医药行业深度研究及2022年度策略：春风来不远，只在屋东头

1 行业运行与估值动态：医药制造业估值持续回落，2021年追捧核心资产的市场风格切换转向中小市值

1.1 后疫情时代，医药制造业收入和利润增速冲高后回落

过去 10 年，我国医药制造工业增加值平均增速为 12.62%，自 2018 年 3 月以来，因我国整体经济放缓、医疗财政投入增速放缓、医药行业 监管趋严，医药制造业增速显著低于平均水平。新冠疫情爆发，受防 控政策影响，国内企业在 2020 年初出现大范围生产停工，医药制造 业同比增速降低至 2%，为历史最低水平。随着国内疫情管控，医疗机 构逐步恢复诊疗，2020 年下半年国内企业逐步复工复产。受低基数影 响，2021 年初医药制造业工业附加值增速冲高，下半年增速回落，截 止至 2021 年 11 月为 17.0%。

2021年1-11月份医药制造业实现营收2.61万亿元，同比增长18.59%， 增速与 2020 年同期相比提升 16.70pct；实现利润总额 5403.50 亿元， 同比增长 76.70%，增速与 2020 年同期相比提升 61.13pct，显著高于 收入端。医药制造业营收和利润增速在 2021 年大幅提升，主要系 2020 年疫情低基数及疫情相关疫苗、检测的企业利润大增所致。

按照申万行业分类，2021Q1-Q3 医药生物行业实现营收 1.65 万亿元， 同比增长 16.40%，较 2020 年同期提升 14.96pct；实现归母净利润 1769.68 亿元，同比增长 27.53%，净利润增速高于过去 5 年复合增速， 因疫情相关检测和疫苗等需求旺盛，带动行业盈利能力显著提升。

1.2 医药板块估值：2021 医药震荡行情，追捧核心资产的市场风格切 换转向中小市值

2021 年医药板块行情震荡，整体呈现前高后低的态势。2021 年年初 短暂拉升，春节过后进入快速调整阶段，随着 3、4 月份年 、季 的 密集披露，CXO 相关产业链高景气带动医药生物板块反弹，2021 年 7 月受创新药和 IVD 集采政策扰动，持续回落，进入盘整调整阶段。 截止至 2021 年 12 月 31 日，医药生物（申万）指数下跌 5.73%，同期 沪深 300 指数下跌 5.20%。

从个股角度来看，近 5 年平均市值排名前二十的龙头企业在 2021 年 累计市值占比约为 37.36%，较 2020 年下降 6.50pct，股价年涨幅的平 均值为 1.84%，明显落后于剩余个股的平均涨幅 16.46%，这也是 5 年 来龙头企业的平均涨幅首次落后于剩余个股，且超过半数的龙头企业 在 2021 年下跌。

1.3 医疗器械和服务板块快速成长，发展为核心子行业

近 15 年来，医疗器械与医疗服务板块实现了从边缘到核心的跨越。 2021 年，医疗器械板块总市值增长伴随着上市公司数量的大幅增加， 截至 2021 年 12 月，医疗器械板块总市值为 1.89 万亿元，在医药生物 六大板块中占比 24.84%，位列第一，医疗器械上市公司数量为 104 家，新上市 32 家，远超其他子板块。医疗服务板块总市值为 1.41 万亿元， 在六大板块中占比 18.53%，从 2007 年的垫底提升至第三位。

1.4 科创板加速创新企业证券化，创新药投资趋于理性

科创板于2019年7月22日开市，相较主板及创业板对发行公司营收、 净利润等指标的高标准、严要求，科创板的推出极大降低了企业上市 门槛，为前期研发投入大、发展周期长的科创企业开拓新的融资渠道， 加速创新企业证券化，助力创新型医药生物做大做强。

自科创板 2019 年 7 月开市以来，每月新上市公司数量明显跃升，新 上市公司中，每月通过科创板上市的公司占比持续超过 30%。截止至 2021 年 12 月 28 日，科创板共受理 643 家科创企业申请，379 家已经 成功发行股票，其中包括赛诺医疗、翔宇医疗等 82 家医药生物相关 企业。

创新药板块总市值在 2019 年至 2021 年初整体呈现高增长态势，2021 年 2 月达到最高总市值 3.48 万亿元，往后市值略有回落，但基本趋于 平缓；从估值上看，2020 年 8 月达到最高估值 98.80 倍，此后持续回 落，截止至 2021 年底估值约为 39.22 倍，创新药投资逐步趋于理性。

1.5 子版块估值依然分化，需要自下而上精选个股

从 2016 年至今，医药生物板块的估值最高 87.73 倍（2020 年 7 月）， 最低为 25.29 倍（2019 年 1 月），历史平均估值为 44.95 倍。2021 年 底医药生物板块估值约为 47.79 倍，回落至平均水平线。

从各细分领域来看，医药生物各子板块估值分化明显。截止 2021 年 12 月，化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械、医疗服务 板块的市盈率分别为 34.77 倍、34.16 倍、33.66 倍、16.68 倍、26.52 倍、69.28 倍。其中，医疗服务领域估值最高，医药商业领域估值最低， 除中药外，其余板块均低于历史平均估值。

2 政策端带量采购、医保谈判常态化，DRGs+DIP 推动支付改革进入深水区

2.1 带量采购和医保谈判：政策常态化，区分看待药品和器械所处阶 段的不同

药品带量采购和医保谈判常态化，器械集采在高值耗材领域日趋成熟。 在医疗深化改革的推进下，针对医药产业中游（药品、器械）费用高 企的现象，为规范行业发展，2018 年成立的国家医保局推出国家带量 采购和医保谈判政策，从 2018 年第一次“4+7”开始，医保局已经进 行了 6 次药品全国集采，集采频率逐渐加快，药品集采和医保谈判准 入政策已常态化。2020 年，器械集采正式开展，目前共进行 2 次，首 先纳入集采的是单价较高、用量较大、容易形成标准的高值耗材领域， 如心脏支架、骨科植入类产品等。

