环保产业深度研究：美国危废产业发展经验对比分析

综述：

◆Clean Harbors 是北美危废行业领头羊。

Clean Harbors(以下简称 CLH)是北美规模最大的第三方危废处理公司。 公司成立于 1980 年，通过不断的兼并收购，业务范围从原先的危废处理， 逐步扩大至工业和现场服务、能源领域服务、以及环境服务等领域。公 司 2017 年实现营业收入 29.45 亿美元，在北美第三方危废处理公司中位 列第一。

◆美国危废减量趋势致行业洗牌，公司通过并购发展逆势崛起。

美国危废行业从 1980 年起步，经过 10 年的高速发展后，在美国经历经 济结构调整之际，工业外迁、结构调整致使危废产量减少，同时受到政 府监管进一步趋严、前期扩张过快产能过剩等因素的影响，在 1990 年至 2000 年期间行业经历变革洗牌。CLH 抓住当时的龙头公司 CWM 受行业 变革影响较大和母公司遭遇收购等因素没落之际，通过适当的兼并收购，“横向”扩大公司处理规模，“纵向”扩大公司业务种类，危废焚烧处理 能力迅速超过 CWM 并持续增长至 2017 年的 56 万吨，危废填埋剩余库 容 2017 年达 2000 万立方米，成为危废行业的领头羊并将优势维持至今。

◆中美危废行业对比，差距仍存，未来可期。

我国危废行业伴随着工业化虽经历了 30 年的发展，但目前仍存在产能利 用率低、产能结构不平衡和行业集中度低等问题。和美国危废行业对比， 我国的危废行业标准体系仍相对滞后，产废行业总量、结构的差异也决 定了我国危废的处理方式和美国亦有较大不同。根据我们的测算，我国 的第三方危废处理市场可比规模目前已是美国的3-4 倍(2252 万吨 vs 635 万吨，2017 年数据)。未来随着监管进一步趋严，我国危废处置需 求依然迫切，行业也将不断整合。

◆外延并购是危废龙头成长必经之路。

目前我国危废行业集中度仍相对较低，通过借鉴成功者的经验(美国第 三方危废处理公司从 1991 年 4000 家通过关停并购锐减到 2017 年的 1000 家)，并考虑到行业本身的发展壁垒(资质、技术等)，我们认为我 国危废行业未来的发展离不开大量的兼并收购。并购的外部时机选择上 需关注融资环境，高流动性的环境可有效降低融资成本和风险，也应是 并购的密集期;而在自身修炼上需要格外重视运营能力和专业技术人才 的培养。因此，从危废行业长期发展看，我们认为，我国危废产业整合 的趋势仍将持续，光大绿色环保、东江环保等具备规模优势和优异运营 能力的龙头公司将有望在新一轮的跑马圈地中脱颖而出。

正文：

1、北美危废行业领头羊

Clean Harbors(以下简称“CLH”)成立于1980年，是美国规模最大的 第三方危废处理公司。公司目前在北美约有 465 个服务点，业务范围覆盖美 国 49 个州、加拿大 9 个省、墨西哥和波多黎各，公司业务横跨环境、能源、 一般制造业、化工、石油和天然气生产等众多领域，客户群体包括地方政府 机构、绝大多数世界 500 强企业及超过二十万家中小型企业，堪称北美危废 行业的领头羊。

Clean Harbors 总部设在马萨诸塞州的诺韦尔，最初成立时只有一辆卡车和四名 员工为当地企业运输和处置危险废物。三十年来，公司通过不断的并购，“横 向”上增加危险废物处理设施的数量和覆盖区域，扩大业务服务范围，从马萨 诸塞州走向全美，再走向加拿大等其他北美国家;“纵向”上在原有危废处理 技术的基础上，增添一系列新的服务领域，涵盖多个行业和业务类型，如溶剂 回收、石油和天然气钻井领域服务、环境服务等。目前公司下设技术服务(Technical Services)、工业和现场服务(Industrial and Field Services)、能源领域服 务(Oil, Gas and loading Services)、Safety-Kleen 环境服务四大部门。

