环保行业2021年三季 总结

一、暗疾出清业绩长期向上，低估值属性突出

（一）疫情反复+税收优惠影响当期业绩，2021Q1-3 业绩同比增长 11%

2021Q1-3业绩同比增长11%，长期业绩向上趋势明确。受到疫情以及大规模商誉减 值的影响，环保板块2020年增长不及预期，实现营业收入2311亿元（同比+9.4%）、归母净利润252亿元（同比+2.2%）。2021年上半年伴随订单恢复以及运营资产稳健 盈利属性的凸显，环保板块重回高增长2021年H1实现营业收入1235亿元（同比 +31.5%）、归母净利润161亿元（同比+27.4%）。但三季度由于疫情反复、疫情税 收优惠增厚去年同期业绩、上游原材料涨价让环卫装备等设备商业绩承压等因素影 响，板块三季度增速有所下滑，前三季度实现营业收入1898亿元（同比+22.6%）、 归母净利润244亿元（同比+11.2%）。但长期来看，板块质押、商誉问题已经出清， 伴随碳中和以及“十四五”下环保需求释放，Wind一致预期板块未来三年业绩复合 增速达20%，板块持续向上趋势依旧明确。

疫情反复叠加税收优惠取消等短期因素，2021Q3板块业绩承压。从历史数据来看， 自2018年二季度“高质押+融资难+PPP整顿”等问题爆发，板块净利润增速开始掉 头向下，伴随宏观环境全面逆转，2019年起逐渐走出困境，2020年受疫情影响一季 度业绩表现不佳，四季度计提商誉、应收账款减值等卸掉历史包袱业绩同比下滑31%。 进入2021年，2021Q1和2021Q2扣非归母净利润同比增速分别可达77.6%和19.1%， 历史 表问题出清下板块单季度增速恢复显著。疫情反复、税收优惠取消以及上游 原材料涨价等因素影响下，板块单三季度业绩承压，Q3归母净利润和扣非归母净利 润分别同比下滑10.8%和7.5%，但我们认为上述因素均只是短期影响，板块长期业 绩向上趋势不变，并且危废资源化、再生塑料、垃圾焚烧等高成长板块业绩增速依 旧突出。

工程业务重启利润率同比略有下滑，但期间费用率同比下滑0.8个pct，减值规模持 续收敛。从利润率水平来看，环保板块毛利率及净利率整体保持稳定，2021Q1-3毛 利率及净利率分别达29.2%和12.9%，同比下滑2.7和1.3个pct，毛利率下滑主要系去 年同期工程业务开工量较低确认收入较少所致，2021Q1-3工程业务恢复正常略微拉 低毛利率水平。而依靠期间费用率同比下滑0.8个pct以及减值损失体量的缩减，板块 净利率依旧保持高水平，板块盈利质量持续优化。

营收及业绩增速分别位列行业11和19位，环保低估值属性突出。在申万28个一级行业中，广发环保板块2021年Q1-3营业收入同比增速在一级行业中排名第11位， 业绩同比增速在一级行业中排名第19位，板块成长位于各板块中上游。而与之相对 的，环保板块当前PE（TTM，最新收盘日期2021/10/29）仅为16.36倍，位列申万 一级行业中第22位。环保板块高增长下，估值仍处底部，具备较强修复弹性。

（二）商誉占总资产比重下滑至历史低点，运营资产占比维持高位

截至2021Q3末，板块商誉占总资产比重位于五年历史低点，应收账款风险亦得以有 效控制。环保板块商誉占总资产比重连续四年下降，截至2021年Q3下降至2.7%，为 2016年以来最低水平，商誉问题得到极大缓解。且应收账款风险亦得到有效控制， 截至2021Q3板块应收账款体量达1222亿元，占总资产的比重为14.5%。板块历史遗 留 表包袱已经基本出清，应收账款风险可控，未来成长确定性得以提升。

资产负债率持续提升至55.9%，结构上长期借款占比持续提升至31.7%。受持续投资 影响，板块资产负债率仍保持增长，2021年Q3末达55.9%，垃圾焚烧、家电拆解、 膜法处理、水处理、大气负债率处于较高水平，2021年Q3末均超过60%；危废资源 化、环卫装备、环卫服务板块资产负债率分别为57%、39%、52%。填埋气发电和监 测板块资产负债率处于较低水平，分别为25%和37%。但从负债结构上来看，板块 自2017年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，负债结构持续改善。

