基础化工行业研究：通胀+疫情集中释放，下半年将呈现边际改善

一、上半年压力集中释放，稳经济有望带动细分领域需求提升

1.1、产业链价格压力+疫情影响，上半年两大压力集中释放

大宗化工产品价格攀升，工业企业各环节产业链分散成本压力。整体来看， 由于受到能源价格等多因素影响，我国工业品价格水平不断提升，工业生 产者购进价格指数较出厂价格指数同比提升明显。受到疫情等因素的影响， 我国多个东部经济发展重要区的经济活动整体受到较大程度的抑制，生产、 物流运输、消费等受到不小的影响，而此外延伸的上下游产业链的连锁反 应更是带动了辐射性的影响，产业链偏下游端的企业将同时受到需求支撑 不足和成本上行的制约，盈利短期受到影响。

4 月预计是整体经济相对承压最大阶段，整体生产和消费的经济活动都较 大程度受到影响。社零销售当月同比下降 11%，工业增加值当月同比下降 2.9%，4 月是我国疫情最为严重的时间，整体经历了加速上行，高位持续 和逐步缓和的状态，也是疫情影响下对于各个地区管控最为严格的时间段。

短期由于疫情等因素影响，实体经济的发展动力受到影响。目前来看，在 疫情的影响下，我国的 4 月份新增社会融资规模约 9102 亿元，比上年同 期少 9468 亿元，下降程度非常大，4 月份新增人民币贷款增加 3616 亿元， 不足去年同期的两成。短期受到疫情的影响，企业长期贷款明显下行，企 业投资意愿明显减弱，实体经济发展相对疲软，同样的，4 月居民的中长 期贷款减少 313.72 亿元，同比少增 6553 亿元，居民的住房贷款需求有所 减弱。同样在海外通胀压力大幅提升的状态下，海外的需求支撑力度也相对一般， 我国 4 月进口金额累计同比增长 7%，出口金额累计同比增长 13%，环比 3 月数据皆下行了约 3 个点，在产业链价格提升的压力下，我国的出口需 求拉动的支撑也相对有限。

综合以上看，4 月居民消费和企业的投资意愿相对有限，整体房地产投资 更是有下行趋势，基建投资虽然年初势头不错，但整体也受到疫情的影响 有下行压力，“三驾马车”在 4 月疫情最为严重的时间表现相对承压。

1.2、重点由供给向需求端转移，关注细分领域需求拉动的投资机会

疫情的影响在 4 月已经实现边际压力的最大释放，5 月以来，我国的感染 人数在快速下行，各地也都相继进行了复工复产，生产逐步开启，物流运 输逐步好转，各地企业有望加速进行业务生产以弥补前期由于疫情带来的 影响，可以预期，我国经济生产、消费等经济活动将逐步恢复，最大的边 际影响已经过去，行业在逐步向正常领域进行恢复。

国家稳增长的相关政策有望开始逐步提振经济活力。今年以来，我国持续 召开稳定经济发展的相关会议，稳经济、稳就业、稳产业链，特别进入 5 月以来，国家更是大力推动经济恢复发展，5 月 24 日更是布局 6 方面 33 项措施稳定经济发展，在财政相关政策、金融政策、稳产业链供应链、促 消费和有效投资、保能源安全、保障基本民生等方面，为经济恢复提供良 好的保证，可以说在前期消费、投资、出口都相对承压的状态下，后期疫 情好转叠加政策发力将带动后期经济形成明显的边际好转。

财政和货币宽松依然持续，在承压状态下，预期重点将由供给端向需求端 进行转移。近两年来，由于海内外的疫情影响，叠加我国进行双碳治理等 因素，大宗化工品经历了比较大周期变动，2022 年，在开年承压运行状态 下，海外又承受着明显的通胀压力，预期今年大宗化工品的侧重点将更多 地由供给端向需求端进行转移，自上而下的需求释放将有利于带动相关细 分产业链维持需求景气，从而支撑细分行业景气运行。

