中顺洁柔，一家做生活用纸的企业，股票价格高吗？

前两天分析了中国平安和招商银行的年 。

继续来研究几家公司，不然怕私信我的伙伴们着急，你们提出的公司我都记着，不过时间精力有限，得一家家来。

今天分析中顺洁柔，有好几十个伙伴都挺关心这家公司的。

一、公司

中顺洁柔是一家做生活用纸的企业，产品就在我们楼下的小超市，看得见摸得着，这是我关注他的重要原因之一。

公司官 说是1979年成立，已经有了43年，不太好追溯。

比较容易查证的是，中顺洁柔的前身叫《中顺纸业》，1999年成立。

按这个时间算的话，是行业前几名里面，成立最晚的了。

不过后来居上，发展速度很快。

在2010年上市，当时成为了A股上市的第一家生活用纸企业。

公司是明显的家族企业，看看股东结构。

邓氏三杰完全控制了中顺洁柔。

当家人邓颖忠刚过古稀之年，1992年到1999年，管着《中顺制造》，从1999年开始就创立了中顺纸业。

邓颖忠很有背景，曾担任市政协常委。

2004年，邓颖忠就把26岁刚从日本留学回来的“嫡长子”邓冠彪扶上“副总经理”的位置，仅仅三年后就当上了总经理，又才过了一年，就成为了“副董事长”。

按照邓颖忠的说法：

“万一哪天意外走了，老大也可以快速地掌控公司。”

二少爷邓冠杰很年轻，八零后，学历也还可以，英国牛津布鲁克斯大学学士学位。

不过老二比老大身份明显就要低不少，从2008年到2013年，一直给邓颖忠当助理，当然也可以说邓颖忠亲自带了5年。

但是邓冠杰一直没什么实权，2013年当副总经理，后来虽然进董事会了，也主要靠股权，闭着眼睛拿钱的那种。

当然也有可能?是厚积薄发。

他们家很有意思的关于股权的分配机制，典型的传统思想。

妥妥地希望江山代代相传！

股份平均继承，现在就两个儿子还好，每人20%的股权，如果邓冠彪和邓冠杰两兄弟的后代，很可能有的多生，有的少生，那个时候怎么办呢？

老邓有明确规定，依然按平均分配的原则，如果一个人生了2个孩子，另一个人生了3个孩子，那就把所有股份集中起来，再平均分配给那5个孩子。

邓大邓二，赶紧使劲生！

你们也别笑话老邓的这种传统想法，很正常的，换你们，估计也会这样想。

不过后来邓颖忠的观念有了变化，在企业经营上，还是不断地在引入“职业经理人”的方式，老大邓冠彪主要负责投资业务，本来在2020年年底的时候当上了总裁，但是仅仅2个月后，就辞职换成了职业总裁“刘鹏”。