作为成本端控费的组合拳政策，带量采购和医保谈判是市场关注的焦 点，但药品和器械集采政策存在诸多差异。（1）在药品端，带量采购 每年 2-3 次，主要针对仿制药。医保谈判每年 1 次，针对创新药，加 速创新药医保准入，实现医保资金的腾龙换鸟。（2）在器械端，由于 器械缺少类似与药品的一致性评价标准、各厂家品类和规格差异较大， 医生操作习惯导致品牌粘性较大，器械集中采购难度相对较高，已经 被集采的冠脉支架和人工关节这两类耗材，相比其他器械产品，市场 规模大、且技术标准相对成熟；此外，相比药品集采的“价格厮杀战”， 从已开展的医疗器械集采来看，中标规则和谈判方式更为合理，不再 唯价格是从，从冠脉到骨科的人工关节，要求终端价格下降、确保患 者可负担的前提下，更加强调器械的临床价值。

2.1.1 药品带量采购覆盖范围广，市场格局被重塑

药品带量采购政策常驻，覆盖范围逐年拓宽。截至 2021 年底，我国 已经进行了 6 批带量采购（五批集体，一批胰岛素专项），覆盖的品种 逐年增加，剂型规格逐步丰富，第一次（4+7）中标产品数为 25 种， 到第五次中标产品数已经达 62 种，涉及采购的金额逐年上升。前五 次带量采购已累计覆盖 250 项产品，累计涉及采购金额约 1500 亿元。

从集采结果看，入选集采药品平均降价幅度约达 53%，逐步实现常用 品种、慢性病品种全覆盖。

药品集采之下，实现医保资金对仿制药和创新药支付的腾龙换鸟：

（1）就仿制药而言，竞争格局成为决定价格降幅的主要因素，只有竞 争格局优异，或拥有难仿、首仿的企业才能突出重围。2018 年以前， 仿制药利润优厚，集采之后，仿制药进入微利时代，只有仿制投入高、 周期长、竞争者难以快速涌入的品种，才能在市场中保有一席之地。

（2）创新药价格承压，有望以价换量，通过缩短导入期实现快速增 长。2021 年医保谈判，74 个品种纳入医保目录，其中包含 59 个上市五年内的新药品种，覆盖 PD-1/PD-L1、PARP、EGFR 等罕见病靶点药， 平均降价幅度 74%。以往新药在上市之后存在价高、市场认可度低的 困境，医生不愿意开药，企业需要漫长的导入期来培育市场。新药作 为独家品种纳入医保，有望以价换量，大幅缩短市场导入期，通过量 增逻辑加速商业化兑现。

他山之石，以美国药品消费结构中仿制药和创新药的处方量和销售额 对比为鉴，预计创新药将成为驱动行业增长的主引擎。专利法的保护 下，美国的药品市场形成“专利悬崖”，即新药在专利期可以获得巨额 利润，但专利一到期，企业依靠专利保护获得的利润和销售就会一落 千丈，2020 年，在美国药品市场，创新药以 8%的处方量，占据 80% 以上的销售额。我国的药品集采同样是在保护药企创新积极性的同时， 尽力减轻患者医疗负担，参考美国的药品消费结构，我们推测我国药 品行业仿制药处方量将继续扩大，但利润率明显下滑，创新药将成为 驱动行业增长的主引擎。

2.1.2 器械集采在高值耗材领域试水落地，医保控费大背景下国产替 代加速

器械集采在高值耗材领域试水落地，覆盖范围逐年扩大。全国范围内 的器械集采共进行了 2 次，从 2020 年的冠脉支架集采正式拉开了器 械集采的序幕，乐普医疗、上海微创等 6 个国产品牌入选，波士顿科 学、美敦力 2 个进口品牌入选，到 2021 年人工髋关节、人工膝关节 两类产品分 AB 组竞标，爱康医疗等 23 家国产品牌中标，另有强生等 4 个国产品牌入选。除了国采，四川、内蒙、广东等地方联盟纷纷跟 进，分别针对药物球囊、冠脉导引导丝、超声刀等进行集采，纳入集 采的器械品类逐年增加，覆盖面越来越广。

人工骨科关节集采竞标制度创新，集采规则更加尊重原有市场格局， 集采制度趋于温和。对比人工关节集采和冠脉支架集采的差别，在中 选规则方面，冠脉支架与药品集采相同，采购未设分组，所有企业统 一竞标，价低者入选。而人工骨科关节带量采购则对中选规则进行了 创新，根据临床需求量及企业产能分 A、B 组后再分别进行竞价，A 组 占全体采购量的85%，且企业数较少，每家企业都有更大的中标概率。 分组采购谈判从多方面给予规模大、市场份额高、成本控制能力强的 A 组品种更高的中选机会，更符合产业现状。此外，除了价格，质量 也成为重要的考量因素，因此集采中给予厂家合理的利润空间，鼓励 厂家加大产品性能的优化和创新功能的开发，未来物美价廉的国产器 械厂商的市占率有望通过集采提升，国产替代加速。

2.2 DRGs+DIP 改革：质量优先，控费为辅，支付方式改革加速推动 医疗机构降本提效

2.2.1 应用量化思维考核绩效，DIP+DRGs 组合拳出击

DIP+DRGs 作为医保新支付模式，运用量化思维，增加医疗机构绩效考 核。DRGs 全称“疾病诊断分组”，DIP 全称“区域点数法分值付费系 统”，二者都是应用量化思维，计算住院治疗费用，将合理治疗费用与 医院实际成本相比较，对医疗机构端医保支出进行监控的手段。

DRGs 单病种打包支付，DIP 控制区域总量，两者协同推广，优劣势互 补，有助于提高医疗机构能效。

（1）从分组来看，DRGS 比 DIP 更考验临床医生技术。DRGS 对患者 实行单一分组，针对同一个病种，医保打包支付统一价格，病种分类 较粗，分类时对临床医生的技术要求高，在实际执行过程中，存在分 组难、推广难的问题。DIP 允许将多个病种组合，匹配临床治疗情况， 减少医疗机构由于难以分组和成本风险，而推诿疑难危重患者的现象 发生。