（1）房地产关联产业链需求。房地产：限购限贷等政策有望持续放松，有望逐步拉动房地产产业链细分 需求提升或恢复。目前来看由于疫情等因素影响，居民中长期贷款大幅下 行，房地产投资完成额 4 月也开始大幅下行，房地产景气度在短期内相对 疲软，因而为了稳定经济发展，我国从中央到地方开始有序的进行房地产 领域的宽松政策，一方面在房地产销售方面，放开限购要求，降低首付比 例，降低首套房贷款利率下行等；同时对于房企来说，支持房地产企业合 理融资需求，允许优质房地产进一步扩宽债券融资渠道等，通过对购房和房地产商双重支持，有望通过逐步提升房地产行业的景气度，从而带动整 体经济逐步恢复，稳定运行。

房地产后周期产业链：伴随限购、限贷政策的逐步放松，购房需求有望进 一步提升，带动家电等领域需求恢复。从 4 月数据看，主要的家电空调、 冰箱等生产、出口数据都有相对承压，对于上游的聚氨酯、制冷剂等产品 需求支撑明显减弱，需求支撑不足，带动产品价格回落，截止目前，聚合 MDI 二季度均价约为 18210 元/吨，相比于去年四季度均价下行约 2104 元/ 吨（-10.36%），硬泡聚醚二季度均价约为 11007 元/吨，相比于去年四季 度均价下行约 2808 元/吨（-20.33%）；制冷剂 R32 二季度均价约为 13667 元/吨，相比于去年四季度均价下行约 4301 元/吨（-23.94%），同时受到原 材料的成本压力，相关材料的整体价差下行较多。

预计伴随着房地产后周期的需求提升，预计将带动上游细分产业链聚氨酯、 制冷剂等材料盈利回归，呈现一定程度的改善。

房地产建设材料产业链：后期为了拉动经济增长，预期对于部分房地产企 业的金融支持将进一步释放，带动上游建筑产业链的需求提升。今年以来 水泥产量同比大幅下行，玻璃增速较去年有明显下行，若房地产投资建设 提升，将有望带动上游建筑材料比如纯碱（玻璃需求）、减水剂（混凝土需 求）、焦炭（炼钢需求）等需求提振，支撑行业平稳运行。

（2）新能源建设上游材料需求。新基建——新能源建设投入有望提升，优化基建投资结构，带动经济发展， 同时解决长期能源优化问题。今年基建投资较往年同比有所提升，稳经济 预期较强，但进入 4 月也有受到一定程度的影响，从稳经济的角度看，整体基建仍需持续发力，而相比于传统基建的投资，新能源建设投入更将优 化投资结构，同时解决长远发展问题，预期在整体基建较高预期下，新能 源建设也将有所提升。而今年年初以来，我国电源建设投资完成额累计同 比增长 5%，发电新增设备容量累计同比增长 42%，其中新能源新增发电 设备容量同比增长尤为明显，截止 4 月，水电、光伏新增设备容量累计同 比增长 229%、138%，而风电新增设备容量也实现累计同比增长 45%，能 源建设结构的改善将带动新能源投资占比的提升，带动细分环节材料需求 的提升。

新能源投资建设拉动提升，将有望带动细分领域材料需求快速释放。以光 伏为例，多晶硅原材料三氯氢硅、光伏玻璃的原料纯碱、背板基膜、封装 EVA、光伏胶等，下游需求大幅提升，将带动细分领域需求持续释放，其 中具有相对较高技术壁垒，产能短期供给有限的行业仍将面临供给缺口， 带动产品景气度持续维持高位。

（3）消费复苏需求——汽车、服装等产业链

汽车产业链，本轮疫情对汽车行业整体影响较为严重。一方面，汽车本身 就受到海外缺芯等因素影响，同时由于疫情集中地区是我国重要的汽车产 业链供给地，疫情对于整体的产业链稳定生产产生了极大的影响，4 月我 国汽车单月产量环比下行 46%，新能源车环比下行 36%；另一方面，由于 整体经济景气度有限，汽车消费也呈现断崖式下跌，购车意愿明显下降， 带动整体汽车产业链的需求明显承压，部分环节更是受到“价”、“量”的 双重影响。

汽车制造零部件企业受到终端生产影响，汽车部分零部件生产企业、尾气 催化企业等都受到一定程度的影响，不仅自身的生产受到影响，产业链的 不顺畅还导致整体的盈利能力大幅下降，4 月汽车制造业的行业盈利情况 快速下降至历史低点，行业整体明显承压；同样作为上游材料供应端，橡 胶及塑料行业整体的盈利也相对承压，在原材料价格形成支撑的条件下， 营收同比回落、库存提升，产品盈利水平也明显较去年有所下行。

