新能源汽车产业链及相关金属行业研究：溢出与涌现

告综述

开启绿色复苏大时代。欧洲、中国等全球主导型经济体借疫情冲击为转型契 机，将绿色复苏设定为主旋律，迈向碳达峰、碳中和的步调更加坚定，新能源 汽车不仅已成为全球共识的战略新兴产业，还将成为全球合作的重要桥梁。 同时，电动化与智能化正在重塑产业生态，新能源汽车已成为一个全球需求 共振、产品力与政策共促、传统车企与新势力共舞的市场，未来将更加精彩。

中国新能源汽车供应链的溢出、优秀产品的涌现、产业格局的剧变将孕育出一批全球性的领军企业。

（1）溢出：我们认为，新能源汽车产业链是中国优 势供应链的典范，其根基是中国齐整的供应链 络和坚实的汽车内需市场， 凭借明确的比较优势与持续增强的核心竞争力，未来中国新能源汽车产业链 上各环节的头部企业有望广泛切入至全球车企在中国市场、乃至全球市场的 供应系统，同时这些头部企业也正在积极“走出去”，参与全球区域供应链的 构建，未来有机会成长为全球性的领军企业。

（2）涌现：伴随规模效应、集 群效应的持续积聚，并由量变到质变，全球新能源汽车产业链的发展正在步 入正向自循环，这将带来优秀车型的涌现以及需求增长斜率的提升，同时工 艺与技术的升级迭代也将加速，未来 3-5 年普遍的油电平价已然可期。

极致的需求逻辑：迎接持续更大量级的年需求增量。我们预计 2021 年全球新 能源汽车销量将达到 418 万辆，同比增长 34%，全球动力电池装机需求约 214GWh，考虑备货效应后，将拉动上游锂需求总量增长至 44 万吨 LCE。展 望 2025 年，我们预计全球新能源汽车销量将达到 1120-1389 万辆，渗透率 11.8-14.7%，支撑全球动力需求增长至 619-776GWh，全球整体锂电市场有 望迈入 TWh 时代，拉动锂需求总量增长至 93-109 万吨 LCE。上游电池金属 需要加大融资与资本开支力度，为未来持续更大量级的年需求增量做足准备。

全球产业链马太效应显著，但降本诉求将带来需求红利的外溢以及纵向整合的加剧，从而出现差异化机遇。

在竞争格局方面：

（1）我们看好动力电池环 节的强者恒强，材料体系、系统结构、装备及制造、商业模式的创新正在加 速。

（2）中游材料，我们首先看好 2021 年中国的材料体系将由点及面迎接 全球需求的机遇，其次原材料成本将迎来通胀，总体有利于中游的经营。

（3） 上游锂资源，周期的摆钟重新向上，价格体系正在大幅修正；着眼 2021 年我 们认为需求侧的增长确定性将高于供给侧，同时需求增速及其二阶导皆高于 供给侧；尽管西澳锂辉石矿山存在富余的名义产能，但对外售矿的产能结构 性紧张，这将进一步导致中国锂化合物实际产出分化，虽然南美盐湖的禀赋 出众且被寄予厚望，但其产能建设进度普遍受到疫情较大程度的拖累；整体而言 2021 年锂行业大概率是个卖方市场，价格中枢将显著抬升、再投资经济 性将回归。

（4）上游钴原料方面，即期受到海外低迷电钴需求的拖累，2021 年需求复苏将支撑价格弹性回归，但低钴和去钴化增添了下游的议价筹码。

新能源整车：全球政策导向明确，产业转型加速，优秀车型将涌现

迈向碳中和、转向发展绿色经济已成为全球大部分主导型经济体的共识，新能源汽车产业正 在迎来新一轮的成长机遇期。同时，与 2015-2018 年主要由中国市场独奏，主要依靠补贴导入不同，我们认为 2020 年之后的新能源汽车既将是一个产品力与政策驱动共振的市场，又 将是一个全球需求共鸣的市场，还将是一个传统车企巨头与新势力共舞的市场。在这样一条赛道中，无疑有望走出一批全球性的领军企业。

落实到具体数据，2019 年全球新能源汽车销量 221 万辆，销售渗透率约 2.4%，其中，中国 新能源汽车销量和渗透率分别为 117 万辆和 4.6%，海外销量和渗透率分别为 104 万辆和 1.6%。2020 年全球新能源汽车销量预计达到 312 万辆，同比增长约 41%。展望未来，我们 预计 2021 年全球新能源汽车销量在 418-468 万辆左右，销售渗透率 5.0%-5.6%，同比增长 34%-50%，2025 年预计达到 1120-1389 万辆，销售渗透率 11.8%-14.7%。

绿色复苏成为主旋律，全球新能源汽车产业政策及规划陆续落地

在当前新形势下，我们需要以清洁能源的整体视野和框架来审视全球新能源汽车的产业政策 与趋势。未来新能源汽车与风电、光伏、氢能的交集将愈发密切，共同促进能源革命。

以疫情为转折，全球碳中和雄心更加坚定

2020 年全球新能源市场的核心亮点在于，欧洲、中国等全球主导型经济体不仅未因新冠疫情 的显著冲击而在碳排放目标上进行妥协，反而明确地绿色复苏设定为主旋律，成为疫情后刺 激经济的主要着力点，而美国在拜登上台后也有望重新跟进。基于《巴黎协定》的框架，全 球碳达峰、碳中和目标更加积极，路线图也更为清晰。

2015 年 12 月经巴黎气候变化大会通过，2016 年 4 月包括欧盟、美国、中国在内的全 球 197 个国家和地区相继签订《巴黎协定》，于 2016 年 11 月生效。协定期望在 2051 年至 2100 年间，全球达到碳中和，同时把全球平均气温较工业化之前水平的升高程度 控制在 2 摄氏度以内，并为将升温控制在 1.5 摄氏度以内而努力。