（2）从信息化程度看，DIP 比 DRGS 增加了医疗质量评价模块，信息 化程度是推行壁垒。DIP 应用了大数据工具，将对异常数据进行监控， 通过大数据发现低标入院、分解住院、超长住院等不合规情况，并向 医保局预警反馈，再根据医院级别、医疗水平、病种结构、违规情况 等，计算年度医疗机构能级效率指数，再根据指数调整次年预算，实 现绩效考核和医院利润挂钩。相较于 DRGS 只要求病种分类，DIP 要求 医疗机构拥有完善的信息化系统，对于城乡和偏远地区，存在信息化 壁垒高的问题。

（3）从控费方式和控费能力对比，DRGS 不严格控制总量，DIP 按区 域控制总量，促进医院合理用药严格程度 DIP>DRGS。根据控费严格 程度，我们将 DIP/DRGS 和现行的支付模式进行排列，实行总量控制的 支付制度最严格，实行总量不控制的支付制度最宽松，DIP 支付的控 费严格程度大于 DRGS，小于按人头支付。DRGS 和 DIP 相比改革前通 行的按项目比例支付，都有控费效果。

2.2.2 减少“过度医疗”，加速推动医疗机构降本提效

在 DRGS+DIP 支付改革前，我国医疗支出逐年增加，医保基金负担重， 抗风险能力弱。2012-2020 年，住院率、人均住院费用等快速增长。城 镇居民住院率从 2012 年的 13.5%，增长到 2019 年的 18.7%。在总量 不控制的支付政策下，我国住院率和医疗费用逐年增长，“过度医疗” 日趋严重，医保支出增速大于收入增速，出现了“医保危机”。

DIP 与 DRGS 标准化治疗流程，减少“过度医疗”，推动医疗机构提升 效率。为解决医保支出增速过快的问题，国家进行了多种政策尝试， 2015 年推出“一刀切”医保总量严格控制的控费政策之后，出现了医 疗机构推诿重症患者，医疗质量下降等问题。目前推行的 DRGS 和 DIP 复合支付政策旨在用量化方法，评价患者治疗难度（RW 疾病分值）， 根据医疗付出按劳付费，同一病种组，预算相同，治疗流程标准化。 考核方面，DIP 用治疗难度加总得出的总工时，并用总工时/住院总费 用，计算医疗机构的绩效分，并作为下年度预算的支付依据。通过这 种模式，可以激励医疗机构节约成本，合理用药的同时，保证危重疑 难患者得到医治。

改革时间和范围明确，2021 年开始 DIP 和 DRGS 试点，计划三年推广 至全国。2021 年底，国家医保局启动《DRGS/DIP 支付方式改革三年行 动计划》，要求以加快建立管用高效的医保支付机制为目标，从 2022 到 2024 年，全面完成 DRGS/DIP 付费方式改革任务，各省级医保部门 要制定本省（自治区、直辖市）推进 DRGS/DIP 支付方式改革具体行动 计划，明确目标任务、进度安排、质量要求。目前，安徽、青海、内 蒙古、湖南、江西、甘肃等地纷纷跟进政策要求，发布医保支付改革 三年行动计划/实施方案，医保支付改革步入深水区。

DRGS/DIP 推广，要求 2025 年实现住院服务全覆盖，暂未在门诊推广。 从各地政策要求来看，各地对 DRGS/DIP 支付的推广速度提出了明确 要求，由统筹试点地区、二三级公立机构开始，逐步推广向一级医院、 民营医院，2025 年实现 DRGS/DIP 全覆盖，避免先慢后快，“年终赶业 绩”等问题，且应用范围限于住院服务，不影响门诊。DRGS/DIP 通过 病例组合工具设定了每一个病组（种）的支付“天花板”，采用打包定 价方式实现医疗服务的精准定价、倒逼医疗机构提质增效和合理诊疗， 最终达到减轻人民看病负担的目的。

实行 DRGS 或 DIP 支付的试点地区，医保支出增速略有下降，医院运 营效率显著提升。根据 DRGS 试点医院河北邯郸市第一人民医院数据， 在试点新支付期间，平均住院天数有下降，平均住院费用略有上升， 住院费用上升可能是医院采用更加有效、高值的治疗方式导致，从住 院天数下降可知，医院运营效率逐步提升。

3 高端医疗设备受益医疗新基建需求提升，国产替代加速

3.1 国家医疗新基建政策频发，拉动医疗设备需求提升

医疗新基建政策频发，多角度加速补齐医疗短板。疫情冲击下，我国 医疗卫生体系“总量薄弱、结构扭曲和重大突发性公共卫生事件应对 能力不足”等问题暴露无遗。为解决这些问题、尽快补齐医疗卫生“短 板”，国家加强了医疗建设力度，通过系列基础建设规划工作，提升和 完善医疗机构服务能力。

基础建设前期，设备需求先行。2021 年 6 月 30 日国家卫健委印发了 《社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实施方案》，简 化了社会办医疗机构大型医用设备配置许可申请，社会办医疗机构大 型医用设备配置迎来大放开；2021 年 12 月 21 日，工信部、国家卫健 委等部门联合印发了《“十四五”医疗装备产业发展规划》，其中明确 提到要强化医疗装备产品需求牵引，提升优质医疗装备产品供给能力。 医疗新基建工程相关政策陆续发布，有望拉动医疗设备需求提升。

随着财政资金支持落地，国内医疗设备需求有望迎来强劲扩张。2021 年 7 月 7 日以及 9 月 22 日，财政部接连下发 2021 年第一批与第二批 卫生健康领域中央基建投资预算（拨款）共 277.12 亿元，用于支持各 省卫生健康项目建设，该项资金将重点投入 448 家公立医疗机构用于 扩建升级以及设备添置。具体来看，其中包括 115 家县医院、44 家中 医院的改（扩）建项目，主要是急诊急救中心提升、感染病区建设和 相关设备购置，118 家疾控中心实验室的改造及仪器设备购置，以及 一些大型医院、妇幼保健院、公共卫生服务中心的信息化升级、科研 平台建设和医学设备添置。随着财政支持资金的进一步到位，国内医 疗新基建正式谱写新篇章。