购车补贴有望逐步提升购车积极性，带动产业链复苏。而伴随着拉动内需、 促进消费等带动经济平稳增长的政策出台，汽车作为重要的消费领域，是 各地关注的重点，包括上海等多个地方 4、5 月份相继出台了汽车消费补贴 政策，购车补贴几千到万元/辆不等，有望带动购车积极性提升。伴随后期 汽车消费提振，行业内汽车产业链零部件生产上以及上游材料供应企业有 望受到下游需求提升影响，整体运行回归正轨，库存逐步消化后，有望逐 步改善盈利能力。

消费疲软，成本难以有效传导，带动上游化纤产业链盈利快速收窄。疫情 对于消费需求有所减弱，需求支撑力度有限，叠加原材料价格上行，在细 分的多个环节，成本传导能力相对较差，因而从上游原料到中端加工，到 下游成品都受到不景气的影响，运行一般，成本传导不畅也就导致上游材 料，中端加工环节的盈利受到较大程度的压缩，整体盈利水平位于相对低 位。

在扩大内需等促进消费政策执行过程中，化纤行业有望逐步消化库存，带 动上游产品的盈利稍有回归。

二、全球局势变化联动影响依然存在，关注抗风险属性较强的领域

2.1、局部地区局势紧张，能源价格高位波动，最大压力于上半年释放

3 月后原油价格回落后开始震荡，部分化工产品价差获得一定程度恢复， 但紧接着叠加局部疫情爆发，终端需求锐减，需求支撑不足，部分下游企 业开工不畅，导致多数稍微获得稳定价差的大宗品，再次进入价差压缩区 间，当然不同行业、不同产品的运行有所差异，但多数需求压力的释放价 差在 4、5 月形成了再次收窄。截止 5 月份，多数规模较大的大宗化工产品 的价差基本已经位于历史相对低位水平，除氮肥、钾肥外，多数产品的价 差分位数不足 40%，有的更是已经接近历史低位水平，相对来说能源对于 成本的压力、疫情导致需求的压力已经在上半年获得比较明显的释放，伴 随疫区复工复产，行业将逐步呈现边际向好。

行业库存压力短期累计，伴随需求逐步回升，部分化工产品在主动去库后 有望形成盈利修复。目前大宗化工产品生产多数集中于化工园区，在没有 供给端集中度扰动因素基础上，化工产品的生产受到疫情的影响相对有限， 而需求的弱化一定程度上形成了库存的累积。

2.2、局部地区供需失衡，带动部分细分领域产品出口提升

欧洲能源供应紧张，叠加短期油品贸易限制，生物柴油盈利持续向好。全 球来看，虽然欧洲是落实绿色能源最为积极的地区，但是仍然较大程度依 赖油气资源，受到俄乌冲突以及区域制裁等因素影响，欧洲从俄罗斯进口 能源受到较大制约，而全球主要的产油区生产又相对平稳，局部的供给限 制导致了油品价格大幅上行。

全球能源价格上行，为了保证国内用能安全，印尼连续限制棕榈油出口， 作为生物柴油主要的原材料，棕榈油的供给减少，持续抬升了生物柴油的 价格。我国主要以地沟油为原材料进行产品生产，受到海外生物柴油供给 不足等因素的影响，我国生物柴油的出口需求不断提升，且价差持续性放 大，带动了国内生物柴油产品盈利大幅提升，具有相关生产和出口能力的 细分行业企业大幅受益。

能源供给不足进一步延伸至能源加工品，带动细分领域需求提升，缓解国 内短期的供需压力。由于资源禀赋的差异，我国在部分细分化工产品主流 生产链条中，采用以煤产业链为主要原材料，比如煤化工产品醋酸、炭黑 等，海外由于油、气供应的短缺，较大程度上影响了细分产品的生产供给， 局部供需不足，带动了我国产品出口需求提升，4 月我国醋酸出口 12 万吨， 炭黑出口 8 万吨，位于相对高位，同时由于海外能源定价不同，且出现区 域供给短缺，产品价格支撑相对较好，较大程度上缓解了国内短期的供需 压力。