截至2021年Q3末运营资产占总资产比重已达42.8%，板块盈利质量持续提升。我们 以无形资产、长期应收款及固定资产来衡量企业的运营资产，2021年Q3环保板块运 营资产体量已达3132亿元，占总资产额比重达37.9%，无形资产+长期应收款占比提 升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐 步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造 血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营 资产占比将持续提升。

（三）经营现金流持续改善，融资改善投融资现金流企稳回升

板块净现比已从2017年的1.00提升至2020年的1.82，经营性现金流大幅改善。受疫 情影响，2020年环保板块整体经营性现金流金额达415亿元，同比提升0.7%，而净 现比显著改善，由2017年1.00提升至2020年1.82。净现比改善一方面系经历过PPP 整顿+降杠杆的行业“至暗阶段”后，板块大部分公司通过加强现金回款，另一方面 伴随运营资产占比提升，运营期也贡献稳定现金流，因此环保板块经营性现金流净 额无论是在体量还是净现比上均明显改善。

商业模式优化及新增项目投产降低融资需求，2021Q1-3投资现金流出开始萎缩。伴 随近年投产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化 下融资需求缩减，环保2021Q1-3筹资现金流净额达176亿元（同比-55.0%）。与其 同时，板块投资性现金流净流出出现2016年以来的首次萎缩，2021Q1-3板块投资性 现金流净流出423亿元（同比-23.7%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们 看到板块自由现金流流出额亦在缩减，板块现金流持续改善。

二、循环再生板块业绩增速领跑，垃圾焚烧依旧稳健

（一）环保契合“碳中和”属性，涵盖可再生能源、循环再生众多方向

碳中和拓宽环保视野，环保兼具可再生能源、循环再生及节能增效等属性。2021年 作为中国碳中和启动元年，具备减排属性的可再生能源、循环再生及节能减排等产 业有望迎来半世纪维度的投资景气周期，而环保产业众多细分领域归属于上述领域， 在减污降碳并举的中国碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源领域，垃圾焚烧 成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域，再生塑料 及危废资源化等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域，供暖 及供热等板块兼具成长及分红属性。此外我们也能看到部分细分赛道受益于下游应 用领域扩张，逐步打开成长天花板，例如应用领域逐步由市政污水拓展至盐湖提锂、 海水淡化的膜企业等。

具备“碳中和”属性子行业2021Q1-3业绩增长显著，但增速仍低于PE估值。中国低 碳经济启动下，经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需 求率先释放行业，并且结合当前板块PE估值，低估值下更具投资潜力：（1）可再生 能源领域，垃圾焚烧行业2021Q1-3业绩同比增长39%，2016至2020年复合增速达 28%，对应平均PE（TTM）仅16.33倍；（2）循环再生领域，危废资源化及再生塑 料2021H1业绩同比增速分别达105%和109%，2016至2020年复合增速61%和48%。

2021Q3垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升10.05个pct，各细分行业商誉占比呈现 下降趋势。伴随着大量在建项目建成投产，垃圾焚烧板块的运营资产占总资产比重 持续提升，截至2021Q1-3末已达72.77%（同比+10.05个pct）；而从商誉情况来看， 除家电拆解领域外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降，各板块潜在计提风险 持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压 力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。

（二）垃圾焚烧：2021Q1-3 业绩同比增长39%，进入产能放量期

环保内可再生能源领域中，垃圾焚烧2021Q1-3业绩同比增长39%，运营资产占比持续提升。垃圾焚烧行业处于稳定发展期，行业格局已经基本固化，垃圾焚烧板块受 益于较强的现金造血能力及需求的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击 的情况下，仍得以保持较为稳定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚烧企业均可 实现超过20%的业绩增长率，2021年Q1-3实现归母净利润54亿元（同比+39%）。截至2021Q1-3垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升10.1个pct。

