格林美：再生钴龙头，乘锂电东风，扬回收巨帆

公司观点

核心逻辑：

公司是再生钴、硫酸镍、三元正极及前驱体、废弃资源回收行业龙头，核心逻辑主要是两个维度，一个是行业层面，再生钴空间大，增速快以及钴涨价、镍及硫酸镍涨价，二是公司层面，不断加码扩张前驱体与正极材料产能。

投资逻辑

公司加码扩张三元前驱体与正极材料产能。目前公司有四个生产基地，荆门格林美、泰兴凯力克、余姚兴友、无锡格林美，合计拥有三元前驱体3.5万吨、四氧化三钴1.2万吨、正极材料1万吨产能。公司通过多次定增与自有资金不断加大对三元前驱体与正极材料投入，形成10万吨三元前驱体与6万吨正极材料的远期产能，折合金属钴产能约2万吨，预计2018年无锡基地1.5万吨正极材料项目投产， 2019年荆门基地1万吨前驱体项目投产。

动力电池回收将迎来第一波浪潮，公司作为再生钴龙头最受益。钴矿供给刚性，2018-2019年钴供给将迎来短缺，再生钴将成为钴供给的有力补充，我们预计2020年前后将迎来第一波废旧动力电池回收浪潮，2020年钴总回收量在近1.5万吨，市场空间达到60亿，较目前再生钴市场翻倍，3年复合增速为28%，公司作为回收龙头，目前具备4000吨再生钴规模，具备先发优势，高壁垒直接受益。

钴涨价提升再生钴与电池材料加工费，并带来钴精矿库存收益。在2018年钴矿供给产生3000吨缺口，预计钴价中枢上移，钴价上涨提升再生钴与电池材料加工费，并产生库存收益。对应公司钴回收与电池材料产量折合金属钴约1.5万吨，钴价每上涨1万，毛利增厚约1个亿。2018年-2019年钴均价上涨20%假设条件下，同时考虑销量增加，电池材料2018-2019年每年增厚8亿，再生钴分别增厚1.5亿、2.5亿。

硫酸镍供给紧张，价格中枢上行，公司是硫酸镍龙头，业绩弹性大。在下游锂电高增长需求拉动与三元材料高镍化趋势下，2018-2019年硫酸镍供给缺口约5000吨、5万吨，硫酸镍上涨动力强，公司目前3万吨产能，2018年中投产4万吨，投产后将形成7万吨硫酸镍产能，对应价格每上涨1万吨，毛利理论增厚7亿。

投资建议

预计2017年-2019年归属母公司净利润分别为5.76亿、10.61亿、15.90亿，EPS分别为0.15元，0.28元、0.42元，首次覆盖买入评级，目标价9.8元，对应2018年35倍PE。

风险

钴镍价格下跌，新能源汽车需求不及预期，公司产能释放不及预期

目录

正文内容

一、公司分析：再生钴龙头，坐拥城市矿山，打造锂电闭环

1.1公司近年业绩稳步增长

公司在传统钴镍钨废弃资源再造、电池材料、废弃物拆解回收等主业带动下稳步增长。公司是国内规模最大的采用废弃资源循环再造超细钴镍粉体的企业，并在电池领域实现“原料回收—前驱体制造—正极材料制造-电池包制造”的闭合锂电产业链，是国内产能最大的三元电池正极材料及前驱体企业，此外，公司是电子废弃物、 废汽车回行业中的领军企业。公司主营业务钴镍钨资源回收再造、废旧电池回收及动力电池材料制造、废弃物拆解回收分别占比为18%、38%以及31%。2016年公司实现营业收入 78.36 亿元，同比增加53.13%，实现归属于上市公司股东的净利润2.64亿元，同比增加71.02%。公司过去5年营业收入的复合增长率为53%，归母净利润的复合增长率为18%，实现稳步增长。2017年上半年营收42.87亿，同比增加30.5%，归母净利润2.7亿，同比增加58.6%。公司前三季度实现营收72.67亿，同比增长40.34%，归母净利润3.88亿，同比增长95.36%。

