环卫行业深度 告：棋近中盘，龙头提速

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一、疫情叠加政策催化，商业模式清晰优质

（一）疫情与垃圾分类等事件政策催化，行业概念与空间再扩容

1、新冠疫情对环卫服务行业形成短期催化+长期利好

近期新冠疫情引起了社会公众对于城市消毒和脏乱差管理问题的广泛关注，全国各省市陆续出台一系列通知和 规范文件，明确了环卫服务领域应对新型冠状病毒肺炎疫情的工作方案。各项政策文件中分别在医废处理、日常垃 圾清理、环卫设施消杀、公共环境消毒和环卫人员防护等领域提出了具体的要求，为社会各界应对新冠疫情提供了 指导。对于环卫工作的高标准、精细化、专业化的要求，无疑会加大对市政环卫部门工作的挑战，有利于对专业环 卫公司及机构提供环卫服务的需求释放，环卫服务市场化进程有望进一步加速。

2、垃圾分类高速推进，助力收转、处理环节百亿空间释放

2019 年 6 月，住房和城乡建设部等部门出台了《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》， 明确了“以建立 46 个重点城市垃圾分类处理系统为第一步，并逐步实现全国地级及以上城市的生活垃圾分类处理系 统的建设”目标。我们认为垃圾分类政策的进一步推进和落实有望显著带动垃圾中转站、回收 点和督导、清运服务 需求的提升，未来市场空间约 321 亿元。

? 中转站与服务点等建设：未来市场空间 170 亿元

垃圾中转站可以通过预处理进一步减少垃圾的转运量和提高已分类的垃圾质量，进而提高车载效率并减少运行 成本。我们认为，随着国家大力推行垃圾分类政策，对于垃圾中转站的建设速度也会快速提高。

根据《上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（2018-2020 年）》，2020 年上海市计划建成 8000 个回收 点和 210 座中转站。以上海市为标杆，拓展到全国的 46 个试点城市，我们预计全国试点城市垃圾中转站、回收 点 数量分别达到 4988 和 190000 个，经测算未来总市场空间有望达到 170 亿元。

? 垃圾分类督导服务：市场规模有望达到 151 亿

根据公开项目数据，平均每个垃圾分类督导员对应督导服务约 600 户人口，督导员平均工资约为 24000 元/年。 经统计，全国 46 个首批推进垃圾分类政策的试点城市，2018 年常住人口总数接近 3.78 亿。假设督导人员和居民户 的对应关系基本保持稳定，以 2018年常住人口数 3.78亿的口径来估算，未来垃圾分类督导服务市场空间将达到 151.2 亿元左右

因垃圾分类政策受益的垃圾中转、回收项目建设以及垃圾分类督导服务的两个市场，未来空间合计约 321 亿元。

另外，我们在《环卫系列 告一》中，对环卫市场的总体存量空间也做了测算。加上此次垃圾分类带来的空间 提升，当前环卫市场规模达 3000 亿左右。

情景一：以道路面积、垃圾清运量以及公厕数量测算市场空间约为 3207 亿元

? 城市和县城环卫服务需求：全国市场空间约 1891 亿元

根据 2017 年中国城乡建设统计年鉴统计，全国城市和县城道路清扫保洁面积将达 108.96 亿平方米，生活垃圾 清运量约 2.8 万吨，公共厕所数量将达到 18.1 万座。将经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国城市和县 城环卫市场年运营规模约为 1891 亿元。

? 乡村环卫服务需求：全国市场空间约为 1000 亿元

根据 2017 年中国城乡建设统计年鉴统计，全国乡村道路清扫保洁面积将达 80.73 亿平方米，生活垃圾清运量约 1.65 万吨，公共厕所数量将达到 12.06 万座。同样将以前经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国乡村环 卫市场年运营规模约为 1000 亿元。

