紫光国微：综合IC设计企业收购强化智能安全芯片地位

概要

1.国内领先的综合IC设计企业

紫光国微聚焦IC设计业务，主要包括集成电路和晶体两大领域，其中，集成电路业务包括：智能安全芯片、特种集成电路、存储芯片半导体功率器件、FPGA。我们认为随着物联 、云计算及5G的快速发展，在国产自主替代的大背景下，公司智能安全芯片业务、FPGA业务以及特种集成电路业务将迎来发展良机。预计公司2019-2021年归母净利润（暂不考虑并购linxens）分别为4.28/5.45/7.03亿元，对应2019-2021年EPS分别为0.71/0.90/1.16元，对应PE分别为66/52/40倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

2.下游需求向好，智能安全芯片、特种集成电路及FPGA市场前景广阔

万物互联对于信息和连接的安全需求将拉动智能安全芯片的增长，根据GSMA信息，到2025年全球物联市场将达到1.1万亿美元，受益于国产替代和未来物联 的发展，国产智能安全芯片正在迎来黄金发展期；对比美国信息化技术成本占装备成本比例，中国军费中用于信息化建设的投资占比明显偏低，潜在增长市场空间巨大，受益于武器装备信息化趋势，公司特种集成电路前景广阔；FPGA因灵活性高、开发周期短、并行计算效率高等优点明显而被广泛应用，未来随着云计算、物联 及5G的发展，FPGA有望迎来新一轮发展良机，根据Global Markets Insight预测，未来6年内全球FPGA市场年均增速为8.4%，2022年全球FPGA市场空间将达到118.1亿美元。

3.三大核心业务迎发展良机，收购Linxens强化智能安全芯片领军地位

一、公司概况

公司前身为2005年在深交所中小板上市的晶源电子（002049），母公司唐山晶源裕丰电子股份有限公司于2001年成立于河北唐山，是国内领先的压电晶体元器件供应商。2010年，同方股份有限公司通过换股收购晶源电子25%股权，成为公司第一大股东。2012年，晶源电子通过发行股份的方式购买北京同方微电子有限公司100%股权，并更名为“同方国芯”，同年12月，公司发行股份收购深圳市国微电子有限公司，布局特种集成电路领域。2013年，子公司深圳市国微电子有限公司成立全资子公司深圳市同创国芯电子有限公司，进军FPGA。随后公司于2015年和2017年分两次收购完成对西安紫光国芯半导体有限公司100%的控股，2016年，公司更名为“紫光国芯股份有限公司”，证券简称“紫光国芯”，2018年，公司更名为“紫光国芯微电子股份有限公司”，证券更名为“紫光国微”。

截至2019年5月31日，紫光国微第一大股东为西藏紫光春华投资有限公司，持有公司36.39%的流通股份，位列二三位的分别是韩军(2%)，同方股份有限公司(1.99%)。控股股东西藏紫光春华投资有限公司的最终受益人为清华控股有限公司和北京健坤投资集团有限公司

二、产品结构

三、营收情况

营业收入稳步增长，净利润2018年有所改善。2014-2018年，公司营收快速增长，2014年实现营收10.87亿元，2018年实现营收24.58亿元，复合增长率高达22.63%，其中，2018年相较2017年上涨了34.41%，增长迅速，其中公司三大支柱业务智能安全芯片、特种集成电路及存储器业务均实现增长。2018年，公司实现归母净利润3.48亿元，同比2017年上升24.33%，不及营业收入的增速，主要原因一是公司主要产品智能安全芯片毛利率下降了3.7个百分点，二是公司管理费用增幅较大。管理费用增幅较大的原因是 告期费用化的研发支出增加较多。

各业务稳步增长，储存业务占比持续提升。2018年，公司智能安全芯片、存储器芯片和特种集成电路业务分别实现营业收入10.36、6.45、6.16亿元，同比分别增长27%、93%、19%，产品 告期内，公司主流成熟的产品获得用户广泛认可，其中，公司特种动态存储器产品、高性能及新一代FPGA产品、第二代SoPC平台产品都已经开始逐步进入批量应用阶段。公司的DRAM存储器芯片和内存模组已经形成完整的产品系列，在服务器、PC、机顶盒、电视机等方面的出货稳步增加，进一步强化了国产DRAM存储器供应商的领导地位。

