申万宏源证券发布投资研究 告，评级: 买入。
纳思达(002180)
公司公告：2019 上半年实现收入107.8 亿元，同比增长3.44%；实现归母净利润3.73 亿元，同比增长19.27%。实现归属于上市公司股东扣非后净利润3.2 亿元，同比下降26.27%，经营性现金流8440 万元，下滑85%。符合预期。
净利润增长19%，体现出公司管理协同及经营改善初见成效。期间费用率30.44%，相较于去年同期36.33%减少5.89pct，主要来自于管理改善，上半年管理费用6.86 亿元（yoy-40.5%），管理费用率6.73%，减少4.33pct。经营活动产生的现金净流入8440 万元，同比减少85%，修正后6.55 亿元，增长18%，去年同期净流入5.6 亿元，主要系以下原因所致：（1）利盟收到退税款减少约 3.4 亿元；（2）利盟支付员工奖金增加 2.31 亿元。其中2019Q1、2019Q2 经营性现金流量净额分别为-4.74 亿元、5.58 亿元，若剔除退税及支付及员工奖金影响，修正后2019Q1/Q2 现金流量净额分别为0.12、6.43 亿元，上半年修正后现金流量净额为6.55 亿元，增长18%，2019H1 经营现金流改善明显。
公司业务方面：（1）兼容耗材及回收耗材业务：并表耗材收入17.49 亿元，同比增长12%，净利润1.51 亿元，增长18%。其中耗材资产包收入12.08 亿元，增长22%，中润靖杰、珠海欣威、珠海拓佳合计实现收入5.67 亿元，回收硒鼓、墨盒销量增长超过50%，显示出公司回收耗材业务布局已进入收获期。战略布局方面，产品在覆盖主流品牌之余，开发出二线品牌主要型号的专利解决方案，并结合公司MPS 软件系统，开发复印机专利耗材产品，提供成套打印解决方案。
（2）芯片业务：公司并表芯片与收入3.27 亿元，下滑21%。其中，艾派克微电子上半年实现收入6.53，增长3%，净利润3.66 亿元，与上年同期基本持平；耗材芯片行业领先，上半年通用耗材共发布300 多款新品，产品线进一步完善；通用MCU 芯片进展顺利，2019年全面布局高工艺，高性能技术的110nm 和55nm 平台, 同时深化产品布局和增加客户的储备，预计2020 年步入增长期；已经取得初步成效，①三款MCU 芯片已经Fullmask投片，基于55nm 工艺的MCU 芯片已经进入MPW 验证阶段，②首款电源类芯片已经开始量产，③中标国家南方电 项目，并成功进入南方电 试运行，目前运行情况良好，未来安全芯片是公司重点发展方向之一。
（3）打印业务：利盟上半年销售打印机64.6 万台，同比下降3%，主要是一季度叫停欧洲打折促销，二季度推出新品，Q2 销量增长7%；MPS 打印服务业务稳定增长，上半年增长33%。公司托管的“奔图Pantum”激光打印机上半年全球出货48.3 万台，增长57%，海外市场方面，在印度取得突破，俄罗斯市占率在同类产品中超过30%，国内市场方面已经成为信息安全产品国产化打印机的主要供应商，并通过产品结构调整，进一步加深OEM合作。利盟与奔图合作在中国市场实现9%销售增长。
利润四年CAGR 34%的打印机自主可控追求者，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计公司2019-2022 年收入分别为258/309/367/437 亿元， 归母净利润分别为13.68/20.1/25.27/31.58 亿元，目前对应PE 为19/13/10/8X，若假设后期利盟剩余49%股权的收购，利润仍有增厚空间。
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