瑞纳智能研究 告：供热节能系统专家，双碳助力加速成长

1. 公司概况：领先的一站式供热节能企业，高质量快速成长

1.1. 公司简介及股权结构

国内领先的一站式城市供热整体方案提供商。公司成立于 2008 年，主要从事供热节能 产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，能为热力客户提供涵盖“能源计量与数据 采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服务，是集“产 品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商。目前全国 10 大供热公司已有 6 家是公司客户，全国共有几百家供热企业是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。

硬件产品方面，公司主要产品已覆盖从供热一次管 （如大口径超声波热量表等），到热 力站（如模块化换热机组、智能控制柜及相关配套产品等）、楼栋单元（如智能平衡阀、 中口径超声波热量表、智能物联数据终端等），再到终端用户（如小口径超声波热量表、 智能温控产品、物联 室温采集器等）的供热核心环节。软件产品方面，公司结合物联 、大数据和云计算等技术，通过物联 连接相关设备，通过大数据收集存储相关数据， 通过云计算对收集的数据进行分析处理，采用云平台、移动端、PC 端等多种形式，构 建了瑞纳智慧供热管理平台。

实控人股权比例高，子公司分工明确。公司实际控制人为于大永、于华丽夫妇，于大永 先生直接持股公司 60.4%股份。瑞瀚远、长风盈泰为公司两个员工持股平台，分别持有 公司 3.39%/3.31%股份，员工激励较为充分。子公司分工方面，公司旗下拥有瑞纳节能、 瑞纳通、瑞纳金科、瑞纳同创 4 家全资子公司，分别专注于节能工程、软件开发、节能 技术推广、供热节能运营业务；并设立了瑞纳智能合肥高新区分公司、瑞纳智能威海分 公司、瑞纳智能太原分公司、瑞纳智能北京分公司、瑞纳同创乌鲁木齐分公司、瑞纳节 能枣庄分公司 6 家分公司，负责开拓区域市场业务。

1.2. 主营分析：供热节能产品为核心主业，山东、新疆为主要市场

供热节能产品销售为公司核心主业，山东省业务占比最大。公司供热节能产品销售为最 核心主业，近两年均维持在 65%以上，其次为供热节能系统工程业务，占比约 25%， 其余为供热节能服务业务。区域市场看，公司山东省业务占比最大，2020 年为 68%； 其次为新疆业务，2020 年占比 14%，且呈上升趋势；其余山西、陕西、河南、天津、 北京、河北业务也逐渐打开，北方供暖地区业务持续开拓。

1）供热节能产品

a）能源计量与数据采集设备：主要包括超声波热量表、智能物联数据终端等，主要用于 供热领域不同应用场景下的用热计量、流量监测，以及热 数据采集及传输等。

b）能源智能控制设备：主要包括模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、智能温控 产品等，主要用于供热系统管 自动化用热控制、温度调控。公司模块化换热机组与智 能控制柜等配套产品可组合成智能模块化换热机组；公司智能平衡阀与楼栋超声波热量 表等产品可组合成智能水力平衡装臵。

2）供热节能系统工程

依托公司自主核心产品和技术，并基于对客户需求和行业理解，公司构建了管 安全监 测、热力站智能控制、二 智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、 、站、楼、户 的智慧供热整体解决方案。公司可根据不同应用场景和差异化诉求，通过单个解决方案 或多个解决方案组合，满足客户定制化的供热节能需求。公司智慧供热整体解决方案主 要通过成套设备销售和系统工程实施等方式实现。

a）管 安全监测方案：在管 主管道和分支管道关键位臵（检查井），通过安装超声波 热量表、传感器、电动阀门以及检查井安全监测设备，利用物联 和软件平台实现远程 控制，对热力管 的安全监测进行升级，让事故最小化。

b）热力站智能控制方案：通过采集站内的水、电、热等能源消耗数据，以及设备运行数 据与环境安全数据，对居民小区或公建的用热状态实时监测、按需调节，在线分析设备 健康状态。