1.2再生钴龙头，坐拥城市矿山，深耕资源回收

公司作为再生钴龙头，在钴镍钨废弃资源回收板块形成“钴镍钨回收—钴镍钨粉末再造—硬质合金再造”的核心产业链。在传统钴镍钨废弃资源回收领域，公司实施钴镍钨核心产业链大整合，采用废弃钴镍钨资源、废旧电池等循环再造高技术含量的钴镍钨材料，生产的超细钴粉和超细镍粉成为被全球硬质合金行业认可的优质品牌，成为全球最大钴粉制造企业，超细钴粉国际与国内市场占有率分别达到20%和50%以上，超细镍粉成为世界三大镍粉品牌之一。其中在再生钴领域，国内大约7000吨产量，公司作为再生钴龙头，市占率达到50%以上，在此领域位居第一。多年来，公司不断固化最早的钴镍资源回收业务，积极延伸核心业务产业链，同时，对原生产线进行了智能化改造，提高了工作效率，大幅提升了核心业务盈利能力，目前公司具备4000吨左右钴粉、钴片回收规模，3000吨金属量规模的镍产品，2000吨金属量规模的钨产品。

公司是电子废弃物等综合循环利用产业的领军企业。1）电子废弃物回收业务方面，公司对电子废弃物拆解物进行深度精细化处理，将废线路板中的金银等稀贵金属进行回收利用，巩固了“电子废弃物精细化拆解—废五金精细化利用—废塑料精细化利用—稀贵稀散金属综合利用”产业链，成为中国电子废弃物处理行业唯一与世界先进水平对接的企业。公司拥有8个基地每年1000万台电子废弃物拆解能力，占中国总量15%以上，此外，每年5万吨线路板处理能力（提取金银钯等金属），每年处理 废线路板占中国20%以上，公司2016年回收处理大约1000万台电子废弃物，较2015年增长约20%；2） 废汽车回收业务方面，公司在武汉、天津、江西、仙桃与荆门建设 废汽车处理基地，5个基地每年30万辆 废汽车拆解能力，形成 废汽车拆解、破碎、各种废物分选与零部件再造的完整产业体系，形成“回收—拆解—粗级分选—精细化分选—零部件再造”的 废汽车完整资源化产业链模式，最大限度实施 废汽车无害化与资源化处置。同时，公司还在湖北荆门、湖北仙桃建设了废弃资源交易大市场，为 废汽车业务提供了原料保障。同时公司和日本的三井公司已完成日系车发电机、启动马达、涡轮增压机等8个核心 废汽车零部件的再造生产线。3）据披露数据计算，电子废弃物回收（含电积铜、塑型木）处理成本约为190元/台，处理收入接近270元/台，毛利率约为17%，保持较高的盈利水平。

公司通过多项措施逐步完善废弃物拆解回收体系，并不断加大投入稳步推进。公司年处理废弃物总量达300万吨以上，与全国三十多家整车厂和电池厂签订了协议，在同等条件下， 废的电池由公司回收处理，公司回收体系逐步完善，同时，公司在5个大型新能源汽车发展较快的城市中进行试点，探索回收渠道，并且建立 废汽车处理基地，随着新能源汽车基数呈现爆发式增长，未来将有大量进入 废期后的新能源车会进入到 废汽车的处理基地。

公司全面布局“镍盐和钴盐-前驱体-三元材料”正极材料产业链，打造“电池回收-材料再生-新能源汽车电池包”锂电闭环。公司近年来重点发展锂电业务，以江苏凯力克和无锡格林美为中心，搭建了三元电池产业链；以荆门为中心，搭建了三元前驱体原料基地；以武汉为基地，搭建了电池包生产基地。公司2016年与全球第二大 NCA 材料供应商 ECOPRO 签订谅解备忘录，为三星供应三元前驱体材料，进入其供应链；2016年10月，公司与邦普循环签订《正极材料前驱体委托加工战略合作协议》，合同期限为5年，邦普循环每年为公司提供不少于10000吨的NCM前驱体材料，金额共35亿元；2016年4月，公司与东风襄旅和三星环新（西安）动力电池有限公司签订了新能源汽车绿色供应链战略合作协议书，东风襄旅为国内首家获得新能源纯电动和混合动力双资质的企业，2015年纯电动物流车及新能源客车底盘市场占有率位居第一。而三星环新是三星 SDI与安徽环新集团、西安高科集团建立的中韩合资企业，三者强强联合打造新能源汽车绿色供应价值链，项目初期打造2000辆纯电动的物流车和专用车，后期会试点10000辆在物流、环卫、村村通等特殊场合的应用。