在《巴黎协定》框架下，欧盟确保在 20 世纪末已达到温室气体排放峰值，并计划在 2030 年以前将温室气体排放减少至 1990 年水平的 55%（2020 年 9 月 17 日之前的官方目标 为 40%），2050 年达到温室气体净排放为零。

美国方面，虽然特朗普政府在 2019 年 11 月 4 日开始逐步退出巴黎协定，但依然有 24 个州承诺达到 26%-28%的温室气体减排目标。拜登上台后，美国将有望重返《巴黎协定》，或将在联邦层面推出全国性的减排目标。

中国方面，2020 年 9 月 22 日在联合国大会上宣布力争碳排放于 2030 年前达到峰值， 努力争取在 2060 年前实现碳中和，明确实现碳中和的时间点。12 月 12 日在气候雄心 峰会上进一步宣布，到 2030 年中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到约 25%，森林蓄积量将比 2005 年增 加 60 亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。

电动化浪潮来袭：新老车企八仙过海，各显神通

特斯拉是电动化时代的全球标杆，但全球传统车企巨头、造车新势力均在加快对于电动化和 智能化的布局，并正根据终端市场的特点因地制宜地出重磅新车。总体而言，我们不宜低估 新能源汽车产业进入“正向自循环”后的成长加速度。在全球市场共振、传统车企与造车新 势力共舞的时代，优秀车型将持续“涌现”。

全球电动化标杆，特斯拉“提量降本”策略清晰，连续实现盈利

特斯拉以“持续推出可大批量、低成本生产的新车型”为核心策略。作为最早的智能电动车 制造商之一，特斯拉所面临的核心问题除了传统汽车制造业巨大的固定资本投入所带来的折 旧费用以外，还要面对智能化路线研发所需的庞大研发费用，对此，特斯拉的应对策略是推 出产品力优异的相对低价车型、精简工艺强化整合，从而提升大批量、低成本生产的能力， 进而继续去撬动全球主要的新能源汽车市场。

2020 年，特斯拉 Model 3 在中国市场通过降价持续提振销量，在中、美大批量生产交付的 Model 3/Y 已帮助其实现连续五个季度的盈利（2019Q3 到 2020Q3）。随着全球交付量的持 续提升，其营业收入快速增长，研发费用也从 2010 年的 9300 万美元快速增长至 2019 年的 13.4 亿美元，但研发费用占营业收入的比例却从 2010 年的 80%大幅降低至 2019 年的 5%。 作为另一大重磅车型，特斯拉还将在 2022 年推出主打美国皮卡市场的 Cybertruck。我们预 计，未来特斯拉还会带来更多价格更低的细分市场车型，持续提升交付量，从而在全球获得 更强的供应链议价能力，并能以更低的财务压力在智能化研发上扩大资本投入。

值得探讨和验证的是，特斯拉这一策略之边界，是否能形成上述“正向自循环”的持续自我 强化，一方面将取决于全局层面未来新能源汽车终端竞争格局的演变，是将维持目前传统车 时代的多元格局，由差异的消费偏好来引领供给，还是将进入一个份额更加集中化的时代， 由科技的突破式创新来改变和引导消费偏好；另一方面则将取决于企业自身，将考验其产品 质量、持续创新能力是否能跟上其产能在全球快速扩张的步伐。

巨人转身，传统车企加快打造纯电平台

传统整车企业的电动化转型正在加速，尤其大众、戴姆勒、宝马等欧洲老牌车企的电动规划 逐渐清晰，各自均大幅提高资本投入力度，打造纯电平台并增加电动车型数量，明确未来长 期的电动汽车销量目标。此外，考虑到纯电平台的研发以及工厂的建造都需要大量的资金投 入，全球传统车企在资源分配上将面临严峻考验，未来不排除将采取例如独立品牌融资、发 行绿色债券等方式来扩大融资，在电动化与智能化转型中行业的竞争格局或将重塑。

新势力车企的车型策略各有不同，迅速提升交付量是核心

2020 年蔚来、理想、小鹏市值的大幅走高反映出全球投资者对于中国头部造车新势力企业产 品竞争力（在智能化领域更贴近中国市场，更懂中国消费者的需求）、产销增长潜力、中国新 能源汽车市场空间的积极预期。向前看，迅速提升交付量以达到规模效应（降低生产成本， 并快速迭代自动驾驶辅助功能），以及实现营业收入的快速增长是新势力车企的主要目标，但 具体来看，中国头部新势力车企的车型规划及策略又各有不同。

其中，蔚来和理想在财 中明确表示将坚持高端策略，蔚来明确将继续沿用现有的高端车型 平台技术开发新车型。这一策略有助于提升资源投入效率，并通过沿用部件提升新车型的可 靠性，但需要注重车型的差异化定位。小鹏方面，公司宣布其下一款车型会沿用小鹏 G 3 的 David 平台生产一款轿车，但预计从 David 平台研发的新车型定价或将低于其现有豪华轿车 小鹏 P7，通过下沉谋求打开更大的市场空间、提升销量。

百花齐放，全球车企因地制宜持续推出重磅新车

欧洲市场，大众 ID.3、雷诺 Twingo ZE 等 A 级和 A0 级重磅电动车型上市将大幅提振销量， 考虑到欧洲市场传统车整体较高的售价以及居民对于绿色理念的接受度较高，电动车型的吸 引力较高。欧洲汽车市场长期被以大众 Golf 和雷诺 Cilo 为代表的紧凑级小型车占据销量榜 首，其中传统霸主 Golf 自 2008 年起到 2019 年一直占据欧洲年销量冠军。未来，同级别的 大众 ID.3、雷诺 Twingo ZE、奔驰 EQA 等车型有望在政策补贴下占据一定市场空间。相对 于 Golf 等同级别燃油车竞品，ID.3 全生命周期的使用成本更低，具备较强竞争力。

