民生证券：给予科顺股份买入评级

2022-04-28民生证券股份有限公司李阳对科顺股份进行研究并发布了研究 告《2021年 及2022年一季 点评：Q1收入表现超预期，原材料大涨盈利增速承压》，本 告对科顺股份给出买入评级，当前股价为10.03元。

科顺股份(300737)

公司发布年 、一季 、可转债预案：①2021年实现营收77.71亿元，同比+24.57%，归母净利6.73亿元，同比-24.45%，扣非净利5.72亿，同比-35.42%。其中，单四季度营收20.88亿元，同比+9.78%，归母净利-0.01亿，扣非净利-0.52亿元。毛利率、净利率为28.51%、8.66%，同比-8.4、-5.6pct；Q4毛利率22.16%，同比-8.65pct。②2022年一季度实现营收17.35亿元，同比+18.71%，归母净利0.99亿元，同比-40.82%，扣非净利0.82亿元，同比-49.2%。单季毛利率为25.74%，同比-6.39pct。③拟发行可转债总额≤22亿元：将投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目及补流。

收入端：21Q4主动控制规模，22Q1表现超预期：2021年公司实现营收近25%的增长，表现远超行业（防水企业主营收入增速13.2%），21Q4增速收窄至9.8%，主因经营环境承压+地产企业信用风险扩张、公司出于风控适当控制规模。但22Q1在疫情干扰下，营收同比仍实现18.7%，预计经销业务、非房业务贡献明显。收入结构方面，2021年防水卷材占比58.6%，比例下降-6.5pct，防水涂料21.7%，占比提升3.2pct，防水施工19.7%，占比提升3.8pct，卷材、涂料、施工业务增速为12.2%、46.2%、54.4%。收入端建议关注：1）直销端：坚持优质地产客户开发，继续保持对央企、国企客户的开发力度；同时，非房直销增设减隔震、光伏屋面、雨水管理、抹灰石膏事业部等，会同时原有高铁、核电、桥隧、城建等事业部，共同深度开拓公共建筑、工业厂房、轨道交通、城市建设等非房项目；2）经销端：加大专项经销商开发，继续增加经销商数量，持续提升比例（2021H1为42%），2021年已签2000余家（2020、2019年分别为1700余家、1000余家），公司增加授信额度，目标2022年地级市经销商覆盖率提升至100%。此外，2021年民用建材完善渠道 络，实现62%的高增长。

成本费用端：成本大幅上涨毛利率连续承压，Q1费用率略有提升：2021年沥青、乳液价格大幅上涨，同时下游地产客户可能出于控本压价，导致毛利率同比-8.4pct，22Q1原材料压力延续，因此毛利率继续同比-6.39pct，但幅度环比收窄。22Q1年费用率同比提升，销售、管理、研发、财务费用率分别同比增加0.5、0.4、0.2、0.5pct。

谨慎应对外部风险：一方面，公司计提应收款项坏账准备影响 表利润，2021年计提信用减值损失2.5亿元，以及资产减值损失2600万元（存货跌价损失和合同资产减值损失），加回后预计实现扣非利润8.5亿，同比微降4.3%。另一方面，现金流继续承压，2021年收现比88.4%（同比下降1pct），经营活动现金流净额6.11亿元（上年同期5.52亿），Q1收现比同比下降较多，经营活动现金流净额为-11亿元（去年同期为-2.73亿元），主因应收增长、原材料购买影响（备货+涨价）。

收购丰泽延展减隔震，第二曲线积极开拓：2021年发行股份收购丰泽过审并在2022年收到93.5049%的股权，未来有望充分受益公共建筑减隔震市场放量。此外，公司与圣戈班成立合资公司，与国际接轨深耕高分子光伏屋面防水，同时内部增设光伏屋面事业部深度运营。

投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利分别为11.98、15.64和18.77亿元，对应4月27日动态PE分别为10x、8x、7x，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；应收账款周转不及预期；地产政策变动不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研 数据计算，长江证券范超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.94%，其预测2022年度归属净利润为盈利14.64亿，根据现价换算的预测PE为8.12。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目标均价为19.75。证券之星估值分析工具显示，科顺股份（300737）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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