燃料电池电堆及系统龙头，捷氢科技：电堆实力强，铂载量行业领先

（ 告出品方/分析师：光大证券 殷中枢 郝骞 黄帅斌）

1、捷氢科技：燃料电池电堆及系统龙头公司

上海捷氢科技股份有限公司，2018年6月27日成立，2021年12月7日股改，拟IPO，是我国燃料电池电堆、系统生产龙头企业；

上汽（常州）创新发展投资基金有限公司直接持有公司61.37%股份，穿透后，公司实控人是上海市国有资产监督管理委员会；

子公司捷氢江苏、内蒙古捷氢（公司持股70%）从事燃料电池系统及储氢系统的生产、制造及销售，北京英博捷氢（公司持股25%）从事燃料电池系统的制造及销售。

公司核心高管几乎均为技术出身，董事长祖似杰先生、董事沈浩明先生均为教授级高级工程师，具有丰富的产业经验。董事卢兵兵先生作为高级工程师，2019-2022年为公司申请了27项专利技术。

公司的核心技术人员侯中军、石伟玉、蔡俊及姜峻岭等，负责核心技术研发、产品生产和规划，在公司专利申请方面也排在前四名，参与了PROME M3/M4、P3/P4产品开发和相关系统建设。

当前燃料电池汽车产业依然处在“融资-扩产-规模化-降本”的过程中，同时氢能产业链的上游制氢、中游加氢配套尚需完善，车端销售虽然快速增长但整体数量依然较低，燃料电池电堆及系统企业因为成本、费用投资较高，导致盈利整体性较差，这种情况会随氢能-燃料电池产业的快速发展而缓和。

公司2019-2021年营业收入实现快速增长，分别为1.12、2.47、5.87亿元，2020年同比增速为121%、2021年同比增速为138%，说明行业增长快速，同时公司产品销售也较好；公司2019-2021年销售毛利率维持相对平稳水平为22%、19%及28%；但公司销售净利率较差为-31%、-38%及-10%，致归母净利润为-0.35、-0.94、-0.59亿元。

从公司分部业务来看，核心产品燃料电池系统和燃料电池电堆在2021年实现了突破，营业收入分别为2.89、0.92亿元。其核心原因在于公司的P3燃料电池系统平台产品实现了批量供货；此外公司配套零部件业务也实现了较好增长。

从公司分部业务毛利率来看，2021年燃料电池电堆产品毛利率为24%，较2020年下滑12个pct；而燃料电池系统为31%，较2020年下滑5个pct，原因在于行业产能释放、竞争激烈推动产品快速降价，但对行业和公司来说未必是坏事，因为当前行业的发展核心在于降本推动放量，而放量过程中，实现快速增长，具有核心技术、供应链管理能力及客户认可度的公司将会在竞争中突显出来，保持较好盈利。

2、氢产业发展快速，公司电堆系统快速降本

公司燃料电池系统销售单价在2021年实现快速降价，推动行业快速发展。

我们以公司PROME P3H产品为例，从2020年的88.62万元/台下降到2021年的32.50万元/台，下降幅度为63.33%；全系列PROME P3系列产品基本售价维持在30-40万元/台的水平上，基本可以推动燃料电池车价格进入70-80万元/辆以内。

公司燃料电池电堆产品，以PROME M3H为例，从2020年的52.13万元/台下降到2021年的25.97万元/台，下降幅度为50.18%。

燃料电池系统以燃料电池电堆作为成本项，虽然前者售价同样下降较多但其毛利率受影响相对较小，主要原因在于燃料电池系统的售价和成本下降相对同步；而对于燃料电池电堆，成本项为膜电极、双极板、气体扩散层等，燃料电池电堆降价的同时，也需要以上供应链同步降本，才可实现燃料电池电堆相对稳定的毛利率。

由于氢能-燃料电池产业需要上中下游协同发展，地域限制是产业发展初期很重要的壁垒。 我们可以看到，公司在2020年从上海地区实现了向华东、华南地区的产品销售；在2021年又进一步突破了西南地区，在华北地区也有少量销售；说明公司的优势区域是南方，但其跨地区扩展能力较强，在一定程度上可以突破地域限制。