公司的发展并非一帆风顺。在美国危废行业高速发展二十世纪 70 和 80 年代， 行业龙头是固废处置龙头Waste Management 的子公司——Chemical WasteManagemen(t 以下简称CWM)。WasteManagement的创始人Dean Buntrock 和Wayne Huizenga 抓住了危废行业即将兴起的机遇，在1975 年把危 险废物和化学废物的业务分离出来，成立了CWM，率先进入了危废市场。1976年，RCRA 法案颁布后，CWM 进行了大规模的扩张，大举购买全美的危废设 施，成为全美危废行业的超级公司。然而1990 年后，随着美国工业迁移，结 合监管趋严，美国危废行业整体走向萧条，CWM 作为行业龙头受到较大冲击，CLH 在合适的时间通过合理的并购成为新的巨头，开启了公司新一轮的成长

随着公司 SK 环境服务营业收入稳步增长，公司各项业务占比基本保持稳定， 同时毛利率和 EBITDA Margin 在近年也保持稳定(分别维持在30%和 15% 左右);另一方面，公司资产负债率在收购 SK 化学分部飙升至90%以后， 通过稳健经营逐步回落至 60%的平均水平，但是公司净利率近年来表现不尽 如人意，影响 ROE 持续走低。

2、危废减量化——行业重新洗牌的契机

2.1、危废发展史

行业起步并高速发展(1980-1990):美国危废行业的发展始于1980年代 初期，由于固废和危废带来的社会问题日益严重，国会决定开始立法管理。 1976 年美国政府通过的《资源保护与回收法》(RCRA)奠定了美国固体废 物的基础，RCRA副题 C 首次对危险废物管理作了详细规定，并通过建立“从 摇篮到坟墓”的管理体系来进行管理。多个法案的颁布和危废名录的划定， 直接推动了危废行业的产生与发展。《资源保护与回收法案》自 1980 年起 正式生效。1980 到 1990 年，是美国危废产业的十年繁荣期，大量第三方专 业化处置公司迅速发展。

行业扩张过快后调整(1990-2000):美国危废行业在经历了十年大发展之 后逐渐成熟，从快速发展期转入了调整时期。危废处置行业逐渐呈现饱和状 态，整体产能过剩，美国政府便开始加强对危废处置企业监管，并大力推进 危废源头减量化，政策由污染治理转向对前端污染源的危废减量，从源头上 防止危废的产生。一系列政策的出台使得美国危废行业从前期的“重激励， 粗管理”模式转变为“严监管”模式。这段时期的三大因素:待处置危废减 量导致需求大幅减少、政府监管趋严导致公司经营受到极大影响、以及产能 过剩导致企业竞争激烈，共同造就了危废企业发展遇冷，行业格局重新洗牌。

(1)危废减量

八十年代末，EPA 环境保护的工作重点不再是传统的控制排污，转而开始强 调加强防治污染的重要性，并于 1988 年颁布了《废物减少评价手册》。1990 年美国国会通过的《污染预防法》首次以立法的方式肯定了以预防污染取代 长期采用的末端治理为主的污染控制政策。据此，EPA 要求 6000 家大型企 业主动削减每年排出的有毒化学物质的排放量。加上美国化工公司开发和推 行了许多清洁生产工艺技术，危废排放量进一步减少。从 1991 年到 1995 年，危废减量及美国经济不景气使得美国全国危废产生量从3.06亿吨下降 到 2.14 亿吨，降幅近 30%。与此对应，危废量的下降不可避免的带来了危 废处置量的减少。危废处置量也从 2.94 亿吨下降到 2.08 亿吨，降幅达 29.26%。

(2)政府监管进一步趋严

针对危废焚烧、填埋等处置设施，EPA 及州环保部门相继出台了多个行业标 准，包括可处置的危废名录、危废排放标准、关停标准等等。部分危废焚烧、 填埋厂需花费大额费用改造才能符合新标标准，因此被迫关停。如Safety-kleen于 1997-1998 年陆续关停了路易斯安那州Baton Rouge、犹 他州 Clive、南卡罗来纳州 Roebuck 的焚烧设施，直接导致公司每年减少21.5万吨的处置能力。与此同时，EPA 及州环保监管部门对违规的危废企业毫不 手软，频频开出巨额罚单。行业巨头 CWM 于 1991-92 年累计收到8个大额 罚单，罚款金额近千万美元。

