基础化工行业投资策略：掘金高景气和待复苏赛道

01 2022年化工行情分化显著

行情：2022年H1化工板块略优于大盘

化工指数表现尚可：截止22年6月9日，2022年化工（SW）指数下跌13.6%，沪深300下跌14.5%，中证500下跌19.0%，化工（SW） 相对沪深300/中证500的超额收益分别为0.9%/5.4%。上半年表现较好的板块集中在下面两个方向，行情有望贯穿全年：1）新能源化 工品和通胀链化工品；2）具备高成长性及强阿尔法的新材料。

行情：板块整体估值相对偏低

2022年Q1，化工行业动态市盈率（PE，TTM）和市净率（PB，LF）呈下降趋势。21年2月开始，受大盘下跌影响，板块动态市盈率 （PE，TTM）有所下跌，5月后有所企稳，而后又逐步进入下行区间。长期看，当前估值仍处于历史相对低位，随着对全球经济复苏的 乐观预期提升、需求回暖逐步验证、以及叠加碳中和在中长期对供给端的约束作用，预计业绩环比改善下板块整体估值有望继续抬升。

盈利：板块盈利同比、环比大幅提升

2022年受通胀及俄乌战争带来的全球能源价格上行影响，化工品价格上行导致行业营收及业绩同比大幅提升。据统计，基础化工行业 2022年一季度实现营业收入6432亿元，同比增长22.6%；实现归母净利润628亿元，同比增长26.8%。 2021年及2022年Q1，行业利润分别同比增长152.1%、26.8%，21Q4、22Q1分别环比-22.2%、+36.9%，环比大幅上升。

需求：当前需求偏弱，地产等数据不佳

2022年以来我国化工行业出口、服装均实现较高正增长，但出口、服装增速有所回落，汽车、地产数据不佳。2021年以 来，全球主要经济体经济于疫情冲击后逐步复苏，需求不断增长，我国化工类产品出口交货值始终保持较高增速。内需方 面，我国纺服有明显同比增长，但当前汽车地产行业表现不佳。

02 高景气赛道：新能源化工品和通胀链

光伏需求：全球光伏行业需求持续旺盛

在能源安全、环境保护等原因的推动下，全球光伏装机量快速上行。美国商务部6月6日最新声明，白宫将宣布两年内不对太阳 能产品进口征收任何新关税；欧洲能源独立目标明确，推动能源转型加速，官方设定到2030年年均新增光伏发电45-50GW的目 标。据卓创数据，2021年全球光伏新增装机170GW，同比增长23%。

我国是全球光伏组件生产的主要国家。 2021年我国光伏新增装机53GW，同比增长10% 。但21年光伏组件产量达198GW，同 比上升59%，20年占全球组件产量的76%。

纯碱：产能收缩，开工高位，供给低弹性

2022年开工率向上弹性有限。2020年，由于疫情的影响需求萎靡，纯碱价格进一步降低，2020年行业开工率降至82.5%。2021年下游浮法玻璃 和光伏玻璃产量大幅提升，纯碱盈利改善，行业开工率提升至88.3%。2022年，开工率维持在历史高位附近，22年4月开工率高达94%，几乎为历 史高位，进一步提升的空间极其有限。

三氯氢硅：光伏高景气对三氯氢硅拉动明显

多晶硅集中在22Q3-22Q4投产，大幅拉动光伏级三 氯氢硅需求量。22Q3-22Q4我国多晶硅产能计划新 增62万吨，预计22/23年多晶硅产量达75/115万吨， 因为新建装置投产前需要对装置填充三氯氢硅保证设 备的正常运转（单耗0.2t），另外在后续制备的过程 中需要进行三氯氢硅补氯（单耗0.23t），因此22/23 对应一次补氯三氯氢硅需求量为14.76/8万吨，对应 补氯需求为17.7/23.6万吨，整体光伏级需求量为 32.4/32.2万吨。

