为何巴菲特以372亿美金私有化PCC？钢研高纳：立志打造中国版PCC

1. 回顾PCC成长路径，为何巴菲特以372亿美金私有化PCC？

2016年1月29日，巴菲特旗下BerkshireHathaway以372亿美金收购美国精密铸件公司（PCC，PrecisionCastpartsCorp.），对应静态PE为24.3倍，这是前者史上最大的并购。

PCC聚焦两机领域，是一家打造涵盖高温合金及制品、锻造零部件、紧固件等产品体系的平台型航空发动机零部件制造商，两机产品构筑了极高壁垒，铸就优质商业模式。

我们试图通过回顾PCC的成长路径，探究PCC如何博得巴菲特的青睐。

1.1 PCC：全球高温合金产业链领军企业，平台化布局全球两机产品线

1.1.1 PCC历经六十余年，成为全球航空发动机零部件霸主

PCC是全球高端精密零部件龙头，下游应用主要是航空航天领域，产品覆盖全球几乎每台航空发动机的研发、制造。

PCC于1953年在美国俄勒冈州波特兰市成立，1967年上市，是一家精密金属零件制造公司，产品主要应用于航空发动机、燃气轮机，并向医疗、武器装备、卫星发射等市场延伸。

公司主营业务涵盖熔模铸造、锻件、紧固件三大类产品，2015年营收占比分别为25%、43%、32%。

公司下游应用领域包括航空航天、能源和一般工业市场，下游营收占比分别为69.6%、17.2%、13.2%。

PCC 的业绩持续稳定增长。

2015年PCC熔模铸造营收和利润占比分别达到25%、32%。

2007~2015年PCC熔模铸造产品收入CAGR达到11.5%，下游主要是航空航天，其需求端持续的增长带动PCC业务经营的稳定增长。

1.1.2 PCC 成长路径之一：深耕主业，精密铸造业务切入航空发动机领域

公司抓住航空发动机工作温度高温化的契机，以大型铸造结构件业务切入航空发动机产业链。1949 年，PCC 的创始人之一 EdCooley 开始布局熔模铸造技术和产品，并于 1953 年成立 PCC 公司。

随后，PCC 布局大型铸造的技术与产品，1962 年具备了制造 1000 磅零件的大型熔模铸造技术，并于 1967 年获得 GE 公司 TF39 航空发动机大型零部件铸造的订单，随后又获得惠普公司 JT9D 商用航空发动机的订单。

TF39 的民用衍生型 CF6 及普惠 JT9D 装配于当时世界上最大客机波音 747。

自此，PPC 凭借在熔模铸造领域的深耕和先发优势，契合了航发工作温度提升的发展趋势，应用领域从宽体客机发动机延伸至窄体客机发动机，从运输机发动机延伸至战斗机发动机。

20 世纪 90 年代初，随着新一代航空发动机的研发与铸造零部件的更广泛使用，PCC 公司的铸造结构件及叶片已全部覆盖 GE 公司、普惠公司及罗罗公司三大航空发动机制造商的大多数核心发动机型号，应用于几乎所有的主流民用客机和美国新一代军用飞机，成为航空发动机铸造结构件第一大供应商、铸造叶片第二大供应商。

1992年PCC公司营业 收入5.83亿美元、净利润4700万美元，营业收入较1967年增长了 60 倍。

1.1.3 PCC 成长路径之二：外延并购，平台化布局打造航空零部件产品体系

PCC 成长的过程中，并购整合了铸造叶片、锻造零部件、机体构件、高性能金属等业务， 通过横向及纵向一体化延伸价值链，成为航发零部件全球巨头。

1986 年，PCC 公司进行了早期最重要的并购，以 6600 万美元的价格收购了 TRW 公司的铸造叶片业务，此次并购使 PCC 公司的员工人数、营业收入实现了翻倍。

铸造叶片与 PCC 公司原有的铸造结构件均主要销往 GE、普惠及罗罗等主机厂，具有较好的客户协同效应。在收购前，TRW 的铸造叶片部门每年约亏损 1500 万美元，但在 PCC 收购后的第一个季度就实现扭亏为盈。