(3)产能过剩

危废行业在经历了 80 年代的扩张后，大量公司涌入，全国各地拥有许多危 废处置设施，1991 年处置设施数多达 3800 多个。但90年代的危废减量化 导致行业发展遭遇严冬，大量产能被闲置。由产能过剩引发的价格战使得企 业利润下降，甚至有部分企业亏损经营。目前，美国危废行业的危废焚烧价 格大概在 700 美元/吨左右，但在价格战时期，焚烧价格平均仅为529美元/ 吨，更有 25%的危废焚烧价格仅为472美元/吨，价格的持续走低促使众多 小型危废处理厂的经营走向困境，最终只能倒闭或是被收购。

行业成熟(2000 至今):进入 21 世纪后，危废行业走向成熟，危废的产量 和处理量从 2001 年起均相对稳定。危废产量方面，美国的危废产量和美国 的工业结构调整和大力推进清洁生产有着较强的关联度，21 世纪后危废产量 基本保持稳定，产废企业数量则在 13 年起有上升趋势;危废处理量方面， 整体的产能规划更为合理，产能富余量稳步减少，行业的危废处理量和危废 处理机构数量都在稳步减少，同时行业的集中度也在持续走高。

美国的危废行业目前主要有以下特点:

(1)危废行业较依赖工业，尤其是化工和油气行业的发展。美国不同行业 对危废产量的贡献度上，基础化工制造业占比常年超 50%，石油和煤制品制 造业以及废物处理行业也稳居前三，且近 20 年来，排名前三和前十的行业 的危废产量占比在稳步提高，进一步推动了行业集中度的提升。

(2)第三方处理比例较低。在1990年后，政府对危废的监管进一步趋严， 单纯的通过第三方处置对于有大量危废产出的企业来说成本过高，加上危废 处理技术的进一步成熟，促使众多大型化工企业采用自行处理危废的方式消 纳危废产出。从 2001 年起，美国危废的场外处理量(Waste received from off-Site，即接收从场外运送进处理厂内的危废，基本等同于第三方处置量) 稳定在 15%到 20%之间，在危废产量基本稳定的情况下，第三方处置危废 企业可以分到的蛋糕其实十分有限，这也激发了危废处置企业开拓新业务的 需求。

(3)危废处置方式求同存异。整体来看，美国危废处置方式的选择已基本 统一，深井灌注已成为美国危废处置的主流方式，自 2013 年深井灌注处置 危废量的占比稳定在 70%左右，废液处理(仅适用于液费)、能量回收、焚 烧、填埋位列 2-5 位。但是另一方面，第三方处置和自产自处理的危废处置 方式有着较大的不同。石油、化工等大型企业多使用深井灌注处理自己产出 的危废(占比达 80%以上)，因其处置手段安全且成本相对较低;而第三方 处置企业的主流处置方式则是回收利用(包括能量、金属、溶剂等，占比近30%)，填埋、焚烧、深井灌注等处置方式的占比均在10%左右。处置方式 差异化的主要原因是自产自处理企业多为石油和化工企业，危废种类多为液 费，深井灌注具有显著的成本优势;而第三方处置企业接收的危废种类更加 多样化，液费占比也相对较低(30%左右)，回收、焚烧、填埋等处置方式 更符合其成本控制和利益获取的要求，所以上述处置方式的占比更多。

2.2、CWM陨落，CLH 崛起

危废行业发展过快后经历调整也引发了行业格局的调整。CWM 是二十世纪 70、80 年代最大的废物处置公司 Waste Management 的子公司。Waste Management的创始人DeanBuntrock和 WayneHuizenga在1975年把危 险废物和化学废物的业务分离出来，成立了 CWM，率先进入了危废市场。 1976 年，RCRA 法案颁布后，CWM 进行了大规模的扩张，大举购买全美的 危废设施，成为全美危废行业的超级公司。1980 年 CWM 的年收入达到 8490 万美元，1981 年 CWM 的年收入增加到1.19亿美元，是 80 年代美国危废 行业当之无愧的巨头。

但是 1990 年代以后，危废行业整体萧条、监管变严，导致CWM大量设备 关停。此外，90 年代环保人权活动的兴起也使得 CWM 公司受到大量冲击。 代表性事件为 CWM 公司阿拉巴马州 Emelle 设施事件。