另外有一点很重要，邓颖忠已经明确地宣布，未来会由邓冠彪接任董事长。

关注中顺洁柔的朋友，有兴趣也研究研究邓冠彪，以后公司就靠这位太子了，如果能力超强，说不定老邓闭眼那一刻，就有一波福利。

不扯人家的家务事了，前段时间见邓颖忠还硬朗得很。

继续回到中顺洁柔的基本面。

上面这张图片是中顺的主要产品，都是我们每天要用的纸巾，有“太阳”和“洁柔”两个品牌，我用过他们的face系列面巾纸，还不错，不过有点偏贵。

具体每个产品就不多说了，你们自己去商超看，自己买点他家的纸巾试用一下，也可以观察一下身边的朋友，看看真实消费者的反映。

自己用了觉得好，才算好，不然谁说都没用。

就拿我用的face抽纸来说，比其他普通抽纸肯定是要贵的，但有两点明显区别：

第一点，洁柔的纸打湿后，你用手揉一揉，也不会烂成一坨，摊开还是一张完整的纸巾；

第二点，洁柔的纸打湿后，拿去擦一擦东西，只要不用很大的力，就不会破。

这还真不是给洁柔打广告，人家也没给我广告费，你们自己去试试就知道。

当然谁爱用哪家的就用哪家的，都不关我事，反正本质就是一次性的纸，不追求品质的，用能抖出纸灰的那种也行。

说到这个纸灰，现在的纸还是跟以前的大不一样，我记得小时候用的厕纸，拿着晃几下，就会飘雪花，现在基本上没有了。

这主要是工艺和纸浆进步的原因。

中顺洁柔之所以定位中高端生活用纸，是因为他的纸浆几乎都是进口的高质量纸浆。

很多普通纸巾用的是低质量的纸浆，所以才会遇水就变成糊糊的。

国外的纸浆技术确实要比我国先进，我没研究过纸浆的技术原理，但这是行业的共识。

当然我们的森林资源太少，也是重要的原因。

可能跟欧美那边的人均用纸量远远高于我国有关系吧。

产品就不多说了，自己去体验吧。

我还是觉得应该去找洁柔要广告费，不然太亏了。

二、业绩

看业绩之前，点个赞活动活动金手指呗！

从2015年一直到现在，中顺的业绩增长还是可以的，特别是刚改革那一两年。

2015年之前，中顺的营销一直不怎么样，货不好卖。

当年把原【金红叶】的市场团队给请过来，情况立马就好转。

稍微提一下金红叶，这也是一家非常大的纸业公司，国际市场做得也比较好，我们可能没用过中顺的纸巾，但肯定都用过金红叶的纸巾，他名下有个品牌叫“清风”，应该都用过清风的纸吧。

原本为金红叶立下汗马功劳的营销团队，具体因为什么原因离开了金红叶，这里面的故事讲起来就有意思了，以后再说。

金红叶的营销团队后来到了中顺，看看往年的业绩数据就知道变化有多大。

先看营收数据。

营收从2015年前的不到30亿，逐年增长到现在将近80亿。

改革后的效果是不是很明显,不过近几年增速都放缓了，其实也还行，只是被2016年的暴增，显得曲线向下，20%左右的增速并不差。

再来看看近几年的净利润情况。

基本上跟营收是同频的，增收也增利，是健康状态，并不是牺牲利润去卖货。

这几年的净利润增长都是50%左右，CAGR更是高达60%，这个业绩是不错的。

我们再去对比他的毛利和净利时，会发现一个很有意思的现象，毛利率一直保持着稳定慢慢增长的状态，而净利率，却在爬楼梯。

看这两条曲线的走势，毛利率波动不大，说明公司产品表现正常，既没有高过市场预期，也没有失去竞争力，中规中矩。

但是净利率在2015年之前就不敢恭维了，一塌糊涂，说明各项成本费用太高。

改革后引入职业经理人的转型，效果还是杠杠的，成本大大滴下降，利润大大滴提高，奔着井冈山会师去了。

从上面那三项核心数据可以看出人才的重要性。

公司业绩好，股东回 当然就高，这是价值的本质。

所以中顺洁柔的ROE从2015年的3.7%，逐年上升，到2020年已经高达20%。

反映到股市也很符合市场的情绪，2018年之前的股价，还好，大多是十几块钱。

但是后来，市场就不对了。

2018年后，净利润增速反转加大，毛利率和净利率都在45度斜向上，所以反映到股市，股价也同步在提高，2019年慢慢的涨了一年， 这符合中顺的内在价值。

但是2020年就不正常了，从年初的13元，大半年时间就涨到27元，正好翻倍。

股票投资的本质是买企业的未来，企业的未来体现在价值上。

那些追高到二十几块钱的人，不知道你们有没有问自己一句：

“短短9个月时间，股价翻了一倍，中顺的价值有翻倍吗？”

