有砟轨道桥隧区段养护维修困难的技 术难题，同时具有良好的减振降噪功能，为城市轨道交通提供了一种合适的轨道结构 形式，是对既有轨道结构技术体系的丰富和完善。
公司相关产品的主要方向是装配式固化道床，通过将聚氨聚氨酯固化道床进行工 厂化预制，并在现场采用装配式施工，可以起到降低综合成本（相比于现浇式聚氨酯 固化道床降低成本 30％以上）、提高施工质量、增强结构的可维修性等目的。
4 盈利预测与投资建议
4.1 公司分业务盈利预测
4.2 投资建议
我们认为公司的技术壁垒和所处市场的广阔空间尚未被充分认识。目前公司的化 学建材品类已经较为齐全，并在研发实力、销售渠道上具备较为完备的竞争基础，有 望不断突破成长边界，而功能性材料业务将是最核心的驱动力。基于对公司功能性材 料业务良好市场前景的预期，我们上调公司盈利预测，预计公司 2020-2022 年归母净利 润分别为 4.55/6.40/8.07 亿元，对应 EPS 分别为 1.30/1.83/2.30 元。
5 风险提示
环氧乙烷价格波动；公司功能性材料开发及市场推广情况不及预期；下游需求不及预期。
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