阿拉巴马州 Emelle 设施是危废巨头 CWM 公司最大的危废填埋场，其库存 容量是全美其他十个填埋场的总和。1989 年 Emelle 设施的危废处置量已经 达到 78.8 万吨。Emelle 处置危废的90%都是从其他州接收的，当地居民认 为该设施严重忽视人权，因为其把大量其他州的危废转移到黑人生活区域(Emelle 地区超过 93%为黑人)进行处置，故而举行了大规模的抗议活动， 要求关停该设施。尽管最终Emelle设施没有被关停，但是该事件对 Emelle 设施的运营产生了极大影响，1991 年Emelle设施的危废处置量锐减至 29 万吨。该事件对 CWM 公司从收入和名声方面都造成了较大的负面作用。

除了危废行业萧条、环保人权活动等外部因素，CWM 的衰落也有其自身的 原因。CWM 公司在危废行业迅速跌落时期，仍然相信危废行业必将崛起， 一味加大投资，导致了更多的损失，一代巨头就此陨落。值得注意的是，CWM 的母公司也是在这段时期扩张至多个关联度不大的领域，最终难逃从行业龙 头走向被并购的命运，但这也造就了当今的固废巨头 WM 的诞生。

新巨头 Clean Harbors 崛起。2002 年 CLH 收购 Safety-Kleen Services 化 学服务分部，是萧条-调整时期最重要的一次并购。这次并购后公司年收入将 近翻了一番，达到 6亿美元，也将公司推向行业巨头的位置。

Safety-Kleen早期是一个溶剂、废油回收企业，1980 年成为全球最大的溶 剂回收公司。1976 年 EPA 推出危废法案后，因处置的溶剂被列入危废名录，Safety-Kleen正式进入危废业。1985-1987 年 Safety-Kleen 通过三次战略并 购，拓宽了公司业务分布、扩展了废液处置类型、掌握了回转炉焚烧等新技 术，具备了处置大量危废的能力。1987 年 Safety-Kleen 年收入增长达到 31%，进入福布斯 500 强，并且是美国第一家连续 17 年收入增长超过20%的企业。然后 1990 年代初，“外忧”――危废行业整体萧条和“内患”―― 高达 270 万美元的 EPA 罚单带来的双重打击使得Safety-Kleen开始走下坡 路。2002 年，Safety-Kleen 出售化学服务分部，包括 55 个服务设施、33 个处置设施和 4400 员工，被CLH收购。

作为收购方，CLH 成立于 1980 年，公司最初是区域性收集废物的小企业， 后来逐步发展成为专业化危废处置公司，并于 1987 年上市。CLH 在 1990年代初的体量并不大，1991 年只有一个设施处置量超过 5 万吨，1995 年才 通过并购获得了焚烧设施，因此受到行业萧条的冲击不大。

CLH通过这次并购一举成为美国最大的危废处置公司，奠定了危废行业新的 竞争格局。在这次行业洗牌中，传统巨头企业受到的冲击较大，由于体量较 大较难通过适时的调整及时止损，而受冲击较小的中小企业反而通过合理并 购成为新巨头，如 CLH。下一章节我们将详细介绍 CLH 的崛起之路。

3、外延并购成就危废之王

公司在成立后的近 40 年里，通过大大小小近 40 余次外延并购，在增加危险 废物处理设施的数量和覆盖区域、扩大业务服务范围的同时，也致力于增添 新的涵盖多个行业和业务类型的服务领域、扩大服务种类，最终从一家小型 油罐清洁公司成长为北美领先的环境和工业服务提供商和最大的危险废物 处理公司。尤其是在美国危废行业十年调整萧条期的时候，通过一次次并购， 公司不仅生存了下来，还改变了市场格局，逐渐成为行业龙头。纵观公司整 个并购过程，可以大致分为三个阶段。

3.1、外延并购三阶段

(1)2009 年以前:“横向”扩大公司规模

公司于 1980 年在马萨诸塞州成立，1989 年通过收购工业废水处理公司 Chem Clear Inc. 确立了 CLH 作为垃圾处理供应商的地位。1992-1995 年， 公司先后收购 Murphy’s Waste 011 Service 的废油处理和存储设施、Spring Grove Resource Recovery、处理石油垃圾业务、Kimball 焚化炉设施，逐步 进入康乃狄克州市场、俄亥俄州市场、弗吉尼亚州市场、内布拉斯加州市场， 将公司从东海岸发展到中部。1999 年和 2007 年，公司先后收购American Ecology Environmental Services Corporation 部分资产、Teris LLC，进入 德克萨斯州市场及加利福尼亚市场，将业务拓展到西部。2009 年，公司收 购从事工业维护和生产、住宿和地震服务的加拿大公司 Eveready，此次收 购增加了 2,100 多名员工，79个地点和 2400 多辆卡车和拖车单元的服务车 队，将业务拓展到加拿大，公司正式进军海外市场。此外，公司 2002 年收 购 Safety-Kleen 化学服务部，为公司增加了 55 个服务中心、33 个废物 管理设施、4400 名员工，大大扩展了公司的化学和废物处理服务，提升了 核心竞争力。