3.2 国产医疗器械逐步实现高端突破，政策推进加速进口替代

高端医疗设备需求持续上升，外资产品长期垄断国内高端医疗设备市 场。随着我国经济社会进入高质量发展阶段，以及“健康中国”战略 的实施不断深入，我国医疗行业对高端医疗器械的需求持续上升。早 期，我国医疗器械企业技术较为落后，产品主要集中在中低端市场， 国内高端医疗器械市场被 GE、西门子、飞利浦等国际巨头垄断。以高 端影像设备 PET/PET-CT 为例，2019 年 GE、西门子、飞利浦合计占有 我国该类设备 93%市场份额。2011 年至 2020 年我国医疗器械进口额 年复合增长率 15%，2020 年进口额达到 383.5 亿美元。

随着国内医疗器械企业纷纷加大研发投入，实现技术攻坚，国产龙头 企业逐步突破高端设备核心技术壁垒，部分领域已达到能取代进口的 水平。2020 年国内医疗器械上市公司研发投入前十的医疗器械企业合 计研发投入达到 58.78 亿元，其中排名第一的迈瑞达到 20.96 亿元。 在高强度的研发投入支撑下，国产器械技术不断升级，产品质量媲美 进口，迈瑞的心电图机和监护仪等产品已经进入国内 95%以上的三甲 医院，新华医疗的制氧机、雾化器、超轻微氧气阀的市占率达到国内 第一，其中制氧机全球销量第一，微创医疗逐步具备与美敦力、波士 顿科学等国外一流公司抗衡的实力，冠脉支架产品国产比例达到八成 以上。但值得注意的是在 PET-CT、软镜、硬镜等具极高技术壁垒的产 品领域，国产化率仍不足 10%，具有极大提升空间。

疫情下，我国强烈意识到高端设备依赖外资进口的弊端，为了提升我 国高端医疗设备的供给，解决卡脖子问题，国家近年来，大力支持高 端医疗器械升级与进口替代，多地政策明确要求医疗器械采购尽量或 必须优先采购国产产品，助力进口替代加速。

3.3 看好高端医疗设备受益国产替代需求提升，实现技术突破的龙头 器械率先受益

3.3.1 迈瑞医疗：不断实现高端突破的高成长医械龙头

迈瑞医疗是国际知名、稳居国内龙头地位的医疗器械领军企业。迈瑞 以自主研发的首台国产监护仪起家，如今产品矩阵丰富，主力产品覆 盖“生命信息支持”、“体外诊断”、“医学影像”三大领域；与此同时， 公司发力新兴业务，抢占蓝海市场，包括“骨科耗材”，“微创外科”， “兽用器材”等。随着公司不断发展壮大，迈瑞在产品矩阵、高端产 品研发、海外市场拓展方面均建立了显著的竞争优势。

（1）产品矩阵丰富，契合市场多样需求，打造医疗器械生态圈。截止2020 年，迈瑞共拥有二十余个产品管线，覆盖“生命信息支持”、“体 外诊断”、“医学影像”三大领域，是国内拥有最全产品线的医疗器械 企业之一。同时迈瑞各产品线全面覆盖高、中、低端产品，能满足不 同层次市场需求，覆盖医疗机构发展全阶段。另一方面，多样化的产 品矩阵有利于打破医疗机构设备间“信息壁垒”，配合迈瑞“瑞智联” 实现云上全院设备物联，助力智慧医院建设。

（2）持续加强研发投入，不断实现高端产品突破，深挖科技护城河， 提升盈利能力。2020 年迈瑞研发投入超 20 亿元，位居同业第一，占 营收比重接近 10%，同比增加 27.4%；依托合理布局研发中心、全球 化的研发人才选用以及精准的技术并购，迈瑞构建了以临床为导向的 高效研发体系。2021 年 4 月，迈瑞 A9 超高端麻醉系统正式发布；2021 年三季度迈瑞发布了全自动细胞形态学分析仪 MC-80，开辟了自动化 镜检新纪元。迈瑞产品在国内顶级医疗机构高端进口产品替代率不断 提升，在各国高端客户群也持续实现突破。

（3）深耕海外市场，国际化进展加速，展望世界级医械企业。迈瑞在 成立之初就着力开发海外市场，随着公司产品不断丰富，质量持续提 升，迈瑞品牌影响力稳步扩大，成功打入了国际市场。2020 年迈瑞海 外营收达到 99.16 亿元，同比增长 41.21%，营收占比达到 47.16%，迈 瑞的目标是将海外业务收入比重提升至 70%。海外市场空间广阔，尤 其是一带一路等新兴国家市场成长飞快，海外市场的拓展将助力迈瑞 成长为比肩国际巨头的一流医械企业。

3.3.2 开立医疗：勇立进口替代潮头的彩超和内窥镜领军企业

开立医疗是国内较早研发并掌握彩超设备和探头核心技术的企业，在 彩超与内窥镜设备领域拥有核心优势。公司主要产品包括医用超声诊 断设备、医用电子内窥镜设备及耗材等。

（1）开立深耕超声领域 20 年，构筑核心技术壁垒。开立近年推出的 高端彩超 S60/P60 的 AI 自动定位和测数据功能，有效提高医生工作效 率，是国产厂家中目前最领先的妇产科超声产品；2021 年开立已率先 研发推出 50MHz 血管内超声 （IVUS）产品，填补了国内企业该领域 空白，加速高端市场的进口替代，有望拉动超声业务重拾稳健增长。 超声业务 2021 年上半年实现增长 30.95%，我们预计 2021 年有望实现 超 20%的增速，明后年保持 15%的稳健增速。

（2）全高清内窥镜 HD-550 打破外资垄断局面，内窥镜业务渐成规模 进入盈利收获期。内窥镜业务经过近 10 年的研发和市场投入，产品 力和市场认可度逐步提升，稳健国产第一地位。近期具有光学放大功 能的可变焦内镜注册上市，使得开立内镜产品进一步缩小跟奥林巴斯 内镜产品性能差异，该产品的推出有望助力开立内镜设备在医疗机构 采购中标中竞争力提升，加速进口替代进程。内镜业务预计 3 年复合 50%成长，21 年首次盈利，内窥镜业务进入盈利收获期。