聚焦航空领域，横向与纵向一体化并举。

公司于 1999 年并购了 Wyman-Gordon 公司，创建了锻造业务部门；于 2003 年并购了 SPS 公司，建立了机体紧固件部门；随后着眼金属材料开展纵向并购，于 2006 年并购了 SMC 公司，于 2007 年并购了 Caledonian 公司，于 2012 年并购了 TIMET 公司，分别完善了在镍基合金、金属回收再利用、钛合金等领域的布局。

从 1999 年至 2015 年，PCC 公司通过在锻造部门与机体部门的业务布 局，将航空业务收入由 50%提升至 70%，累计并购开支超过 100 亿美元。

横向拓展提升市场份额。

PCC 下游的航空发动机或飞机制造领域均呈现垄断竞争的格局，铸造、锻造及机体业务的下游客户具有高度的重叠性。PCC 通过横向并购为下游客户一站式提供不同材质、不同加工方法的各类零部件，提升了客户黏性与自身的议价能力。以第一大客户 GE 为例，1999 年 11 月，PCC 公司收购 Wyman-Gordon 公司以开拓锻件。

纵向并购提升产业链价值量。

PCC公司于2006年并购了生产镍基合金的SMC公司，于2007年并购了进行金属回收再利用的 Caledonian 公司，于2012年收购了生产钛合金的TIMET公司。并购完成后，PCC致力于扩大体系内上游金属材料部门对下游铸造及锻造 部门的内部销售，驱动了整体营业利润率的上升。

纵横一体化驱动业绩增长。

再聚焦战略，PCC 公司业绩增长的驱动主要体现在提升整体业务规模、横向拓展提升市场份额及上游延伸材料价值链三个方面。2000 年至 2015 年，PCC 公司营业收入由 16.7 亿美元增长至 100.1 亿美元，营业利润由 1.93 亿美元增长至 27.4 亿美元，营业收入与营业利润增量的 70%以上由新整合的锻造及机体部门贡献。

1.1.4 PCC 成长路径之三：扩展应用，抓住燃气轮机和工业领域市场需求

抓住工业燃机对高温铸件的需求。工业燃气轮机的原理与航发类似，高温高压燃气冲击涡轮做功，将热能与势能转化为机械能，可用于发电、管道增压、舰船动力等。

与航发类似，提高工作温度是提升工业燃机效率的重要途径，也意味着更多耐高温铸造零部件的应用。

20 世纪 90 年代，GE、西屋等公司通过应用新材料、改进冷却结构等方式，将工业燃机的燃烧温度提升至 1200℃以上，使燃烧效率提升至 35%以上，通过混合循环系统的应用将整体效率提升至 50%以上。

除效率提升外，工业燃机可使用天然气、汽油等多种燃料，环保性能较好，氮氧化物排放量及二氧化碳排放量分别较燃煤发电机组下降 85%和 60%。

显著提升的效率与较好的环保性能使得工业燃机的市场需求迅速增长，综合效率较高的混合循环工业燃机的订单 1988 年的 3.9GW 增长至 1994 年的 26GW，年化增长率超过 37%。

20 世纪 90 年代中后期，工业燃机占美国新增装机发电量的比例已接近 70%。延伸航发零部件铸造能力，开拓工业燃机市场。与航发铸造叶片相比，燃机铸造叶片也需应用定向凝固及单晶技术，且因尺寸较大具有更高的工艺难度，在 PCC 公司进入这一市场前，美铝旗下的 Howmet 公司占据了大多数市场份额。

1994 年起，PCC 公司认为工业燃机铸造零部件生产可应用航空领域积累的技术与经验，且市场空间较大、竞争对手较少，开始进入这一市场。

1995 年至 2000 年，PCC 公司工业燃机业务收入从 1700 万 美元，增长至 2.2 亿美元，年化增长率超过 60%。

至 2001 年，PCC 公司在工业燃机铸造零部件领域的市场份额已超过 50%。系列并购进一步多元化。

20 世纪 90 年代中后期，PCC 公司还通过并购进入了金属加工设备、流体控制泵阀等领域，开拓了石油天然气、汽车、造纸等下游客户市场。

1995 年 至 2000 年，随着航空市场的恢复与业务多元化，PCC 公司的收入由 4.4 亿美元，增长至 16.7 亿美元，航空业务收入占比由 79%下降至 50%。

