集节能、还原炉、硅片为一体的双良节能

研究之前持有的主逻辑：

基本面：

公司的业务模式分为产品销售业务和EPC/EMC转型业务，转型业务包括工程公司EPC、空冷器EPC、合同能源管理、新能源EPC。两种业务模式的比重分别为42.66%和57.34%，EPC/EMC转型业务占一半以上比重，个人认为后者业务前景很好，目前能耗指标非常紧缺，以节能降耗收入为支出成本的EMC业务模式理论上应该会受到欢迎（能源管理业务——南 能源也比较好）。双良EMC比例较低，回收期基本在两年左右或者三年。

2020年，公司各业务板块表现得都不好，四种产品（包括多晶硅还原炉）除了溴冷机都有不同程度的下降，其中多晶硅还原炉营收下降50%以上。

在过往的五年里，公司产品销量波动比较大，但基本没有太大增量。

营收近几年变化不大，净利润自18年开始就一直在下降。

2021年3月14日，双良节能宣布拟在包头市稀土高新区分两期建设共40GW单晶硅项目。一期项目总投资70亿元，建成年产20GW拉晶、切片项目，预计达产后年营收达108亿。公告披露，本项目的投资运营主体为当地项目公司双良硅材料（包头）有限公司，项目建设期为两年。

自公司3月14号公告硅片建设事项后，到目前为止也有137%的收益。

70亿对双良不是小数目，毕竟当时公司总资产也就不到50亿。8月双良发布非公开募集资金公告，募集总额不超过35亿，其中30亿投入硅片建设项目中。从资产负债表中我们也可以看出，今年公司的有息负债明显比去年有所增加。

公司今年两大业务（节能节水&新能源）都呈现大幅增长：

上述中标合同今年交付的量大概有14个亿左右，几乎要追赶上去年全年的业绩。

硅料项目资本支出情况：

以2019年通威包头2.5万吨的项目为例：

单吨投入达12.91亿，目前只需要7-8亿

其中工艺装置的设备购置费占比40%，还原车间所需费用最高，还原车间中还原炉价值量最大，平均每万吨硅料产能需要6240万元的还原炉，平均20.8万台还原炉。而三氯氢硅合成和精馏过程所需的换热器价值量就不是很大。

调研获取信息：

每万吨硅料投资额需要7000万元的还原炉。去年做十几台还原炉。 新特12万吨硅料产能需要170台还原炉，公司能拿到80%份额，也就是136台还原炉。

公司还原炉市场份额：

2018年公司市场份额就可以达到60%，今年可达到70%。前五企业内双良占比80%，另外20%由森松国际（港股02155，压力设备供应商，新股）占有。

电加热器+还原炉：东方电热；冷氢化反应器：德邦工程。

其他还原炉公司：东方电热、上海森松

2021年底和2022年Q1建成的设备大多都是2021年招标的，总计23.7万吨。2022Q2到2023Q1可算作2022年交付的设备，总计28万吨，也就是2022年多晶硅设备订单不会比2021年低。

预计10月中下旬拉出第一根棒，电价2.6毛钱（比京运通便宜4分钱）。今年底5-6GW达产，切片外协。2022年底、2023年初一期20GW达产，技术团队外聘。每GW收入5亿元。

明年目标有效产量10GW。

硅片尺寸：引用最大炉型，可做166、182、210的硅片，初期以166为主，后续182和210都可以做。做166非硅成本高些，但实验时间和能耗都小一些。

下游客户：晶科、晶澳、天合都在谈。

成本端：非硅成本与龙头持平。

盈利性：按照3月价格（3月15号，硅料价格107元/kg）有15-18%净利率空间。

107元/kg的硅料价格约计94.69元，按照2.9g/W来计算，每W硅成本0.27元。非硅成本按照0.11元计算硅片成本共计0.38元/W。3.66元/P的166价格合计0.53元/W，毛利率27.83%，15-18%的净利率对应13%-9.83%的三费率。若按照15%的净利率来算，每W净利润0.08元，6GW对应4.77亿元的扣税前利润，8亿元的净利润。

目前硅料210.2元的价格和5.09元的硅片价格对应毛利率11.39%，按照目前这个情况公司硅片很难挣到钱。

后发优势表现形式：设备水平没差，用电成本低，电耗占非硅成本的30%，通过水循环利用，节水降低整体成本1-2%。设备外采。

业绩预期：

今年传统主业25-30亿收入（清洁能源供热、白酒、新能源车厂房、宜兴中医院、碳中和、冶金、化工有逐步能耗的要求，电力碳交易，下游客户能耗指标严格，有定量指标），新能源装备12-15亿元，确定70%，合计36亿元，平均10-12净利润率，大概3.6/4亿元的净利润。上半年营收12.49亿，净利润1.08亿。

明年，传统主业20-25%增速，营收31亿。新能源装备14亿元，8亿的硅片利润，共计14亿元的净利润。

2024年相对于2021年增加180GW，合计54万吨，70%份额就是38万吨，一万吨7000万，共26亿元。三年翻倍，每年8.67亿元。若双良未来几年还原炉出货量大幅增加也就意味着硅料端必将过剩。

总结：

如若我再早些遇到它，我一定将它视作珍宝。传统的节能节水业务今年迎来高增长，之前“郁郁寡欢”的还原炉业务受益于今明两年硅料大厂的扩产进入了春天，战略性定位硅片业务明年也开始放量。锦上添花的是，在上游原材料大幅上涨的背景下公司的利润率水平不降反增。

各种现象映射着公司今年一定能实现业绩的高增长，并且明年也有可能将此延续下去。问题在于，公司目前的估值已经让某些投资者望而却步了，根据公司给出的指引（个人认为给出的净利率较高），今年能实现3.6-4亿元的净利润，目前221亿市值对应60倍PE，明年就算按照硅片15%的净利率计算（按照目前的竞争格局和硅料的价格，个人暂时看不到明年15%的利润率水平），明年净利润能达到14亿元，对应15.79倍PE。

这一切来得都太过理想，尤其是硅片的利润率水平。若按照目前210.2元/kg的硅料价格和4.89元/P（166）的硅片价格，毛利率只有7%出头，一般的硅片企业有可能赔钱。每个人对估值的接受程度不同，但就个人而言，认为其性价比并不高，至少在硅料还未降价，硅片企业未回归正常盈利水平的情况下。

文章来自：格菲研究院