毛利率和净利率持续下行，存储芯片业务转让后有望恢复。过去几年公司毛利率和净利率下滑比较大，主要是智能卡芯片业务毛利率有所下滑以及毛利率较低的业务占比提升所致。2018年，公司毛利率和净利率水平分别为30.15%和14.18%，较2017年均有下降，但降幅较2017年有所放缓。目前公司正计划将存储业务转让给控股股东，由于存储器芯片业务毛利率只有7.62%，转让后有望大幅改善公司毛利率和净利率情况。

过去几年公司ROE持续下降，2018年有所回升。过去几年公司ROE持续下滑，主要原因是公司盈利能力下滑导致的，权益乘数和资产周转率有一定正向贡献，作用较小。2018年实现9.56%的ROE，较2017年提升1.17个百分点，回升的主要原因为公司权益乘数和资产周转率改善所致。

四、安全芯片、特种集成电路芯片以及FPGA市场前景良好

1、国产替代+物联 爆发，安全芯片迎来重要发展契机

智能卡应用广泛，市场需求大。智能卡也称IC卡，它是将集成电路芯片嵌入到塑料基片中，然后封装成卡以实现数据的存储、传递、处理等功能。目前IC卡的应用领域非常广泛，在金融、通信、社保、身份证、安全证件、交通、交通、医疗等多个领域得到广泛应用。近年来，IC卡由于便于携带，存储量大而日益受到人们的青睐。以银行卡为例，根据中国银联发布《中国银行卡产业发展 告（2019）》显示，银行卡发卡和受理规模进一步扩大，银联卡全球发行累计超过75.9亿张，银联卡全球发行卡量和全球流通卡量双料第一。

IC卡核心在于芯片设计与制造。IC卡上游行业主要包括芯片设计与制造、塑料材料、结构件等，其中芯片设计和制造是最为核心的环节，下游主要是为IC卡应用行业以及各部门，应用领域包括银行、政府、电信、交通、安全证件、教育、医疗等行业。

2、受益武器装备信息化，特种集成电路芯片市场空间广阔

特种集成电路芯片是现代武器的基石，是影响信息化武器性能的核心因素之一。信息化武器也是由一个个零部件组装而成，而零部件的核心元器件就是芯片，芯片相当于武器的大脑，直接影响武器装备的性能和发展。装备信息化是军队未来发展的必然趋势。装备信息化指的是利用电子化、数字化、智能化、 络化、自动化等技术手段将武器装备建设为信息化武器装备。例如，对飞机、坦克、单兵作战系统等武器装备进行信息化改造，在装备武器中加入计算机和信息技术模块，使得机械化武器装备拥有了自己的眼睛和大脑，从而进一步提升综合作战能力。

3、云计算、物联 以及5G加持，FPGA大有可为

FPGA+CPU有望成为数据中心的标配。功耗一直是数据中心的痛点，云时代的到了给企业带来了更高的灵活性和更低的成本，但是大规模数据处理、储存以及互联给云计算厂商带来了巨大的压力。传统的CPU和GPU都属于冯诺依曼结构，即指令译码执行、共享内存。但由于指令流的控制逻辑复杂，不可能有太多条独立的指令流，为每一个新问题开发专用的芯片又成本过高，因此，这对硬件算力的性能存在着巨大的挑战。FPGA可以解决这一顽疾，具备高性能、硬件可编程、非常灵活的特点，CPU+FPGA的异构模式，既可以保持数据中心的硬件同构性，同时又具有实现软件定义的能力。根据英特尔的预计，到2020年预计有1/3的数据中心都将采用FPGA技术。

提供低成本、小体积、低功耗的物联 应用解决方案，FPGA大有可为。由于可并行运算、硬件结构可变、运行中可改变等优点，FPGA在高性能、多通道计算领域可以直接替代部分ASIC和DSP来使用，例如在安防监控领域，FPGA由于其并行处理方式使得其处理效率较传统的DSP大幅提高；在工业智能化领域，FPGA可以同时控制大量马达运行，减少传统采用大量ASIC控制以简化流程和提升效率；在智能家居领域，FPGA也并行运算也有很好的运用。随着物联 市场的发展，我们将面临大量智能、独特的互联 设备带来的挑战，包括能源效率、不同接口之间的兼容以及新处理器的兼容，目前FPGA可以很好的应对这些挑战，可以说它提供了一个理想的成本低、体积小、功耗低的物联 应用解决方案。

