鲁阳节能专题 告：技术驱动成长，被低估的陶纤龙头

1、外资控股的陶纤龙头

鲁阳节能的前身是 1984 年建成的山东沂源节能材料厂，于 2006 年成功在深交所上市，证券代码为 002088.SZ。经过将近四十年的发展，公司目前已成为世界 第三、亚洲第一大陶瓷纤维生产商，拥有年产 36 万吨陶瓷纤维产能，旗下布局 山东、内蒙古、新疆、贵州四大生产基地，产品基本实现全国覆盖。公司陶瓷纤 维产品销量占到全国市场的 40%左右，其中石化等高端领域市占率更是超过 50%，已成为该细分领域的绝对龙头。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司总股本为 3.62 亿股，其中美国奇耐联合纤维亚太 控股持有公司 28.14%的股份，是公司控股股东，第二大股东为董事长鹿成滨持 股 13.55%。

公司经营决策和管理层并未因外资入股产生明显变化。公司拥有强大的核心团 队，具有深厚的行业经验和认知，对市场、行业的发展趋势具有较高的前瞻性和 把握能力。2015 年 5 月，美国奇耐联合完成收购沂源县南麻镇集体资产经营管 理中心所持的部分公司股权，成功入主，占据三个董事席位，并派驻财务总监。 不过公司核心管理层并未大幅变动，公司董事长一直由鹿成滨先生担任，鹿超、 鹿晓琨、郑维金等高管团队长期较为稳定。

2、陶纤行业市场空间有望加速扩容

2.1、陶瓷纤维主要应用于保温隔热领域

陶瓷纤维的主要成分是氧化铝、二氧化硅等，通过熔融成纤工艺制备而成，是一 种新型纤维类轻质耐火材料，属于保温隔热耐火制品分类。其与我们传统认知的 耐火砖等耐火材料，在性能与应用场景方面均有明显不同。陶瓷纤维具有质量轻、 耐高温、热稳定性好、易施工、绝热性能好、耐机械震动等优点，被广泛应用于 石化、冶金、有色金属、建材、电力、机械、陶瓷、玻璃、交通等行业的工业窑 炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域。

陶瓷纤维属于耐火材料行业中的保温隔热耐火制品分类，属于纤维类轻质耐火材 料，产品种类丰富、形态多样。陶瓷纤维产品自 20 世纪 80 年代引入中国以来， 生产技术、应用技术在持续提升，产品种类日益丰富，应用领域不断拓展。近些 年，各行业制造装备轻型化发展、清洁能源使用提升以及陶瓷纤维产品功能性产 品种类的增多，使陶瓷纤维产品在冶金、石化、建材、电力、机械制造、有色等 传统行业应用范围进一步扩展，并在船舶、光热、交通、环保除尘等多个新领域 实现了产品推广，陶瓷纤维产品生产量和销售量呈上升趋势。

2.2、产品属性符合节能减排趋势，碳中和有望带来需求扩张

在工业窑炉生产过程中，所消耗的热能 Q，一般可以分为三部分：1、用来加热 产品耗费的热量 Q1；2、窑炉从常温上升到作业温度时所需吸收的热量 Q2；3、 散失到周围环境中的热量 Q3。因此，节约能源、避免热能的浪费，重要途径即 尽量减少 Q3 热量的损耗，提高窑炉的热效率。

陶瓷纤维具有三大优势：1、导热率低，绝热性能好，减少热量外散；2、比热 容较低，窑炉升、降温度均较快，加快周期循环，提高窑炉效率；3、质量较轻， 可减轻窑炉负荷，有利于延长窑炉使用寿命。在满足使用要求的工况条件下，根 据《陶瓷纤维技术前沿探秘》，陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约能源消耗 20-40%。

陶瓷纤维凭借其良好的隔热保温和质轻的性能，满足设备轻型化建设趋势，逐渐 成为石化热工装备的首选耐火材料。“十三五”期间，我国石油炼化产能持续扩 张，原油加工量 2020 年达到 6.7 亿吨，较 2015 年增加 29.2%，极大地推动了 陶瓷纤维需求的增长。