由于海外能源供应不足，且价格位于高位，因而多数海外化工企业进行停 车，全球集中度较好的细分产品的出口需求相对较好，一定程度上缓解了 国内的供给压力。

2.3、全球粮食供给相对紧张，农资领域仍将持续高景气需求

化肥、农药板块同石油联动性相对较小，具有避险属性。从我国历史上的 化肥和农药板块的走势来看，化肥及农药的整体板块走势同原油价格走势 具有比较明显的差异，虽然在一定程度上原油价格上行带动大宗产品的价 格上行，对农化产品产生成本影响，但农化下游应用主要集中于农业生产， 需求相对稳定，波动有限，需求确定性相对较强。

农化板块在发展前期经历了产能过剩和行业优化的过程。而农化板块的运 行除了受到整体市场的影响外，在过去 10 多年的运行中也比较明显的显示 出中枢下行，然后再次抬升的过程，我国的农业发展时间相对较为久远， 因而伴随着我国的生产能力和基础产品的规模建设，我国农化产能也在持 续建设，出现产能明显过剩状态，行业相对分散，小规模企业众多，盈利 中枢下行；而伴随着我国 2015-2016 年对产能过剩行业进行供给侧改革， 化肥行业进行了持续的产能出清，3·21 事故后农药进行了大批小规模企 业的淘汰，农化板块整体的行业运行中枢较前期有明显上行。 新的发展阶段，行业供给相对有序，行业格局持续优化，在农产品价格的 指引下，农化板块整体运行预计将相对坚挺。

全球粮食安全供给受到局部冲突影响，供给不足，价格提升，粮食安全问 题引起重视，带动农资价格大幅提振。自从 2020 年疫情爆发以来，化肥 生产就开始受到影响，化肥的价格从低位开始提升，且叠加其中的供给不 足，船运紧张，具有明显资源属性和区域分布的化肥品种供给逐步出现明 显不足。进入 2022 年，全球局部区域冲突进一步加剧，主要的能源和化 肥供应国家俄罗斯，主要的钾肥供给国白俄罗斯受到制裁，主要的产量大 国乌克兰陷入战争，生产受到影响，粮食价格不断提升，带动了其他区域 的种粮积极性，农资供给缺口，需求支撑，价格一路上行。

受到需求支撑影响，氮肥、钾肥盈利位于高位。在我国的化肥供给中，钾 肥需要依赖进口，因而全球的钾肥供不应求持续抬升钾肥价格，我国虽然 能够形成部分自给，但进口货源的高价格仍然带动我国钾肥价格持续提升； 国内主要的氮肥品种属于煤化工产品，受到成本支撑，出口预期，供需格 局好转等因素影响，价格也再创新高，由于我国法检一定程度上限制了化 肥出口，国内尿素主要以满足国内需求为主，目前国内尿素供给相对有序， 整体产品盈利维持较好。预期化肥在施肥淡季以小幅震荡为主，全年仍有 良好支撑。

磷肥原本出口占比相对较高，虽然短期单化肥环节盈利承压，但具有资源 属性的企业仍能实现全产业链良好盈利。相比之下，磷肥产业链相对较长， 原料较多。受到原材料不断提价的影响，我国磷肥成本不断提升，而由于 法检限制出口，原本出口的货源需要部分流入国内市场，导致产品价格价差大幅压缩，国内外价差明显，单环节生产企业明显承压，开工下行；然 而国内拥有磷矿的一体化磷化工企业，虽然磷肥环节盈利较差，但磷矿持 续位于高景气，库存低，流通货源少，上半年生产又受到安全事故的影响， 供给不足，产品价格易涨难跌，一体化的企业有望通过卖肥赚矿维持良好 盈利。

农药行业进入上行区间。2021 年 10 月份后，全行业库存持续低位，加上 化工原材料价格上涨推动，农药原药价格持续上涨，随着冬储春耕传统旺 季来临，各厂家订单量持续饱和，预计未来产品价格有望维持高位，头部 企业的盈利有望加速向上。 同样的，从毛利率和净利率来看，行业内龙头企业的毛利率和净利率在 2016 年之后逐步增长，在 2018 达到顶峰，2019 年受价格因素的影响而逐 步回落。我们认为，2021 年 3 季度之后，农化企业的毛利率、净利率将迎 来向上拐点。当前市场纠结的点在于价格，我们认为，看待价格需要以 2- 3 年的周期维度来看，相较于 2019.03-2021.10、2021.10-2023,预计大部 分产品的价格均价好于过去两年。