1.2 巴菲特巨资私有化 PCC，源于大赛道、高壁垒铸就的优质商业模式

1.2.1 大赛道：两机高温合金产品赛道坡长雪厚，以叶片为代表未来 10 年市场规模高达万亿元

两机高温合金产品赛道坡长雪厚，我们仅以 PCC 的精铸叶片为例，预计其未来 10 年市场规模就超过万亿元，还不包括其在合金材料、锻造等领域的产品。

两机即指航空发动机和燃气轮机，被誉为现代工业”皇冠上的明珠”和”工业之花”。

两机需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多等特点。

目前虽然许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独立研制航空发动机能力并形成产业规 模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。

叶片是航空发动机的关键零部件，制造量占航发整机 1/3 左右，全寿命周期维度算，叶片价值量预计占到 40%~50%。

在航空发动机全寿命周期的角度（包括新机和更换），根据 Rand 统计，在三代战斗机发动机 F110 全寿命周期部件维护费用中，包括涡轮工作叶片、涡轮导向叶片和核心机在内的热端部件占航空发动机整机维护费用的 41%，因此我们粗略估计叶片价值量占发动机整机比例为 40%~50%。

PCC 立足两机千亿美金赛道，与全球主要发动机厂商均建立紧密战略合作关系。全球两机巨头 GE 是 PCC 第一大客户，2015 年贡献收入 12.99 亿美元，其中熔模铸件、锻造、紧固件分别贡献 8.28、4.35、0.36 亿美元收入，2007~2015 年 GE 贡献收入占总营收比重均值达 13.1%。

此外主要客户还包括美国政府、联合技术、波音、罗罗、空客等。

1.2.2 高壁垒：两机护城河深厚，多位一体构筑核心壁垒

1、技术壁垒高：涡轮叶片是航发第一关键件，铸造工艺决定其性能。

涡轮叶片由于所处温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位而被列为第一关键件，铸造工艺决定其性能。

先进航空发动机的燃气进口温度达 1380℃，推力达 226KN。

涡轮叶片承受气动力和离心力的作用，叶片部分承受拉应力大约 140MPa；叶根部分承受平均应力为 280~560Mpa，相应的叶身承受温度为 650~980℃，叶根部分约为 760℃。提升 航空发动机的性能就必须提升其关键部件涡轮叶片的性能。

两机叶片技术复杂，对质量、稳定性等指标要求苛刻，高壁垒铸就高护城河。

在航空航天用高温合金材料及制品领域，对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求。

同时，为了保障产品的质量可靠性，还必须有相应的完整质量控制体系和检测体系。如果没有一定的技术储备和研发实力，一般企业很难进入该领域。可以这样说，涡轮叶片的性能水平（特别是承温能力）成为一种型号发动机先进程度的重要标志。

从某种意义上说，未来发动机叶片的铸造工艺直接决定了发动机的性能，也是一个国家航空工业水平的显著标志。涡轮叶片属于热端部件，主要使用精密铸造工艺，制造难度很大。

高温合金的熔模精密铸造是航空发动机和重型燃气轮机用涡轮叶片的核心制造工艺，是推进”两机专项”工程的关键技术之一。尤其是在我国，当前熔模精密铸造技术的发展对于两机专项工程的建设具有重要的战略意义。

我国已明确提出了大涵道比大型涡扇航空发动机、F级及G/H级重型燃气轮机等重点型号的研制路线图，对应的高温涡轮叶片、大型整体铸造机匣等高难度熔模精密铸件的研制将是型号成功的重要前提。