垃圾焚烧板块：以垃圾焚烧为代表的生物质发电同样属于绿电范畴，且龙头公司未 来 2 年确定的产能及业绩增长 20-30%、现金流逐步改善、运营资产占比大幅提升。

（三）循环再生：危废资源化及再生塑料成长属性突出

危废资产化行业：处于高速成长期，行业整体五年业绩复合增速达61%，2021年Q1- 3业绩增速105%。危废行业目前处于“小、散、乱”格局，竞争激烈，业内龙头公 司通过自身培育+投资并购的方式进行产能布局，抢占市场份额。财务上表现为行业 投资现金流持续增长，因此预期短期内自由现金流仍将为负，但对应带来更高成长 性。伴随行业格局演绎，龙头公司凭借规模优势和技术优势，不断获取市场份额，市 场集中度有望持续提升，将会有龙头公司脱颖而出。

板块运营资产及在建工程大幅增长，资产负债率稳定在低于60%的水平。板块近年 来各类资产持续增长，对应上市公司在手产能持续扩张，如高能环境危废处置产能 从30万吨提升至60万吨左右，浙富控股从60万吨提升至180万吨。未来上述资产仍 将继续保持增长。板块负债率低于其他垃圾焚烧等重投资子板块，主要系非BOT项 目资本金比率更高。

再生塑料：受益于订单增长和新品研发推广，再生塑料龙头英科再生2021年前三季 度扣非业绩同比增长109%。再生塑料作为碳中和下快速成长的新兴赛道，目前上市 公司较为稀缺，以已率先实现再生塑料全产业链布局英科再生为例，公司前三季度 实现营业收入14.89亿元（同比+27.41%）、扣非归母净利润1.84亿元（同比 +109.35%），在扣除去年口罩代工收入影响后，公司再生塑料主业增势强劲，对应 单三季度扣非业绩保持32%同比高增速。此外高周转、轻资产商业模式优势显现， 前三季度加权平均ROE高达16.05%，对应实现经营性现金流净额1.74亿元。

三、双碳“1+N”持续推行，重点关注“绿电+循环”

（一）碳达峰及双碳“1+N”政策落地，循环经济迎来半世纪发展期

“十大行动”助力碳达峰，重点关注工业达峰、循环经济等。近日国务院发布《2030 年前碳达峰行动方案》，明确达峰目标建立在资源高效利用和绿色低碳发展的基础 上，重点任务包括绿色能源、工业达峰、循环经济、碳汇能力等十大行动，其中绿色 电力再次被重点强调，新能源运营商的逻辑将继续演绎（甘肃电投、内蒙华电、华 能国际）。在环保领域方面，明确提出钢铁、有色、建材、石化等重工业体系的碳达峰规划；在循环经济部分，明确提出大宗固废综合利用、资源循环利用体系、生活垃 圾减量化资源化等单独章节。其中生活垃圾处置强调焚烧+收运体系，特别强调塑料 污染全链条治理，明确2025、2030年生活垃圾资源化利用比例分别提升至60%、65%；鼓励废钢、废塑料、废有色等资源循环利用，2025、2030年分别达到4.5、5.1亿吨。

“1+N”碳中和政策密集落地，循环经济+垃圾焚烧等环保投资机会仍被低估。此前 市场对于碳达峰的关注重点集中在新能源领域，但预期钢铁、建材、有色、石化等工 业行业和核心城市碳达峰规划启动后，除了绿色能源外，工业达峰、循环经济、碳汇 能力等十大行动全面启动，我们认为循环经济+垃圾焚烧之内的环保投资机会在此前 被低估。当前环保板块2021、2022年PE中枢仅15和11倍，且展望三季 及年 ，垃 圾焚烧、循环再生等细分领域依然有望保持较快增长。在碳中和政策不断叠加的背 景下，环保板块绝对收益空间打开。

循环再生板块：政策多次重点强调循环经济，并且在现有工艺体系下，废料的循环 再利用是成本最低、减碳效益最高的必然选择。其中欧盟政策已明确再生料使用比 例、收料体系成熟的再生塑料市场有望率先释放，对应拥有1000万吨/日食品级rPET 全球潜力市场。