近年来随着国家和社会对环保的重视程度不断提高，环保治理压力下，节能环保 产业迎来新的发展机遇，陶瓷纤维也因此受益。2016-2020 年，隔热耐火制品产 量复合增速达到 7.42%。

未来公司将推动产能扩张和产能利用率的持续提升，产品放量将带来业绩确定性 增长，并且公司在持续进行新产品的研发推出、探索新的业务方向，未来成长可 期。

3、成长源于技术驱动，有望再次起航

3.1、复盘:上市十五载，成长新阶段

1、上市后的快速扩张（2006-2008 年）：2006 年，公司成功上市，借助资本 市场的力量，陶纤产能规模迅速扩张，由 2006 年的 6.1 万吨增至 2008 年的约 12 万吨，国内市场占有率达到第一，净利润由 0.81 亿元升至 1.47 亿元，增幅 达到 81.48%。

2、金融危机后的停滞（2009-2015 年）：2008 年之后，受全球金融危机冲击， 钢铁、石化等传统行业产能扩张受到一定打压，陶瓷纤维行业需求也受到较大影 响。公司营收规模开始多年处在平台期，业绩不断下滑，成长陷入瓶颈。2015 年公司净利润降至 0.58 亿元，毛利率降至 29.4%（较 2008 年下滑 9.1 个百分 点）。

3、外资控股，插上成长翅膀（2016 年-至今）：2015 年，随着奇耐联合纤维入 主，公司开启持续技改增效，并推出有竞争力的新产品，叠加下游石化等行业景 气复苏，公司业绩重启上行通道，净利润逐年走高。2020 年，公司实现净利润 3.70 亿元远高于 2015 年的 0.58 亿元，毛利率也由 2015 年的 29.42%增至 2018 年的 42.11%，此后维持在 40%左右（2020 年因会计准则调整降低）。

未来公司将推动产能扩张和产能利用率的持续提升，产品放量将带来业绩确定性 增长，并且公司在持续进行新产品的研发推出、探索新的业务方向，未来成长可 期。

3.2、技术驱动降本增效，构造核心竞争力

奇耐技术协同效果显著，产能规模与盈利能力双升。奇耐联合纤维是全球第二大 陶瓷纤维企业，与公司在技术、市场及管理等方面展开全面战略合作，赋能公司 先进的生产工艺，协助对现有陶瓷纤维产线持续进行技术改造，使得吨产品能耗、 单线产能等指标均有明显提升。目前公司陶瓷纤维制造装备达到世界一流水平， 依赖于规模效应、工艺技术和自动化程度的提高，带来产能和生产效率的提升， 并收获成本降低的红利，对盈利拉升效果非常明显。在未进行大规模新建产能的 基础上，2017 年，公司陶瓷纤维产能从 2015 年的 20 万吨，跃升至 30 万吨。 公司 2020 年毛利率（剔除运费影响）和净利率分别达到 41.32%和 15.92%，较 2015 年分别提升 11.90、10.84 个百分点。

2015 年，在公司陶瓷纤维生产成本中，能源占比达到 34.53%、人工占比达到 14.07%，经过不断的技改增效，至 2020 年，这两项占比已分别降至 24.55%和 11.59%。我们认为，原燃材料成本，如电力和天然气的采购价格基本保持稳定， 煤矸石和氧化铝粉价格则主要随行就市购买，难以出现较大优化空间，公司盈利 能力的提升主要受益于技改带来的能耗降低与效率提升。

长期以来，公司产能利用率并不饱和，一大重要原因就是保温类中低端产品生产 销售并未完全放量。我国陶瓷纤维企业间技术、产品品质以及规模上具有较大差 异，中小型企业大部分集中在低端产品，应用领域以工业保温市场为主，市场参 与者众多、竞争激烈，产品价格水平不高。2019 年公司陶瓷纤维产能 35 万吨、 岩棉产能 18 万吨，但当年工业产品（陶瓷纤维+岩棉）产量仅合计 36 万吨。