美国市场长期被卡车和 SUV 车型占据，因此成为美国车企的主要发力点。据 MarkLines，美 国皮卡和 SUV 销量自 2014 年以来一路增长，销量占比从 2014 年的 52%增长至 2019 年的 72%。未来三年，特斯拉 Cybertruck、Bollinger B2、福特 F150 Electric 等专门为美国市场 研制的重磅皮卡车型将陆续上市，同时具有较强竞争力的 SUV 车型，如特斯拉 Model Y、福 特 Mustang Mach-E 等也开始上市销售。目前已上市的两款重磅电动 SUV 均拥有轿跑级的 加速能力：Model Y 长续航全轮驱动版美国本土售价约 28 万人民币，百公里加速 4.6s，EPA 工况下续航 326km；Mustang MACH-E 美国本土售价约 33 万人民币，百公里加速 5.5s， EPA 工况下续航 483km。上述纯电车型有望取代同级燃油车竞品取得一定市场份额。

中国市场，新能源 SUV 成为必争之地，2020 年 9 月 SUV 销量已占到中国乘用车销量 47%。 传统车企如比亚迪、广汽集团、上汽荣威、一汽红旗、北汽麦格纳均推出各自的纯电动 S UV， 新势力车企如蔚来、威马、小鹏、华人运通也有多款 SUV 车型已经上市或已有上市计划。其 中，蔚来 ES6 售价 39.8 万元，百公里加速 4.7 秒，配备双叉臂悬挂，其性能参数相比价格 更高的 BBA 燃油车和电动车竞品均拥有较大优势。

基于动力电池 BOM 采购成本，推演车企电动化决策

鉴于欧洲、美国长期可期的低利率环境，截至 2020 年上游资源产能的去化，叠加 2021 年终 端需求的再加速，我们认为 2021 年新能源汽车的上游关键原材料将迎来明确的“价格通胀”， 因此有意义从 BOM 电池包采购成本的角度来推演车企的电动化决策，主要结论有三点：

第一，尽管“渐进式”是电池材料化学体系进步的主旋律，但依然需要以动态和开放的眼光 来看待未来 3-5 年动力电池的技术创新。但在全固态电池等突破式创新得到商业化之前，差 异化的材料体系将满足差异化的终端应用场景。据我们测算，在主流动力电池路线中，三元 体系路线 BOM 电池包受上游原材料价格的整体影响较大，磷酸铁锂路线 BOM 电池包所受 的影响相对较小。假如上游原材料（镍钴锂盐、前驱体等）价格一致以相同幅度涨价并向下 游传导，不排除更多的车型将出于经济性而切换转向至铁锂路径。同时，车企及其电池供应 商将不遗余力地持续革新动力电池技术，以降低成本、提升综合性能。

第二，低端车型普遍电池成本的占比较高，这意味着车企生产该车型的电池包成本压力较大， 更有动力在车辆配置上缩减成本，或者选择精简选装方案从而达到规模化和标准化生产、降 低成本、提升盈利性的目的，而制造高端车型的车企电池包成本压力较小，将有能力提升配 置或增加选装方案，以适应消费者的个性化需求、塑造品牌形象。

第三，考虑到动力电池较高的成本占比以及对于车型竞争力的关键影响，不难理解特斯拉、 大众等全球领军车企为何不满足于锁定长期的电池供应协议，还重点投入对于“In-house” 自身电池产能的建设，甚至深度涉足下一代动力电池、电池材料体系的研发。此外，正由于 电动化、智能化研发及转型所需的庞大资本投入，以及转型要求车企管理层所具备的决心和 魄力，我们预计未来全球终端整车的市场格局也将迎来重塑。

最好的时代才刚开启：优秀供给的涌现将创造需求，油电平价可期

全球新能源汽车产业的发展方兴未艾，渗透率的提升才刚起势，以 2021 年为起点，我们认为四点因素将支撑产业重新进入加速成长期：（1）全球主导型经济体的碳排放承诺进一步清 晰，围绕绿色经济的扶持和激励政策将更加积极；（2）从传统车企巨头到造车新势力，具备 较强产品力的新能源车型将在全球市场密集上市，优质供给的涌现将创造和引领需求，改变 消费者的理念；（3）新能源汽车补能 络、动力电池循环利用体系将更加完备，车电分离体 系也正在探索和建立，购置新能源汽车的主要后顾之忧将得到化解；（4）材料体系、系统结构、制造工艺、商业模式的创新迭代加速，资本与人才的涌入加上产业规模效应和集群效应 的形成，将支撑全球动力、储能系统的价格逐年走低，油电平价或在 2023-2025 年到来。

我们预计 2020 年全球新能源汽车总销量 312 万辆，销量渗透率 4.0%；预计 2021 年全球新 能源汽车销量在 418-468 万辆，销售渗透率 5.0%-5.6%，同比增长 34%-50%；预计 2025 年 销量将达到 1120-1389 万辆，销售渗透率 11.8%-14.7%。展望未来 15 年，全球新能源汽车 销量或接近 5000 万辆，销售渗透率或超 50%。 海外新能源汽车市场，欧洲提高温室气体减排目标、丰厚的新能源汽车补贴激励、加上未来 美国或重返巴黎协定将带来长期有利的政策环境，同时特斯拉以及传统车企巨头的重磅电动 车型也正持续推出。我们预计 2020 年海外新能源汽车销量和渗透率分别达到 184 万辆和 3.3%；预计 2021 年海外新能源汽车销量增至 234-250 万辆，销售渗透率 3.6%-3.8% ；预计 2025 年销量区间达到 615-808 万辆，销售渗透率 9.4%-12.3%。