2019年至2021年4月，公司于上汽集团进行燃料电池电堆装配工作。

公司PROME P3 燃料电池系统平台产品于2020年10月开始实现批量交付，2020年及2021年，产销率稳步提升并维持较高水平。

2021年5月，上海工厂启用之后，公司燃料电池电堆及系统的设计产能达6,000台/年。

2021年，公司自有产量主要为小批量试生产以及自2021年第四季度的订单产量，产能利用率较低，主要是因为上海工厂有一定的产线调试期。

公司的前五大客户为上汽集团、海卓动力、士码新能源、深圳氢蓝、深圳国氢，占公司营业收入比重分别为39.24%、14.10%、9.58%、7.86%、6.72%。

3、电堆实力强，功率密度、铂载量行业领先

公司研发费用率较高，2019-2021年分别为26.17%、38.38%及19.16%；公司掌握膜电极制备、燃料电池电堆及系统制造，储氢系统制造技术。

在膜电极设计开发方面，公司具备膜电极关键原材料以及催化剂浆料制成、催化层结构及膜电极性能之间构效关系的分析和仿真能力。

在膜电极测试表征方面，公司具备关键材料测试评估、催化剂浆料测试表征、催化层结构表征、膜电极测试表征等能力，并已建立相应的测试规范。

公司所开发的新一代HCore-22A型膜电极厚度下降20%以上，功率密度从1W/cm2提升至1.3W/cm2，催化剂用量从0.35gPt/kW下降至≤0.27gPt/kW，设计寿命≥15,000小时。

解决了超薄质子膜溶胀、膜电极边框连续走带变形、多层柔性材料精准对位等难题，通过催化剂浆料直涂、膜电极“卷对卷”高速制造，实现了800PPH的生产线速度。

公司自主设计开发并量产的PROME M3燃料电池电堆平台产品具有高功率密度、大功率、环境适应性好以及满足车规级产品质量等特点，可满足客户多样化的场景应用需求。

同时，PROME M3燃料电池电堆平台产品已实现一级零部件全部国产化，所用的膜电极由捷氢科技自主设计并生产。

公司PROME M4燃料电池电堆平台产品从材料体系、结构设计、电堆集成、量产工艺和质量控制等多维度进行优化和迭代，实现功率密度、输出功率和使用寿命等显著提升，其峰值功率下燃料电池电堆体积功率密度提升至5.1kW/L，额定功率提升至163kW。

使得PROME M4燃料电池电堆平台产品能够进一步满足苛刻的商用车和乘用车应用要求，并拓展了非车用领域应用的可行性。

公司结合储氢系统及整车应用的开发经验，主导了多个储氢系统集成开发和整车应用项目，建立了完整车规级开发体系和技术规范；储氢系统的集成开发和产品供货，使捷氢科技具备完整的燃料电池动力系统开发和供货的整车应用解决方案，满足客户一站式需求。

公司燃料电池电堆已量产的M3X，体积额定功率密度为3.6kW/L，额定电堆功率为138kW，均处于行业第一梯队。

公司待量产的M4H，体积额定功率密度提升至4.2kW/L，电极功率密度@平均单池电压为1.3W/cm2@0.65V，处于行业领先水平。

低温启动性能，行业基本都可以实现-30℃。

公司燃料电池系统已量产的产品——P3X，质量额定功率密度为631W/kg，额定系统功率为117kW，略逊于亿华通和重塑股份；而公司待量产的P4H，质量额定功率密度为714W/kg，额定系统功率为130kW，略逊于亿华通YHTG240产品，但优于产业同行其他产品。

公司电堆产品M4H与丰田Mirai二代相比，性能不逊色，远超丰田Mirai一代和现代Nexo产品；公司电堆系统已超过我国《节能与新能源汽车技术路线图》2020年规划要求；和2025年规划要求相比，除了低温启动性能稍有差距，其他指标均已超过。

氢能燃料电池在重卡领域应用前景较好，从续航里程、重量、温度特性等均具有优势，而目前需要着重解决的是能耗成本，核心在于上游制氢和中游加氢问题，从成本上看依然略高。

上汽集团于2021年11月25日召开第八届董事会第六次会议，2022年4月28日召开第八届董事会第八次会议，2022年5月20日召开2021年年度股东大会，审议通过了关于分拆捷氢科技至科创板上市的相关议案。

募投项目情况：

（1）燃料电池生产建设项目：主体为内蒙古捷氢，项目建设地点位于内蒙古自治区鄂尔多斯市伊金霍洛旗，拟新建厂房用于燃料电池系统、储氢系统产线建设，达产后，可实现5,000台燃料电池系统及5,000台储氢系统的年产能力。

（2）燃料电池新产品产线建设项目：主体捷氢科技，项目拟利用现有捷氢科技上海工厂并对其进行装修改造用于燃料电池系统、燃料电池电堆产品和膜电极产线生产建设，达产后，可实现年产3,000台燃料电池系统、2,000台燃料电池电堆及240万片膜电极。

（3）研发中心升级建设项目：“P5燃料电池技术与产品研发”及“非道路用燃料电池系统研发”两个项目的研发。

风险提示

（1）政策风险：氢能行业支持政策发生波动致下游应用拓展进度不及预期；

（2）技术风险：材料国产化、材料降本低于预期、效率提升进度低于预期；

（3）市场风险：投资过剩，产能过剩，导致格局恶化，新产品难以获得超额收益；

（4）经营风险：相关企业因为研发、人员经验，导致出货量低于预期。

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