2、技术更迭慢：20 世纪 80 年代出现的单晶叶片技术延续至今，弯道超车机会少。

铸造高温合金按照凝固结晶组织不同可分为：等轴晶、定向晶、单晶高温合金，价值量在提升，也以此顺序代表了技术进步方向。

从承温角度：等轴晶，工作温度为 950-1050℃；定向晶，工作温度 1000-1100℃；单晶，工作温度 1100-1200℃。

自 1970 年代定向晶和单晶合金出现后，所有国家先进发动机几乎都选用铸造高温合金制作最高温区工作的叶片，从此确立了铸造高温合金叶片的稳固地位。

目前单晶高温合金以难以替代的综合优势继续得到广泛应用。

单晶叶片相比等轴晶、定向晶，强度更高。由于单晶叶片消除了全部晶界，不必加入晶界强化元素，使合金的初熔温度相对升高，主要用于发动机中温度最高的几级涡轮，是”核心”中的”核心”材料。

高温合金铸造技术更迭慢则说明：

1）技术难度大、壁垒高；2）守成者的成本、技术优势难被超越，新进入者少，导致竞争格局好。

目前只有美国、俄罗斯、英国、法国、中国等少数国家的少数厂商能够制造单晶涡轮叶片，技术更迭慢导致弯道超车的机会较少。

3、供应体系稳定：资质认证难，主机厂与叶片供应商具有长期稳定的战略合作关系。

全球两机巨头非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。叶片供应商一旦切入供应链体系进入合格名单后，很少会被更换，具有很强的不可替代性。这是因为：

1）技术角度：

两机高温合金叶片应用在航空航天等高温、高压或耐腐蚀等极端恶劣条件，对叶片的加工技术要求极高，且要求质量性能上具备一致性及可靠性。

因此，要求叶片供应商具有很高的技术储备与研发实力，且需要从工艺研发、生产管理、检验试验等全过程建立质量控制程序。

因此目前进入者数量有限，主机厂也一般更愿意与可靠稳定、信誉良好、及一定规模和有过往优质记录的供应商进行长期合作。

2）供应商资质认证难：

资质认证耗钱耗时且不确定性较高，导致全球高温合金叶片供应商数量很少。严格的质量及安全规定导致航空行业进入壁垒较高，该等认证及资格程序既严格又耗费时间金钱，需要在模具、工具以及供应商资格程序方面进行巨额投资。

例如，AS9100 和 NADCAP 是航空制造业广泛采用及标准化的治理管理体系，为波音及空 客等领先航空公司在选择供应商时的关键前提条件，漫长的认证过程耗时至少一整年，因此新进入者极少。

3）客户成本角度：

主机厂选择和转换供应商的成本较大，使得主机厂非常注重战略合作的长期性和稳定性。

两机高温合金叶片产品具有高附加值、高技术含量的特点，下游客户一般为国际大公司，其对合作供应商的选择非常严格和慎重，在对合作供应商的生产能力、技术保障、质量管理控制等进行综合考察评估过程中会耗费相当多的时间和费用。

1.2.3 优质商业模式：经营业绩和现金流持续稳定增长

PCC 作为两机精铸龙头以其垄断性的市场地位获得了很好的经营稳定性与持续性。2006~2015 年 10 年间 PCC 营收 CAGR 为 12.22%；归母净利润 CAGR 为 17.77%。

在被 BerkshireHathaway 收购的前 5 年里，PCC 的毛利率均保持在 30%以上，净利率均保持在 15%以上。

依托下游两机订单持续地、稳定地增长，公司有序地加大资本开支，随着固定资产规模增大营收规模也再上台阶。

熔模铸造是一个资本密集型行业，有较高进入壁垒，需要巨额启动成本用于购买先进生产设备、熟练劳动力、高技术能力以及强大的铸造及先进的冶金工艺技术知识。熔模铸造技术依赖于高端装备的投入，因此呈现一定的重资产行业特征。

PCC 公司自 2006 年上市以来，出现过 2 次大规模增加资本开支的时段，分别是 2007-2008 年、2012-2015 年，对应时期公司营收规模也再上一个台阶。

两机叶片重资产行业特征导致固定资产折旧较多，拥有很好的现金流。

2015 年 PCC 净 利润和经营活动现金流分别为 15.30 亿美元和 17.02 亿美元，折旧与摊销达到 3.25 亿美 元。2006-2015 财年净利润和经营活动现金流 CAGR 分别为 17.78%和 24.85%。