综上，当前全国传统环卫市场空间约 2886 亿元，叠加垃圾分类规模，环卫市场总空间约为 3207 亿元。

情景二：以环卫人员数量与项目体量匹配度测算市场空间约为 2940 亿元

由于环卫行业原本属于行政事业单位管理，政府对原有环卫人员的安置问题关注较多。目前，环卫服务市场化 项目落地的过程中，一般会全盘接收原有环卫工人。

根据玉禾田的官方数据，在其官 上的 6 个项目的年服务费合计为 1.98 亿元，一线员工为 4041 人，人均服务 费为 4.91 万元/人/年。

而在海口市龙华区环卫服务一体化 PPP 项目中，环卫工人数量为 3500 人，项目年服务费为 2.34 亿，计算得到 人均服务费为 6.67 万/人/年。

我们将行业中龙头企业的代表性项目进行算数平均后，市场化环卫服务项目环卫员工人均服务费均值约为 6 万/ 年，公开数据中 2011 年我国约有 405 万环卫工人，若环卫工人数量与垃圾量及道路面积同步增长，则当前全国环卫 工人约为 500 万人，据此计算，全国环卫服务市场空间约为 3000 亿元。

（二）刚需+轻资产投入+优质现金流具备资本青睐特性

1、刚需基础上，“大环卫概念”推动行业天花板不断抬升

环卫刚需属性明显，随着经济发展与人口增长，需求端和政府投入都在稳定提升。从需求端看，近年来环卫主 要领域生活垃圾处理、道路清扫和公厕保洁对应的需求端数据均保持稳定增长趋势。政府投入同样稳中有升，全国 公共财政支出中城乡社区环境卫生的支出额 2577 亿元，同比增长 13%，行业刚需稳中有升特点明显。我们认为，其 核心原因在于环卫服务已经从最初的三个核心业务板块不断向周边延伸，包括园林、绿化等内容都开始被纳入到环 卫服务概念中来，传统环卫服务开始成为重要入口，“大环卫概念”料将使得行业天花板不断抬升。

2、轻资产投入叠加安全现金流，商业模式优质

轻资产项目结构降低企业前期垫资压力。典型的环卫服务项目前期主要投资包括环卫车辆采购、公厕改建以及 中转站的建设，相对于传统环保工程项目以及市政污水、垃圾处理项目来说，前期投资明显较轻，以龙马环卫海口 龙华区项目为例，前期的投资大约在年化项目金额的三分之一左右。由于前期资本支出小，外加进入运营期后回款 周期短，环卫服务项目的运营质量得以保证，也更加符合市场投资偏好。

二、聚焦行业变化：集中度趋升，运营管理精益求精

2018 年，我国环卫行业新签合同规模达到 2278 亿元，同比增长 33.92%。首年服务总金额达到 491 亿元，同比 增长 56.37%。供给端和需求端的双重驱动为环卫行业的市场化发展不断地带来活力。市场化改革前，全国大部分环 卫市场运营仍掌握在事业单位性质的环卫部门手中，由于运营团队投融资能力和技术研发能力较为欠缺，环卫管理 水平、作业水平较低，历史上环卫行业呈现投资大效果差的局面。伴随着：1）人口红利消失、最低工资标准上调， 用人成本将不断上升，特别是 2015 年国家出台事业单位用人同工同酬政策后，非在编职工比例较高的环卫部门更是 感受到了空前财政压力； 2）近年地方财政收入增长乏力加剧了支出紧张局面，传统环卫模式亟待改变。在此背景下， 一方面环卫市场化运营成为政府解决资金瓶颈、改善民生、提高资金效率的优选方式，环卫主管部门在财政投入、环境评价等多方压力下有意愿转换角色，从运营管理者变为项目监管者；另一方面对参与到环卫市场的企业而言， 环卫服务前期投入小，收益较稳定，可以类标准化运营，能够有效提高企业实力和管理水平，企业进入意愿强烈。

我们使用环境司南披露的数据进行市场化率测算。由于部分环卫服务合同实行“考核续签”制度，实际当年新 增的规模中一部分是之前服务项目的续签合同。除 2017 年全市场出现大量 PPP 项目导致当年合同期限拉长外，大 部分年份合同期在 4 年左右，即近四年新签年化订单可以代表当前时点市场化总金额。以此测算，2019 年我国环卫 市场化规模约 1593 亿元/年，按市场空间 3200 亿元/年计算，市场化率约 49%。参照发达国家 80%以上市场化率， 同时叠加环卫服务总空间扩容，未来四五年市场化进程仍将持续。