公司持续加码动力三元，远期三元前驱体产能超10万吨，正极材料超6万吨。2017年5月公司定增募集29.5亿元（定增尚未实施），其中4.98亿元用于荆门格林美子公司的绿色拆解循环再造车用动力电池包项目，项目建设周期三年，拟在荆门建设年产50000组车用和50000组梯次利用动力电池PACK生产线，为新能源汽车生产商提供电池模组；其中16.16亿元用于荆门的循环再造动力三元材料用前驱体原料项目，建成年循环再造60000吨动力三元材料用前驱体原料（50000吨NCM 和10000吨NCA）生产线；6.18亿元用于荆门建设年生产2万吨NCM和1万吨NCA三元动力电池正极材料的生产线。目前公司已经通过非公开发行股票融资超过50亿元（包括今年尚未实施的定增），不断加码动力三元材料业务，截止目前，公司已经形成3.5万吨三元前驱体产能，1万吨正极材料产能，消费电子领域四氧化三钴1.2万吨产能，远期三元前驱体产能超10万吨，正极材料超6万吨。

公司再生钴与电池材料产能折合金属量约2万吨，钴涨价增厚加工费与库存收益。公司拥有钴粉3000吨、钴片2000吨、前驱体方面，四氧化三钴1.2万吨，前驱体共3.5万吨，其中NCM前驱体3万吨，NCA前驱体5000吨，正极材料方面，NCM523产能7000-8000吨，钴酸锂2000-3000吨，折合金属钴约2万吨。钴涨价增厚加工费与库存收益，假设按照4个月库存计算，钴价每上涨1万/吨，公司毛利增厚约1亿。

二、行业分析：乘锂电东风，扬回收巨帆

2.1再生钴行业：废旧动力电池迎市场高潮，再生钴成为钴短缺有力补充

国内再生钴占比较低，但产量增长速度快。近5年来，国内再生钴占比约10-15%，从绝对值数量上来看，国内再生钴产量得到明显提升，国内再生钴产量自2012年约3000吨水平增长至2017年约7000吨，复合增速约18%。

不同废旧电池种类回收价值不等。对于磷酸铁锂材料，其回收中只有锂有价值，锂元素会转化为碳酸锂，而铁元素转化为氢氧化铁，基本没有价值。每吨磷酸铁锂回收按照碳酸锂计算价格为3.3万元，回收价值较小。而三元材料回收价值相对较大，以市场上最常见的三元NCM523（LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2）为例（96.55g/mol），含有Li 7.2%，Ni 30.4%、Co12.2%、Mn 17.1%，按照常见的湿法萃取回收工艺，回收的产品为碳酸锂，镍、钴、锰金属。按照目前价格去计算，回收价值在10-13万/吨。

2020年前后将迎来含钴类电池 废高潮，理论上2020年电池钴回收行业将形成百亿市场。按照动力电池平均5年寿命计算，理论上目前正极材料回收量为2012年产量，约为1.4万吨，市场容量约为65亿，随着2014年新能源汽车行业呈现出爆发式增长，2019-2020年动力电池 废量将大规模增加。根据我们测算，在2020年将形成2-3万吨钴回收量，以目前40万/吨金属钴价格计算，理论上2020年电池钴回收行业将形成百亿市场，3年年均复合增速为25%。