(2)2007-2015 年:“纵向”扩大业务种类

公司上在原有危废处理技术的基础上，通过兼并收购增添一系列新的服务领 域。2008 年，公司通过收购 Safety-Kleen 溶剂回收部门和 Universal 环境部 门，开始涉足溶剂回收市场，新增大量业务。2009 年，公司收购 Eveready， 在进军加拿大市场的同时，扩大了公司能源和工业服务范围。能源和工业部 门为石油和天然气勘探和生产，炼油，石化，纸浆和造纸以及电力公用事业 终端市场等提供一系列服务。此前，Clean Harbors 在这一领域的传统业务 相对较小，收购 Eveready将公司的能源和工业服务收入从 3 千万增加到5.5~6 亿，使其从一个小众玩家成长为了市场上该项业务强有力的竞争对手。2011年，公司收购 Peak Energy Services，提供固、液、污泥处理及地面 租赁服务，将业务扩大到石油和天然气钻井领域。2012 年，公司收购北美 领先的废油回收和再精炼、零件清洁及环境解决方案公司 Safety-Kleen，是 公司历史上最大规模收购。对 Safety-Kleen 的并购使得公司成为北美最大的 二手油重磨机和回收商。此次收购新增了环境服务业务，进一步巩固了公司 危废处理行业的领导者地位。公司在2013年和 2015 年相继收购了总部位 于加利福尼亚州的 Evergreen Oil 及 Thermo Fluids Inc.，提升公司废油回 收和再精炼能力，进一步增强业务能力。

(3)2015 至今:战略性并购，巩固领头羊地位

2016年，公司以 2.048 亿美元战略性收购与石油产品销售相关的 7 家公司 业务，形成供-产-销一体化的经营模式。在这个经营模式里，废油一旦收集 完毕，就会被送到炼油厂进行处理，清除掉所有的污染物和杂质，然后作为 公司的产品返回市场。2017年，公司收购总部位于加拿大阿尔伯塔省的上 市公司 Lonestar West Inc.，打通了公司直接进入美国和加拿大主要地区市 场的渠道。2018 年 2 月 28 日，公司宣布收购 Veolia 的美国工业清洁部门， 进一步扩大公司在美国的工业服务规模，夯实领导者地位。

3.2、外延并购结硕果

3.2.1、危废处理领域优势明显

经过不断的外延并购，公司在危废焚烧和填埋领域优势明显。公司目前是北 美最大的危废处理企业，在北美经营的危险废物焚烧炉、垃圾填埋场、废水 和其他储存和处理设施(TSDF)的数量最多，市场比重最大。

危废焚烧方面，公司拥有北美共 13 个商业危险废物焚化炉中的 9 个，是北 美这类设施的最大运营商。公司垃圾焚烧实际处理能力为 561,721 吨，2017 年的平均使用率为 87.6%。

危废填埋方面，公司在美国和加拿大共拥有 11 个活跃的垃圾填埋场，其中 两个是非商业垃圾填埋场，他们只接受来自公司焚化炉的垃圾。其余 9 个均 为商业用垃圾填埋场，7 个允许用于处置危险废物，另2个用于非处置危险 工业垃圾处理和城市固体垃圾处理。目前，这些商用垃圾填埋场的仍有约1942万立方米的剩余容量。

危废处置配合设施方面，污水处理:公司总共运营九个污水处理设施(6 个 自有，3 个租赁)，可提供一系列污水处理技术和客户服务。废水处理服务 主要包括三类服务:危险废水处理，污泥脱水或干燥以及无害废水处理。自 有的污水处理设施发别位于路易斯安那州(2 个)、田纳西州、俄亥俄州、 康涅狄格州和加拿大的安大略。处理，储存和处置设施(TSDF):公司在美 国和加拿大共运营 18 个 TSDF，其中 16 个属于自有，2 个属于租赁。TSDF 促进了公司的服务中心和处理设施 络之间物料的移动。运输可以通过卡 车，铁路，驳船或多种模式的组合，与自有资产或与第三方运输商一起完成。