行业增速未来趋缓的背景下，当前存量市场竞争者仍众多，包括上市公司和大型国企在内的众多企业纷纷进入 这一行业，导致市场竞争愈加激烈。行业整体集中度不高，小企业众多，由于企业规模和资本限制，大部分只能聚 焦于体量较小的合同。

（一）竞争格局：龙头企业竞争优势愈发明显

目前环卫行业的企业主要分四种类型：（1）从市政服务逐步壮大的专业环卫服务公司，项目经验充足，行业影 响力突出，如玉禾田、侨银环保；（2）固废处理起家的环卫公司，具有很强的向上整合产业链的动力，以及与地方 政府的合作关系深厚，在项目取得上有很大的优势，如启迪环境、中国天楹；（3）环卫设备起家的环卫公司，在成 本上有着天然优势，向下整合产业链的动力强，承接大项目能力突出，如龙马环卫、盈峰环境；（ 4）大型国有企业： 资源丰富，依托国有背景攻城略地，如北环集团。环卫服务行业具有市场化发展核心动力充足、收益稳定、现金流 表现较好等优点，企业进入意愿强烈。

1、龙头凭借上市提升融资能力，自身体量迅速提升

近两年行业订单数量增幅较大，龙头企业取得显著高于行业的增速，行业集中度趋升。由于环卫企业业绩公开 度低，我们只统计行业公开信息和上市公司数据。

近几年行业龙头纷纷上市，融资能力显著提升。2020 年 1 月，环卫龙头侨银环保 A 股上市，北控城市资源港股 上市，玉禾田创业板上市。环卫项目在招标时对企业的历史业绩和资金实力要求较高，龙头企业的竞争优势愈发明 显。

2、投入成本趋升，地方小企业生存艰难

装备高端化趋势初显，前期投入提升。随着国家对于道路清扫机械化率的要求不断提高和垃圾清运量的需求增 大，环卫企业在环卫车辆的投入方面呈现量增和质升，同时环保压力下，各地近年陆续出台政策力推新能源车的覆 盖，因此环卫企业在前期设备投入在一定程度上有加重趋势。拥有中高端环卫装备生产线的龙头企业具有雄厚的研 发技术和资金优势，最新研发的设备可以第一时间应用于环卫服务项目，提高环卫服务工作效率和效果；而资金实 力相对较弱的中小企业则囿于前期投入过高而面临被淘汰风险。

社保新标准对标准化大企业影响更小，中小企业运营成本进一步加重。2018 年 7 月 20 日，中共中央办公厅、 国务院办公厅印发了《国税地税征管体制改革方案》，明确从 2019 年 1 月 1 日起，将基本养老保险费、基本医疗保 险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。改革后的方案对资金实力 较弱的中小企业的社保支出部分形成一定压力。

（二）竞争要素：运营实力和管理经验抢占高地

2、执行能力：精细化管理重要性凸显，“智慧环卫”引领未来

环卫服务行业是一个管理密集型行业，体现在涉及面比较广，人员繁杂、设备多和管理程度复杂几个方面。项 目运营依赖环卫人员的效率、责任心等综合素质，同时更依赖公司项目管理的能力。传统地方性中小企业对原有老 龄化、低素质员工的粗糙接管往往导致项目质量差、管理难度大。而行业龙头往往能从员工待遇、培训机制、完善 的规章与考核等多维度保持管理的精细化和竞争力，进而保障项目的执行质量。

随着环卫服务单个订单体量逐渐增大，智慧环卫管理提供了信息化的“耳朵”和“眼睛”，未来真正掌握智慧环卫 数据并能够充分解读和利用这些数据的企业将获得更强的竞争优势。依托物联 技术与移动互联 技术，智慧环卫 对环卫管理所涉及到的人、车、物、事进行全过程实时管理，合理设计规划环卫管理模式，提升环卫作业质量，降 低环卫运营成本，用数字评估和推动环卫管理实效。据环境司南数据监测，2019 年度全国累计开标 255 个智慧环卫 系统平台建设及运营项目，年化金额 5.27 亿元，合同金额 6.07 亿元，共有 145 家各类企业中标。