无论是毛利率、净利率还是 ROE，公司这些经营指标均已在近三年高位稳定，净利润增速已逐渐向营收增速收敛。下一阶段现有产品的的增长动力是什么？如 何进一步打开业绩空间？

1、 继续扩大陶瓷纤维产能规模。 2021 年 8 月，公司发布公告，子公司内蒙古鲁阳将建设年产 12 万吨陶瓷纤维 毯项目，投资额预计 1.8 亿元，以期扩大公司陶瓷纤维棉毯产品市场占有率。 公司规划一期项目建设 4 万吨产能，后续将根据市场形势和产能发挥状况另行 确定剩余生产线的建设时间。公司目前陶瓷纤维产能合计 39 万吨，若建设项目 全部落地后，产能将扩张 30%。 此外，公司继续通过技改扩能策略，提升棉毯生产线、功能性产品与湿法产品产 能，持续展开了部分生产线的产能提升工作，2021 年上半年新增陶瓷纤维产品 产能约 3 万吨。

2、技术领先带来低成本优势，推动产能利用率提升，促进现有产品持续放量。

长期以来，公司产能利用率并不饱和，一大重要原因就是保温类中低端产品生产 销售并未完全放量。我国陶瓷纤维企业间技术、产品品质以及规模上具有较大差 异，中小型企业大部分集中在低端产品，应用领域以工业保温市场为主，市场参 与者众多、竞争激烈，产品价格水平不高。2019 年公司陶瓷纤维产能 35 万吨、 岩棉产能 18 万吨，但当年工业产品（陶瓷纤维+岩棉）产量仅合计 36 万吨。

2020 年面对疫情压力，公司在下半年积极调整销售策略，通过保温类陶瓷纤维 棉毯产品品种细分、产品价格动态管理，有力地促进了销售放量。随着产能充分 释放，单位成本和费用摊销也在降低，从而进一步推升盈利能力。2020 年公司 陶瓷纤维产能为 36 万吨，产量为 27 万吨，测算产能利用率为 75%。但上半年 受国内外新冠肺炎疫情影响，产能利用率不足 50%，下半年公司产品的放量销 售，产能利用率快速提升达到 90%以上。公司全年共实现营业收入 23.26 亿元， 同比增长 8.32%；实现归母净利润 3.70 亿元，同比增长 8.82%。2020 年 Q3 和 Q4 的净利率分别为 16.62%、18.13%，处于近年高位。

公司未来将继续实施市场份额提升战略。在市场竞争中，凭借技改带来的成本领 先，公司产品在同等价格下享有品牌及技术优势，市占率提升（尤其在中低端产 品领域）通道顺畅，将助力产能充分释放。根据公司公告，自 2020 年 8 月份 至今公司陶瓷纤维棉毯生产线处于满负荷生产状态。

3.3、 技术驱动产品革新，挖掘前进动能

案例 1：产品升级创新，陶纤高端领域竞争突围

2016 年，根据市场需求，公司重点对氧化铝纤维整体模块、MASS 涂料、高温 热防护涂料、百变模块、低值有机物可溶纤维纺织品等高端产品进行科研攻关， 并取得积极成效，相关产品销量稳步增长。依托产品创新，公司提高了在相应目 标市场服务的含金量和竞争力，为进一步开拓业务提供有力保障，助力业绩提升。

以威盾模块为例，其是陶瓷纤维炉衬应用技术中一项独特的创新产品，属于新型 耐火隔热材料，在形态上是一种未被压缩的、块状、断面切齐的陶瓷纤维整体模 块。与传统模块相比，威盾模块在高温下能表现出优良的性能，使用范围广泛， 安装简便。公司相关产品的出现不仅填补了国内空白，而且进一步扩大了自身品 种优势。2016 年开始，陶纤下游石化等领域景气度向上，且客户对保温、耐火 材料性能要求也在提高。在这一过程中，威盾模块工艺业不断成熟，公司产品实 现放量销售，2016 年签约量达到 1000 吨以上，2018 年公司新上 4 条威盾模块 生产线，新增年产能 1 万吨。