中国市场方面，消费端的政策扶持加上产品端的日益丰富，新能源将加快替代燃油车。从头 部造车新势力的销量持续增长来看，中国的新能源汽车市场正在快速向产品力驱动转型，开 始进入良性自循环，产业发展质量进一步提高。此外，在疫情控制后我们预计 2021 年开始 公共领域对于新能源汽车的购置将重新修复。基于上述，我们预计 2020 年中国新能源汽车 销量 128 万辆，销售渗透率 5.1%；预计 2021 年销量增至 184-218 万辆，对应销售渗透率 7.2%-8.5%；预计 2025 年销量达到 504-581 万辆，对应销售渗透率 19.2%-22.2%。

动力电池：强者恒强，2021 年全球需求显著再加速

全球新能源汽车已进入政策扶持与产品力驱动共振的新周期，动力电池需求也正在加速。我 们预计 2020 年全球新能源汽车销量将达到 312 万辆，对应动力电池需求 154GWh，同比增 长约 32%，2021 年动力需求达到 214-245GWh 左右，同比增长 39%-59%。展望中长期， 2025 年全球新能源汽车销量或超 1100 万辆，对应动力需求约 619-776GWh，未来 15 年全 球动力电池的年需求或将达到 3TWh 以上。

2021 年全球动力电池需求将迎来显著“再加速”，我们认为头部的电池系统生产商有望强者 恒强，保持较高的市场份额，原因在于动力电池行业具备高壁垒，技术体系不断演进升级， 头部企业有能力持续创新（材料、结构、制造、模式）、延伸能力边界、进一步丰富产品的应 用场景。整体而言，我们从不同维度，前瞻整理了全球动力行业的结构性发展趋势：

以领军车企或头部电池为中心，产业链的纵向整合深化。领军车企正在谋求加强对于动 力电池供应链的掌控力度，特斯拉、大众等均开始通过自建或参股电池厂等方式开展垂 直整合，而全球头部动力电池也已发力强化对于上游关键资源、锂电材料的掌控和布局 力度。基于多重的战略目的，新能源汽车产业链上下游的联合与协作将更加密切。

全球正在构建区域化的供应系统，中国供应链上的头部企业也在走向全球。为匹配区域 性新能源汽车终端市场的增长，全球领军电池企业正在配套车企，加快全球的产能建设。 目前欧洲的动力电池规划已超 500GWh/年，美国规划达到 140GWh/年。欧洲、美国等 重点终端市场谋求构建区域供应链，一方面是受到市场规模增长的推动，另一方面，也 是出于逆全球化风险加剧以及基于各自产业战略的考量。与此同时，中国新能源汽车产 业链上的头部企业也正在走向全球，围绕欧洲等终端市场或者资源国投资建厂，代表着 中国优势供应链的海外溢出。此外，全球动力需求的快速增长也不会坐等区域供应体系 的成熟，中国本土的新能源汽车供应链也将拥抱新机遇，作为一个“新制造”，更好的品 质、更低的成本、更高的效率以及持续创新能力是决胜未来的密匙。

三元、铁锂机遇并存，看好动力电池材料、系统结构创新的加速。根据订单和排产，2021 年铁锂在中国乘用动力、全球储能、两轮车等领域将迎来需求高峰，同时高镍、中镍高 压三元体系得益于其高比能、优良的快充和低温性能，也将在长续航车型、尤其海外动 力市场加速放量。向前看，我们既不能低估液态锂离子电池性能提升的潜力，也不能忽 视固态电池正在酝酿的变革，而高效循环、换电等模式创新也将丰富完善行业生态。

全球动力格局：市场集中度持续提升，产品体系将呈现多元

全球动力电池的竞争格局已走向头部集中，马太效应显著，但技术和工艺依然在快速演进和 迭代。其中，以松下为代表的日系电池厂商的供应链较为封闭，下游主要与特斯拉以及丰田 等日系车企密切绑定；LG 化学、SKI 等韩系电池厂商密切配套欧洲、美国车企，正在全球积 极推动大规模的产能建设；中国的领军电池厂商经历补贴退坡、技术路径变迁、产能拼杀、 严苛的成本经济性以及生产和决策效率的考验，开始具备与日、韩巨头同台竞争的综合实力， 并深化了与全球车企的协同。总体而言，动力电池环节的技术壁垒深厚，全球头部企业的技 术实力、规模效应、产业链整合能力持续积聚，竞争壁垒不断提升。

在市场份额方面，根据SNE Research的数据统计，2020年全球动力电池装机137GWh， CR5 达到 78%；其中，CATL 装机 34GWh 排名第一、市占率约 25%，LG 化学装机 31GWh、市占率约 22%，松下装机 25GWh、市占率约 18%。

在产能方面，我们预计全球六家头部电池厂（CATL、比亚迪、松下、LG 化学、三星 SDI、 SKI）2020 年的总产能约 412GWh，2023 年将达到 871GWh，2025 年预估将超过 1180GWh。分地区看，目前的产能主要集中在亚太，但欧洲是未来规划的重点。

聚焦国内动力电池市场，已呈现“全球竞争，强者恒强，多元机遇”的特征。其中，LG 化学 利用在高镍领域的优势以及配套特斯拉 Model 3 等重点车型，2020 年在中国市场打下举足 轻重的份额（1-9 月市占率约 14%），而宁德时代、比亚迪等中国本土的动力电池领军企业也 势头不减，2021 年将加速扩张。此外，在政策与终端需求的指引下，例如功率型、快充型电 池等细分产品也迎来需求机遇，产品体系的多元将带来更多差异化的机会。