2. 战略清晰，厚积薄发，钢研高纳能否成为中国的 PCC？

2.1 自身基础：国内高温合金绝对龙头，多策并举激发内生动力

2.1.1 数年积淀，奠定高温合金行业地位

钢研高纳是国内高温合金龙头企业，聚焦高温合金研发与生产六十余年。公司具有领先的技术优势，产品定位在高端和新型高温合金领域，是国内航空、航天、兵器、舰船和核电等行业用高温合金等材料及制品重要的研发生产基地。

1）起源于国有钢研院：

公司前身为 1958 年成立的钢铁研究总院高温材料研究所，2002 年由科研院所转型为企业，2009 年于深交所上市。公司现由中国钢研科技集团有限公司控股，大力拓展航空航天发动机与大型发电设备领域，近年来不断延伸至冶金、化工、玻璃制造等领域。

2）行业地位领先，高温合金牌号占据半壁江山：

公司是国内高端和新型高温材料制品生产规模最大的企业之一。1958 年以来公司共研制各类高温合金 120 余种。其中，变形高温合金 90 余种，粉末高温合金 10 余种，均占全国该类型合金 80%以上。

最新出版《中国高温合金手册》收录的 201 个牌号中，公司及其前身牵头研发 114 种，占总牌号数量的 56%。公司曾参与长征七号等国家重大工程项目的配套任务，在国内航天发动机精铸件领域市场占有率超过 90%。

2018 年，公司牵头成立了”中国高温合金产业技术创新战略联盟”，中国钢研任理事长单位，公司任秘书长单位。公司也是中国金属学会高温材料分会挂靠单位。

3）股权结构清晰，2 家子公司 5 家联营企业：

公司由中国钢研科技集团（持股 44.24%）控股，现已发展成为拥有国内若干家子公司的产业集团构架体系。

子公司河北德凯（持股 80%）是公司轻质合金熔模铸件的研发生产基地，布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号，2021 年 3 月 8 日，公司将铸造高温合金制品事业部划转至公司控股子公司河北德凯。

子公司青岛新力通（持股 65%）是我国化工领域高温合金领先企业，也是多家全球大型石化公司及世界领先公司的合作伙伴。

2021 年成立常州钢研极光有限责任公司（持股 20%），战略布局金属增材制造材料领域。

2.1.2 业绩稳健，发展质量持续提升

公司2017-2020 年收入和归母净利润 CAGR 分别为 33%和 52%，预计未来三年仍将保持高速增长。

1）2020 年公司实现营收 15.85 元，同比增长 9.6%；归母净利润 2.04 亿元，同比增长 30.8%。

公司自 2009 年 12 月上市以来业绩稳健增长，2017 年业绩下降是受军改与原材料价格上涨影响所致，2020 年收入增速下滑受新冠疫情影响，随后受益于高温合金产业需求拉动与子公司新力通增厚利润。

2）2021 年前三季度，公司营业收入 14.25 亿元，同比增长 33.4%，归母净利润 2.53 亿 元，同比增长 94.8%。

2021 年公司受疫情影响基本消除，公司业绩实现快速增长。

我们认为未来公司将继续践行发展战略，有望继续受益下游需求扩大、国际市场拓展，公司 业绩有望维持快速增长趋势。

“以销定价”降低原材料价格波动风险，近年原材料成本占比下降至 54%。

高温合金产业原材料主要为镍、铬、钴等有色金属，价格波动较大，为降低此类风险，公司一是采取”以销定价”，根据原材料价格的上涨情况相应提高产品售价转移风险，二是自 2016 年起公司不断强调”提质增效”，且通过募投项目扩大产能实现规模效应，整体原材料占营业成本比重由 2015 年的 69%降至 2020 年的 54%。

从公司业务结构上看，目前”铸造：变形：新型”三类高温合金产品收入结构比约为 6:3:1，毛利占比约为 4:1:1。

近年钢研高纳产业结构调整与升级效果显著，在突出的技术优势加持下，公司产品毛利率水平稳中有升。

ROE 指标自 2017 年起持续提升，表明钢研高纳资产运作效率连年提高，我们预计公司 2021 年 ROE 水平有望继续上升。

1）铸造高温合金：

2020 年公司铸造业务营收达 9.94 亿元，同比增长 11%，毛利率为 34.6%。铸造营收占比由 2015 年的 40.4%升至 2020 年的 62.7%。