如果中顺洁柔还是那个中顺洁柔，凭什么他会突然从13元涨到27元？

如果中顺洁柔已经不是之前的中顺洁柔，那是营收翻倍了？还是净利润翻倍了？还是市占率翻倍了？还是研究出了一个非常厉害的高科技纸巾？

很显然，都没有。

说得好听一些是被市场情绪的持续看好，给抬上去的。

说得不好听一些，就是被某些有心人给炒上去的。

这种明显偏离价值的情况，回落肯定是必然。

不过坦诚地说，那个时候我也看错了。

我关注中顺洁柔其实比较早，原因很简单，调研很方便。

当时，我看着股价开始回归价值，还挺开心的，因为我知道中顺洁柔这家企业其实挺不错，但价值也没高到那个程度。

所以想着市场炒作这股风已过去，股价肯定会一直跌，说不定能跌破理想价位，甚至被严重低估，那就是很好的机会。

但是很失望，跌到20就没跌了，连合理价位都没跌破。

后来市场降温一年，在二十几块波动。

很魔幻的是又来了一次暴涨，从去年3月份的22元，一直涨到6月份的34元。

短短3个月，涨了50%以上。

不可能有哪家企业一个季度就可以让公司内含价值提高如此之多。

所以推动那波股价的，肯定是短期投机者。

想都不用想，那一拨肯定很多人亏了，而且是大亏。

从那之后，就一直回撤到现在的12元，腰斩都不够，还得再补一刀。

当然肯定也有部分人赚钱，在到34元之前下车的，都是“暂时”的幸运儿！

不过短期股价从来都不是我关注的重点，我们继续来研究一点有深度的东西。

三、行业

纸巾这个行业很好分析，就三点：

第一点、我们自己或者我们身边的人，用纸数量有什么变化？

第二点、发达国家的人均用纸量是一个什么水平？

第三点、人口总数问题。

你们都回过头去想想你们从小到大，用纸量有没有明显的区别。

我说说我自己，是非常明显的。

小时候家里穷，生活用纸只有厕所才会用。

后来在祖国繁荣昌盛的带动下，生活质量上升，开始有了抽纸。

目前农村里面大多也就是这两个场景会用到生活用纸。

近些年，呆在城市里，忘记了从什么时候开始，开始用面巾纸洗脸，从此洗手间里没有了毛巾。

再到去年，在朋友家看到他们的厨房里面放了一大卷纸，当时我还好奇的问道：

“厨房里面放这么一大卷纸干嘛？”

朋友一脸嫌弃地说：

“你个土**，洗碗、擦灶台、擦锅碗瓢盆。”