实际上随着回收覆盖率的提升，预计2020年市场空间较目前翻倍至60亿，复合增速28%。目前废旧动力锂电回收拆解不足2万吨，按照正极材料占30%，含钴类废旧电池大部分为NCM111，含钴量为20%计算，也就是1200吨为动力锂电领域的钴回收量，占电池领域钴回收量约35%，消费电子领域占65%，对于2016年钴回收约7000吨总量来说，电池领域回收比例约50%，回收覆盖率仅为25%。随着国家付费制等政策的逐步落地完善，回收技术工艺的提升与规模效应显现，最后将落脚到回收成本的大幅下降，回收覆盖率将大幅提升，我们预计到2020年，在回收覆盖率为40%假设条件下，钴总回收量在近1.5万吨，市场空间达到60亿，3年复合增速为28%。

钴矿供给刚性，2018-2019年钴供给将迎来短缺，我们预计2018年、2019年钴价格中枢均上涨20%。根据我们的梳理，2018增量为万宝矿业旗下KOMICA（+3000吨）、Shalina旗下Chemaf（+3000吨），华友钴业旗下PE527（+1000吨）、KAMBOVE尾矿（+1500吨），Glencore旗下KatangaMining（+2800吨），巴西Votorantim（+1100吨），2019年增量除2018年新增之外，还有欧亚资源旗下的RTR项目（+7000吨），在考虑回收钴体量之后，钴矿供给刚性，2018年短缺约4000吨，2019年短缺约8000吨。在后续的盈利测算当中，我们假设2018年、2019年钴价格中枢均上涨20%

动力锂电 废潮来临，再生钴将成为钴供给的有力补充。国内再生钴产量/国内精炼钴产量占比从2012年的10%已经提升至目前的约14%，我们预计2020年前后将迎来含钴类电池 废高潮后，该占比将在2020年达到28%。而海外再生钴生产基地主要是优美科在奥伦的钴精炼厂，该钴精炼厂主要利用二手原材料生产氯化钴，然后在特殊材料（GSM）生产基地中加工成优质钴粉和电池级氧化物材料，奥伦再生钴冶炼产能增至1500吨/年，所以我们预计2017年全球再生钴供应量为8500吨左右，占全球精炼钴比例约为7%，预计2018-2020年占比将逐步抬升，分别为7%、9%、10%。

行业中部分动力电池企业开始布局，但仍然是主要由专业第三方承接。目前，布局动力电池拆解回收的动力电池企业有桑顿新能源、中航锂电、国轩高科、鹏辉能源等，此外，第三方拆解企业格林美、湖南邦普、赣州豪鹏、芳源环保、金泰阁、长优实业、威能环保、临沂华凯等，但是大多数企业只是初涉动力锂电回收业务，因此其中具备量产钴回收能力的企业较少，主要集中在具备技术经验积淀，并且拥有核心技术的四家企业，海外的优美科具备1500吨回收钴产能，国内格林美产量回收钴粉、钴片4000吨左右，湖南邦普1200吨产量，赣州豪鹏200吨，合计近7000吨产量。

对标海外锂电回收政策，锂电回收企业有望从高回收成本中解放。通过对比欧美、日本的锂电回收相关政策，可以发现美国是将回收成本转嫁到消费者与电池生产厂，欧盟则是全部由电池生产者承担，日本则是企业免费从消费者手中回收锂电，对比国内回收市场，是消费者以一定折扣价格售卖给回收方，所以对标海外政策，未来回收企业将从较高的回收成本中解放出来。此外，回收方有很多未满足环保标准要求的小作坊式的生产者，随着国家环保政策的趋严，小作坊式的回收者将被关停，有利于行业规范健康发展。

未来汽车生产企业将承担动力蓄电池回收利用主体责任，车企与专业回收企业合作是趋势。国家陆续出台鼓励与监管政策，国家陆续出台了相关的政策鼓励动力电池的回收，2012年的《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020）》提出了五大任务之一就是加强动力电池的回收和利用。2015-2016年间，国家陆续出台关于动力锂电溯源管理、生产企业资质要求以及管理办法等政策，为动力锂电回收体系的建设奠定了基础。2016年年底 ，《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》（征求意见稿）强调落实生产者责任延伸制度，未来汽车生产企业将承担动力蓄电池回收利用主体责任。因为目前相关新能源汽车车企没有成熟的回收体系、技术设备与经验，因此寻求与专业回收企业的合作是大势所趋。