2）变形高温合金：

2020 年公司变形高温合金营业收入达 3.99 亿元，同比增长 10%，毛利率为 28.5%，由于公司产品结构调整，变形合金业务占比由 2018 年的 37.8%下降至 2020 年的 25.2%。

3）新型高温合金：

2020 年公司新型高温合金营业收入为 1.85 亿元，同比增长 8%，收入占比为 11.7%；由于新型高温合金技术升级，毛利率从 2017 年的 26.6%稳步提升至 2020 年的 47.3%，我们预计未来该业务毛利率仍有提升空间。

公司三项费用率小幅增长，市场拓展效果显著，盈利能力稳步提升。

1）费用占比较低：

公司三项费用率合计占比维持在较低水平，2020 年为 16.46%，同比上升 2.2pct，主要系管理费用（含研发）提升 2.7pct 所致。

2）市场拓展顺利：

2016 年起公司推广”计件制”模式提升经营效率，2017 年销量下降是军改影响与子公司钢研海德产量大幅下降所致，2018 年起公司注重拓展市场，且通过收购新力通扩大生产规模，产品销量于 2020 年达 9820 吨。

3）产品盈利能力提升：

2017年以来公司毛/净利率呈上升趋势，盈利能力持续改善，经营指标显示公司产品结构调整与升级顺利，内部成本管控效果显著，我们预计未来公司盈利能力有望继续提升。

公司现金流表现良好。2016-2020 年公司经营活动现金净流量由 0.04 亿元稳步增加 3.04 元，2020 年同比+182%，表明公司经营表现良好，带来了相应的经营活动现金净流入。

2.1.3 产品发力，打造高温合金产品体系

钢研高纳继承继了原钢研院高温所雄厚的技术实力，逐步发展形成了完整的技术产业链，在高温合金领域能够保持技术领先优势，可提供以下三个阶段的产品：

1）基础材料：

提供高温合金冶炼服务，由下游客户自行加工成终成品。高温合金冶炼是整个高温合金产品的基础，涉及合金含量配比、冶炼过程操控等复杂的工艺技术，技术难度大，如果合金冶炼出现质量问题，则影响后端产品的质量。

2）半成品：

运用掌握的锻造、机加工、热处理、精铸等技术，制造形状复杂、尺寸精度高的板材、棒材和精铸件等产品。

3）成品：

开发、设计、生产一些可以让最终用户直接使用的产品。钢研高纳拥有完整的产品设计、质量检测等体系。

按照材料成型方式进行分类，钢研高纳的高温合金产品主要有：铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金与其他业务三大类。

一、铸造高温合金：筑牢基石，稳健增长。

铸造高温合金是公司的业务基石与核心业务，具备较强的批量交付能力。

钢研高纳是国内铸造高温合金生产规模最大的供应商，其中航天涡喷、涡扇发动机用高温合金关键精铸件占据国内的市场份额超过 90%。

通过先进的技术能力，公司积极开发航天、航空发动机和人工关节等领域的新产品铸件，不断形成细晶工艺、热控凝固、真空离心等先进铸件制造技术，目前拥有完整的铸造高温合金生产线，从高温合金母合金的冶炼到铸件的铸造出厂全部在生产基地完成，具备铸造产品的批量交付能力，产品主要应用于航空、航天、石油化工、冶金等领域。公司铸造高温合金业务收入规模快速增长，盈利能力稳步提升。

钢研高纳 2020 年铸造业务营收达 9.94 亿元，同比增长 11%；营收占比为 63%；毛利润 3.44 亿元，同比增长 15%；毛利率 35%。

公司生产的铸造类产品覆盖范围广、技术领先。

公司铸造高温合金产品可分为三类：

1）高温合金母合金：

公司可承担我国几乎所有品种高温合金母合金的生产，产品可供应的航空航天发动机涵盖了我国所有在研和批产型号。

母合金产品分军品母合金和民品母合金两类，军品高温合金母合金主要供应各航空、航天发动机、船用发动机和战车发动机等军品精铸件生产；民品高温合金母合金主要供应发动机厂、其它精密铸造厂生产民用航空发动机、燃气轮机。