危废处理设施数量行业领先，危废处理技术亦处行业顶端。除了数量上的优 势，近年来不断革新的先进技术亦使公司的危废处理能力大幅提升，目前公 司主要使用的垃圾焚烧危废处理技术包括流化床技术、回转窑技术、和液体 注射技术。

流化床技术:位于内布拉斯加州的焚化炉采用流化床焚烧技术。立式热氧化 装置的运行温度为 1400-1600°F，床层由混合在整个装置中的小颗粒无机 材料组成。流化床技术有助于促进比其他焚烧技术更完整的有机燃烧。

回转窑技术:位于德克萨斯州、阿肯色州和犹他州的焚烧炉使用回转窑技术。 高温窑炉为危险废物的销毁提供了更大的灵活性。高温窑炉和加力燃烧室可 以处理散装和桶装物料(液体，固体和污泥)、加工实验室包装、管理压缩 气瓶、散装污泥处理等。

液体注射技术:位于安大略省的焚化炉采用了液体喷射技术。该技术是由固 定单元焚烧炉、半干式喷雾干燥吸收器和四室袋式除尘器组成的高温系统。 该系统为液体和可泵送材料的管理提供了具有成本效益和环保的选择。

在数量和技术优势双重护航下，近几年公司的传统危废技术服务业务营业收 入占比虽然有所下滑，但盈利能力仍保持较高水平，毛利占比稳定在40%左 右(除 2015 年)，是公司业绩的有利支撑。

3.2.2、新业务大放光彩，争做“一站式服务”提供商

除传统的技术服务之外，公司还提供 SK 环境及性能产品服务、工业和现场 服务、以及能源领域(石油天然气和住宿)服务三大业务，努力向“一站式 服务”的服务提供商靠拢。其中，前两种业务和传统的技术服务共同构成了 公司的核心增长动力，三者营业收入占比高达 96%;而能源领域服务在未来 有望随着美国页岩气革命的发展给公司带来新的增量。

SK 环境及性能产品服务的重要性在逐步提升。公司在 2012 年收购 Safety-Kleen 后，SK环境及性能产品服务成为了继传统危废技术服务之外 的第二大业务，虽然业务收入绝对额变化不大，但业务收入占比逐年上升， 且该项业务为公司带来了可观的毛利，甚至超过了传统的危废处置业务， 2017 年该项业务毛利占比达45.12%，是公司业绩的重要支撑。2016 年， 公司为了更好地提供一站式服务，以 2.048 亿美元战略性收购与石油产品 销售相关的7家公司业务，使废油业务形成供-产-销一体化的经营模式。废 油一旦收集完毕，就会被送到炼油厂进行处理，清除掉所有的污染物和杂质， 再作为公司的产品返回市场。废油业务的全产业链覆盖将进一步最大化废油 业务的利益获取。

紧急事件响应服务是工业和现场服务的特色。美国危废本身产量就小，加上 深井灌注处置率占比超过70%，导致第三方处置公司分到的蛋糕极其有限， 不足 500 万吨/年。基于此， 公司通过向上游提供工业和现场服务来实现 业务增长。工业服务是公司为炼油厂、矿山、化工厂、制浆造纸厂、升级机 构、制造场和发电设施提供广泛的工业维护服务和特殊工业服务。服务范围 覆盖整个北美地区，其中包括公司在加拿大阿尔伯塔省油砂地区的业务。现 场服务是公司为客户提供技术纯熟的专家和技术人员，他们可利用专业设备 和公司资源在任何选定的地点提供现场服务。因工业服务技术壁垒低，入行 门槛低，故而竞争较为激烈。为了更好的抢占服务市场，CLH 推出紧急事件 响应服务来提高核心竞争力。一旦出现紧急事件， 公司的现场服务人员和 设备能够有计划地进行紧急地派出，并执行诸如密闭空间进入罐区清洁、现 场净化、大型补救项目及拆除、陆上和水上的溢油清理、铁路车辆清洁、产 品回收和转移、媒体爆破和真空服务等现场服务。