随着国家政策的逐步完善与实施，具备完善回收体系、规模以及先发优势、回收成本较低、与锂电产业链绑定的龙头企业将会抢占迅速增长的再生钴市场蛋糕。以格林美为例，目前格林美产量4000吨，是钴回收行业龙头，具备成熟的回收体系，先进的设备技术与回收经验，具备规模效应与先发优势，2015-2016年钴回收成本分别约20万/吨、18万/吨，而赣州豪鹏公司，根据公开财务数据，推测出公司钴回收成本或在27-29万/吨，格林美成本优势较为明显，并且公司目前与30余家车企与锂电企业签订战略合作协议，与产业链深度绑定，先发优势明显，有望受益迅速增长的锂电钴回收市场蛋糕。

2.2硫酸镍行业：硫酸镍供给增速弱于需求，2018-2019年存供给缺口

从硫酸镍供给端来看，2018-2019年国内产能分别增加约11万吨、8万吨，海外产能分别增加3万吨、2万吨，增量主要来自于国内巨头产能扩产。目前国内硫酸镍主要生产商有金川、吉恩、格林美、广西银亿、优美科等公司，2017年国内产能约35万吨，海外约17万吨产能，主要生产商有两家，住友集团和俄罗斯诺里尔斯克镍业。2018-2019年增量主要来自于国内巨头产能的扩产，但是由于硫酸镍的生产属于高污染的行为，在较强的环保力度下可能部分产能无法释放，将会对供给造成影响，再叠加新建产能的释放周期为2年左右，未来新增项目的产能释放存在不确定性，我们预计2017-2019年全球供给量分别为45万吨、60万吨、73万吨。

价差扩大，产业经验判断硫酸镍供给偏紧。硫酸镍作为合成三元前驱体材料中重要的原料，其制备方式主要有四种：氢氧化镍加工生成、镍产品冶炼提纯得到、金属镍的溶解、镍粉制造。目前的主要工艺是通过氢氧化镍的加工和镍的冶炼加工得到，目前硫酸镍的价格为2.5万元/吨，电解镍的价格为8万元/吨，硫酸镍折算成金属镍的价格是11.36万元/吨，价差超过3万元/吨。从产业经验中可以判断，当价差超过 1万元/吨时，采用金属镍溶解制备硫酸镍具有经济性，目前的价差超过3万元/吨，侧面表明硫酸镍的供应偏紧。

三元电池高镍化趋势明显，拉动硫酸镍需求快速增长。从需求层面上来看，考虑到双积分以及补贴退坡政策影响，我们汽车团队预计2017-2020年国内新能源汽车销量分别为66万、97万、138万以及214万，假设约每辆车50Kwh电池容量，因此计算得到2017年-2020年动力锂电池需求约为27.59Gwh、34.92Gwh、48.01Gwh、68.48Gwh、107.91Gwh，其中，我们预计2017年-2019年三元动力锂电池产量约为16Gwh、26Gwh以及43Gwh，在该动力锂电池产量假设条件下，根据不同种类三元动力锂电对应的不同硫酸镍消耗量，动力锂电领域对硫酸镍需求分别约为15万吨、29万吨、46万吨，复合增速为74%，硫酸镍需求快速增长，在高镍化趋势下，硫酸镍需求明显高于下游整车增速。

2018-2019年硫酸镍供给存缺口，并且逐步拉大。硫酸镍硫酸镍主要分为电镀级硫酸镍（镍22.2%，钴0.05%max）和电池级硫酸镍（镍22.2%，钴0.4%），即主要以钴元素含量做划分，电池级硫酸镍需求分别约为15万吨、29万吨、46万吨，而2017年电镀级硫酸镍需求为29万吨，基于电镀级硫酸镍主要应用于汽车、轨交等领域，我们预计该领域用电镀级硫酸镍需求增速约为5%，则2017-2019年电镀级硫酸镍需求分别约为29万吨、31万吨以及33万吨，合计2017-2019年硫酸镍需求约为45万吨、60万吨以及78万吨，对比2017-2019年供给情况，2018-2019年分别短缺约5000吨、5万吨。