为了不当土**，我也买了厨房用纸。

开玩笑，跟土不土没关系，是真好用，主要是干净卫生还省事。

从此我家的厨房里没有了抹布。

这是我的用纸变迁之路，很明显，我的用纸量，肯定不止翻了一倍，因为用纸场景有四处，多了两处。

你们的用纸场景肯定也至少有两处以上吧。

据说一处都没有的是“印度”。

不用你们告诉我，我也知道，你们的用纸都在增多。

全国用纸规模，是一直在增长的，近些年基本上是稳步在6%左右的增长率。

增长的原因就是我们的生活品质其实在无形中是在慢慢提高的，这跟有没有钱没关系，每个人都会去追求美好的生活，只是美好的标准和程度不一样而已。

再来看看欧美国家的用纸量

美国每年人均厕所用纸140卷；

德国每年人均厕所用纸134卷；

日本每年人均厕所用纸91卷；

中国每年人均厕所用纸50卷。

北美地区人均用纸量26KG；

欧洲地区人均用纸量16KG；

日本地区人均用纸量15KG；

中国每年人均用纸量6KG。

是不是很奇怪，为什么他们的用纸量会是我们的3倍4倍？

其实在生活用品这个类目里，很多东西那些国家都远远高于我们。

比如棉签，这个东西我们很可能一阵子都不会用到棉签，但是欧美那边的人，每天都要用很多棉签。

我们不管是分析企业还是分析行业，得多去问几个为什么。

并不是说其他国家用量大，就说明市场前景广阔，说不定背的国家的特殊性，就是对某些东西需求大，我们自己的需求就是没那么大。

就像棉签，是因为欧美在内的很多国家，他们普遍都是“油性耳朵”，也就是耳朵里面会出油，需要每天多次用棉签掏耳朵。

那为什么我们中国人不用每天掏耳朵呢？

因为人跟动物一样，身上本来是带着某种“气味”的，也就是所谓的“狐臭”，这是一种正常现象。

但是，我们亚洲人进化出了bug，我们这边身上有气味的属于少数人，而欧美那边的人，身上有气味属于多数人。

所以他们需要早上洗澡，需要喷香水。

否则经过一晚上后，气味会比较明显。

而有狐臭的人，耳朵就会出油，就需要经常用棉签去掏，否则不舒服，可能还会真菌感染。

所以他们的棉签用量自然就远远大于我们亚洲人。

关于用纸也是一样的，他们那边几乎没有“抹布”的概念，用纸非常随意任性，也没太多环保的意识，所以加拿大那么多森林那么多原始部落，慢慢的都被改变了。

我们中国人用质量肯定不会像欧美那么夸张，但增长空间也还有。

你看我国的用纸量跟GDP是正相关的，也就是随着生活水平的提高，用纸量是一直在增长的。

比如面巾纸，十年前的面巾纸消耗量才470万吨，到今天已经将近800万吨，CAGR达到9%。

除非以后的人们生活水平停滞不前，不再追求更好的生活品质，能用抹布就都用抹布，能用毛巾就都用毛巾，这样的话，行业就会下滑。

但是我觉得不可能，这是人性，人性天生就是懒惰喜欢美好的东西。

这跟经济水平没关系，因为没人会为了节约一张抽纸的钱，而吃完饭不擦嘴巴。

而且我没觉得经济有多不好，悲观的人太多了，是因为人的欲望越来越多了。

当前的经济环境不去说增速，只说现状，回想一下十年前的生活水平，再回想一下二十年前的生活水平。

对于大多数普通人来说，简直是天壤之别。

要你们回到二十年前的生活状态，你们回得去吗？

回不去的。

用纸也是一样的。

生活用纸的规模依然会以6%左右的增速慢慢增长。

最后来看看人口总数问题。

这个逻辑很简单，人多需求自然就大，但人口不会无限增大，按照中国目前的人口情况来看，这个大家应该都知道。

由于人口基数太大，未来十年左右人口还会进一步增长，到了2023年左右，将是人口顶峰时期，15亿左右。

也就是生活用纸的市场规模，还会有十年的人口正向影响。

十年之后老年化问题又会同步爆发，会迎来大规模的人口减少问题。

也就是说在这十年内，是企业发展的黄金时期。

潜在市场规模也很容易算，用基数去乘增长率就是，就算保守估计，用5%的增长率也行。

另外我国的生活用纸行业很分散，老大恒安国际的市占率也才10%多一点，老二维达国际市占率不到10%，老三中顺洁柔市占率6%，老四金红叶市占率不到6%。

你看头部四家加起来市占率也才30%多，还有大部分的市场份额被零散企业瓜分。

行业的发展趋势肯定是慢慢地走向集中，他们几家都还有广阔的前景。

这还只是国内市场，还有国际市场。

再分析下去估计很多人就没耐心看了，算了留着下次继续分析，不知不觉就五千多字了。

其实只要把企业基本面分析好，把行业状态计算好，企业的未来价值是很容易估算的。

除非有特殊情况，对于大型企业来说，一般都不会相差太大，至少短时间内不会太离谱。

这个时间跨度就足够投资者去观察修正了，真出现大问题，大不了就跑吗。

老规矩，最后来个总结。

?四、总结

生活用纸对纸浆的依赖程度很高，而我国对纸浆的进口依赖度又比较高，而且还在逐年上升，目前已经将近达到80%。

恰好木浆的成本占比又很高，这个财 里很直观。

所以国际纸浆价格会严重影响我国纸业公司的利润，而这一点是很多人在对中顺洁柔在内的纸业公司估值时所忽略的，或者计算错误的很大原因。

纸浆的价格波动不但频率高，而且幅度还不小，这也是纸业公司存货都很高的原因。

比如恒安国际和维达国际两家龙头企业，这几年的存货都在大幅度上升，已经奔着50%去了，中顺洁柔和金红叶作为老三老四，还好一点。

没办法，纸浆价格太容易出幺蛾子，成本又没有办法很快地传递到市场端，所以为了抵抗成本的上升，高存货就成为了必然结果。

按照综合因素评估，中顺洁柔的合理价位是17元，理想价位是10元，三年后估值400亿左右。

不过根据企业的动态变化，会有浮动。

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