各业务领域的稳健发展也给公司带来了稳定增长的现金流。在公司近年 CAPEX 持续增长的情况下，公司各项业务均拥有较好的现金流情况，公司 的现金情况基本保持稳定。

为什么 CLH 可以从众多危废处理公司中脱颖而出成为龙头?我们认为主要 有以下两点因素:

(1)内因:发展战略清晰，并购时机得当。从早期的“横向”并购稳步扩 大公司规模，到危废行业转型期抓住机会并购 SK 一举做大公司体量，再到 危废成熟期的跨行业并购多元化发展稳固公司危废处理龙头地位，公司在不 同阶段的发展战略十分清晰;同时公司的几个重要并购均处在融资成本相对 合理的时期，资产负债率虽然在并购发生时有所提升，但后续的管控使得资 产负债率一直处于相对平稳水平。

(2)外因:行业变革之际受波及较小。客观来说，公司逆势而起也存在一 定的运气因素。行业变革之际，当时的危废龙头 CWM 体量大因而受影响较 大，叠加母公司遭遇严重危机使得 CWM 最终陨落;而公司在行业转型时体 量相对较小，受波及并不严重，且公司抓住机遇，一举并购了同样受行业影 响较大的 SK，一举成为行业龙头并维持领先优势至今，同时，也侧面说明 在强监管下，危废项目稳健、安全运营的重要性。

4、中美危废对比

4.1、行业标准:探路者与追随者

以美国为首的发达国家的环保意识随着工业的大力发展率先觉醒，开始针对 工业污染物制定相关标准。随着对污染物的认知上升，行业标准趋于严格， 技术规范性也逐步提高。到二十世纪 90 年代，发达国家的探路者之旅已经 基本完成。以中国为代表的发展中国家虽然在环保行业起步较晚，但却有一 整套行业标准和技术规范可以借鉴，扮演着追随者的角色。

在中国对危废污染进行控制的时期，美国相关产业已发展成熟。因此，中国 在短短几年内先后推出危废焚烧、填埋、贮存污染控制标准，同时对危废名 录和跨省转移审批制度进行借鉴，建立起整套相对成熟的技术和标准体系。

我国现行的标准体系与美国等发达国家相比仍然滞后。在焚烧污染物排放限 值、防护距离等规定上，仍然与其他发达国家存在差距。例如焚烧烟气的二 噁英排放标准，中国标准为 0.5TEQng/m3，国际上普遍采用的POPs公约则 要求 0.1TEQng/m3。中国危废行业提标是必然趋势，所以危废从业公司一定 要重视自身的运营能力。

从产废结构上来看，美国是石油化工生产大国,其产废结构中基础化工以及石 油/煤制品制造业的产废占比合计高达 71%(2017 年);由于石化企业多产 生液态危废，因而美国的危废产量中 83%为液态危废。而我国的化工行业产废仅占总量的 19%，且产废行业较为分散，有色金属冶炼、非金属矿采选、 造纸等行业的产废占比均超过 10%。另一方面，液态危废在国内危废总体结 构中占比较小，以目前的废物结构看,将废碱(15.67%)、废酸(14.37%)、 废油(5.36%)全看作液态危废,合计占比仅为 35%。

从处置危废方式上来看，美国深井灌注处置技术已十分成熟，同时其液废占 比较高，自 2013 年起深井灌注处置危废的占比稳定在 70%左右，而其他的 危废处理方式包括废液处理、回收、焚烧、填埋等，占比均不足 10%。中国 目前的主流危废处理方式仍为焚烧，不过近年的焚烧占比在持续下降(2015 年已不足 40%)，同时资源化处置方式和水泥窑协同处置的热度在稳步提升。

4.3、中国危废处理市场更大

国内危废处理可比空间约是美国的 3-4倍。

从危废处理量来看，根据《中国统计年鉴》的数据，中国 2017 年危险废物 处理量为 6595 万吨(综合利用 4043 万吨，无害化处置2552万吨);而根 据美国 EPA 数据显示，美国近年来的危废处理量均在 3500~4000 万吨左右， 2017 年为 3516 万吨，约为我国危废处理量的一半。进一步考虑第三方处理 的规模，根据中国《2018 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年 》 数据显示，2017 年拥有危废经营许可证单位的实际危废处理量为 2252 万吨， 第三方处理占比为 34%;而根据美国 EPA 数据显示，美国第三方单位危废 处理量仅为 635 万吨，第三方处理占比为 18%。测算得出我国第三方单位的 危废处理量(及危废市场规模)约为美国的 3.5 倍。