垃圾焚烧板块：以垃圾焚烧为代表的生物质发电同样属于绿电范畴，且龙头公司未 来 2 年确定的产能及业绩增长 20-30%、现金流逐步改善、运营资产占比大幅提升。

危废资源化板块：危废深度资源化契合碳中和背景下的再生金属利用逻辑，兼具环 保+循环经济减排属性；市场化竞争加速产业并购，环保企业有望迎来跑马圈地的高 成长周期。

（二）能源转型加速绿电投资，垃圾焚烧板块绝对收益空间突出

双碳“1+N”顶层设计强调绿色电力, 能源体系转向低碳化、清洁化是必然趋势。10 月中共中央及国务院联合印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中 和工作的意见》，作为“1+N”系列政策的顶层设计文件，《意见》明确了中国“双碳”目标及实现方向：以2025/2030/2060年为三个节点，对非化石能源消费比例、 单位GDP能耗比、单位GDP碳排放比例提出阶段性目标，明确“2060非化石能源消 费比重达80%以上”，风光、生物质等绿电运营资产有望迎来40年的成长周期。并 且参考我国当前的碳排放结构，从能源划分来看煤炭碳排量占比高达70%、从行业 来看电力碳排放量占比达45%，以煤炭为主的能源结构决定了清洁/可再生能源替代 煤炭发电是中国重要减排手段之一。

关注被忽略的低估值绿电——垃圾焚烧。以垃圾焚烧为代表的生物质发电同样属于 绿电范畴，且质量与成长兼备：1.成长确定性（2021Q1-3业绩同比增长39%，主流 固废公司未来2年确定的产能及业绩增长20-30%，积极拓张焚烧+）；2.现金流改善 （头部公司自由现金流预期3年内转正）；3.资产质量优（运营资产占比提升、商誉 占比下降）。最新收盘价对应PE-TTM仅为16.33倍。叠加公募REITs、竞价政策落地 带来的商业模式优化，预计固废产业链拥有10年以上黄金发展期。

主流固废公司未来2年确定的产能及业绩增长20-30%，自由现金流有望三年转正。 焚烧公司将以垃圾焚烧厂为据点，开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再 生资源等“焚烧+”业务，垃圾焚烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升。

（三）循环经济开启产业低碳转型，关注再生塑料及危废资源化

为实现双碳目标，节能增效+循环再生有望成为未来主要减排手段。综合考虑经济效 益、转型阻碍及技术成熟度等因素，在不同时期应有其相应主导的减排手段。其中， 碳达峰时期内，经济效益佳、减排阻碍较小的节能增效及资源再生有望成为未来 10 年内的主要减排手段。碳中和背景下万亿循环再生市场开启，循环再生值得关注。 循环经济十四五规划提出提出到 2025 年基本建立资源循环型产业体系，主要资源 产出率比 2020 年提高约 20%，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。

再生塑料：塑料再生促进低碳循环经济发展。（1）减污性：塑料回收排放污染物最 少。可降解塑料中的氧降解塑料将造成严重的微塑料污染，已被2019年欧盟SUP协 会发布的《一次性塑料指令》所禁止。（2）节能减排性：每千克再生塑料节碳2.27 千克，塑料回收的耗能最低。根据OECD统计，每生产1kg原生塑料耗能仅为原生塑 料的12.3%，每1kg再生塑料的碳排放相比原生塑料可节碳2.27kg。（3）可循环性: 塑料回收再生节约石油资源。塑料回收再生可以通过物理或化学手段将塑料回用到 生产的各个环节，对于已消耗的石油原料能够进行循环利用。

再生塑料：再生造粒由低端向高端转变，食品级 rPET 市场空间广阔。再生粒子具 备物美（性能接近原料质量标准）、价廉（废料成本低于石油原料）等特性，并且呈 现着由低端产品向高端产品转变趋势。以 PET 为例，历史废 PET 瓶主要降级加工 为纺织业原料聚酯纤维，附加值低、且无法实现循环。伴随着 SSP 等技术在再生聚 酯领域应用推广，再生粒子性能大幅提升，可达到食品级“瓶对瓶”循环再生，预期 掌握再生造粒核心技术企业在未来高端化再生塑料市场优势显著。目前欧盟明确 2030 年 PET 中再生料使用比例不低于 30%，测算对应欧盟食品级 rPET 需求近 90 万吨/年，全球 rPET 需求潜力达 920 万吨/年，其中具备渠道及技术优势的企业竞争 力突出。