三、成长股经历较深的调整，关注具有持续业绩释放动力的企业

3.1、成长股估值位于底部区间，具备良好的布局基础

化工企业估值进行了大幅调整，位于底部区域。年初以来，受到原油价格 以及疫情的影响，化工成长型公司的估值受到较大程度的影响，海外通胀 压力巨大，有加息缩表预期。多重因素影响叠加，化工整体板块估值大幅 调整，绝大部分化工企业，尤其是精细化工企业 PE 估值已经回落至历史 分位数 40%以下。

然而伴随着上半年最大风险因素集中释放，成长型化工企业的成本压力最 大的时间点已经过去，需求在不断的投资、消费的刺激下也将逐步回升， 企业将回归正常的生产经营状态。其中精细化工生产企业整体布局细分市 场，盈利除极端特殊情况外，整体相对平稳。可以说现阶段基本已经位于 估值底部区域，风险释放后的起点。

我国精细化工获得持续性发展，开始进行细分领域的国产替代。我国化工 行业发展相对较晚，在产业链发展过程中，产业链前端也相对成熟，但涉 及到产业链后端的精细化工环节，整体的技术和基础较海外发达国家仍有 差距，而经过持续的技术投入和针对性的产品研发，我国已经能够实现在 细分领域进行中高端材料的国产替代，从而带动细分材料布局企业享受行 业整体的发展增速的同时，市占率也将有进一步的提升。因而相比于产业 链前段，后端部分精细化工产品针对细分领域应用，具有国产替代的方向 或者享有新的应用领域的快速需求释放，具有较强的成本支撑力度。

相比于大宗化工品，精细化工产品的盈利空间相对较高，价格传导相对有 所滞后。一般精细化工产品下游客户具有特殊的应用领域以及特殊需求， 下游客户的粘性相对较强，一般不会像前端大宗化工产品一样进行较为频 繁的价格调整，调整周期以月或者季度以及年度为主，原材料价格上行较 难进行时时的价格反馈，因而在原有价格持续上行阶段，一般或多或少会 对终端化工产品盈利情况进行压制，从而影响当期的业绩，同时也伴随着 股价的调整。 而原油价格回落区间，精细化工板块相对受益。价格调整的滞后性一般会 使得精细化工产品在原油价格快速回落阶段，仍然享受相对高价，因而放 大产品的盈利空间，而根据历史的复盘，原油价格的回落阶段将迎来精细 化工产品的估值回升区间，在原油价格处于高位阶段，精细化工板块估值 基本位于相对底部，具有相对良好的投资机会。

3.2、国企改革收官年，龙头企业具有平台延伸的能力和空间

技术体系更为完善，有望在卡脖子材料领域进行突破：相比于一般的 民营企业，国有企业的技术布局体系相对完善，布局相对全面，结合 更为积极的市场发展机制，国有企业有望结合优秀的团队实现细分领 域是加速布局，从而逐步重新确立市场竞争地位； 资金实力相对较好，可以进行更多赛道和领域的布局和延伸：国有企 业一般具有相对良好的资金基础，能够较好的综合区域优势、资金优 势、资源优势，形成赛道布局，从而可以在现有发展的基础上实现进 一步的空间拓展，形成多赛道延伸；国有企业通过市场机制的举措提升技术和业务骨干的积极性，有望可以加 速实现技术市场化，产品多元化，优化对原有业务的管控，加速对新赛道 进行拓展，从而扎实基础贡献业绩，扩展赛道提升空间。

龙头企业具有产业链延展优势和持续的扩展投资动力，最终有望形成强者 恒强的态势。而从行业发展态势来看，根据基础化工行业分布来看，行业 内头部企业的规模集中态势非常明显，行业共计 367 家企业，其中前 20 名头部企业的固定资产占比就已经达到了 40%以上，头部企业的投资实力、 技术实力和区域优势往往能够形成正向循环，借助综合优势，往往可以更 快的进行细分领域的技术突破。