3、盈利能力：行业整体毛利率和净利润率承压，运营效率影响企业 ROE 水平

近 3 年环卫行业毛利率略微下降，主要受到新增订单首年低毛利率和人力成本上涨的影响。2018 年 5 家上市公 司环卫业务毛利率处于 16%-22%区间，近 3 年行业毛利率呈下降趋势，一方面环卫龙头近 3 年业务拓展较快，而新 签环卫项目首年投入较大会拉低整体毛利率，比如龙马环卫 2017、2018 年环卫收入规模分别上涨 109%和 77%，环 卫业务飞速扩张为公司带来磨合成本从而拉低了毛利率；另一方面人员薪酬上涨也影响了毛利率水平，由于人工成 本在环卫业务总成本中占比较大，因此环卫业务总成本对员工薪酬变动较为敏感，玉禾田近 3 年服务人员均薪持续 上涨，一定程度拉低了毛利率。

期间费用方面，公司业务结构对销售费用率影响较大，环卫业务占比高的公司销售费用率较低；管理费用率在 业务扩张时期相对稳定反映较高管理效率。销售费用率方面，龙马环卫和盈峰环境除了环卫服务外还从事装备制造 等业务，业务结构不同导致销售费用率较高，而环卫业务占比较高的玉禾田、侨银环保和启迪环境销售费用率均处 于较低水平。管理费用率方面，5 家环卫公司的管理费用率维持在 10%以下，并未随业务规模扩张而大幅增长，反 映各公司管理效率较高。

毛利率承压拉低行业整体净利润率。盈峰环境 2018 年收购中联环境后取得其环卫服务与装备业务，新增业务毛 利率较高且占公司总收入比重较大，因而带动公司整体净利润率增长；除盈峰环境外，其他环卫服务企业近三年受 到毛利率下降影响，净利润率呈现略微下滑趋势。

进一步对环卫企业进行杜邦分解分析，我们发现运营效率是影响企业 ROE 的最重要因素。5 家 A 股环卫企业 中玉禾田“一枝独秀”，近三年 ROE 均超过 30%。对环卫企业的 ROE 进行杜邦分解，我们发现玉禾田净利率处于行 业中游，但较高的总资产周转率（近三年总资产周转率为 2.5/2.1/1.7）反映玉禾田较高的运营效率，从而支撑高 ROE； 侨银环保业务结构和资产结构与玉禾田相似，但其总资产周转率从 2016 年的 1.7 下降至 2018 年 1.0，运营效率未跟 上公司扩张速度从而降低了 ROE 水平。启迪环境、龙马环卫和盈峰环境资产结构偏重，总资产周转率小于 1.0，因而 ROE 偏低。从权益乘数的角度分析，玉禾田与侨银环保近 3 年权益乘数快速增长，表明公司通过提高财务杠杆支 撑其业务快速扩张，同时不能忽略提高杠杆率带来的财务风险。

环卫服务实际上是特许经营权的价值，因此未来年度的现金流入稳定性和资金成本是决定特许经营权价值的本 质因素。上文已经主要针对单项目现金流入/盈利能力的关键因子进行了分析，这里我们仍采用此前的典型项目测算 模型，以现金流折现视角来评估项目价值，那么单项目价值除了年度盈利外，项目持续年限和资金成本是影响价值 （估值）的最终两个因素。

（一）项目质量与持续性

由于项目的净现值随年限的增加显著增长，表面上反映出长期大合同的重要性，但在实际合同签订时，分段分 期考核续期的主流模式使得特许经营权的可持续性与企业的服务质量和管理稳定性密切相关，加之当前市政环卫的 招标、考核逐年严格化，因此相比品牌和过往项目经验，高效的质量管控和因地制宜的管理模式不只决定了当年的 盈利情况，其对维持存量项目存续更加重要，也是获得高溢价的关键因素之一。

而从外生变量来看，项目质量即回款情况也是项目可持续性的重要一环，其不光决定了企业的现金流周转情况， 也影响着每年实际能够折现的现金流，因此除了企业自身的管理运营能力，项目所在地的地方财政情况、政府信用 情况同样会影响整体特许经营权的实际价值。