危废资源化：碳中和危废下的主线之一，具备大市场、头部公司盈利空间大、低集 中度三大特征。近年来政策鼓励危废交由第三方专业化、高标准处理，同时在资源 化危废可跨省运输的背景下，专业企业可多地收集，进一步扩大收废半径，提高市 场集中度。31省危废资质数据显示，2020年各省TOP15危废资质中专业企业占比达 61%（2016年为52%）。微观层面来看，自2017年以来包括高能、浙富在内的多家 环保上市公司持续收购资源化危废资产，反映行业产能向专业企业集中趋势。伴随 行业产能进一步释放，危废金属资源化行业格局将持续改善，预计2025年专业企业 市场空间超过1600亿元，空间广阔。

危废资源化：头部危废资源化企业市占率均不足 5%，未来依靠技术一体化、地域广 布局、危废收集先发优势三重效应实现市占率提升。我们预计龙头公司将进一步拓 宽产业链上下游，从前端富集向后端深加工拓张，扩大盈利空间。其次，龙头公司借 助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。此外， 行业资质申请时间长、壁垒高，先发龙头企业上游客户稳定，卡位优势显著。

首批公募REITs焚烧、污水项目领涨，期待后续项目滚动发行。首批9单公募REITs 项目自2021年6月21日上市以来涨幅均值可达19.6%，其中两单环保公募REITs项目 首钢绿能（垃圾焚烧）和首创水务（污水处理）涨幅分别达32.9%和27.1%，位列涨幅第一及第二。垃圾焚烧、污水处理等公募REITs项目因盈利及现金流稳定、未来成 长性确定，因而备受追捧。我们预计后续仍有不少类似项目将滚动发行，带动垃圾 焚烧、污水处理等环保运营资产价值重估。

公募REITs对环保公司成长逻辑有本质改善，特别是“大订单——再融资”的成长逻 辑不再单一依赖股本扩张来完成。重申公募REITs三大效应：（1）收益法重估存量 资产价值，如“首钢绿能”将实现10%以上的资产增值；（2）盘活存量资产、再投 资于新项目加快周转，首创股份通过出售“首创水务”实现回收资金13.84亿元，将 全部以资本金形式用于9个水处理项目投资；（3）轻资产运营模式成为可能。首创 股份仍将作为REITs项目的运营管理机构，预计可每年可获超2000万元的资产管理 收益。

四、重点公司分析

（一）英科再生：高成长叠加高 ROE，rPET 产能释放在即

前三季度扣非业绩同比增长 109%，高周转模式下 ROE 水平突出。2021 年前三季 度实现营业收入 14.89 亿元（同比+27.41%）、扣非归母净利润 1.84 亿元（同比+109.35%）。在扣除去年口罩代工收入影响后，公司再生塑料主业增势强劲，对应 单三季度扣非业绩保持 32%同比高增速。此外高周转、轻资产商业模式优势显现， 前三季度加权平均 ROE 高达 16.05%，对应实现经营性现金流净额 1.74 亿元。

5 万吨/年 rPET 项目进入送样认证阶段，全球化产能布局放量在即。根据三季 披 露，公司 5 万吨/年 rPET 项目已如期调试，并且相关产品已开始客户送样、第三方 检测与认证工作，此外公司“年产 227 万箱塑料装饰框及线材项目”也已开工建设。 公司作为稀缺塑料再生全产业链供应商，率先布局 9.72 万吨/年高品质再生 PS 粒子 产能，同时 15 万吨/年食品级 rPET 产能亦有望陆续投产，长期成长性突出。

双碳政策加速再生塑料需求释放，公司全产业链优势显著。海外方面，欧盟已明确 rPET 再生料 2030 年使用目标，90 万吨/年确定性需求预期率先释放。国内双碳目 标下，再生塑料降碳、低能耗优势凸显，碳中和“1+N”政策、碳达峰方案多次强调 塑料污染全链条治理，十四五规划亦首次明确鼓励塑料同级再生。伴随各国碳中和 推进全球 rPET 需求潜力达 920 万吨/年，公司坐拥成熟前后端渠道有望占得先机。