c）二 智能平衡方案：公司通过对客户进行二 智能平衡改造和建设，可以实现居民小 区管 二次侧水力平衡的自动化调节，释放现场调节所需的人力、提高运行管理效率与 服务水平，实现均衡输配的低能耗、高质量的供热模式。

d）计量管控方案：通过为热用户安装楼栋、户用超声波热量表、智能温控产品、智能物 联数据终端等设备，并搭载计量管控系统等软件平台，可实现热用户用热的精确计量、 室温可调可控、欠费自动关阀以及在线充值自动开阀等功能。

e）室温监测方案：通过对室温监测系统和室温采集器、智能物联数据终端等设备的部署 与安装改造，可实现对用户室温的远程实时监测，为供热企业及时掌握不同区域的供热 质量、实施热 负荷优化调整提供可靠的依据。

3）供热节能服务

公司供热节能服务业务主要包括合同能源管理和供热节能运营。

a）合同能源管理：公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，通过自主投入 节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能效益。

b）供热节能运营：基于智慧供热的管理手段和技术，通过为客户提供人员、技术、产品 和配套监控平台，负责托管区域内的供热运营维护，来实现精细化管理。公司收益包括节能收益和运营收益，通过技术改造实现节能收益，通过精益运营实现运营收益。

1.3. 财务分析：营收业绩快速扩张，盈利能力与质量双高

近年来公司营收与业绩整体保持较高增速。近年来公司营收业绩持续快速增长，2020 年分别实现营收/业绩 4.2/1.3 亿元，同增 19%/34%，疫情环境下依然实现稳健增长， 近三年分别复合增长 37%/63%，增速整体较快。其中业绩增长明显快于营收主要系公 司近年来盈利能力持续提升，一方面公司供热节能服务业务毛利率近年来随着后期投入 减少，运营效益持续提升，驱动毛利率提升；另一方面公司规模优势逐渐显现，销售、 管理费用率均明显下降。2021Q1-3分别实现营收/业绩1.3/0.12亿元，同增20%/206%， 营收增长稳健，业绩增幅较大，但公司结算主要在四季度，前三季度数据基数较低、增 速波动幅度较大，我们预计全年营收业绩依然有望实现较快增速。

销售与管理费用率下降驱动公司期间费用率持续下降。我们选取工大科雅、汇中股份、 天罡股份作为同业可比公司，公司近年来期间费用率持续下行，且低于同业可比公司均 值，主要系销售费用率和管理费用率下降幅度较大，其中销售费用率下降主要系公司通 过在主要市场区域设立分公司等销售 点，有利于控制交通差旅费等费用；管理费用率 下降主要系公司营收体量快速扩张，规模优势持续显现。

节能服务业务驱动近年来公司毛利率持续提升，归母净利率明显高于同业。2017-2020 年，公司毛利率稳步提升，由 53%增长至 56%，其中供热节能产品、供热节能系统工 程业务毛利率基本保持平稳，供热节能服务业务毛利率提升较快，由 29%大幅提升至 62%，主要系公司节能服务项目前期投入逐渐完成，进入运营期后人工、劳务成本下降， 节能效益快速增长，毛利率提升。同时公司净利率也呈提升趋势，并高于同业可比公司， 2020 年公司归母净利率达 31%。

现金流表现优异，经营性现金流/归母净利润比率常年高位。公司经营现金流净额常年 为正，主要系公司收款政策较好，根据公司披露的代表性项目签订和执行情况看，一般 公司在签署订单时可获得 10%-30%的预收款，产品交付后可收款至 40%-50%，项目实 施完成后可收款至 70%-90%，剩余款项一般在运行一个月或一个采暖季后支付，绝大 部分项目当年完工验收后能在当年年底回款 80-90%。2020 年公司经营现金流净额为 1.14 亿元，净利润现金比率 88%，现金流表现优异，公司盈利质量较高。