（3）公司销售团队架构改革+核心经销商政策推动公司营销改善。由 于民营医疗机构市场萎缩，公立社区基层市场需求旺盛，公司调整超 声产线和内镜产线专项负责三、二级医院客户，新组建综合产线专项 负责基层医疗和非公医疗，使国内营销组织架构多层次的贴近客户； 同时，公司积极培育核心代理商资源，实现核心代理商队伍的数量增 加 70%以上，二级渠道规模有显著提升。

4 政策春风吹暖康复医疗行业，拉动设备需求增长

4.1 政策持续加码，康复医疗行业掀开发展新篇章

八部委发文明确康复建设量化指标，政策持续加码，康复医疗建设重 视程度大幅提升。从 2017 年开始，国家多部门陆续出台了多项指南 及制度，要求综合医院康复医学科、康复医院、康复医疗中心、医养 结合机构按照各自标准完善标准化建设体系。2021 年 6 月卫健委等八 部委联合印发《加快推进康复医疗工作发展意见的通知》文件，对康 复医疗建设的各项指标提出量化要求，力争到 2022 年逐步建立一支 数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每 10 万人口康复医师达 到 6 人、康复治疗师达到 10 人，到 2025 年每 10 万人口康复医师达 到 8 人、康复治疗师达到 12 人。

除了鼓励康复医疗建设之外，各地方政府陆续出台多项政策，提升康 复医疗医保覆盖率，提高患者对康复医疗可及性。2016 年，人社部等 联合发布《关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的 通知》，将康复医疗领域医保支付项目从原先的 9 项增加到 29 项，医 保覆盖度提升，覆盖人群从残疾人为主扩大到老年人、儿童等各类患 者人群， 销项目从物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定项目。

此外，国家推行“两降一升”和 DRGS 支付方式改革对康复科建设具 有较大的推动作用。随着“两降一升”推行，医疗机构取消药品加成， 降低药费、检查费，使得医院来自“药品”、“耗材”的利润空间缩减， 而诊疗、手术、康复、护理、中医、床位等服务项目价格提高，医院 为改善收入结构，开展康复建设等服务项目的动力加强。结合国家医 保局发布的《DRGS/DIP 支付方式改革三年行动计划》，计划提出到 2025 年底 DRGS/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的 医疗机构，DRGS 支付改革的实施，使得医院一方面对“康复介入临 床诊治、缩短病患治愈周期、提升床位流转率”有了更强的诉求。另 外，由于康复治疗方法较为复杂、住院时间较长，参照美国 DRGS 改 革历程，康复项目短期内全部进行 DRGS 按病种付费的可能性较小， 因此医院更有动力将恢复期患者转诊到康复科或者康复专科医院进 行后续针对性功能康复和护理，康复科或康复专科医院预计或将迎来 建设浪潮，从而带动康复医疗设备需求同步增长。

4.2 国内康复供需鸿沟亟待满足，设备快速增长 2023 年市场规模有望 超 600 亿

康复属医疗“洼地”，前期投入较低，供给严重不足。根据《中国卫生 健康统计年鉴》及毕马威分析，2017 年美国康复医疗总投入为 176 亿 美元，而中国人口基数更大，投入仅为 75 亿美元，相较来看我国康复 建设投入严重不足，康复服务供给匮乏。我国 2018 年每千人康复床 位数仅为 0.18 张，根据北京市卫健委发布了《北京市医疗卫生设施专 项规划 2020 年-2035 年》，按照每千常住人口配置 0.5 张康复护理床 位的标准，全国康复床位需求为 70 万张，而 2020 年我国康复床位数 大概为 30.68 万张，缺口大概为 40 万张，供需鸿沟巨大，亟需满足。

随着人口老龄化、慢性病、重疾治疗等康复相关需求激增，在政策 的支持下，我国康复行业近年有望迎来建设浪潮，康复设备等器械 类产品采购需求或将率先进入增长快车道。根据 Frost&Sullivan 数据 显示，中国康复医疗器械市场规模 2014 年为 115 亿元，到 2018 年 增长至 280 亿元，年均复合增长率为 24.92%，行业规模呈逐年上升 趋势，在政策的鼓励加持下，预计到 2023 年康复器械行业规模将超 过 600 亿。

4.3 看好康复医疗设备企业，受益康复建设政策落地和需求提升

目前国内康复医疗器械行业仍处于从 0 到 1 的阶段，行业格局较为分 散，行业内三家头部企业翔宇医疗、伟思医疗和普门科技作为先入局 者，客户覆盖度较广、技术经验积累丰富，龙头优势较为明显，在政 策支持下，迎来发展红利时期，未来有望乘政策春风，实现高增长。

4.3.1 翔宇医疗：提供整体解决方案的康复医疗设备龙头企业

（1）完备的产品体系+完整解决方案，赋能康复医疗建设，满足政策 落地需求。翔宇医疗目前已拥有 20 大系列、400 多种自有产品，完备 的产品管线能够覆盖国家卫健委关于建设综合医院康复科、康复医院 以及康复医疗中心基本标准等文件中要求配置的大部分品种，满足各 类医疗机构康复产品一揽子采购需求。在丰富的产品管线基础上，公 司针对医院 34 个临床科室的康复服务推出了一体化解决方案，实现 了从“单个设备的研发生产→科室解决方案→康复医院解决方案&综合医院全院临床康复一体化整体解决方案”的整体转型升级，助力医 院提升康复医疗实力，带动医疗设备采购需求上升。

