泛亚微透：国内车灯透气膜龙头，市场容量太小难有高增长

证券代码：688386 综合评级：BB

·简介：成立日期：1995年；办公所在地：江苏常州

·业务占比：ePTFE微透产品29.27%（毛利率77.93%）、密封件21.95%（毛利率26.81%）、挡水膜19.99%（毛利率36.12%）、吸隔声15.88%（毛利率25%）、气体管理产品8.07%、CMD 2.86%（毛利率70.03%）、机械设备及其他1.98%；出口占比：4.05%；

·产品及用途：通过对ePTFE膜等微观多孔材料的改性、复合，为客户定制化地开发具有特殊声、电、磁、热、防水透气、气体管理、耐候耐化学等特性的组件产品。

1、ePTFE微透产品：主要包括透气栓、透气膜、耐水压透声膜、泄压阀、包装保护垫片等。透气栓、透气膜产品主要用于汽车车灯（前大灯、雾灯、尾灯、高位刹车灯）、雨刷电机、ECU等部位；

2、吸隔声产品：主要供应主机厂和汽车内饰厂，装置在中控台、车门、手套箱、地板等部位起到降低噪音的作用；

3、气体管理产品：分为干燥剂和吸雾剂两种，应用于汽车车灯中；

4、CMD：通过将ePTFE膜与干燥剂的相关技术结合开发出了CMD产品，是一款在行业中具有颠覆效应的创新产品，不仅可以应用于汽车车灯，还可以应用于新能源动力电池包、户外照明、新能源汽车充电控制模块以及5G户外基站的储能装置等领域；

5、挡水膜：挡水膜产品主要应用于车门内部，起到防水和一定的隔音作用；

6、密封件：包括密封圈、海绵条、减震垫等，广泛应用于汽车领域和家电领域。

·上下游：上游采购PTFE树脂、化学试剂、吸音棉、纤维、EPDM、PE膜、EVA膜、胶水、胶带等，下游应用至汽车、消费电子、新能源等领域；

·主要客户：上汽通用、上海大众、上海汽车、星宇股份、南宁瞭旺车灯等，前五大客户占比40.89%；

·行业地位：2019年公司透气栓、透气膜销售额约为4707万元，市场占有率为 25.42%，剩余市场主要被日东电工及美国戈尔占据。

·竞争对手：国内透气栓的主要供应商为日东电工，透气膜的主要供应商为美国戈尔；在国内车灯干燥剂市场，日本OZO占据了绝大部分的市场份额；其他竞争对手包括拓普集团、德国盛德、上海新安汽车隔音毡、日本OZO等；

·行业核心要素：1、产品性能指标、可靠性；2、规模与成本优势；3、大客户认可度；

·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：仅汽车、消费电子领域产品所面对的潜在市场空间就已超过50亿元，随着各类新产品不断投入新应用市场，下游的市场空间将会进一步扩大；2、国产化趋势：拉伸制作工艺是整个产业链中最难的部分，目前被美国戈尔、日东电工、唐纳森等为数不多的厂家所掌握，大部分市场被美国戈尔、日东电工、唐纳森等外国巨头垄断，部分高端ePTFE产品已具备国产化的基础，并在核心技术指标上与进口产品处于同一水平；3、多材料复合实现更加复杂的功能成为趋势；4、ePTFE膜及其组件持续产生新的应用领域：传统的人造植入物存在老化、免疫排斥等诸多问题，而PTFE是纯惰性的材料，具有非常强的生物适应性，不会引起机体的排斥，是一种非常理想的人造植入物；

·其他重要事项：意向性以现金方式收购上海大音希声新型材料有限公司60%股份；

·大股东：持股比例为27.87%；股权质押率：0%

·管理层年龄：41-59岁，高管及员工持股：11%

·员工总数：416人：技术52，生产305，销售26；本科学历以上：50；

·人均产出：2020年人均营收：66.76万元；人均净利润：13.29万元；

·融资分红：2020年上市，累计融资（1次）：2.85亿，累计分红：0.35亿；

·资产负债表（2021年Q1）：2020年：货币资金1.55，应收账款1.1，存货0.44，其他流动资产0.62；固定资产2.3，无形资产0.32；短期借款0.49；股本0.7，未分利润1.33，净资产5.71，总资产6.72，负债率15.1%；会计师审计费用：100万元；

·利润表（2021年Q1）：营业收入0.69（+62.15%），营业成本0.34，销售费用0.05，管理费用0.08，研发费用0.04，净利润0.16（+166%）

·核心指标（2018-2021年Q1）：净资产收益率：13.38%、16.4%、16.54%、2.86%；毛利率：44.82%、46.8%、48.58%、50.77%；净利润率：14.65%、15.75%、19.91%、23.99%；

·预测假设：营收增长：15%、18%、18%；净利润率：19%、18%、18%

·营收预测：2021E：3.2；2022E：3.8；2023E：4.4；

·净利预测：2021E：0.6；2022E：0.7；2023E：0.8；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：15-20倍

·三年后合理估值：12-16亿；当前合理估值：8-12亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：12-16元/股（未除权、除息）；

·核心竞争力

1、拥有完整的ePTFE膜及其复合材料的技术体系

公司拥有10项核心技术，并利用这些核心技术建立起了完整的ePTFE膜及其组件技术体系，覆盖了从ePTFE膜的生产制造到改性、复合以及组件应用的全部主要过程，可生产具有不同特性的ePTFE膜材料。同时，公司还拥有基础吸音棉、高性能干燥剂、SiO2气凝胶的相关制造技术，可为公司的ePTFE膜定制化地提供复合材料，从而能够独立自主地进行创新型材料的开发和应用，在技术上不受外界制约。

2、构建了有效的专利保护体系

截至 告期末，公司已获得授权专利186项，其中发明专利36项，美国、日本PCT专利3项、实用新型专利145项，外观设计专利2项，公司构建的专利体系使得竞争对手绕过专利仿制产品的技术难度大、法律风险高，可有效保护公司的技术研发成果。

3、拥有行业地位与品牌优势

公司技术体系完善、生产设备先进、检测手段齐全、产品质量稳定可靠，相继成为南北大众、通用、上汽、北汽等知名汽车主机厂的一级供应商，公司在新产品开发、产品生产、质量管理及技术服务等方面得到了客户的充分认可。

·风险提示

1、技术升级迭代的风险

近年来新材料领域高速发展，技术能力不断提高，一些新的技术和产品可能对公司现有技术和产品形成替代，例如：公司CMD对透气膜、透气栓存在替代效应；若未来行业内出现突破性的新技术或研发成果，而公司未能及时调整技术路线，可能对产品市场竞争力造成不利影响。

2、客户集中度较高的风险

公司目前的主要客户为国内合资及自主品牌整车厂、车灯厂，公司若不能通过技术创新、服务提升等方式及时满足客户提出的业务需求，或客户因市场低迷等原因使其自身经营情况发生变化，将对公司盈利水平造成不利影响。

3、新产品开发及产业化失败的风险

公司新产品、新技术的开发需要投入大量的人力和物力，但市场需求的多样性及行业技术的不断更新发展，可能造成研发项目不能成功开发出新产品，或者开发的新产品不被市场接受，进而对公司的盈利水平和未来发展产生不利影响。