以终端车企或头部电池为中心，产业链的纵向整合愈发密切

基于多重的战略目标，新能源汽车产业链的纵向整合日趋紧密，其中主要分为以车企为中心 的纵向整合、以领军电池为中心的纵向整合两大模式。整合的具体形式包括：实施跨产业环 节的直接采购并锁定多年期的供应长协；自建产业链 In-house 内部产能，并投入于各关键环 节前沿技术和工艺的研发；投资参股产业链的上下游，以及与上下游共同对外投资等。

我们认为，产业链纵向整合的主要战略意义在于：

（1）保障上游关键原材料（锂、钴、镍、 稀土）与核心部件的长期供应安全，平抑上游资源价格的周期性波动，为大规模的电动化转 型打下基石；

（2）明确供应链各环节的成本，精细管控成本端，提升盈利性；

（3）保障整个 供应链条的合规性（例如负责任采矿）、控制质量、确保低碳环保，从而符合发展新能源汽车 的绿色初心；

（4）掌握动力电池的前沿技术和工艺，在先进材料领域追求自研、自供，在成 熟的材料体系上则可外协或外购；

（5）对于车企而言，通过“直采”模式和自建电芯产能， 可削弱动力电池等强势环节的议价力，避免被瓶颈环节“卡脖子”；对于电池系统生产商而言， 则希望在产业链中长期保持更强的话语权、追求更宽的护城河以及较高的毛利率。

与此同时，我们认为加强产业链的纵向整合并不意味着追求最大程度的“内部供应”，需采用 恰当的方式并把握好“度”。无疑，产业链上下游密切协作背景下的专业分工才是促进技术进 步、降本增效的最佳方式。毕竟术业有专攻，企业有边界，合作才可共赢。

此外我们关注到，海外车企正在试图适度多元、分散其动力电池的采购。在中国市场，海外 车企与二线电池厂商的合作逐步深化，与此同时，欧洲市场也有意通过资金援助、形成联盟 等方式去扶持 Northvolt（瑞典）、Saft（法国）、Varta（德国）等一批欧洲本土的电池制造商。

我们认为，动力电池既是一个高壁垒、要求长期积淀的环节，也是一个市场规模快速成长的 环节，车企的多元化采购诉求在短期难以逆转全球动力电池的竞争格局，但的确为少数技术 扎实的二三线电池厂留出了未来杀出重围的机会窗口。

全球形成区域供应链，中国新能源汽车产业链两个维度的全球机遇

伴随新能源汽车产销规模的成长，加上战略层面的考量，欧洲和美国等全球重要的汽车终端 市场正在构建一定程度的区域供应链，以配套当地的电动车制造和消费。而构建区域供应链 的第一步，便是扶持和打造主要瓶颈环节—动力电池产能，并进一步向锂电主材、辅材以及 上游关键原材料延伸。截至 2020 下半年，欧洲市场已规划并宣布的电池产能达到 500GWh/ 年，且还在动态增长，美国市场也已有 140GWh/年的推进计划，仅特斯拉一家便计划 2022 年在全球实现 100GWh 的电池产能，2030 年目标达到 3TWh。 诚然，市场规模的迅速扩张以及优化供应链的经济诉求是形成该产业趋势的主要推手，但逆 全球化思潮、贸易摩擦和地缘风险加剧也是海外市场构建区域供应链的原因之一。虽然构建 区域化的供应链并非当前时代下的新思路，在包括汽油车在内的诸多传统行业中早已有之， 但展现在新能源汽车产业链这一全球战略新兴领域上有其更深远的意义和影响。但我们认为， 在新能源汽车的蓝海市场中，整体而言全球供应链之间更多是正和博弈，而非零和博弈。不 过需重视，全球化的内涵正在发生变化，我们认为中国的新能源汽车产业链将迎来两个维度 的全球机遇，未来国内供应链细分环节的头部生产商有机会成长为全球性的领军企业。

中国新能源汽车产业链上的头部企业正在“走出去”，成长为全球车企巨头供应系统的中 流砥柱。其中，中国新能源汽车供应链上的头部公司（电池、锂电材料、资源）正在紧 追日本、韩国企业的脚步，围绕欧洲等新能源终端市场或围绕上游资源国打造全球化的 生产基地，根据建设进度，有望在 2022 年前后初步开花结果。而未来中国一部分的新 能源整车制造也有望树立全球品牌与口碑，打开海外市场。这一产业趋势是中国优势供 应链向全球“溢出”的范例，契合构建“双循环”新格局的内涵。虽然“走出去”的过 程难免将充满挑战，并非一蹴而就，但其长期回 也将丰厚。

三元与铁锂争鸣，多元体系应用于多样场景

由于终端应用场景的差异化，加上材料体系的多维性能通常难以兼得（比能、比功率、循环 寿命、安全性、成本等），我们认为三元、铁锂各有中长期的发展机遇，并非纯粹替代关系。 铁锂体系具有低成本、长循环寿命的优势，且系统结构创新优化其体积能量密度，因此有望 大规模导入续航在 500-600 公里左右的乘用车型，中国 2021 年铁锂电池占总装机比例或达 48%；三元具备更高的比能，更好的低温及快充性能，适合长续航乘用车型。考虑到三元的 高镍化演进尚未完全解决安全性掣肘，预计未来 1-2 年高压中镍将与高镍并行。

锂电体系的长期演进路线清晰，技术变革将加速

在原理上，依据元素周期表可构成多个高理论比能的电池体系，但其中锂元素的电极电位最 负（约-3.03V vs 标准氢电极），且理论比容可达 3861mAh/g，因此锂电注定是优选的储能体 系。与铅酸、镍镉、镍氢等传统化学电源体系相比，锂电的综合性能更优、潜力更大，其比 能从 1991 年的 80Wh/kg 大幅提升至当下的 300Wh/kg，未来仍将是主流体系。