赋能5G，FPGA大有可为。由于FPGA独特的性能特点，FPGA将在5G基站中承担重要角色。首先，5G时代的到来会使得设备与设备之间的连接需求爆发式增长，新的应用场景也将会不断涌现，越来越多的应用需要指定更为灵活的前传接口，以允许基带和RF前端之间的不同映射，FPGA正好可以满足此类要求；第二、硬件加速FPGA可以实现基础SoC上不可用的所有必要的计算密集型功能；第三、高度可编程的解决方案可以加速研发速度和产品上市速度，缓解早期5G部署所面临的压力。

近年来全球FPGA市场规模基本在7-80亿美金，下游市场主要为军工、传统通信市场、航空航天等市场，云计算、物联 等新兴市场还在培育中。根据GlobalMarketsInsight预测未来6年内全球FPGA市场年均增速为8.4%，2022年时全球FPGA市场空间将达到118.1亿美元。

FPGA门槛高、技术壁垒强，市场长期以来被国外巨头所垄断。FPGA产品壁垒极其高，全世界只有少数不多的公司有能力生产FPGA，多年来FPGA市场被Xilinx（赛灵思）、Altera（阿尔特拉）、Lattice（莱迪思）、Microsemi(美高森美)这四家美国巨头所垄断，其中仅赛灵思和阿尔特拉这两家公司就占有近90%的市场份额，并且全球绝大部分FPGA专业人才和专利都集中在前几家龙头厂商中，再加上FPGA开发需要先进的制造工艺，软件开发难度大，专利壁垒高，因此对于后入者来说短时间内很难超越。

自主可控需求叠加市场红利，国内FPGA厂商有望迎来新机遇。芯片的自主设计是实现信息安全的最底层保障，从信息安全、自主可控等方面考虑，中国需要尽快实现FPGA的自主设计和生产。过去多年的技术积累和资源投入，已经使得国内的FPGA在特定领域实现了部分自我供给，目前促进集成电路发展已经成为国家发展战略，未来自主可控的需求只会越来越强烈。在物联 、云计算领域，国内是FPGA需求最大的市场，未来随着物联 和云计算的渗透，国内对于FPGA的需求也会进一步增加。中国FPGA的发展红利在于国内市场需求足够大而且在迅速增加，对于国内的FPGA公司来说，这是最好的弯道超车的机会。目前中国已经出现了一批FPGA设计公司，包括国微电子（紫光国微旗下子公司）、西安智多晶微电子、高云半导体、复旦微电子、安路科技等，未来随着自主可控需求的增加以及物联 、云计算等新兴市场的发展，国内FPGA厂商将迎来新一轮的发展机遇。

五、三大核心业务迎来发展良机

1、内生外延双轮驱动，智能安全芯片业务即将迎来新一轮发展良机

收购Linxens，拓展产业链上下游，实现联动互赢拟180亿收购Linxens。公司2019年6月2日发布公告，公司拟通过发行股份的方式向紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃、红枫资本和鑫铧投资以180亿的对价收购紫光联盛100%股权，定增价格为35.51元/股，紫光联盛是持股型公司，持有Linxens100%股权。

全球最大的智能安全芯片组件厂商。Linxens主营业务为设计与生产智能安全芯片微连接器、RFID嵌体及天线和超轻薄柔性LED灯带，是全球销售规模最大的智能安全芯片组件生产厂商之一。Linxens主要客户覆盖电信、交通、酒店、金融服务、电子政务和物联 等领域，产品在智能安全芯片组件行业处于全球领先地位。此外，Linxens在电子护照和电子身份证方面，提供用于电子文件识别的高品质RFID嵌体。

整合产业链上下游，强化智能安全产品竞争力。紫光国微的主营业务为智能安全芯片业务，标的公司旗下linxens主营智能安全芯片连接器，是全球最大的智能安全芯片组件厂商，两者的结合将帮助上市公司构建更为完整的智能安全芯片产业链，本次交易完成后，双方将在吸收对方的技术基础上，进一步强化市场和产品优势，巩固和提升公司产品核心竞争力。

2、战略布局多年，FPGA芯片有望放量

战略布局多年，国内领先FPGA芯片厂商。紫光同创（原名同创国芯）是深圳国微电子于2013年12月以货币资金1.5亿注册成立的子公司，专业从事FPGA的研发和销售。2017年11月，为保证紫光同创持续研发投入以及加快产品市场化进程，促进其业务健康发展，公司控股股东对其进行增资2.51亿元，紫光国微持股比例由73%下降至36.5%，不再纳入合并 表。作为高端集成电路产品，自成立以来公司持续进行投入，公司首款产品即是国内首款千万门级别的产品PGT180H，无论是从规模还是性能角度，PGT180H都代表了当时国内自主FPGA最高水平。