晨光新材：功能性硅烷市场不断壮大，下游分散

中国功能性硅烷市场具备成长空间。2020年全球功能性 硅烷消费量约43.38万吨，2020年中国产能约49.07万吨 /年，消费功能性硅烷19.98万吨，占全球消费量比重接 近50%。预计到2025年中国大陆功能性硅烷产量为 44.55万吨，需求量为31.84万吨，行业规模将进一步扩 大。 2020年中国功能性硅烷消费量20万吨，同比 +6.3%，2016-2020年均增9.6%。

工业硅：21年是工业硅大年

21年行情复盘：21年是景气度大幅超预期的一年。工业硅价格从底部1.3万元上涨至6万元/吨以上，复盘其原因主要来自于：（1 ）碳中和和能耗双控背景下，供给逻辑超预期。由于工业硅是能耗高的行业（单吨生产1.2-1.3万度电），长期看拿能耗指标较难 ，同时7-10月份在限产限电，行业开工率低于往年丰水期。（2）补库存叠加下游扩产，需求增加。21年，全年工业硅产量约250 万吨，行业开工率为52%；需求中出口占76万吨，内需约186万吨（其中铝合金领域消费43万吨、有机硅领域消费77万吨、多晶 硅领域消费59万吨、其他7万吨）。21年需求同比增加约22万吨，增速为13%。（3）此外，由于7-10月，下游恐慌式补库，推 高了阶段性需求，助力价格暴涨。

国内供给：全球新增看中国，中国新增看合盛

受到主产地政策的限制，公司云南基地投产确定性与其他企业进一步拉开。由于新疆和云南的成本以及资源优势，工业硅新增产 能大部分集中于两地。根据我们统计，计划或宣告建设的工业硅潜在产能供给约123万吨，但大部分未能成功推进，我们判断是配 额政策限制的因素。我们认为当前较为确定的在建产能释放是公司云南基地的40万吨、东岳集团的13万吨和新安股份的一期5万 吨，而公司项目因当地政府高度重视其确定性更强。

锂电级导电炭黑：新能源成时代趋势，动力电池高速增长

新能源电动车成时代趋势，全球动力电池产量预计保持高速增长。受全球推广绿色动力及消费者偏好影响，电动车销量预计持续 高增，其中根据中汽协数据，2021年1-11月已完成累计销量251.4万辆，同比增长178%。此外，单车带电量预计呈提升趋势。 根据测算，全球动力电池产量预计从2021年的391GWh增长到2023年的873GWh，年均复合增速预计为49%。 导电剂作为一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率 性能和改善循环寿命。

PVDF：22年或仍是供需较紧的一年

PVDF工艺依赖氟化工产品，下游锂电需求潜力突出。PVDF工艺主要原料为二氟氯乙烷（R142b）和六氟丙烯，主流工艺为 均聚法，R142b转化为偏氟乙烯（VDF）后与六氟丙烯反应，聚合形成PVDF。无自产R142b的企业直接外购VDF与六氯丙烯 制成PVDF。PVDF下游需求端包含光伏、涂料、注塑、水处理膜和锂电等，电池级PVDF主要用于正极粘结剂，也可应用于负 极粘结剂和隔膜，需求增速快。

磷化工：国内磷矿产量逐步缩减，新增产能有限

国内磷矿石的环保、限产压力大。湖北基于国家的长江大保护方针，于2017年开始出台文件，关闭小产能矿山，对于有环保 问题的企业关停、整改。贵州、云南由于脆弱的生态环境，多次叫停磷矿开采。四川由于大熊猫保护区的建设，于2017年出 台文件关闭保护区内的磷矿。

磷化工：新能源带来较大的增量需求

03 静待复苏：把握需求边际好转的方向

MDI：高壁垒，稳格局，好赛道

MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度 大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自 身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。