全球的锂电体系正在沿高比能的主路径持续升级。体系比能由于正负极的比容差异呈现“木 桶效应”，当前领先三元的比容约 200mAh/g，仅为石墨负极的 55%，因此高比能正极材料的 开发更加迫切，具体方向是高镍化、富锂化、高电压。目前，高镍三元已进入导入期，电芯 比能可达 300Wh/kg 以上；中期看，270mAh/g 以上或 5V 级先进正极叠加硅基负极有望靠 近电芯 400Wh/kg 的目标；长期看，无锂正极+金属锂负极将成为最具变革意义的体系，固态 电池将提升金属锂的可用性，同时实现高比能和高安全性。

在其他先进电池体系中，氢燃料电池有望彻底解决续航与快充焦虑，因此被视作“终极能源”。 但目前氢燃料从制氢到驱动的转换效率仅约 25%~35%，远低于锂电（70%以上）。此外，氢 能的大规模推广涉及构建一整套全新的能源体系，需要各个工业部门的协作与研发投入，克 服制氢、储氢的高成本、配套滞后等掣肘。未来 5 年氢燃料大概率仅将在细分动力领域实现 导入（例如部分的长续航商用车、航空领域的电动化等），成为锂电体系的补充。

系统结构创新深化，集成设计大势所趋

在材料体系的革新之外，系统结构创新也大幅提升了动力电池的综合性能。其主要思路是在 系统集成过程中（从电芯到整车）去掉冗余功能、多余零件、繁杂工艺以及高昂材料等，集 成设计思路的代表包括 CTP、CTC 等。未来系统集成是大势所趋，而结构创新也将为电池生 产商提升议价力，并且还可能衍生新型的细分产品，孕育差异化机会。

动力需求 2021 年再加速，2025 年全球锂电有望迈入 TWh 时代

我们预计 2020 年全球新能源汽车销量达到 312 万辆，同比增长 41.3%，对应动力电池需求 154GWh；预计 2021 年动力需求将达到 214-245GWh，同比增长 39%~59%；预计 2025 年 全球新能源汽车销量超过 1100 万辆，对应动力需求 619-776GWh，未来 5 年全球动力电池 需求的复合增速将达到 32%以上；未来 10-15 年，全球新能源汽车渗透率或超 50% ，对应动力需求 3TWh 以上。中国市场，我们预计 2021 年动力需求 108-132GWh，同比增长 50.9%~83.3%，2025 年动力需求有望大幅增长至 327-397GWh。

着眼全球整体的锂电需求，我们预计 2020 年需求约 275GWh，同比增长 26%，预计 2021 年全球锂电需求将增长至 358-389GWh，同比增长 30%~42%，2025 年预计将进一步大幅增 长至 858-1015GWh，有望迈入 TWh 时代，2021-2025 年复合增速超过 26%。

强者恒强，头部电池系统生产商持续拓宽能力圈

考虑到行业的高壁垒、所需的技术积淀与研发投入以及电化学体系渐进式革新的发展规律， 我们看好未来动力电池环节将呈现强者恒强的格局，创新技术路径由全球头部的电池系统生 产商率先导入的可能性更大。

二线电池生产商如何突围？首先，我们认为扎实的技术是形成产品力的源泉，将塑造能力边 界，在此基础上需要打造规模化的优质产能。第二，全球终端整车存在适度分散采购的诉求, 提供了潜在的机遇。第三，全球清洁能源转型、锂电应用场景的持续拓宽带来多元的机遇， 在细分领域的差异化机会始终存在。

中游正极的双重机遇：成本通胀、海外机遇

我们判断，2021 年正极材料环节的投资逻辑将主要反映在两个方面：

（1）成本通胀：锂、钴、 镍等关键原材料价格启动反弹，尽管这增加了采购与库存管理的难度，但原材料价格上行总 体有利于中游材料企业的经营（在中游前期未与下游锁价，且原材料涨价未导致终端需求出现负反馈的前提下）。

（2）全球机遇：中国的三元前驱体产能对于全球锂电巨头已不可或缺， 而中国的正极材料环节也正在持续追赶与日本、韩国的技术差距，未来有望在全球主流、高 端供应系统中扮演更重要的角色。

中国已成为全球正极材料的主力生产基地

中国成为前驱体、正极材料的全球生产基地具备扎实的根基：

（1）丰沃的终端市场土壤：在 2020 年之前，中国新能源汽车产销量在全球一枝独秀，向前看，由于中国汽车消费在全球占据举足轻重的地位，加上积极的扶持政策，中国新能源汽车市场的潜力依然较大，仍将是全 球车企的兵家必争之地。

（2）具备产业规模效应、集群效应和供应链优势：中国已形成从上游资源到终端整车制造，完备的新能源汽车全产业链条，并且经历多轮的拼杀和洗牌，头部 企业不仅具备大规模、高效、自动化的产能，工艺技术也在不断追赶日本和韩国。

（3）前驱体、正极材料的生产对于能源成本较为敏感，例如四川、云南等地的电价、天然气成本优势 明显，并可充分利用水电、风光等清洁能源，减少碳足迹。

行业格局：头部厂商竞争激烈，行业壁垒不断走高

正极材料决定了锂电池的关键性能，该环节虽然产值较高，但在议价能力方面“两头受压” （上游资源与下游电池），此外三元等材料体系的产能投资所需资本开支高且技术迭代较快， 市场格局相对分散，竞争激烈。站在当前时点，我们关注到各类正极材料的马太效应正在形 成，产品开始分层，在主流产品线上已进入至数家头部大厂之间的动态博弈阶段。