2）精密铸造合金制品：

公司在航天发动机用高温合金精铸件的生产方面具有绝对的优势，产品近乎涵盖了所有航天运载火箭发动机、涡喷、涡扇发动机用高温合金精铸件（市占率 90%）。同时，公司下游客户涵盖国内主流大型燃气轮机厂。

3）高温合金叶片：

公司在单晶合金及叶片研制和工程化技术研究方面处于国内领先水平，在铸造高温合金的关键核心领域——单晶叶片取得突破。作为国内少数掌握单晶叶片核心技术的单位，钢研高纳是供国内军品用单晶叶片的两家企业之一。

二、变形高温合金：多元发展，需求释放增厚利润。

公司变形高温合金技术积淀深厚，产品种类不断丰富。

钢研高纳在变形高温合金研究和生产方面具有数十年的技术积淀，引领国内变形高温合金研发技术的发展。

公司研制生产了多种牌号的变形高温合金与变形合金盘锻件产品，搭建起了具有国内领先装备水平的变形高温合金盘锻件及热加工生产线，陆续实现了由研发工艺技术到交付最终产品的总承包，公司承担了多项国家重大课题，产品种类和产量不断扩大，目前产品主要应用于航空、航天、舰船、石化、电力、模具等领域。公司变形高温合金受需求与技术推动，预计业绩将持续稳健增长。

公司 2020 年变形高温合金业务营业收入达 3.99 亿元，同比增长 10%，营收占比为 25%；毛利润 1.14 亿元，同比增长 57%，毛利率 29%。公司变形高温合金在 2016 年销售量和收入高是生产涡轮盘及各类盘锻件大幅增加所致。

2017 年由于变形高温合金行业竞争因素，及原材料价格上涨使得合金成本上升，毛利率有所下降，之后恢复正常水平。我们预计公司变形高温合金产品综合毛利率水平有望维持在20%左右。

公司在变形高温合金的多个细分市场具备优势。

钢研高纳变形系列产品主要是各类合金板材、棒材和涡轮盘、玻璃行业高温合金部件与司太立高温合金等，具体如下：

1）GH4169 合金：

高纳公司对 GH4169 合金的生产技术与组织控制位居国内领先地位，其中拳头产品 GH4169 系列合金产品自 2018 年起市场占有率便稳居第一，2021 年通过合金技术提升，推动产品质量提升，提高了市场占有率，再创交付新高。

2）GH690 合金：

公司在 2016 年顺利完成“高强高洁净细晶 GH690 合金锻件研发产业化及在核电中的示范应用”项目，打破国外技术垄断迈入核电领域，具备年产 GH690 合金锻件等 1000 吨的生产能力。

3）大型难变形涡轮盘：

公司研发了难变形合金热加工技术，自 2011 年起大型难变形涡轮盘进入批量供货状态。

4）其他类涡轮盘：

公司在 2016 年联合国内单位研制成功某先进高温合金涡轮盘材料，填补了我国目前 700℃用高性能变形涡轮盘材料的空白，2017 年实现 GH720 合金涡轮盘独家供货，2019 年实现某型号合金涡轮盘锻件小批量生产。

三、新型高温合金：厚积薄发，长期技术储备充裕。

新型高温合金是公司的优势业务，部分产品正逐步实现批量规模生产。

钢研高纳在新型高温合金技术储备方面处于国内领先水平，当前已布局产品种类繁多，主要有粉末高温合金制品、司太立合金、金属间化合物、特种高温合金制品等产品，主要应用于航空、航天、电子、核电、建材等领域。

经过多年持续发展，新型高温合金产品已夯实基础且渐成规模，成为公司持续稳定发展的重要支柱。未来公司将继续保持领先的技术储备，扩大粉末批量生产能力与 ODS 合金产能，有望使其成为未来发展的强劲增长点。

