东方雨虹：快速进击的防水龙头 看好市占率提升

毛利率看上游，估值看下游。复盘历史，公司毛利率变动趋势和行业竞争对手一致，原材料价格是主要影响因素，原材料大多与石油相关，公司毛利率变动与油价呈现反向变动关系。房地产是公司主要下游，公司相对行业的 PE变动与地产销售增速相关度较高，具体来讲商品房销售面积累计增速为负领先公司相对行业 PE 下滑 6 个月左右，也就是说商品房销售面积累计增速变为负 6 个月左右之后公司相对行业 PE 会下滑。

从利润率看行业格局和公司地位。供给端我国防水行业集中度低，2017 年防水行业前 10 位市占率不超过 10%，美国防水材料市场总量 15 亿立方米仅有40 余家公司 100 多个生产工厂，根据我们测算，公司 2017 年市占率 4.7%，比 2012 年 2.2%提升近一倍。同时，以公司为代表的龙头企业计划投资力度大，行业竞争将更加激烈。需求端地产关注存量房翻修，基建关注高铁、轨交、城市管廊带来的需求增量，公司收入增速与地产新开工增速趋势一致。公司作为行业龙头，规模化优势明显，毛利率高于行业平均，且不逊色于国际龙头西卡，我们认为，优秀盈利能力为公司在竞争激烈的防水市场扩大份额奠定坚实基础。此外，参考全球龙头估值，西卡 PE 估值在 16 倍-24 倍之间，2017 年底达到 30.53 倍。

从周转率看公司战略。公司资产周转率处于行业平均水平。不同于国外龙头低增长的扩张战略，国内防水领头羊们更多采取跑马圈地快速扩张策略，公司和科顺股份总资产和固定资产都快速增长。公司上市以来融资与投资并进，收入快速增长，固定资产与在建工程之和从 2008 年底 0.96 亿元到 2018 三季度末 33.33 亿元，增长 33.72 倍；营业收入从 2008 年 7.12 亿元增长到 2017年 102.93 亿元，增长 13.46 倍。

组织变革，激发合伙人活力，员工和高管增持彰显信心。公司将原“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司。认为此次战略调整主要是将之前以产品为导向的事业群架构转变为以功能为导向的架构，强化规模与效率的成本领先优势外，更重要的是激化渠道活力。配合组织结构调整，公司大力发展业务人员转合伙人制度，充分激励销售能力强的业务人员，支撑公司持续发展。此外，高管和员工相继增持公司股票，彰显对未来发展强烈信心。

维持“优于大市”评级。预计公司 2018-2020 年 EPS 分别约 1.05、1.31、1.57 元，给予 2018 年 PE 15~18 倍，合理价值区间 15.75~18.90 元。

风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。