探讨正极材料如何提升核心竞争力与议价权

目前中国在三元前驱体环节已成为全球锂电供应系统的中流砥柱，但在后端正极材料环节， 虽然形成了大规模的产能产量，但大部分的生产商与日本、韩国的主要竞争对手相比在技术 和工艺方面尚存一定的差距。日系、韩系领军电池厂的高端新产品更倾向于通过其内部正极 产能或通过其本土供应商来实现推广和上量，尤其在全球新能源汽车形成区域供应链的趋势 下，该情形愈发普遍，从日韩到欧洲，海外正极材料正在实施大规模的产能建设。

锂原料：周期的摆钟再次向上

对冲疫情的“绿色复苏”促使全球锂行业的复苏拐点提前到来，一方面 2020 下半年至 2021 年全球新能源终端需求陡然加速，另一方面供给侧南美盐湖新增产能的投放时点集中延后， 全球硬岩锂矿在经历产能出清后也迎来了“剩者为王”的阶段。综合供需两侧的增速之差、 确定性之差，2021 年从锂精矿到锂化合物的价格弹性不容小视。鉴于 2021-2025 年全球需 求的高成长性，锂行业将持续迎来更大量级的年需求体量，供给侧需要扩大投融资来为此做 好准备，未来的锂盐价格中枢也将抬升。与此同时，新周期也对供给侧提出了新要求，责任 采矿、绿色环保、减少碳足迹将成为进入全球供应链的关键前提。此外中国锂行业而言，考 虑到原料环节较高的对外依存度，有必要加快实现资源供给的多元化，力争构建“双循环” 的原料体系，从而保障未来新能源汽车及锂电储能上游“白色石油”的长期供应安全。 在数据方面，在考虑备货及基准和乐观情形下，我们预计 2020 年全球锂需求 36 万吨 LCE， 同比增长 18%，2021 年将大幅增至 44~48 万吨，同比增长 25%~35%，2025 年全球需求将 快速增长至 93~109 万吨。在基准情形下 2021 年预计全球锂行业将面临小幅的供应缺口， 2022-2025 年整体呈现紧平衡。

供给端：从躁动到沉寂，再到热情重燃

2019-2020 年锂行业的低迷价格（导致固体锂矿主动减产、被动出清）加上新冠疫情（对于 南美盐湖的冲击），大幅压制了锂行业供给侧、尤其锂资源环节的供给弹性。尽管 2020 下半 年以来，全球锂资源的投融资活动显著走暖，但传导至产能、产量尚需必要的时间周期。与 此同时，与 2015 年依然有所不同（长期投资不足，供需预期差显著），目前锂行业从资源到 化合物均存在前次周期所建成的富余产能（部分处于封存状态），但需要更高的价格水位去激 励产能利用率的回升、也需要更高的价格水位带来“再投资经济性”从而匹配未来需求侧的 高增长，整体而言 2021 年锂资源的结构性紧张将继续支撑价格上行。

需求端：清洁能源革命的长周期机遇，持续更大量级的年需求增长

清洁能源革命以及锂电应用的持续拓展为锂行业带来了长周期的需求机遇。在基准和乐观两 种情形下：（1）我们预计 2020 年全球锂需求约为 34 万吨 LCE，预计 2021 年全球锂需求 增长至 41~44 万吨，2025 年达到 86~100 万吨；（2）若考虑备货需求，我们预计 2020 年 全球锂需求约为 36 万吨 LCE，2021 年将大幅增至 44~48 万吨，同比增长 25%~35%，2025 年预计将达到 93~109 万吨，2020-2025 年需求复合增速达 21-25%。

决定未来锂产品价格中枢、反弹空间的关键要素

锂产品价格已筑底反弹，问题在于未来反弹的高度。我们认为决定 2021 年及未来中期锂产 品价格反弹高度的关键因子主要有五点：（1）需求增速与供给增速之差，二者增速二阶导之 差；（2）需求确定性与供给确定性之差，其中涉及海外资源国的疫情控制与投融资的修复； （3）全球成本曲线的趋势；（4）全球补贴政策的强度与延续性；（5）全球流动性与美元。

第一，需求增速与供给增速之差，二者增速二阶导之差：首先，我们预计 2021 年全球锂资 源的有效供给约 43 万吨 LCE（同比增长 8%），预计 2021 年全球新能源汽车销量 418~468 万辆，支撑全球锂需求增长至 41.5~44.1 万吨（同比增长 24%~32%），经备货调整后的需求 44.4~48.0 万吨（同比增长 25%~35%），2021 年需求增速高于供给增速是大概率事件，供需 平衡将出现一定的缺口。其次，关于需求增速与供给增速的二阶导之差，未来 6 个月视角， 我们判断需求侧依然高于供给侧，供给需要可持续预期的价格激励以及必要的投产周期，但 不排除 2021 下半年供给侧的响应将导致锂产品价格的反弹放缓。着眼中长期，我们预计 2020-2025 年需求复合增速 21.2~25.0%，供给复合增速约 18.6%，这意味着除非发生重大 的行业事件，需求决定未来的价格大概率将无法再回到 2020 上半年的低位。

第二，需求确定性与供给确定性之差，涉及海外资源国的疫情控制与投融资的修复：新冠疫 情对于南美盐湖的冲击远大于西澳硬岩锂矿，对于海外锂行业的冲击远大于国内。一方面， 疫情蔓延导致智利、尤其阿根廷的盐湖产能建设进度放缓，另一方面，疫情还导致可研中的 数据和假设出现变数。展望 2021 年，新冠疫情对于供给侧的冲击和拖累大概率将边际减弱， 但南美盐湖提锂的进程放缓已成为既定事实，导致锂行业在 2020 下半年至 2021 年将出现 “需求增长确定、供给增长不确定”，要求更加高效的矿石提锂释放产能（锂辉石、锂云母）， 但这将整体抬高成本曲线。此外，我们关注到 2020 年四季度后，全球新能源汽车产业链的 高热度支撑海外锂资源的投融资显著回暖，其中银河资源成功融得阿根廷 Sal de Vida 盐湖 项目的一期资金，IGO 与天齐锂业交易中所涉及的股权融资进展顺利，而皮尔巴拉整合 Altura 也计划实施大规模的股权增发。不过，从融资到投资、再到投达产尚需时间周期。