（2）保姆式代理商培育加速渠道 络建设和市场开拓，持续研发创 新加固竞争优势。销售方面，公司以经销为主，采用公司销售人员与 代理商一对一对接的“保姆式”经销商培育政策，向代理商提供全方 位的服务支持，包括学术会议、招标、产品培训和售后服务等方面。 公司拥有 500 人的销售团队和 500 余家代理商，共同构成了国内庞大 的销售 络，目前已为国内上万家终端机构提供服务，销售范围覆盖 全国 300 余个地级行政区，市场覆盖率较高。研发方面，公司一直秉 承“科技创新支撑，产学研用一体，引领康复未来”的发展理念，搭 建了完整的研发中心矩阵，坚持不断的高研发投入，提升公司创新能 力，不断挖掘从 0 到 1 的细分产品和赛道，保证公司在康复行业竞争 优势，助力业务稳定高增长。2020 年研发投入超过 5000 万元，占营 业收入比例为 10.4%。

4.3.2 伟思医疗：“电磁联合”的盆底康复龙头企业

（1）“电磁联合”推动盆底业务增长，精神、神经康复业务有望接棒发 力。公司盆底及产后康复业务收入占比约 65%，因产后康复治疗需求 旺盛，及近年盆底电、磁刺激疗法在学术层面上的推广，“磁电联合” 产品组合成为业内广泛认可的标准配置，公司 2020 年疫情下盆底业 务增长 19%，其中盆底磁刺激产品销售收入同比增长近 100%。精神 治疗渗透率低，随着经颅磁刺激技术 TMS 疗法推广，及公司国内技 术领先优势，有望加速增长；神经领域患者群体的康复治疗需求刚性， 未来随着新型康复治疗理念的推广，公司有望凭借领域中深厚的技术 积累获得较好的业务增长。

5 生命科学支持赛道长坡厚雪，伴随下游应用普及快速成长

5.1 政策鼓励+资金加码，生命科学研究领域迎来高景气成长

生命科学研究支持产业是指服务于生命科学研究及其产业化的全过 程的行业，包括相关仪器设备、试剂、耗材及服务，为生命科学研究 行业提供必不可少的基础设施，是生命科学研究行业发展的基石。

我国生命科学研究投入增速远高于全球水平，生命科学研究支持产业 发展动力强劲。科研经费投入层面，全球对于生命科学研究投入的资 金从 2016 年的 1247 亿美元增加到 2020 年的 1601 亿美元，年复合增 长率为 6.45%，而我国生命科学研究投入资金由 2016 年的 496 亿元 增长至 2020 年的 948 亿元，年复合增长率高达 17.58%，增速远高于 全球水平，国内上游生命科学研究支持行业发展动力强劲。

此外，资本对医药生物行业的追捧和支持，带动创新研发活动开展， 上游需求持续旺盛。近十年间，中国医疗健康产业投融资金额由 2013 年的 123.19 亿元迅速增长至 2021 年的 3313.68 亿元，资本的热捧为 生物医药的发展注入资金，尤其是为研发投入提供支持。我国生物医 药上市公司 R&D 从 2016 年的 35.39 亿元上升到 2020 年的 115.34 亿 元，年复合增长率为 36.34%。随着国内医药上市公司的 R&D 迅速增 加，研发力度加大，带动生命科学研究支持类产品的需求上升。

国家发布多项政策，扶植培育国内生命科学研究支持产业发展。由于 我国生命科学研究支持产业起步较晚，目前在生命科学研究供应链上 游，对外资产品依赖较高，尤其是高端产品。近年来，为解决“卡脖 子”问题，提升高端及核心产业链自主可控的能力，国务院、发改委、 科技部等政府部门陆续发布了一系列鼓励生命科学研究支持产业发 展的政策，在良好的政策环境，国内企业产品能力不断提升，有望迎 来上游国产化浪潮。

5.2 下游市场扩容，需求驱动生命科学支持产业进入发展快车道

下游市场快速扩容，研究及产业化需求上升，拉动生命科学支持产业 快速发展。在医药生物领域，生命科学研究支持产业主要的两大下游 市场是生物制药和 IVD 市场，我国 2020 年 IVD 和生物制药市场规模 分别为 890 亿元和 3870 亿元，2016 年至 2020 年复合年均增长率分别 为 19.94%和 20.49%，预计到 2022 年市场规模将分别达到 1290 亿人 民币和 5480 亿人民币。在下游生物制药和 IVD 行业日益增长的需求 驱动下，对应研究和产业化相关的生命科学支持产业随之快速发展， 行业整体处于持续高速发展的快车道上，空间广阔。

以生物试剂为例，从全球来看，生物科研试剂市场的整体规模从 2015 年的 128 亿美元增长至 2019 年的 175 亿美元，年均复合增长率为 8.1%，而我国生物科研试剂行业市场规模从 2015 年的 72 亿元增长至 2019 年的 136 亿元，年均复合增长率达 17.1%，远高于同期全球生物 科研试剂市场增长水平，国内市场景气度较高。预计在下游持续扩容 和国产替代双因素影响下，行业会加速扩容。

5.3 长坡厚雪优质赛道，看好科研支持国产送水人

生命科学支持产业涉及生物、化学、材料、电子和机械等多个专业领 域，产品涵盖医药生物研发及生产所需的设备、耗材和原材料，难度 较大，壁垒较高，因此我国生命科学研究支持产业起步较晚，且产品 目前大多处于中低端位置。随着下游扩容和国产替代进程加速，我们 认为相关国产企业增长将迎来超行业发展的态势。

（1）在仪器端。华大智造实现了高壁垒测序 仪器的国产化，是我国 Biotech 领域重要的国家战略级科技企业，已 经掌握测序仪研发生产关键技术，是全球为数不多能实现二代测序仪 量产的公司，其产品质量与测序仪龙头 Illumina 达到相近水平且具性 价比。

（2）在生物试剂端。随着国产产品品质不断提升，品类逐步丰富，且“性价比突 出”+“特色化定制服务”优势凸显，国产产品有望进入更多下游医药 生物企业研发生产供应链。

义翘神州：公司依托独立自主的技术平台和闭环研发体系，致力 于打造平台型生物试剂公司。公司拥有丰富的产品种类，涵盖重 组蛋白、抗体、基因和培养基，现货产品种类超过 4.7 万种，其 中重组蛋白 6000 多种，抗体 13000 多种，能全面满足基础科研 和创新药物研发等的产品需求，在人蛋白、病毒抗原、猴蛋白、 大鼠蛋白等重要种属领域的产品数量均处于领先地位，终端客户 以科研类用户为主。