2.3 三元正极材料行业：大步扩张时代下，与核心客户深度绑定是趋势

三元正极材料是动力锂电主流趋势。正极材料是动力锂电池制造环节中最核心要素之一，锂电池正极材料有钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、锰酸锂等，但适合做动力锂电池的正极材料有磷酸铁锂、三元材料。动力电池2016年出货量达到约为30Gwh，其中磷酸铁锂电池依旧是市场主力，占比高达73%；而三元材料电池受制此前政策禁用纯电动客车的影响，占比22%。其次，包括锰酸锂、钛酸锂、镍氢电池、超级电容等其他材料电池也均有小量搭载，占比仅5%。目前，虽然三元材料占动力锂电正极材料装载量的22%，但业内普遍认为三元正极材料是未来正极材料主流趋势，一方面，2016年年底出台的补贴新政中规定补贴额度与电池能量密度挂钩，三元电池在能量密度方面具备明显优势，另一方面，根据《节能与新能源汽车技术路线图》的规划，到2020年，动力电池单体比能量达到300瓦时/公斤以上，力争实现350瓦时/公斤，系统比能量力争达到260瓦时/公斤，动力电池系统比能量达到350瓦时/公斤。而从目前的电池性能来看，磷酸铁锂电池离这一标准还有一段距离，而三元动力电池比能量可以达到300wh/kg左右。随着技术水平提升，三元动力电池的比能量将会是最接近2020年350wh/kg的要求的电池类型。

高能量密度促三元材料高镍化发展。目前的磷酸铁锂材料受到理论比容量的限制达不到2020年的要求，三元的NCM111和NCM523等材料也很难达到2020年单体电池300wh/kg的目标。目前的主流的NCM523可以达到160-200wh/kg，而NCM622和NCM811分别可以达到230wh/kg和280wh/kg。所以未来需要大力发展高镍的NCM622、NCM811和NCA材料。同时，对于三元材料，振实密度在2-2.5 g/cm3，而磷酸铁锂材料振实密度在1-1.4 g/cm3，所以三元材料拥有更高的体积能量密度，这对于电池的小型化有重要作用。对于三元电池的型号，高镍材料主要指三元材料中的镍含量提高。因为在三元NCM和NCA中，Ni主要是提供容量作用，含量越高，电池的能量密度越大；而Co贡献一部分容量的同时可以稳定结构；Mn/Al主要用来稳定结构，三者协同作用，共同发挥出三元材料高能量密度、较低成本等优点。

三元正极材料市场空间广阔，60%复合增速。我们预计国内动力锂电2017-2020年需求分别为37.07Gwh、51.48Gwh、69.34Gwh、95.32Gwh，其中，我们预计2017年-2019年三元动力锂电池产量约为16.48Gwh、28.21Gwh、43.59Gwh、67.23Gwh，按照1Gwh对应0.25万吨正极材料的系数计算，三元动力锂电正极材料分别需求为10.71万吨、13.85万吨、18.37万吨，24.90万吨，2017-2020年年均复合增长CAGR为32%,对应目前单吨约20万价格，2017年三元正极材料市场接近百亿，2020年将发展到超过300亿。

三元正极材料行业集中度较高，国内产能靠前十位公司占据约89%产能。国内主要龙头企业有湖南杉杉、宁波金和、厦门钨业、长远锂科等，根据GGII数据，2016年国内三元正极材料产能约为7.5万吨，国内产能靠前十位公司产能合计约6.5万吨，占比达到约89%。