从危废产量来看，我国的危废产量自 2011 年起随着工业企业的快速发展而 迅速走高，2017 年已达 6937 万吨;而美国近年来的危废产量已相对平稳， 走势和工业生产指数基本一致，危废产量维持在 3500 万吨左右。危废产量 的差异也从供给层面决定了未来危废处理市场空间的规模。

同时，我国危废市场还面临着存量和增量双层叠加。增量部分是指每年新产 生的危废量,通常包括合法处置途径+非法处置途径。在制度完善和严督察背 景下，每年新增危废中瞒 、漏 行为减少，非法转移和倾倒途径被切断， 大量危废回归正规化途径;存量部分是指在环保执法加严后大量危废贮存被 发现，短期内面临处置压力，处置需求十分迫切。存量和增量双层叠加，危 废需求暴增。进入“十三五”以来，先后有 11 个省发布《危险废物处置设 施建设规划》。从发布规划项目的情况来看，“十三五”期间平均产能增长 率达 212%。可见危废设施不足的问题已引起各地环保部门重视。

5、外延并购是危废龙头成长必经之路

目前我国危废市场的优秀参与者众多，随着危废处理“量价齐增”的情况延 续，从传统危废处理企业东江环保、光大绿色环保，到全产业链拓展的大型 环保公司东方园林、北控水务，再到资金实力雄厚的新兴力量海螺创业、雅居乐，均在危废行业持续开疆拓土。但是，我国的危废市场行业集中度仍相 对较低。根据 E20环境平台的统计，虽然我国的危废企业处理量快速增长， 但是 CR10 的总产能仅占全国总产能的 7.2%，仍有大量的危废产能被小型 企业所瓜分。

我们认为，外延并购将是我国危废龙头的成长必经之路。

(1)对标美国，并购是趋势。

我国危废行业目前的发展阶段和美国二十世纪 90 年代初期类似，有大量的 小型危废企业侵占市场份额，1991 年共有近 4000 家危废处理公司。而随着 监管趋严、危废处理费用回归正常水平、技术逐步成熟等多项因素影响，美 国的危废处理企业到 2017 年仅有 1000 余家，且CR10的市占率超过 90%， 市场格局已非常成熟。

(2)行业三大壁垒决定扩张靠并购。

资质壁垒:环保法规定，从事废物处理业务前需经政府部门的严格审批，只 有符合条件的企业才能取得废物处理的行政许可资格。2013 年以后，生态 环境部将危废经营许可证的审批权限下放到了省级生态环境部门。危废经营 企业要进入当地市场，必须经过当地环境管理部门审批。这一举措导致危废 处理行业呈现出一定的地域壁垒，故而大型危废公司往往会选择并购实现跨 区域的扩张。

技术壁垒:危废种类高达 46 大类，种类繁多，性质差距巨大，预处理过程 极为重要。危废处理工艺繁杂，稍有不慎就会对环境造成不好的影响，因而 政府在发放危废许可证时，也会要求企业有一定的危废处理技术。此外，针 对不同种类、不同含量的危废，公司需要根据实际需要来调整处理工艺。

规模扩大壁垒:新的危废项目从立项到投产过程复杂，审批周期长，一般耗 时 3-5年。显然，收购有资质的企业会比新建产能更容易扩大企业规模。

值得注意的是，危废行业的并购发展也与宏观融资环境有一定关系:1)当 融资环境宽松，融资成本较低时，拥有资金优势的危废企业会加大外延并购 的力度，同时也会吸引行业外公司打开危废市场进一步扩张;2)当融资环 境逐步收紧时，企业在进一步扩张规模和稳健运营之间的博弈会影响公司未 来发展;3)当融资环境严峻，融资成本较高时，单纯通过资本并购扩张不 考虑运营的公司将面临极大压力，而人员、技术储备充分，具有优秀运营能 力的公司有望脱颖而出，在行业中占据领先地位。

无论是成功者的经验还是行业本身的限制，我们认为危废行业未来的发展离 不开大量的兼并收购，2017 年危废行业的并购共计二十余起，产业整合融 合的趋势仍将持续，光大绿色环保、东江环保等具备规模优势和优异运营能 力的龙头公司将有望在新一轮的跑马圈地中脱颖而出。