技术优势增加产品附加值，公司新型高温合金产品维持较高毛利率水平。

公司 2020 年新型高温合金业务营业收入达 1.85 亿元，同比增长 8%，营收占比为 12%；毛利润 0.87 亿元，同比增长 47%，毛利率 35%。

由于公司在不断尝试与改进技术，新型高温合金毛利率近年来有小幅变动，但都维持在较高水平。

新型高温合金从 2018 年起需求开始放量，面对猛增的市场需求，公司深挖现有生产潜能，投资设备以增大产能，使得该系列产品的销售收入快速增长。

公司新型高温合金多类细分产品居国内领先地位。

在新型高温合金材料系列产品上，公司粉末高温合金制品、ODS 合金等产品多为国内最早开发和生产，部分产品独家供货，居于市场优势地位，具体情况如下：

1）粉末高温合金：

公司在国内最早开始研发和生产此产品，竞争对手主要是 621 研究所，与其相比公司在市场拓展、客户服务等方面具备较强优势。

2）ODS 合金：

公司研制出了国内第一个获得正式应用的 ODS 高温合金以及国内第一台适合批产的大容量机械合金化设备，在国内处于产业主导地位。

3）司太立合金：

公司在 2017 年突破了司太立合金板材扭转和校平难题，成功生产出一次成型弯扭合金片，获得独家供货权。

此外，公司所产司太立合金制品具有与国外进口产品同等甚至更高的质量，而价格只是进口产品的 1/3，价格极具竞争力。

公司粉末高温合金稳中求进，市场前景风光无限。

粉末高温合金制品是公司新型高温合金的主要产品，目前已研制出 10 余种型号，产品主要用于制作涡轮盘、涡轮挡板和新型航空航天发动机。

当前粉末高温合金市场需求快速增长，2018 年公司 FGH4095 签下某发动机挡板供货合同并获得某发动机型号批产订货，公司针对民品市场开展 FGH4097 盘件试制准备工作，并在 3D 打印等民品领域取得突破。

公司粉末高温合金产品主要优势 如下：

1）产品技术优势：

公司是粉末高温合金领域的重要研发和生产基地，通过技术提升提高了母合金的纯净度、降低了生产成本，提高了细粉收得率，并研制出多套大修用验证盘，保证了质量的稳定性和一致性通过。

2）市场拓展优势：

公司研制的 FGH97 高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标第一。这为未来粉末高温合金的批量生产提供了保障，通过对制粉设备改造，粉末收得率不断提升。

此外，公司与国内单位开展合作，完成某型号制粉设备的设计。

公司 ODS 合金基本保持国内独家供货，占据市场主导地位。

ODS 合金全称为氧化物弥散强化高温合金，属于先进航空动力系统中不可或缺的材料，生产技术复杂，进入门槛很高，特点是产品市场容量有限，但利润附加值比较高。

钢研高纳 ODS 合金有以下优势：

1）独家技术：ODS 合金生产技术属于国外对中国的封锁技术。

公司以多年的技术与资金投入，研制出了国内第一个获得正式应用的 ODS 高温合金，建立了我国第一条完整的氧化物弥散强化高温合金生产线。

2）产能优势：公司采取多项措施扩大 ODS 合金产能。

一是充分挖潜现有设备；二是研制出国内第一台适合批产的大容量机械合金化设备，为 ODS 高温合金批量生产奠定基础；三是在 2019 年顺利完成 ODS 合金生产扩产项目，以解决篦齿环供应瓶颈问题。

公司 Ti-Al 系金属间化合物具备技术与市场优势。

据公司招股说明书，公司在该领域只有潜在的竞争对手，主要是现有的材料研发单位，包括中国科学院沈阳金属研究所、北京科技大学等。

目前公司已实现了钛铝系金属间化合物产品的产业化和大批量生产供货能力，研制的 Ti2AlNb 金属间化合物在 2017 年销售收入翻倍达到 2607 万元，迎来新型号研制加速的发展机遇，为我国在研的航空发动机交付多种件号的部件坯料，并在 2019 年完成 170 公斤 Ti2AlNb 棒料制粉工作，同时积极开拓变形 TiAl 合金领域，完成新产品试制工作，在等温锻造方法上取得突破。