规模门槛是三元正极材料企业竞争发展的必要条件，多家公司推出扩产计划。随着电池厂对正极材料厂的产品性能、生产一致性、产能规模等全方位要求的不断提升，规模门槛成为行业竞争发展的必要条件，多家公司推出扩产计划，据GGII不完全统计，自2017年以来，包括厦门钨业、当升科技、科恒股份、湘潭电化、优美科、安达科技、裕能新能源、三秋新能源、国光电器、浩普瑞、格林美、天赐材料等12家都在国内投扩建正极材料，涉及投资金额超70亿元，产能规划近40万吨。

与下游产业链的核心客户深度绑定，协同发展大概率是行业发展路径。三元正极材料公司产能规模、产品质量、认证周期等因素决定下游客户粘性强的特点，对于大型动力电池企业，希望上游的材料企业供货稳定，同时对于新能源汽车的审 目录，会标注动力电池供货商和相应的正负极材料供应商,每款车型的相应的正、负级材料供应商相对稳定，所以三元正极材料行业发展趋势是赢者通吃，路径为做大规模以及与下游核心电池企业产生更深的绑定，未来行业集中度将逐步提高，与下游产业链核心客户深度绑定的三元正极材料企业将持续抢占市场份额。

2.4电子废弃物等其他回收行业：蓄势待发

电子废弃物与 废汽车回收市场前景广阔。电子废弃物是各种接近其“使用寿命”终点的电子的通称，包括废旧的计算机、移动电话、电视机VCD机、音箱、复印机、传真机等常用电子产品。2000年以来，随着人们生活水平的提高和电子产品的更新换代，我国家用电器呈现爆发式增长，而一般家用电器的使用寿命为8-10年，目前已经进入 废的高峰期，每年 废量在7000万台以上，根据《2015 废弃电子产品回收处理行业白皮书》，2015 年我国的废弃电器电子产品处理量约 7500 万台，较 2014 年处理量增加 6.84%。废弃电器的回收可以减少对环境的危害，同时回收铜、铁、铝及各种稀贵金属,根据中国产业信息 统计，全球4180万吨电子垃圾中含有超过1600万吨的铁，190万吨的铜和300万吨的金以及其他诸如钯的贵重金属。据估算，总价值约为520亿美元。

废汽车回收市场方面，根据公安部交管局信息，截至2016年底，全国机动车保有量达2.9亿辆，其中汽车1.94亿辆，2016年全国汽车产量2812万辆，同比增长14.8%。汽车的使用年限一般为15年，按照2001年的汽车234万辆的数据，2016年汽车 废量大约为230万辆， 废量巨大。但是实际上 废汽车回收领域近些年才发展起来，2016年我国 废汽车回收159万辆，占据 废的721万辆的68%，市场有进一步大幅的空间。

国家通过补贴政策引导回收结构调整与体系升级。2012年，财政部、环保部、发改委和工信部四部委发布出台《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》, 对废弃电视机、微型计算机、洗衣机、电冰箱、空气调节器（简称“四机一脑”）产品的基金补贴标准为：电视机85元/台、电冰箱80元/台、洗衣机35元/台、空调35元/台、微型计算机85元/台。2016年初，《废弃电器电子产品处理基金补贴标准》正式实施，新版补贴标准对废弃电视机和微型计算机的基金补贴标准略有下调，而对废弃空间空调器的补贴标准则有较大幅度提高，电视机方面则分为2个档次，分别为60、70元，微型机70元，洗衣机同样分两个档次，分别为35元、45元，电冰箱为80元，空调为130元，对拆解价值比较高的空调和洗衣机补贴提升明显，引导废弃电器电子产品回收处理领域的结构调整与回收体系的升级。

三、钴与硫酸镍价格中枢上行、三元材料产能释放，三重门开启

3.1 盈利预测

核心假设：

1）钴价假设：钴资源供给2018年-2019年钴供给将迎来短缺，我们预计2018年、2019年钴价格中枢均上涨20%，2017年金属钴均价39.8万/吨，则假设2018-2019年金属钴价格分别约为47.8万/吨、57.3万/吨，钴价中枢上行。