百普赛斯：公司是国产头部重组蛋白试剂厂商，主要提供重组蛋 白和检测服务。公司搭建了高表达宿主与载体、高密度细胞培养、 蛋白制备及制剂等 6 大技术平台，掌握着市场稀缺产品核心研 发能力，其全长人 CD20 膜蛋白、全长人 CD133 膜蛋白等具备很 强的市场稀缺性。终端客户以工业客户为主，已与强生、辉瑞、 罗氏、默克等全球顶尖药企建立合作。

诺唯赞：公司是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子 有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业，先后进入生 物试剂和体外诊断领域。现有 200 余种基因工程重组酶和 1000 余 种高性能抗原和单克隆抗体等关键原料，并推出了生物试剂、诊 断试剂抗体药物及生物科研服务。

菲鹏生物：公司是国内领先的体外诊断整体解决方案供应商，搭 建了“核心生物活性原料+试剂整体开发方案+创新仪器平台”三 维一体的业务布局，实现了原料、试剂、仪器全产业链覆盖，是 行业内提供整体诊断解决方案的先行者。

（3）在耗材端。公司的生物实验室一次性塑 料耗材制品技术达到国内领先水平，已掌握生物实验室耗材高分子材 料改性技术和高分子材料加工技术两大关键核心技术，公司的高分子 材料温敏改性技术、超疏水表面制备关键技术、细胞培养控制技术等 技术达到了国内领先水平。

（4）在服务端。诺禾致源是全球领先的基因 测序服务商，依托高通量大规模的基因测序平台、高性能的计算机平 台和强大的生物信息处理和分析能力，结合多组学研究技术手段，为 生命科学基础研究、医学及临床应用研究提供多层次的科研技术服务 及解决方案。

5.3.1 诺禾致源：全球领先的基因测序服务商，规模效应+降本增效， 加速业绩发展

（1）基因测序高景气赛道，科研测序服务领域龙头企业，营收未来三 年复合增速有望实现 35%高成长。全球基因测序服务市场规模预计 2023 年约 140 亿美元，年复合增速为 20.4%，国内 2022 年 18 亿美 元，年复合增速为 24.4%。公司深耕基因测序科研服务赛道，目前在 全球 4-5%市占率，提升空间巨大，2016-2019 年营收从 4.58 亿增至 15.35 亿，3 年复合增长率达 49.59%，疫情恢复后，随着国内产品品 类持续丰富+海外外包率提升，公司高增速有望持续。

（2）品牌力提升+实验室渐入盈利期+Faclon 全自动工作平台推动规 模优势凸显，利润端增速加速有望显著高于收入增速。①全球实验室 布局投入基本到位，服务 络初显雏形，与 90%以上的顶级学术研究 机构及药企建立合作，品牌效应强化营销优势，降低新客的拓客边际成本；②本土化测序实验室逐步迈过产能爬坡期，规模扩大摊薄固定 成本效应显著，单位产出成本降低，新实验室逐步进入盈利期；③ Faclon 全自动柔性交付系统实现测序过程全自动化管理，产品交付周 期压缩 60%，人工投入降低 70%，建库库检合格率提升 5%，提效降 本，增强盈利能力。

（3）肿瘤 6 基因检测试剂盒切入临床应用市场，锋芒初露提供发展 新引擎。公司推出的肿瘤 6 基因检测试剂盒 2018 年 8 月上市后，营 收快速增长，2019 年收收 3055.7 万（yoy+844.98%）。公司在新生儿 遗传病检测、感染检测等领域储备多项产品，多赛道发力临床应用。

5.3.2 洁特生物：生命科学研发投入刺激终端需求提升,海内外双轮 驱动公司快速成长

（1）全球细胞治疗、单抗、疫苗等生物制药蓬勃发展带动生物实验室 耗材终端需求提升，新冠后预计行业近年增速有望 20%高速成长。全 球生物药市场规模持续高速增长，2019 年约为 2867 亿美元，预计到 2030 年有望达到 6651 亿美元。与此同时，全球医药研发支出同样保 持稳步增长，保障生物实验室耗材的持续消耗和需求持续高景气。

（2）国内国际双轮驱动公司快速成长。公司国际市场客户为Thermo、 VWR 核心大品牌商，客户粘性强订单稳健增长；国内市场发力终端 自主品牌宣传和物流仓储建设；并拓展 IVD、疫苗等工业客户。

（3）疫情打开发展新格局，渠道和客户量激增助力实现超 30%复合 增速。公司 2021 年受益新冠疫情拉动吸头等液体处理类耗材销售增 加，主营前三季度实现 217%增长，同时公司客户和渠道商数量大幅 增多，随着疫情管控下半年跟新冠检测相关的吸头占比已低，而研发 相关其他各类产品订单大幅增多，预计近年复合增速有望超 30%。

6 IVD 集采预期加速进口替代和市场集中度提升，关注出海带来新增量

6.1 新冠催生行业高速发展，重塑 IVD 企业出海新格局

过去两年，在新冠疫情的冲击下，检测市场需求爆发，以新冠检测试 剂为代表的 IVD（体外诊断）企业迎来高速增长。2020 年 IVD 板块 营收增速达 133.55%，远高于同期医疗器械行业 74.30%和医药生物行 业 8.15%的增速，行业大幅扩容。在 2020 年高基数压力下，由于海外 疫情形式持续严峻，国内疫情散点突发，IVD 行业 2021 年前三季度 仍旧保持较高增速，同比增长 88.51%。

IVD 板块长期保持较高的盈利能力，毛利率和净利率均高于所在的医 疗器械板块和医药生物板块，处于行业领先水平。2020 年 IVD 板块 整体毛利率达 66.55%，净利率达到 32.66%，同期医疗器械整体和医 药生物毛利率分别为58.20%和33.56%，净利率分别为27.65%和7.07%。 2020-2021 年受益新冠检测需求，IVD 板块净利率水平显著提升，超 过 30%。