第三，关于成本曲线：在下行周期，盐湖系碳酸锂由于具备明确的生产成本优势（不考虑财 务等各项费用摊销），决定锂化合物价格的底部；在上行周期，处于成本曲线上方的非一体化 矿石提锂（外购精矿的锂盐厂）将决定锂化合物的合理价格水位。在 2019 年底、2020 年初， 工业级碳酸锂价格甚至跌破阿根廷盐湖提锂的“现金生产成本”，显然难以持续，同时部分新 兴澳矿成本虽然降至 320-350 美元/吨，但这是以高开采品位、低剥采比、减少采矿量为前提 实现，并非未来长期稳态的成本水平。虽然西澳洲政府实施了缓征 50%权益金的措施（后期 需补缴），若不考虑这一因素，我们认为澳矿的现金成本将较 2020 年小幅反弹。整体而言， 锂行业、尤其上游锂资源环节需要更合理的价格中枢让供给侧重新进入良性循环。

第四，锂盐 2015-2017 年波澜壮阔的价格走势与中国新能源汽补贴政策密切相关，补贴在一 定程度舒缓了全产业链条的成本压力。因此，若后续欧洲丰厚的新能源汽车补贴的延续时间 超预期，加上海外其他主要市场的扶持政策（例如美国在拜登上台后，不排除将推出交通领 域的清洁能源激励政策），或将导致全球锂产品价格的反弹高度及其持续时间超预期。 第五，海外市场的流动性泛滥、美元走弱正在推高权益资产与商品的价格。尽管 2021 年全球流动性不排除由于新冠疫情冲击的边际减弱而无法再边际放宽，但我们不应忘记疫情之前 全球经济基本面便已挑战重重（债务问题、逆全球化等），未来中期海外市场利率政策、流动 性大概率将维持宽松，支撑包括锂产品在内的大部分金属价格走高。

钴原料：紧平衡叠加需求整体回暖，支撑 2021 年价格修复

钴是一个具备较高稀缺性、储量与供应格局较为集中、以铜钴或镍钴伴生为主的小金属品种， 其供给和价格易受到刚果金等主产区的政策及物流状况、嘉能可等头部资源商及贸易商量价 策略的影响。2019 年以来，伴随嘉能可旗下 Mutanda 旗舰铜钴矿山的关停，新冠疫情影响 刚果金产出和南非出港，加上低价环境对于民采矿的压制以及大型绿地的项目较少， 钴的供 需格局已由过剩转向紧缺。2021 年 5G 手机等消费电子、新能源汽车的需求增长有望撬动沉 寂的钴市场，考虑其大型新增产能有限，预计供需将延续紧平衡，叠加海外市场宽松的流动 性，将支撑钴价从底部回暖。

供给端：即期供给偏紧，未来明确的大型新增产能有限

供应格局：（1）钴的资源储量高度集中，刚果金是全球最主要的钴生产国，根据 2019 年数 据，全球 51.5%的钴储量集中在刚果金，全球产量占比高达 73%；（2）目前钴供给以铜钴伴 生为主体、镍钴伴生为辅，随着 2021-2022 年东南亚、尤其印尼 HPAL 新项目（例如青美邦、 华越等）的落地，镍钴的产量占比将走高，丰富钴原料供应结构；（3）在钴原料加工端，中 国占据全球 67%的精炼钴产量，是最重要的钴精炼基地，中国的钴原料 94%进口自刚果金， 其中约 60%从南非出港运往中国。（4）钴还是一个份额集中度较高的小金属品质，嘉能可、 洛阳钼业和 Chemaf 占据 2019 年全球钴产量约 59%，其中嘉能可作为全球最大的钴生产商 和贸易商，其产销策略对于全球钴供需及其预期的边际影响权重较高。

短期供应格局受非洲疫情和 Mutanda 关停扰动，持续偏紧。（1）嘉能可 Mutanda 矿山作为 全球最大的铜钴矿之一（占全球钴产量约 20%），在 2019 年底关停后大幅改善了供应过剩的格局。（2）刚果金、南非疫情尚未结束，生产及运输仍存不确定性，2020 年 5-6 月受到矿产 国第一波疫情影响，中国的钴原料进口出现大幅下滑，9 月受到第二波疫情影响钴原料进口 0.67 万金属吨，同比和环比分别下降 27%和 32%。（3）受钴原料进口偏紧影响，1-10 月中 国硫酸钴供应量同比减少 15%，氯化钴供应量同比增加 19%，电解钴及钴粉供应量同比略 增，钴原料库存偏紧。

长期来看，新增的大型钴产能有限。根据安泰科的数据，2020-2023 年预计全球新增产能约 6 万吨，较大体量的新增产能包括：（1）预计洛阳钼业 TFM 项目在 2021 年前后产能爬坡至 2 万吨/年左右，Chemaf 的 Mutoshi 将在 2021 年前后投产 1.6 万吨，嘉能可 Mutanda 尚无清晰的复产时间表；（2）印尼的新 HPAL 项目将在未来两年加入供给阵营，例如青美邦项目 将在 2021-2022 年投产 5000 吨，华越将在 2021-2022 年投产 5000 吨；（3）在下游穿透采 购和合规趋严的背景下，预计刚果金民采矿的产出弹性将受到一定制约。