2. 行业分析：双碳下供热节能需求明确，热源供需失衡促发展提速

2.1. 行业概况：供热节能是“双碳”落地不可或缺环节

供热是现代化城市重要基础设施之一。城市供热系统一般由三部分组成，包括热源、热 和热用户。其中热源主要是生产和制备一定参数（温度、压力）热媒的锅炉房或热电 厂；热 是传输热媒的室外供热管路系统；热用户是直接使用或消耗热能的居民或工商 业用户。集中供热是通过在工业生产区域、城市居民集聚的区域内建设集中热源，向该 地区及周围的企业、居民提供生产和生活用热的一种能源方式。集中供热有助于提高能 源利用效率、符合环保和节能减排的要求，已成为北方地区供热的主流选择。

我国“三北”城市集中供热体系不断完善。建国初期我国供热主要服务于工业企业，经 过几十年发展后我国居民取暖，尤其是城市供热得到了快速普及，增速远超工业用热。 2003 年原建设部、发改委等八部委下发《关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见》， 开始停止福利供热、推动城镇用热商品化、供热社会化。目前，我国城市集中供热主要 分布于“三北”（东北、华北、西北）十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省。 伴随着我国城市化进程加速，城市容量不断增大，集中供热行业得到了较快发展，以蒸 汽和热水为媒介的供热能力与供热范围都有了明显增长，供热管 长度不断增加，集中 供热面积逐年扩大，截至 2020 年我国城市集中供热面积已达 98.8 亿平米，是 2003 年 的 5 倍多，其中住宅集中供热 74.3 亿平米，公共建筑集中供热 21.6 亿平米；拥有蒸汽、 热水供热能力 10.3 万吨/小时、566GW。

北方采暖地区建筑运行能耗和碳排放量约占全国能耗和碳排放量的 11%。

供热在建筑运行阶段中能耗和碳排放占比大，供热浪费现象促供热节能需求持续提升。当前我国北方城 镇冬季供暖情况持续完善，主要问题已经从过去的室温低、高投诉、热费上缴率低等民 生问题转变成为目前的室内过热、高能耗和降低污染物排放等面向生态文明发展的新诉 求。建筑物的实际耗热量除了与建筑物保温性能相关以外，还受到供热系统调控等多个 方面影响，但由于缺乏供热调控手段，甚至导致居民经常开窗“散热”，传统供热系统中 仍然存在大量过量供热的现象。供热企业运行管理人员往往只能根据经验，加大供热量 以减少投诉率，从而导致系统整体过热，造成过量供热损失。为提高供热利用效率、响 应国家节能减排号召，面对多方面热量损耗，供热企业纷纷对供热各个环节进行节能改 造，专业化的供热节能改造以及智慧化升级运营需求不断提高。

我国近年来持续出台举措促采暖节能降耗。2017 年《北方地区冬季清洁取暖规划 （2017-2021 年）》开始促进供热企业积极进行供热系统自动化升级改造；2019 年 7 月 份《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》提出积极推行节能环保整体 解决方案，明确提出积极推广集中供热；2019 年 2 月《绿色产业指导目录（2019 年版）》 将热力计量设备、节能自控设备生产制造、城镇集中供热管 节能改造等均列入了绿色产业指导目录中，为供热节能行业创造了良好的政策环境；同时 2019 年 4 月至今持续 出台老旧小区改造升级促进政策，积极推动存量老旧小区供热改造。

双碳目标下供热节能行业迎黄金发展期。自 2020 年底双碳发展目标明确以来，我国持 续推动双碳发展政策体系完善，2021 年 10 月份陆续出台《中共中央国务院关于完整准 确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《国务院关于印发 2030 年前碳 达峰行动方案的通知》，宣告碳达峰碳中和“1+N”政策体系的正式建立。10 月份两个 文件明确提出要推进煤炭消费替代和转型升级，积极推进供热改造；加快提升建筑能效 水平，提高节能降碳要求，推动超低能耗建筑、低碳建筑规模化发展；持续推动老旧供 热管 等市政基础设施节能降碳改造；加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开 展公共建筑能耗限额管理；到 2025 年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。在双碳 发展目标下，供热节能行业政策环境优异，有望迎来黄金发展期。