案例 2：除尘滤管有望创造新的业绩增长

公司在以耐火保温材料为主业的同时，积极开发高温纤维除尘滤管业务，探索新 的业务发展方向。

冶金、化工、电力、建材等行业的工业窑炉，排放的高温废气含有大量的粉尘和 有毒有害气体，是造成环境污染的重要原因之一。高温过滤材料是高温气体过滤 除尘技术的核心，由于工作温度高、气体腐蚀性强等特点，对高温气体除尘用过 滤材料有很高的要求。传统的袋式收尘器不能承受废气的高温，需要在其前面增 加昂贵的降温设备，湿式除尘器的热能得不到充分的回收利用。目前我国高温工 业废气的处理方法仍然主要是水冷却（首先将高温废气降温到 200 ℃以下，再 用袋式除尘器除尘），这种方法大大增加了冷凝设备的投资和运行费用，同时造 成了大量的热能流失，且因工业窑炉工况波动大，经常导致滤袋烧毁，发生停机 检修。陶瓷纤维具备良好的热稳定性和化学稳定性，并且在氧化还原等高温环境 下具有良好的抗腐蚀性，具备独特的优势。

公司在 2018 年 8 月与奇耐公司签订“高温热除尘产品”技术合作协议，并将高 温纤维除尘滤管在 2019 年实现量产。随着环保政策的趋严，工业排放标准有望 不断提高，高温纤维除尘滤管具有广阔的市场前景，当前公司产品正在推广当中， 未来收入规模有望不断增长，或将成为公司未来业绩增长的重要支点。

案例 3：研发投入持续，期待 X 产品出现

我们认为，碳中和政策的深入推进或许会提出新的产品要求，进而孕育出新的蓝 海市场。随着国内陶纤行业进入成熟期，公司依靠技术优势，在不断进行产品工 艺革新的同时，也在积极开发新的产品业务方向。公司研发费用逐年增加，2020 年达到 1.03 亿元，同比增加 25.61%，研发费用率为 4.43%，同步提升 0.61 个 百分点。未来不排除公司会持续进行产品升级和新业务拓展，从而进一步打开盈 利空间。

3.4、 岩棉业务仍存有压力，但前方曙光已现

岩棉又称玄武岩纤维，是一种新型无机环保绿色高性能纤维材料，以玄武岩、辉 绿岩等天然岩石为基料，经高温熔化后加工而成，与陶瓷纤维生产工艺有一定相 关性。岩棉具有保温隔热，防火、吸音降噪、无腐蚀性、安全环保等优良属性， 广泛应用于建筑外墙保温防火、工业设备保温等领域。

2011 年之前，国内将岩棉作为建筑外保温材料用量较少，但由于使用有机外墙 保温材料致使国内发生多起高楼火灾事件，2011 年公安部消防局规定民用建筑 外墙保温需采用燃烧性能为 A 等级的材料，带来岩棉需求骤升。由于民建外墙 保温材料需求巨大，短期内国内岩棉及其他 A 级材料无法满足市场需求，出现 大量停工现象，2012 年，公安部消防局发布《关于民用建筑外保温材料消防监 督管理有关事项的通知》，宣布取消“建筑外墙保温必须使用防火级别达到 A 级 的材料”的决定，岩棉需求迅速转冷，售价大幅下降。2012 年，工信部先后出 台《岩棉行业准入条件》、《岩棉行业准入公告管理暂行办法》，行业产能扩张 步伐减缓，同时随着需求的稳步回升，行业供需格局好转。