（二）旺能环境：前三季度运营收入同比增长 48%，经营指标持续优化

产能加速爬坡期待后续业绩放量，经营性现金流净额同比增长 53%。2021 年前三 季度实现营业收入 24.60 亿元（同比+106.4%），扣除 6.99 亿工程收入后实现运营 收入 17.61 亿元（同比+47.7%）、归母净利润 4.84 亿元（同比+27.92%）。利润增速 低于营收主要系 3200 吨/日年内新增项目投产增加折旧成本（无形资产较去年末增 加 10.6 亿元，运营成本同比+65%）、可转债发行增加财务费用等因素所致。预期伴 随新项目达产以及融资持续优化，公司后续业绩增长有望提速，此外公司实现经营 性现金流净额 9.07 亿元（同比+52.72%）。

经营数据持续优化：上 电量同比增长 42%，吨上 电量升至 318 度/吨。从经营数 据来看，公司前三季度上 电量达 16.20 亿度（同比+42%）、单三季度上 电量达 5.90 亿度（同比+33.7%），其中单三季度吨上 电量已达 318 度/吨（去年同期 278 度/吨），经营效率持续优化进一步佐证公司盈利能力。截至 2021Q3，公司在运产能 2.23 万吨/日，在建+筹建 0.31 万吨/日，产能爬坡叠加新项目投产保障增长。

餐厨业务已进入放量期，“焚烧+”业务发力保障长期成长性。前三季度公司实现餐厨 垃圾处理量 42.32 万吨（同比+310%），且毛利率水平可达 35%，餐厨项目盈利能 力同样出众。截至 2021H1，公司餐厨在运产能 1460 吨/日，试运营+在建产能 1260吨/日，并中标湖州生态二期 300 吨/日项目，餐厨现已进入高速放量期，预期持续贡 献业绩增量。此外 1478 吨/日污泥处置、1350 吨/日中转及体外环卫均已发展成熟。

（三）高能环境：危废资源化转型加速，五维度优势构造长期护城河

前三季度业绩同比+41.2%，单三季度业绩同比+34.2%。2021 年前三季度公司实现 营收 54.85 亿元（同比+27.1%），实现归母净利润 5.84 亿元（同比+41.2%），业绩 高增长主要系危废资源化业务进展顺利，业绩增速高于收入增速主要系垃圾焚烧持 续投运，运营期毛利率相较工程期更高。公司现金流回流加速，前三季度实现经营 性现金流 4.07 亿元，净现比从 21H1 的 0.25 提高至 0.70。

危废资源化转型已初步完成，在手产能加速投运。公司近年来加快危废资源化业务 转型，截至中 公司危废资源化业务收入占比已达 33%。公司目前在运危废资源化 产能 47.6 万吨/年，（在建+筹建）/在运比例达 1.3，其中 10 万吨/年的重庆项目已处 于建设阶段，产能加速落地。

我们建议从五大维度理解公司在危废深度资源化的壁垒：（1）货源组织壁垒：遍布 全国的采购团队+员工激励；（2）设备技术壁垒：通过烘干设备+大气治理设备提升 金属富集品类及品位；（3）配伍工艺壁垒：持续积累并优化危废处置环节的物料添 加配方，处理成本持续下降；（4）管理持续融合：如阳新鹏富子公司创始股东柯朋 已参与公司贵州、重庆等新项目管理，公司持续积累技术管理经验；（5）未来将进 一步延伸产业链至“合金-金属”阶段。上述壁垒综合构建高能环境长期护城河，业 绩落地将持续压实市占率提升逻辑（目前测算市占率不足 1.5%），未来有望实现广 阔成长，危废资源化龙头蓄势待发。

（四）浙富控股：单三季度业绩同比+37.65%，资源化业务拓张至镍钴锂

前三季度实现归母净利润 18.7 亿元，单三季度业绩同比增长 37.65%。公司发布三 季 ，前三季度实现营收 105.5 亿元（同比+87.5%），归母净利润 18.74 亿元（同 比+138.2%），单三季度作为公司去年收购危废资产以来第一个利润可比季度，业绩 同比+37.65%。业绩大幅增长系新建前端危废资源化产能于年初投产，利用率提高 带升处理量；另一方面系后端精加工产出的再生金属涨价带来利润提升。公司前三 季度非经常损益达 3.84 亿元，主要来自减持二三四五以及政府补贴影响。