产品线逐步拓展，客户导入顺利。自2016年9月公司正式推出第一款国内首款高速接口的千万门级高性能FPGA芯片以来，公司已经推出Titan、Logos以及Compact三种系列FPGA产品，其中Titan和Logos系列FPGA芯片已经实现产业化工作，并且开始生产和销售，而Compact系列芯片也已经于2018年推向通信市场，并顺利导入客户。同时基于多年FPGA开发软件技术实践经验，公司开发了一款拥有国产自主知识产权的大规模FPGA开发软件，可以支持千万门级FPGA器件的设计开发。

5G部署开启，公司有望受益发展红利。2019年6月6日，中国工信部向相关运营商正式发放5G商用牌照，标志着中国5G时代正式开启，5G基站建设大浪潮开启。公司已于2018年推出面向通信市场的Compact系列CPLD新产品，并且已经顺利导入客户。5G建设的开启为公司FPGA开启了新的历史性机遇，公司作为国内唯一已经应用在通信业务的FPGA企业有望充分受益。

3、特种集成电路芯片竞争力强，产品进入高速发展期

特种集成电路研发经验丰富，产品竞争力强。公司特种集成电路业务主要由国微电子负责，国微电子拥有完整的特种装备科研生产资质体系，承担国家“核高基”重大专项研制，并拥有“二级保密资格单位证书”。国微电子成立于1993年，2012年末经过资产重组后成为同方国芯子公司实现上市。目前公司特种集成电路业务主要产品包括特种微处理器、特种可编程器件、特种存储器、特种总线及接口、特种电源电路、特种SoPC和定制芯片等几大类，公司特种集成电路产品主要应用于航空、航天及其他一些对产品稳定性、可靠性有极高要求的应用领域。

营收稳健增长，毛利率高且稳定。公司特种集成电路营收稳健增长，过去5年复合增长率超过18%，2018年营业收入为6.16亿元。根据公司2018年财 ，2018年大客户数量迅速增长，新产品应用不断扩大，业务进入高速发展阶段。毛利率方面，过去几年公司毛利率维持在60%上下，较为稳定。

4、其他业务稳中有增，聚焦主业，剥离存储器芯片业务

功率半导体器件研发取得明显进展，为未来增长奠定良好基础。公司的功率半导体业务主要由子公司无锡紫光微电子负责，公司主要产品涵盖500V-1200V高压超结MOSFET、20V-150V中低压SGT/TRENCH MOSFET、40V-1200V VDMOS、IGBT、IGTO、SIC等先进半导体功率器件，产品广泛应用于节能、绿色照明、风力发电、智能电 、混合动力/电动汽车、仪器仪表、消费电子等领域。目前公司高压超结MOSFET、中低压MOSFET产品的开发取得了明显的进展，形成了种类齐全、市场适用的产品系列，为未来的快速发展打下了良好的基础。

石英晶体低端产品供需失衡，高端产品获利空间大。今年来石英晶体业务维持较为稳定的水平，2018年实现营收1.57亿元，毛利率稳中有升。由于进入壁垒较低，目前中低端石英晶体竞争较为激烈，行业盈利状况不佳，但是高端产品由于技术门槛较高，供给不足仍有较好的盈利空间，公司将进一步改善产品结构，寻求差异化竞争。

剥离存储器芯片业务，聚焦主业，专注于安全芯片设计领域。公司存储芯片业务主要由子公司西安紫光国芯负责，目前公司已经计划将存储器芯片业务剥离，计划转让西安紫光国芯76%股权给紫光存储，转让后有望减轻公司资金投入压力和改善公司财务状况，同时由于2018年存储器芯片业务营收为6.45亿元，毛利率仅为7.62%，严重拖累公司整体毛利率，剥离存储器芯片业务后公司整体毛利率和盈利能力有望提到改善。此外，公司也能够进一步聚焦于安全芯片设计领域，强化核心竞争力。

六、盈利预测与估值

预计2019-2021年公司实现营业收入分别为30.83/37.37/45.69亿元，归母净利润分别为4.28/5.45/7.03亿元（暂不考虑并购linxens），对应2019-2021年EPS分别为0.71/0.9/1.16元/股，对应PE分别为66/52/40倍。认为随着物联 、云计算及5G的快速发展，在国产自主替代的大背景下，公司智能安全芯片业务、FPGA业务以及特种集成电路业务将迎来发展良机。