（二）资金成本

由于运营期项目现金流相对稳定好预测，因此贴现模型中的资金成本同样决定高估值溢价的另一重要因素。随 着环卫市场化率和项目体量的提升，资金实力仍在项目获取、盈利能力方面树立了壁垒，同样从贴现模型来考虑， 项目规模扩大和服务期延长使资金成本对价值的影响更加明显，融资能力更优的企业其运营期项目的价值同样具备 优势，进而提升其估值溢价。

四、重点企业及投资建议

（一）龙马环卫：环卫服务渐入佳境，经营望现拐点

环卫服务业务保持高速增长。2015 年以来公司坚持“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展的战略，依托在环 卫装备领域建立的竞争优势，大力推进环卫服务发展，环卫服务业务迅速成为公司经营业绩重要增长点。公司 2019 年前三季度环卫运营业务收入 12.44 亿元，同比增长 72.47%，占主营业务收入的 41.50%。截止 2019 年前三季度， 公司在手环卫服务项目年化合同金额为 25.06 亿元，合同总金额为 249.72 亿元。公司 2019 年增加了政府订单比例， 中标的定远县农村生活垃圾治理特许经营权项目、三亚市崖州区环卫一体化项目、天津市北辰区与武清区的生活垃 圾分类服务项目均已接手运营，乐东县城乡环卫一体化项目和儋州市各镇、农（林）场、园区道路和水域清扫保洁 及垃圾收运社会化服务项目进入筹建阶段。

环卫装备业务重新焕发生机。公司作为环卫装备企业龙头，中高端产品种类多，在行业内获得了较高的品牌知 名度和美誉度。2018 年由于客户结构的改变导致公司环卫装备业务市占率下滑，毛利率下降。随着市场环境的变化， 公司改革营销模式，扎实推进大区制营销管理，加大大客户营销的攻坚力度，改善大客户的营销质量,截至 2018 年 底,公司在全中国各大城市已建立了 85 个办事处,有 200 多名经验丰富的营销人员。公司 2019 年前三季度环卫装备收 入 17.53 亿元，同比上升 0.92%，占主营业务收入的 58.50%，毛利率稳中有升。主要原因是 1）2019 年公司调整客 户结构，加大政府端订单数量。相对于企业端订单，政府端回款能力更强。2）环卫装备行业发生变化，中高端装备 订单数量增多。2019 年以来，全国垃圾分类政策持续出台，带动制造商的中高端装备订单增长，为环卫装备业务整 体毛利率指标带来支撑。3）新能源环卫车的应用推广。随着电池技术的发展和新能源车辆动力改进，新能源环卫车 普及率制约因素不再。北京、深圳等地关于新能源环卫车的比例要求对中高端装备订单量有较大的支撑。同时，结 合当前疫情分析，2019 年环卫装备制造商 CR10 有 7 家位于湖北，复工受到一定程度影响，客观上会导致龙马环卫 装备销售压力降低。

盈利预测及评级。我们预计公司 2019-2021 年实现收入 40.2、54.5、71.3 亿元，同比增长 17%、36%、31%；考 虑到公司 2019 年装备业务短期波动，我们下调公司 2019 年净利润并上调 2020-2021 年归母净利润至 2.64、3.46、 4.32 亿元（前预测值 2.81、3.23、3.69 亿元），同比增长 11.6%、31.0%、24.6%，对应 PE 为 23、18、15 倍。考虑到公司 运营指标全面向好，且此前减持等股价压制因素解除，维持“强推”评级。

（二）玉禾田：拿单能力突出，运营高效树壁垒

环卫业务高速扩张，长期大单保障未来营收。玉禾田总部位于安徽，项目辐射全国二十多个省市的环境卫生综 合管理服务运营商。公司市政环卫业务近年来快速扩张，2017/2018/2019H1 收入分别为 12.43 亿元、19.71 亿元和 19.95 亿元，同比增速达 66.32%、58.54%和 41.87%。截至 2019H1 公司在手合同数量达 166 个，待执行合同总金额超 186 亿元，且新增订单规模和年限都有增长趋势，2018 年签下“5+3”模式年服务费 1.3 亿元的沈阳经开市政项目和服务年 限 24 年、总服务费 27.9 亿元的澄迈 PPP 项目，2019 年签下“3+3+3”模式年服务费 1.9 亿元的石河子环卫项目，为公 司未来营收水平提供保障。物业清洁业务收入稳定。2017/2018/2019H1 公司物业清洁收入分别为 7.92 亿元，8.46 亿 元和 6.36 亿元，同比增长 13.66%、-6.97%和 0.15%。公司以物业清洁业务起家，多年来与深圳地铁、工商银行深圳 分行等客户维持良好合作且项目合同年限长，服务收入稳定性强。