IVD 企业高速增长的业绩，为新品研发投入提供充裕的资金支持，推 动了企业产品研发注册的进程。根据众成数科整理数据，2021 年Ⅱ、Ⅲ类首次注册的医疗器械细分领域，数量排名第一的是体外诊断试剂， 共计 4700 件，远远领先于第二的注输、护理和防护器械，大量新产品 的注册上市带动了 IVD 行业的繁荣。

我国 IVD 市场规模快速扩张，到 2030 年有望成为占据全球 1/3 份额 的重要市场。2015 年我国体外诊断行业市场规模为 427.5 亿元，2019 年增加到 805.7 亿 元，四年复合增长率为 17.17%，预计 2020-2025 年继续保持超 15%的 高增长。随着我国 IVD 行业的加速扩张，中国有望成为全球最大的 IVD 市场，市场规模占比有望从 2018 年 6%提升至 2030 年 33.20%， 与欧美日韩市场不相伯仲。

此外，新冠成为国产 IVD 企业出海敲门砖，疫情契机重塑国际市场格 局。疫情前，由于我国 IVD 行业还处于发展初期，加之海外市场环境 较国内更为复杂，大多企业尚未具备出海开拓市场的能力，突然爆发的新冠疫情，给国内 IVD 企业打开海外市场提供了一把金钥匙。全球 对新型冠状病毒检测试剂的需求激增，产能供应紧张，在国内疫情受 控，逐步恢复生产的背景下，国内 IVD 企业借助新冠契机，纷纷扬帆 出海，开启国际市场征途，海外渠道加速铺设，高端客群实现快速突 破，全球化进程加速。

随着疫情的稳定，新冠检测需求趋于平缓，加之疫苗的推广和新冠口 服药的上市，短期的新冠红利已悄然进入尾声。我们认为，后疫情时 代，国内 IVD 市场繁荣背后将带来竞争加剧，产品、销售及公司整体 综合实力将成为衡量竞争力的硬核指标，只有具备持续提升产品性能、 不断研发异质产品能力，具备强大市场覆盖 络的创新型 IVD 企业， 才有望在国内 IVD 集采及市场搏杀中，赢得市场份额。此外，我们认 为 IVD 企业的出海国际化能力，在后疫情时代价值将会更加凸显。

6.2 集采短期压制 IVD 估值，国产替代和行业集中度提升有望加速

安徽集采剑指化学发光，头部国产企业积极参与。2021 年 8 月，安徽 发布了《公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》，率 先对临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充 分的 23 类化学发光临床检验试剂进行集中带量采购谈判议价，主要 涵盖肿标、心肌、感染、激素几大类，以上年度采购量的 80%作为协 议采购量，周期为 2 年，未参与谈判的同类产品，可以价格联动至不 高于谈判成功产品的价格水平，而对不参与谈判、不进行价格联动的 产品，执行备案采购，备案采购金额占该范围产品采购总金额的比例 不超过 10%。本次谈判，迈瑞、新产业、万孚等国产企业积极响应， 参与谈判，其中迈瑞、新产业中标项目达 14 项，仅次于雅培，原占有 安徽化学发光市场超过 50%的外资头部企业罗氏、贝克曼弃标。

集采政策预期压制 IVD 板块估值，现已处于历史底部。此次安徽集采 事件，打破了市场对于化学发光“封闭机型难集采”的原有预期，IVD 企业估值受集采政策因素压制，股价大幅回调，当前 IVD 板块估值已 处于历史底部区域，存修复空间。

国内医疗控费大势所趋，各地纷纷探索 IVD 耗材采购新模式。从两票 制，到零加成，再到阳光挂 、带量采购，医疗控费已席卷药品、高 值耗材行业，IVD 试剂集采在安徽模式的谈判中悄然落地。随着医疗 费用总控制，传导至检验价格下行，越来越多的省市已参与到 IVD 耗 材的价格改革当中，探索 IVD 耗材采购和价格调控的新模式。

集采有望加速国产替代进程，产品质量比肩国际水平的企业或将受益。 从此次安徽带量采购结果来看，头部外资厂商罗氏、贝克曼弃标，其 市场被参与谈判的中标企业瓜分，因此，积极参与谈判的国内企业将 有机会借此抢占更多的市场份额，市占率有望加速提升。此外，我国 体外诊断行业起步较晚，三级医院长期被外资厂商占据，尤其是化学发光市场，国产化率仅为 20%，存较大的国产替代空间，安徽集采给 具有高品质产品的国产企业，提供进入高等级医院市场的突破口，打 破了高等级医院化学市场外资垄断的格局，大大加速国产替代进程。

集采提升行业集中度，劣汰优胜，品类丰富的创新型优质企业龙头地 位或将得到巩固。由于集采越来越多关注临床效果和产品质量，并非 “低价至上”原则，进入集采谈判的企业往往为该区域市场前几大供 应商，且具备较强的产品综合实力，预计随着集采的推进，市场格局 有望得以优化，龙头企业的优势凸显，推动集中度提升。此外，从安 徽集采中可知，纳入集采的项目往往是较为成熟的项目，因此，具备 较强创新研发能力，能够不断推出新产品、搭建产品创新组合方案的 企业或将在集采中逐渐强大，一方面，可以通过新品降低成熟产品集 采降价对公司业绩的影响，另外，可借助集采突破新市场，实现高毛 利新产品的协同销售。

我们认为，在医疗控费的趋势下，IVD 耗材参与集中采购的种类逐步 丰富，产品品类丰富、品质优秀、创新能力强的头部 IVD 企业或将受 益于国产替代和市场集中度提升。长期来看，集采改变的只是供给模 式，并不影响赛道景气度，随着检验项目增多、患者可及程度提高、 人民对健康生活品质的要求提升、社会老龄化进程加深等，国内检验 市场仍存在较大的未被满足的需求发展空间， IVD 依然是朝阳的医 疗赛道。

6.3 看好综合实力强，海外营销 络建设加速推动出海加速的企业

综上，在国内医疗控费趋势下，产品综合实力强劲的国产 IVD 龙