TDI：供需趋紧，景气度或上行

需求端：国内及出口需求或边际好转，预计22-23年化需求增速10%。 国内：我国下游汽车及软体家具发展稳定，进而对TDI需求也较稳定，CAGR4=5.65%，但22年前四个月受疫情影响，国内表观消 费量同比-26%，疫情后期经济复苏预计进一步带动需求边际好转。 出口：海外产能多年无新增，其需求增量多由我国产品满足，因此出口量逐年提升，CAGR4=+51%。其中，2022年前四个月我 国TDI出口量高达11.6万吨，占总产量的33%，但受疫情影响，整体出口量同比-18%。疫情好转之下，出口情况预计边际好转。

电石-PVC：新增产能有限，开工高位

2021年，PVC（粉）产能增速较低，当前开工率较高。2021年PVC产能：扣除淘汰产能5万吨，净增47万吨，据卓创数 据，21年中国PVC粉产能2617万吨，同比仅增1.83%。2019年以来，PVC产量增速高于产能增速，带动开工率持续上行。 当前周度开工率较为78%，处于较高水平。

萤石：稀缺性不断凸显的宝贵资源

氨纶：供给扩张压力暂缓，纺服边际回暖或迎氨纶景气拐点

供给端：22-23年是产能高速扩张的两年，年均产能增速 均高于10%。随着22年上半年新增产能的集中投产，氨纶 价格持续下行，当前价格价差均处于历史低位（近五年价 差百分位的3.54%）。而22年下半年或节奏暂缓，预计无 新产能投产，产能扩张压力较小。在本轮产能扩张中，新 增产能主要集中在龙头企业里，如华峰化学、新乡化纤、 泰和新材、晓星氨纶等。

粘胶短纤：棉花-短纤价差高位，行业至暗时刻

需求端，粘胶短纤性能上优于棉花，主要用于纺纱和无纺布的生产。由于粘胶短纤特殊性能，其在纺织服装领域应用广泛，并 且应用比例逐年提高，总量占比由2011年的10.91%提升至2020年的21.17%。粘胶短纤表观消费量由2017年的351.6万吨增 至2021年的377.80万吨，年均复合增速1.8%。随着疫情影响减弱，国内及全球经济回暖，纺织服装需求有望提升，或带动粘 胶短纤需求边际向好。但由于化纤周期滞后于地产周期，需求向好的斜率仍存在较大不确定性。

甜味剂：健康意识强化，代糖持续受益

民众健康意识加强，无糖产品成爆款。近几年全球无糖产品数量及销量均快速增 长，其中2012-2018年饮料中无糖/低糖产品数量年均增速达28%。当前后疫情时代 下，消费的回暖预计使代糖需求重返快速增长之路。 全球渗透率仍低，终端产品持续高增。结构上，发达国家无糖/低糖碳酸饮料销量占 比逾30%，而发展中国家如俄罗斯、中国的无糖/低糖碳酸饮料占比分别为8%、3.5%， 渗透率仍低，预计全球无糖/低糖行业仍将保持15%以上增速。

04 新材料：把握国产替代等方向

中触媒：分子筛催化剂市场空间广阔

全球分子筛催化剂消费量34.1万吨，中国消费10.2万吨，为全球第二大市场。分子筛是催化剂的重要活性成分或载体，广泛应用于各类 催化剂中。 催化剂市场空间广阔，全球2500亿元。据IHS，2019年全球石化催化剂市场规模为55.64亿美元，全球化学合成催化剂市场为159.60亿 美元，合计215.21亿美元；全球移动源催化剂市场规模为124亿美元，全球固定源催化剂市场为12.37亿美元，合计136.37亿美元。

气凝胶：高端阻燃隔热材料，广泛应用于工业、新能车、军工

气凝胶上游：正硅酸乙酯、功能性硅烷为硅源（晨光新材）；玻纤毡或者陶瓷纤维毡为基体； 气凝胶中下游：气凝胶基材加工，利用溶胶凝胶工艺将硅源负载在基体上，再利用CO2超临界工艺去除硅胶孔的杂质，进一步形成良 好的微孔结构（泛亚微透），再进行后处理加工销售给下游客户。

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