岩棉业务是公司在陶纤基础上进行的相关业务拓展，2020 年和 2021 年上半年 均占据公司营收比重的 15%左右。2012 年公司切入岩棉市场，在 2016-2018 年经历过一段快速发展时期（2015 年营收 1.16 亿元、占总营收 10.26%、毛利 率 18.88%，2018 年分别为 2.35 亿元、12.76%、32.92%）。然而在 2018 年 和 2019 年，此前工信部发布的两部“准入政策”先后被废止，行业产能扩张再 度加速，供过于求的情况持续恶化。公司岩棉业务同样受到较大影响，2019 年 开始毛利率连续下降，2020 年降至 15.30%，2021H1 同样维持在 15%左右。

被动式低能耗建筑是未来建筑运行阶段实现碳减排、碳中和的终极产品，使用优 秀的建筑保温隔热材料则是其中关键一环。从绿色建材评价标准来看，岩棉保温 隔热性能优越，符合节能性要求；防火等级为 A 级，符合安全性要求；技术成 熟，施工方便，符合便利性要求；且岩棉是由玄武岩等天然岩石经高温熔融，在 高温状态下不会释放出对环境和人体不利或有害的气体，是理想的 A 级不燃外 保温材料。岩棉在主要的建筑保温隔热材料中价格适中，是极具性价比的建筑保 温隔热材料之一，未来行业发展或将迎来向上趋势。

4、 打破偏见，估值重塑

市场历来认为陶瓷纤维市场空间相对较小，且公司已经获得较高的市场占有率， 尤其高端领域超过 50%的市场份额，业绩天花板或已不断临近。并且陶纤下游 主要依托周期行业，自身可能也具有较强周期属性。因此，虽然公司近年来业绩 稳步增长，财务 表质量优异，但公司估值仍然不高，截至 2021 年 9 月 2 日， 公司 PE（TTM）为 19X，低于近五年 PE 均值。我们将基于三个维度进行剖析， 证明公司仍处于被市场低估的状态。

4.1、 是成长，而非周期

我们将鲁阳节能与石化行业（选取恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化作 为组合）和钢铁行业（选取宝钢股份、河钢股份、华菱钢铁、首钢股份作为组合） 进行对比分析发现：从营收增速看，鲁阳节能确与钢铁、石化行业的变动趋势表 现一定程度的同步，说明需求与下游行业具有相关性。但从毛利率来看， 2010-2015 年，石化行业毛利率逐年下降，由 15.0%降至 6.7%，钢铁行业毛利 率则在 4.0%-9.0%之间波动，但鲁阳节能毛利率则稳定在 30%左右；2016 年开 始石化和钢铁行业景气度复苏，毛利率整体水平上升，鲁阳节能则通过持续技改 增效，毛利率持续攀升，并在 2018 年达到 42.1%，此后维持在较高水平。

由此可见，虽然公司下游的冶金、石化等多属周期性行业，但公司自身盈利能力 并未跟随下游行业表现出周期性，反而近年来呈现较强的成长性，“周期类公司” 的标签应被摘除。

4.2、 盈利有望再次突破，打开新局面

2016 年以来，鲁阳节能在奇耐联合纤维的技术支持下，不断进行技改带来产能、 效率提升以及成本下降，同时进行利润更高的中高端产品创新，借助石化行业景 气度复苏的东风，迅速实现业绩增长和盈利能力的增强。当前公司各项盈利指标 均已高位稳定，利润增速逐渐向营收增速收敛，而在当前节点我们仍然对公司业 绩再上台阶抱有乐观态度，主要基于两个方面：

1、在相对低端市场竞争中，公司通过持续扩充产能，并凭借技改带来的成本领 先，调整销售策略以抢占市场份额，未来有望实现产能利用率和产品销量逐年提 升。

在中高端市场中，下游石化行业景气度仍然延续，也将支撑公司陶瓷纤维产品需 求。同时公司一直在积极推进为石化终端客户提供维保检修服务，并随着用户对 更节能的炉衬结构需求迫切度增强，积极扩大业务范围和开展节能炉衬系统解决 方案服务，挖掘利润增量。