公司危废资源化产业链完备，产物为再生金属，拓张品类至新能源金属。公司危废 资源化业务覆盖从危废-合金-再生金属的全产业链，可提纯 10 余种再生金属，也已 规划由危废提纯电池级硫酸镍、硫酸钴、碳酸锂的产线。截至 2021H1，公司在运危 废前端产能 178 万吨，市占率仍然较低，且还有百万吨产能待建。公司深度资源化 技术对比普通资源化技术盈利能力更强，加之多地域布局+技术先发优势，构建起公 司核心竞争力。此外，公司产品为再生金属，碳中和背景下，使用再生金属可有效降 低企业碳排放，减碳效应将进一步激发下游需求。

抽水蓄能需求提升，公司为国内第一梯队水轮发电机制造商有望受益。除危废业务 外，公司水电、核电设备收入也保持增长。抽水蓄能中长期规划开启广阔市场空间， 247 个储备项目对应总装机规模达 3.05 亿千瓦（为现有规模的 9.4 倍），公司作为 第一梯队设备制造商有望受益。

（五）瀚蓝环境：单三季度固废业务净利增长 30%，大固废布局优势显著

前三季度业绩同比增长 20.8%，固废业务保持稳健高增长。2021 年前三季度实现营 收 71.24 亿元（同比+38.40%），归母净利润 9.29 亿元（同比+20.82%）。其中受疫 情税收优惠取消、购销差价倒挂导致燃气业务净利润阶段性下滑等因素影响，公司 单三季度实现业绩 3.02 亿元（同比-1.96%），值得注意的是公司固废业务依旧展现 出强势成长性，单三季度实现净利润 2.01 亿元（同比+29.83%）。此外，公司前三季 度实现经营性现金流 16.51 亿元（同比+35.35%）。

前三季度上 电量同比增长 53%，“焚烧+”大固废布局成效显现。从经营数据来看， 公司前三季度垃圾焚烧量及上 电量分别同比增长 49%和 53%，餐厨及工业危废处 理量亦分别同比增长 88%和 159%，焚烧+业务也已进入放量期。截至 2021 三季末已投产焚烧产能达 2.34 万吨/日，在手总规模为 3.42 万吨/日，焚烧运营产能 2~3 年 内仍有 44%提升空间。公司立足夯实大固废产业布局，成长属性依旧突出。

虚拟股权落地持续强化管理活力，低成本融资优势保障业绩增长。8 月 21 日公司高 管薪酬及激励方案落地，其中增值奖励挂钩业绩及市值，对应虚拟行权价格达 23.89 元/股，职业经理人制度强化发展动力。此外 2021 年至今公司已滚动发行 37.4 亿元 超短融债券，发行利率仅 2.35~2.9%。融资畅通保障充裕项目投产，持续保障公司 未来成长性。

（六）天壕环境： 燃气销量增速亮眼，期待神安线销售放量

业务结构优化，燃气业务营收占比达到 85%。2021 年前三季度实现营业收入 11.31 亿元（+7.09%），实现归母净利润 5,115 万元（+45.75%）。公司业务结构逐渐优化， 聚焦燃气板块，从 2021H1 分部业务收入来看，燃气板块积极拓展销售市场，售气 量大幅增长 28%至 2.82 亿方，合计实现营收 6.30 亿元，占比达到 85%，毛利率 21%。

神安线正式投产，期待供暖季销售放量。2021 年 7 月神安线山西闫庄-河北鹿泉段 正式完成投运（设计管输能力 50 亿方/年），并开始向河北区域内相关客户实现燃气 销售，目前已与河北新奥、华电等多家客户签订购销协议。考虑到河北区域天然气 消费量基数大、增速快，且冬、夏季的用气量差（6-10:1）和价差大，神安线投产后 可将上游低成本煤层气（门站价差 0.5-1.0 元/方）沿线拓展下游河北市场，期待销气 量在供暖季快速放量。

推出股权激励计划，彰显长期发展信心。前期公司公告限制性股权激励计划（草案）， 考核目标 2021-2023 年归母净利润达到 2.0、3.5、5.0 亿元。当前公司燃气板块布 局持续加码、稳步推进，业务覆盖上游气源连接线、中游神安线和下游分销+批零+ 直供等市场，伴随神安线的逐步达产，销售气量快速增长，带动业绩快速增长。