环保行业年度投资策略：百转千回，涅槃在即

一、十年复盘：治污需求高企推动行业成长，PPP助力下加速发展，历经调整重回正轨

环保十年：快速成长，集中爆发，深度调整，重回正轨

2010年-2014年9月：污染物排放量维持高位，治污需求高企，环保投资快速上行

2014年9月-2017年5月：PPP投资火热，项目质量良莠不齐，上市公司PPP项目数爆发式增长

2017年5月-2019年6月：规范PPP项目运作，行业回归理性发展

2019年6月-至今：历经调整后，重新步入发展轨道

二、聚焦当下：央企国企加速进场，项目趋于综合化，子行业界限愈发模糊

环保行业现状一：央企国企加速进场，国进民退趋势明显

民营环保企业去杠杆压力大，寻求国企注资助其走出困境

民营环保企业现金流压力大，寻求国资入股

国企竞争力强于民企，2019年前20强民企占比仅10%

国企进场重塑产业竞争格局，行业集中度趋于提升

环保行业现状二：项目趋于综合化，子板块界限渐模糊

2017年以来，环保项目趋于综合化，固废领域尤其明显。环卫一体化项目开始囊括生活垃圾焚烧、餐厨垃圾处理和市政污泥处置等内容；静脉产业园项目的推广使得焚烧、餐厨、粪便、沼渣、大件垃圾和园林垃圾处置等服务打包；部分生活垃圾处理配套PPP项目甚至涵盖污水处理等内容，子板块界限越来越模糊。

三、展望未来：政策利好频出，内部变革深化，专项债&REITs助力

行业发展趋势一：政策利好频出，驱动行业成长

行业发展趋势二：部分领域进入发展期和成熟期，产业整合将加速

行业发展趋势三：生态环保领域资金支持逐渐提升

四、环卫服务：市场化水平快速提升，机械化、智能化、一体化趋势明显，集中度有望提升

2013年开始市场化推广，PPP推动市场化水平快速提升。

行业竞争格局分散，集中度有望提升。

从2016年到2019年，参与环卫市场化项目争夺的环卫企业从5,000家上升至10,000家。2019年，按照首年服务金额计算，环卫行业CR10仅为21%。

目前环卫服务业务规模较大的上市公司包括：侨银环保、玉禾田、龙马环卫、盈峰环境（环卫服务业务主体为中联环境）、启迪环境。2017-2019年，上述五家公司每年新增环卫服务年化服务金额均处于行业前十，竞争优势较为稳固。

五、污水资源化：华北地下水超采严重，南水北调调水量超上限，污水资源化势在必行

我国人均水资源短缺——人均水资源处于中度缺水边缘。

我国水资源总量居世界第6位，但人均占有水资源量仅为世界人均水平的1/4，排名第99位，为世界上人均水资源相对贫乏的国家之一。

2019年我国人均水资源量仅为2051m3/人，处于中度缺水的边缘。

我国人均水资源短缺——京津冀地区人均水资源极度短缺。

华北地区人均水资源量低，京津冀极度缺水。根据《2018年中国各省市水资源总量排行榜》，2017年天津、北京、上海、宁夏、河北、山东、山西、辽宁、河南、江苏、广西人均水资源均低于500立方米，处于极度缺水的区间。

当前我国污水回用率仅16%

我国正常年份缺水量达500亿立方米，水安全已全面亮起红灯，而我国的水资源利用效率与国际先进水平还存在较大差距。2010年，国务院批复了《全。国水资源综合规划》（2010-2030年），提出到2030年，全国废污水排放总量约770亿立方米，污水处理回用水量要达到400亿立方米左右——即污水回用率要达到50%以上。然而，2018年全国污水排放量为521亿立方米，污水回用率仅16%。

城市污水处理能力快速上升，资源化改造空间提升。

污水资源化市场空间超千亿。

六、汽车拆解：“五大总成”放开&再制造试点提升正规渠道回收利用率

“五大总成”放开， 废汽车拆解进入新阶段

汽车实际 废率低，正规渠道拆解比例仅40%

? 汽车正规 废率低，是 废汽车回收行业的核心问题。根据我们测算，2018年，国内汽车注销量约为328万辆，而实际回收167万辆，回收率仅为50.98%。若注销汽车均得以正规渠道 废， 废率应为1.41%。而实际 废率仅为0.72%。

废率提升+零部件再制造，2025年汽车回收价值超1700亿

根据Autowranglers数据，当 废汽车零部件满足回收再制造条件时，汽车残值在3000元到12000元间波动。 我们假定 废汽车中，有50%的汽车满足回收再制造条件，单价取上述价格的均值7500元。另外50%不满足再制造条件，因而按重量计价。到2025年，考虑回收再制造的 废汽车市场空间将达到1749.09亿元，相较于不考虑再制造时，市场空间将扩大715.46亿元。

七、汽车尾气治理：“国六”标准接轨国际水平，带来近60亿市场空间

? 2014年，国内空气污染物排放总量稳定在106亿吨左右，增速下降至0.58%。

? 根据2019年《中国移动源环境管理年 》，全国机动车保有量为3.27亿辆，其中汽车2.31亿辆，占机动车主导地位，低速汽车800.1万辆，摩托车6822.8万辆。按排放标准分，国I前标准汽车占0.1%，国I标准汽车占2.9%，国II标准汽车占4.5%，国III标准汽车占19.1%，国IV汽车占比最大，为42.5%，国V及以上标准汽车占30.9%。

国六标准带来近60亿市场空间——基于汽车销量测算

? 根据OICA数据，2018年到2019年，全球乘用车销量结束前十年的的增长趋势，年销量下降至6434万辆。基于此，我们基于过去六年的乘用车年均销量进行较为保守的预测，预计2025年全球乘用车年均销量为6753万辆；过去10年间，全球商用车年销量稳步增加，年均复合增长率为3.90%。基于此，2025年全球商用车年销售规模将达到3398万辆；2018年之前，中国乘用车年销量持续增长，虽然2018和2019年有所回落，但经济复苏后，仍有望保持增长趋势。基于此，我们以过去10年的年均复合增长率5.06%进行测算，预计2025年中国乘用车年销售规模将达到2882万辆；基于全球商用车年均复合增速，2025年中国商用车年销售规模有望将达到544万辆。

? 我们假定乘用车排量为1.5L，商用车平均排量为3L。由于乘用车主要采用汽油为燃料，商用车多采用柴油为燃料，新能源车规模相对较小，我们在估算市场空间时，忽略柴油乘用车、汽油商用车以及新能源车的情况。 ? 基于汽车销量预测，我们预计，到2025年，全球乘用车发动机销售总排量为1.01亿升，商用车为1.02亿升。中国乘用车为4324万升，商用车为1631万升。

? 基于上述测算，我们预计，到2025年，全球SCR载体需求量为2.04亿升，DOC为7135万升，DPF为1.53亿升，TWC和GPF均为1.22亿升。中国SCR载体需求量为3263万升，DOC为1142万升，DPF为2447万升，TWC和GPF均为5189万升。

? 全球蜂窝载体总需求量为6.72亿升，其中中国为1.72亿升，占比25.7%。按照奥福环保2018年蜂窝陶瓷载体 33.71元/升的单价估算，全球蜂窝陶瓷市场空间约为226.29亿元，中国市场空间约为58.09亿元。

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