良好口碑与运营效率树竞争壁垒。公司扎根保洁行业超过 20 年，与客户建立长期良好关系，通过参加 2008 年 奥运会、2010 年亚运会的物业清洁项目和市政环卫领域的大型 PPP 项目积累良好口碑。公司建立了成套标准化管理 流程和服务体系，创办“玉禾田”大学培养管理人员，促进管理经验可复制化，从而提升公司运营效率，公司近年 30%+ 的 ROE 显著高于竞争对手。

（三）侨银环保：市政服务经验丰富，质量与效率持续提升

品牌效应与全领域服务能力突出。公司以城乡环卫为主业，立足广东并在全国 16 个省拥有运营项目，同时业务 在人居环境领域覆盖范围囊括垃圾收转处置、市政工程业务、市政管 维护等，近三年收入保持 30%以上高复合增 速。公司 2019H1 新增环卫项目年化订单 6.8 亿元。近年公司在项目运营效果和费用端不断优化提效，环卫服务毛利 率 2016 年以来持续上升至 2019H1 的 17.8%，2019H1 管理/销售费用率也同比大幅降低 2.0/0.3pct 至 4.6%/1.7%。公 司 IPO 后资金实力进一步增强，身为头部企业的新订单获取和项目运营能力强，在整体提效和资金实力提高的背景 下具增长动力。

（四）盈峰环境：装备龙头拓展环卫服务

公司 2018 年末收购环卫装备龙头中联环境，2019 年进一步剥离原风机业务，全面转向环卫大固废领域布局。 2019H1 环卫服务收入实现 68%的高增长至 2.3 亿元；新签环卫服务项目 13 个，首年服务金额 4.72 亿元，运营周期 总金额 57.85 亿元。

公司在高端环卫装备近 40%的市占率优势明显，其智能环卫装备及系统的布局有望在机械化率提升、标准化专 业化要求提升的背景下提升环卫效率和新项目获取的实力。公司 2019 业绩预告净利润同比增长 14.1-15.0 亿元，追 溯调整后同比增长 4.3%-10.9%，装备的领先地位仍为业绩提供支撑，而服务高速增长和未来的协同有望带来弹性。

盈利预测及评级。考虑到公司回款向好坏账损失冲回，且资产处置后专注于大固废业务，我们调整公司 2019-2021 年归母净利润至 14.4、17.7 和 19.9 亿元（前预测为 14.5、17.1 和 20.0 亿元），同比增长 55%、23%、13%，对应 PE 为 15、 12、11 倍。公司高端环卫装备龙头地位稳固，环卫服务迅速上量且拥有装备协同，大固废领域布局逐步完善， 维持“强推”评级。

（五）北控城市资源：资源优势明显，环卫+危废齐头并进

公司为中国综合废物管理解决方案供应商，现时专注于提供环境卫生服务及危险废物处理服务。公司 2019H1 环卫和危废业务收入大幅增长 49%和 110%至 10.9 亿 2.8 亿港元。目前公司环卫项目在手 112 个，平均项目的规模 和金额均稳步提升，2019H1 环卫服务的运营区域平均面积同比增长 36%至 1.5 亿平方米，每平米收入同比增长 6.8% 至 6.3 港元。

固废/危废业务则受益于对北控中科成项目的收购及业务扩张至工业危废资源化，2018 年危废处理量同比增长 178%至 12.8 万吨，单吨处理价格也由 2017 年的 3106 提升至 3298 港元。考虑到公司作为北控旗下的环卫和危废平 台，一方面良好的品牌形象和全国性的资源优势有望助公司扩大体量，另一方面北控旗下的相关资产整合也有望成 为未来公司规模扩大的潜在机遇。

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