2.2. 行业规模与竞争格局：供热节能市场成长性优异，行业分散

单价方 面，以国家三供一业改造政策为借鉴，居民小区供热系统改造标准约 120 元/㎡（9600 元/户），其中供热节能设施单价约 20 元/㎡（参考公司招股说明书披露的典型代表性项 目单价），可估算我国供热节能设施占供热系统总投资的比例约 16.7%。同时我们假设 在当前双碳发展目标下，供热节能需求持续提升，供热节能设施占总投资的比例有望从 2020 年的 16.7%逐步提升至 2025 年 30%，由此可以测算 2020 年我国供热设施市场规 模约 66 亿元，2025 年有望达 203 亿元，5 年复合增速 25%。

行业集中度低，龙头市占率提升空间广阔。随着我国供热节能改革的大力推进，供热节 能行业涌现出了各类参与者，市场竞争较为充分。行业参与者规模大多相对较小，由于 节能改造过程中往往需要对热源、热 、热用户进行整体方案设计及实施。此过程中小 型企业受制于技术能力、服务水平的限制，较多无法提供一揽子的产品和服务保障。而 拥有大量成熟案例，并具备一定规模的龙头企业，有望凭借优势占据供热节能行业的主 要市场份额。其中具有自主产品研发生产能力，且可以提供整体智慧供热解决方案的企 业，可以更好地满足供热企业及终端用户多样化和个性化的价值需求，市场竞争力将会 逐步增强。目前行业内主要规模化企业包括：1）瑞纳智能，主要从事供热节能产品研 发与生产、供热节能方案设计与实施一体化服务；2）工大科雅，提供智慧供热应用软件 平台、热 智能感知与调控系统等；3）汇中股份及天罡股份，销售超声波热量表等产品， 以及超声波水表、流量计等产品。

2.3. 行业成长动力：热源供需失衡促供热节能需求加快增长

3. 竞争优势：供热一体化优势突出，软硬件实力领先

3.1. 核心优势：产品丰富，提供供热管理一体化服务优势

依托丰富产品，公司是国内少数可提供供热管理一体化服务企业。公司通过 10 余年持 续地跨专业软硬件研发投入，打造出较为丰富的产品线，能为客户提供覆盖热源、热 、 热力站和热用户等供热核心环节的产品，满足客户差异化、定制化产品需求，减少客户 因采购不同厂商产品而出现的兼容难、通讯难、协调难等问题。目前已成为国内少数集 “产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，能够为客户提供涵盖“能 源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服 务。

相比于产品供应类企业：产品供应类企业往往专注于某些核心部件的生产和销售，而公 司具有有一体化服务优势，能为客户提供“产品+方案+服务”综合解决方案，供热节能 产品更为全面，能为客户提供覆盖热源、热 、热力站和热用户等供热环节的各类核心 产品，便于客户一站式采购。

相比于系统集成类企业：系统集成类企业往往通过外购部件来进行整合形成方案，而公 司提供的整体解决方案主要依托自产产品，在方案设计、方案实施和后续服务等方面具 备较强竞争力，同时可为客户提供一体化服务，方案竞争力整体更强。

相比于工程施工类企业：工程施工类企业往往因客户招标项目中要求投标方提供供热系 统安装工程服务，部分建筑公司符合客户招标要求的相应条件，所以也进入供热节能行业。而公司自产产品丰富健全、供热节能技术全面、综合服务能力突出，且专注于供热 节能行业，客户在选择供应商时，通常不仅关注供应商资质条件，而是更加关注行业成 功案例、产品技术水平、售后保障服务能力等多个方面，因此与建筑公司等工程施工类 企业相比，公司综合优势更为突出。

3.2. “硬实力”：超声波热量表、智能换热机组性能领先

1）超声波热量表

市场参与方相对固定，公司产品性能处较高水平。随着我国供热节能改革的大力推进， 超声波热量表行业市场竞争较为充分，早期超声波热量表市场参与者数量较多，由于产 品竞争力不强，逐渐被市场淘汰，目前市场上主流参与者相对固定，具有持续自主产品 研发生产能力的企业，可以更好地满足供热企业及终端用户多样化和个性化的价值需求， 市场竞争力逐步增强。公司超声波热量表与同行业可比公司产品相比，公司超声波热量 表不仅在最大准确度等级、最大防护等级、安装方式等方面处于相同等级，而且在最大 量程比、供电方式、抗流动扰动性能等方面具有一定优势。