2021 年，公司通过新建和技改，将进一步增加产能，同时伴随产能利用率的提 升，业绩增长确定性较强。

2、中长期看，碳中和政策有望持续打开陶瓷纤维需求空间，传统下游行业仍有 部分企业沿用传统的排放工艺，节能材料替代需求较强，为公司业务拓展提供良 好的市场环境。 同时，绿色建筑减排需求也有望对岩棉业务带来积极影响。此 外，公司积极开发推广高温纤维除尘滤管等新兴业务，持续挖掘新的业绩增长点。

4.3、 业绩支撑+高分红，安全边际高

公司十分注重股东回 ，2019 年公司现金分红相对较少，但在 20 年进行两次 分红，可视为对 19 年的补充，若将 20 年中期分红金额调至 2019 年，则2017/2018/2019/2020 年股利支付率分别为 82.10%、76.59%、69.41%和 82.97%。

1、公司经营性现金流表现优异，体现了其较强的产业链话语权，也使得公司在 应对市场变化时更加从容。公司常年保持较好的现金流入，2020 年盈利质量较 前两年进一步好转，经营性现金流净额达到 4.47 亿元，同比增长 66.79%；净 现比达到 121%，同比提升 42 个百分点。

2、公司业务规模的扩张并不依赖大规模资本开支，固定资产投资需求不高，2015 年拥有固定资产 7.39 亿元，至 2020 年则是 7.67 亿元。2021 年，公司规划建 设 12 万吨陶瓷纤维产能，投资金额约为 1.8 亿元，仅为当前留存利润的 13%。 此外，在拥有充裕现金流的情况下，公司资产负债率也较低，常年维持在 30% 以下。

3、公司为外资控股企业，大股东对现金分红诉求相对较高。在奇耐联合尚未入 主之前，公司股利支付率基本保持在 20%-30%之间（2015 年的 40%除外）， 在入主之后，基本维持在 80%左右。

综上所述，当前时点公司成长路径已逐渐明朗，短期业绩增长确定性强，业绩中 枢难以下移，则能凭借高现金分红，带来稳定的股息回 率，构筑较强安全边际。

5、关键假设及盈利预测

公司主营业务包括两大类，分别是陶瓷纤维和玄武岩产品。未来公司将实施市场 份额提升战略，开展销售模式变革，陶瓷纤维产能将持续增加，并且利用率有望 进一步提升，销量有望出现明显的增长。玄武岩产品目前在公司业务占比中相对 较小，后续发展或将呈现稳中向好趋势。

我们假设：

陶瓷纤维业务：21-23 年，受益公司持续扩产和下游需求稳步增长，陶瓷纤维销 量为 38/43/48 万吨；平均售价变动 0%/+3%/+5%，则为 6719/6921/7267 元/ 吨；营业收入 25.65/29.88/34.86 亿元；收入增速为+31.1%/+16.5%/+16.7%； 毛利率 40.0%/41.0%/41.5%。

玄武岩产品业务：21-23 年，随着建筑节能要求不断提升，销量 13.9/13.9/14.3 万吨；岩棉作为理想的 A 级不燃外保温材料，有望重新受到市场青睐，平均售 价变动+5%/+10%/+10%，则为 3268/3595/3954 元/吨；营业收入 4.54/5.00/5.64 亿元；收入增速为+27.6%/+10.0%/+12.8%；毛利率 15.5%/16.0%/18.0%。

随着股权激励收尾，相应管理费用将有所减少，预计管理费用率降低。

我们预计公司 21-23 年营业收入分别为 30.35/ 35.07/ 40.73 亿元，YoY 分别为 30.5%/ 15.5%/ 16.1%；综合毛利率分别为 36.4%/ 37.5%/ 38.3%；归母净利 率分别为 17.9%/ 18.8%/ 19.4%。21-23 年公司归母净利润分别为 5.43/6.59/ 7.91 亿元，YoY 分别为 46.54%/ 21.52%/19.93%，对应 EPS 分别为 1.50/1.82/ 2.19 元。