2）再生钴回收毛利率与成本假设：再生钴回收2015年、2016年毛利率分别为14%、15%，因为再生钴回收盈利能力除钴价之外，还取决于含钴废料回收成本，2015年-2016年回收成本分别约为17万/吨、15万/吨，随着公司回收体系的不断完善，并且随着废旧电池 废量增加，再生钴产销量将不断提升，在钴价不变的条件下，再生钴回收成本会因为产销量增加，摊薄固定成本部分，但是由于钴价我们假设2018年-2019年年均增幅为20%，因此我们综合考虑，假设再生钴毛利率2017-2019年毛利率分别为15%、16%、17%，对应单吨再生钴成单吨成本约为29万/吨、35万/吨以及41万/吨。

3）再生钴销量假设：随着 废动力锂电池逐步起量，根据对行业增速30%的判断，我们假设再生钴产量增速等于行业增速30%，即2017年-2019年再生钴销量分别为4500吨、5850吨、7605吨。

4）硫酸镍价格假设：受益于三元电池高镍化趋势明显，拉动硫酸镍需求快速增长，另一方面硫酸镍供给增速缓于需求增速，我们预计2018年-2019年硫酸镍供给缺口约4000吨、超5万吨，硫酸镍供需缺口拉大，2018年-2019年硫酸镍价格中枢上行，目前硫酸镍均价为2.3万/吨，我们假设2018年-2019年硫酸镍价格分别为3万/吨、3.5万/吨。

5）三元材料销量假设：2017年，公司力争实现前驱体22000吨（含消费电子领域四氧化三钴），三元材料与钴酸锂12000吨的销售量，我们假设2017年产品销售结构为四氧化三钴8000吨，前驱体1.4万吨，三元正极材料9500吨，钴酸锂2500吨。2018年-2019年增量主要来自三个方面：1）四氧化三钴产能进一步释放，未来两年销量分别为9600吨、1万吨；2）1万吨前驱体项目2019年投产，假设前驱体未来两年销量分别为2.8万吨、3.6万吨；3）1.5万吨三元正极材料项目在2018年投产，假设2018-2019年销量分别为13250吨、21500吨，所以2018年销量增量来自四氧化三钴1600吨、前驱体14000吨、三元正极材料4000吨；2019年销量增量来自前驱体8000吨，三元正极材料8000吨。

6）三元材料毛利率假设：公司2015年-2016年三元正极材料业务毛利率分别为19%、22%，2017年半年 该业务板块毛利率为26%，我们假设2017年毛利率为26%，随着行业各主要公司均大步投入产能，随着行业竞争加剧，行业集中度提升，毛利率面临下行风险，但是考虑到公司镍盐、钴盐与锰盐均可实现自给，我们假设2018年毛利率持平为26%，2019年毛利率下行至24%。

7）电子废弃物回收处理价格、毛利率假设：2016年开始实施新的电子废弃物补贴，新版补贴标准对废弃电视机和微型计算机的基金补贴标准略有下调，而对废弃空间空调器的补贴标准则有较大幅度提高，整体来说，在回收废弃物成本因材金属价格上涨而上升， 废汽车回收仍然存在“一地一证”与五大动力总成再造等问题，所以我们假设该业务板块2017年-2019年毛利率分别为15%、13%、12%（公司2017年中 电子废弃物毛利率为12.6%，该板块业务统计口径将电子废弃物、电积铜、塑型木合并）。考虑到潜在的补贴变动，假设单台回收处理价格每年以2%的递减。

主营业务拆分：

预计2017年-2019年归属母公司净利润分别为5.76亿、10.61亿、15.90亿。

3.2 投资建议与估值

估值较低：从估值角度来看，对比同行业可比公司，公司无论是从PE（TTM）还是2017PE、2018PE，均低于行业平均水平。

预计2017年-2019年归属母公司净利润分别为5.76亿、10.61亿、15.90亿，EPS分别为0.15元，0.28元、0.42元，首次覆盖买入评级，目标价9.8元，对应2018年35倍PE。

四、风险提示

钴镍价格下跌，新能源汽车需求不及预期，公司产能释放不及预期