2）智能换热机组

智能化热力站是国家规划和行业发展方向，智能换热机组作为智能化热力站中的核心设 备，正受到越来越多的热力企业认可和选用。换热机组市场竞争因行业客户需求和技术 服务能力层次的不同，在不同服务商之间展开。目前供热市场换热机组竞争较为充分， 主要参与方包括四平市巨元瀚洋板式换热器有限公司、丹佛斯集团、上海艾克森股份有 限公司、山东北辰机电设备股份有限公司等。市场上智能化热力站功能实现主要通过以 下三类方式：

1）采用散装设备，再根据客户需要加装计量仪表、自动控制设备和信息采集设备 这类方式需要热力公司具备较强的技术整合和管理能力，存在智能化水平能力不足和项 目服务责任主体过多而无法形成合力的缺点。此类方式主要是单一产品层面的竞争，主 要参与方是各类产品制造商、自控厂商，技术水平整体参差不齐，且大多只具备单一层 次竞争力，市场竞争较为激烈。

2）传统换热机组，再加上自助控制系统 基本能满足热力企业所需的功能，但由于采用多泵多板换的传统设计理念，存在建设成 本高、运行能耗高等短板。此类方式主要参与方为设备集成商和系统集成商，相较于第 一类产品商，技术门槛有所提高，竞争能力有所增强。

3）全集成的智能模块化换热机组 特点是结构合理、信息化和自动化程度高，具有交付率高、建设成本低、节能效果好等 突出优势，主要参与方为兼具设备制造和系统研发能力的整体解决方案服务商，相较于 前两类方式，需要更高的行业经验和综合研发能力，目前行业具备此技术水平和复合能 力的厂商较少，同时因其一体化服务被越来越多的客户认可，市场潜力和竞争优势均较 为突出。 公司换热机组产品及解决方案属于上述第三类方式。

公司智能模块化换热机组相比传统 换热机组增加了超声波热量表、智能数据终端等数字化设备，提高了换热机组的智能化 运行能力，可以实现更高的节能效率，同时采用了模块化设计，具有安装建设效率高、 后期维护成本低等优势。再结合公司自主开发的配套智慧供热管理平台，公司换热机组 产品整体竞争力较强，这也是公司近年来换热机组产品呈现较快增长的重要因素。

3）其他核心硬件技术 除公司较为核心的部件超声波热量表、智能换热机组外，公司还拥有 MBUS 供电技术、 流体抗扰动技术、电路抗干扰以及高带载技术、超声结构结垢检测以及补偿技术、供热 管 失水检测技术、换热机组水垢处理技术等较为突出的核心硬件技术，为公司产品性 能的发挥提供保障。

3.3. “软实力”：软件实力突出，优质客户丰富

1）软件技术实力突出

模块数据互通，解决数据孤岛问题。传统热力客户采用的软件系统存在系统独立、数据 孤岛等问题，且主要采用独立模块应用和传统关系型数据库。随着到居民户端设备采集 的数据日益扩大，无论是数据处理、数据存储，还是查询分析都已经难以满足客户的需 求。公司通过运用物联 、大数据和云计算等技术，采用云平台、移动端、PC 端等多种 形式，构建了瑞纳智慧供热管理平台。平台在设计中采用了分布式模块化的创新技术， 各模块既能相互配合，又能独立运行。平台所有模块系统实现了数据互通，在开放性和 支持客户个性定制层面具备较强的拓展性，解决数据孤岛问题。

2）热力企业优质客户丰富

公司产品与服务在山东、新疆、山西、陕西等地区已取得了较好的品牌效应，并逐步向 北方其他供热地区延伸。当前全国 10 大供热公司已有 6 家是公司客户，老客户的转介 绍为公司不断带来新的客户和业务增长点，为公司持续稳定盈利、巩固市场份额、推广 创新产品奠定基础

4. 成长动力：区域市场与新产品持续开拓，产能快速扩张

4.1. 区域开拓：区域市场有望持续扩张

山东省是集中供热大省，省内业务仍有较大开拓空间。山东省是我国集中供热重点省份 之一，2020 年底城市供热面积 15.9 亿平米，当年新增 1.1 亿平米，占全国新增的 18%； 2020 年城市集中供热投资金额 83.4 亿元，是全国投资金额排名第一的省份，仅国有热 力公司就超过 120 家，供热节能市场需求较大。目前公司山东省业务占比最大，2020 年占公司营收比例约 68%，公司在山东省市场获得订单较多，但公司产品、服务仅覆盖 约 20 家热力公司，山东市场仍有较大的发展空间。

未来山东省外市场占比有望持续提升。在深耕山东市场的同时，随着公司自身产品和服 务能力在行业里竞争优势不断强化，加上各省市供热节能需求的不断释放，公司正持续 加大华北、西北、华中等各区域市场开拓力度，2019-2020 年公司山东省外业务占比分 别为 30%/32%，目前新疆、山西、天津、北京、陕西、河南市场基本打开，效果不断 显现。

4.2. 新产品：AI 供热产品有望加快推广

公司 AI 供热产品持续推广，未来有望打造新增长点。随着物联 、大数据、云计算等 新技术的不断成熟和产业化应用，智能化控制管理逐渐进入供热节能领域。当前公司已 获得“基于人工智能的供暖户阀调节方法、系统及设备”、“基于人工智能的换热站供热 调节方法及系统”、“基于人工智能的单元级供热调节方法及系统”等发明专利，积极开 展 AI 算法在供热领域中的应用探索，在 AI 算法管理模块中启动不同对象进入 AI 模 式，如热力站、二 平衡，并可以根据设备情况选择不同的算法模型。目前公司 AI 算法 技术结合公司产品解决方案于 2019 年开始在枣庄、东营等城市投入试用，客户反馈良 好，未来新产品开拓可期。

与欧洲先进技术研究机构（VITO）合作共拓 AI 供热算法应用。2020 年 4 月，公司与 VITO ASIA LIMITED 签订《智能供热控制系统合作协议》，VITO 为比利时法兰德斯大区 政府国有的研究机构，欧洲最大的研究技术组织之一，也是欧洲主要的独立研究和咨询 中心。公司拟购入其“智能热 控制系统”专有技术，支付技术转让费合计约 1900 万 元。

“智能热 控制系统”效益突出，助力公司持续开拓 AI 供热业务。VITO 的“智能热 控制系统”技术通过开发创新的区域供热和制冷（DHC） 络控制器（基于自学习算法 的软件系统）来解决区域级的多能源联供以及能源利用效率问题。该技术是公司现有自主产品技术解决方案的有益 补充，助力公司增强新产品推广能力。

4.3. 产能扩张：募投项目建设促公司产能持续扩张

募投项目显著增加公司产能，助力抢占新业务市场。公司 IPO 募集资金中，公司拟投入 2.5 亿元至智能供热设备生产基地建设项目，项目将建设标准换热机组车间、自控车间、 智能阀车间和单元平衡装臵车间，建设完成达产后将形成年产 600 套智能模块化换热机 组和2万套智能水力平衡装臵产品的生产能力。项目建设期2年，第3年生产调试（40%）， 第 4 年初步投产（70%），第 5 年全面达产（100%）。

其中：智能模块化换热机组，公司当前已拥有产能 300 套/年，募投项目建成后可将公司 总产能扩张至 900 套/年；智能水力平衡装臵产品，主要由智能平衡阀与超声波热量表 DN50-100 等产品组成，公司当前 DN50-100 产品产能约 1.4 万套/年，募投项目建成后 可显著增加公司智能水力平衡装臵产能。当前水力平衡系统改造与建设正成为行业的发展趋势，可释放现场调节所需的人力、提高运行管理效率与服务水平，实现均衡输配的 低能耗、高质量的供热模式，产能的建设与释放助力公司抢占新业务市场。