环保公用行业低碳投资策略：碳中和浪潮时势渐成，把握发展机遇期

1.碳中和发展浪潮已起，把握时代进程机遇期

1.1.我国开启碳中和进程，政策大力推进驱动碳中和落地

全球平均气温呈上升态势，降低碳排放成全球共识。世界气象组织数据 显示，20 世纪 80 年代以来全球平均气温呈震荡走高态势，2020 年全球 平均气温为 14.9℃，较工业化前（1850-1900 年）升高 1.2℃。同时， 数 据表明 2011-2020 年为有记录以来最暖的十年，反映出全球变暖的趋势 正在加强。此外，根据世界气象组织预测，未来五年（2020-2024 年） 全球年平均气温或将比工业化前升高至少 1℃，且其中至少有一年的平 均气温超过 1.5℃的概率达 20%，全球平均气温或进一步上升。当前， 全球气温升高及其引致的海平面上升、冰川消融等气候问题日益凸显。 为有效应对全球气候变暖的问题，减少二氧化碳等温室气体排放成为全 球共识。

国际社会积极推进碳减排，共同应对气候变化问题。随着全球气候自 20 世纪 80 年代开始上升变暖，世界各国和国际组织于 20 世纪 90 年代开 始共同合作应对全球气候变暖问题，联合国于 1990 年启动政府间气候 谈判。在全球共同应对气候变化的过程中，有三个关键合作条约显著推 动了全球温室气体减排的进程。1992 年，《联合国气候变化框架公约》 通过，确定应对气候变化的最终目标为将大气温室气体浓度稳定在防止 气候系统受到危险的人为干扰的水平上，并提出了国际合作应对气候变 化的基本原则。1997 年，为加强《联合国气候变化框架公约》实施，第 三次缔约方会议通过《京都议定书》，对缔约国家温室气体减排总量、减 排多种温室气体和履约机制作出规定。此后，《巴黎协定》于 2015 年获 通过，对 2020 年后应对气候变化国际机制作出安排，并明确长期目标、 减缓、资金、技术、透明度、全球盘点等内容，进一步提出努力实现 1.5℃ 的全球温升控制目标，标志着全球应对气候变化进入新阶段。整体而言， 上述三个关键合约文件明确了全球合作应对气候变化的长期目标、基本原则、义务归属、履约机制、资金支持等核心内容，且依据实际发展情 况不断调整和完善具体合作机制及内容，有利于引导全球各国共同努力 协作应对气候变暖问题，加快推进二氧化碳等温室气体的减排进程。

世界主要国家明确碳达峰及碳中和时间表，多数国家将在 2050 年达到 碳中和。随着国际社会对气候变化问题的关注度日益提升，世界主要国 家均积极推动碳减排工作，并对碳达峰、碳中和提出明确的时间表。从 世界主要国家政策宣示或法律规定的碳中和时间表来看，多数国家将在 2050 年实现碳中和。当前，全球在碳达峰方面已取得积极进展。据中国 碳排放交易 数据，目前全球范围内实现碳排放达峰的国家数量为 54 个，占全球碳排放总量的比例达 40%。

中国实现碳中和任重道远，政策力度有望超预期。一方面，我国二氧化 碳排放量大，且近年来我国二氧化碳排放量呈小幅增长态。BP 数据显 示，2019 年我国二氧化碳排放量为 98.26 亿吨，增长 3.25%，占世界 二氧化碳排放总量的比例为 28.76%，反映出我国二氧化碳减排任务重。 另一方面，发达国家实现碳达峰到碳中和的时间间隔一般为 40-60 年， 而我国实现碳达峰到碳中和的时间间隔仅为 30 年，且在这一过程中还 肩负着经济增长、消除贫困、污染治理等发展任务，时间紧、任务重是 我国碳中和实现过程中的突出特征。

1.2.环保公用视角下的碳控排路径：能源结构转型与碳吸收

一般而言，控制二氧化碳排放的路径包括经济结构转型（服务业占比提 升）、能源低碳化转型、绿色产业发展（林业碳汇）、技术处理手段（CCUS、 DAC）以及推动低碳生产生活方式等，从环保公用视角出发，我们认为 推动能源结构转型以及发展碳吸收产业是国内实现碳中和的重要抓手， 是我国碳控排的主要路径。

电热生产、交通运输行业碳排放呈增长态势，制造业碳排放有所减少。 根据 CEADs 数据，在主要碳排放行业中，电热生产、交通运输行业碳 排放占总碳排放量的比例分别由 2007 年的 41.69%、6.54%升至 2017 年的 46.60%、8.14%，电热生产行业占比提升尤为显著，而制造业碳排 放占总碳排放量的比例则由2007年的44.91%降至2017年的39.25%， 成为主要的碳减排行业。

碳吸收也是碳控排的重要路径，为实现净零碳排放提供支撑。控制二氧 化碳排放除可从源头端减排控制发力外，还可利用植物的光合作用或采 用技术手段来降低空气中二氧化碳的浓度，进而实现碳中和目标，而与 之相关的碳控排路径则称为碳吸收。碳吸收是指通过林业碳汇、CCUS、 直接空气碳捕集（DAC）等方法或技术来吸收二氧化碳。其中，林业碳 汇是指通过植树造林、森林管理、植被恢复等，依靠植物光合作用吸收二氧化碳，并在植被或土壤中进行固定，进而降低空气中二氧化碳的浓 度，实现碳控排目的；CCUS（Carbon Capture，Utilization and Sequestration）指碳捕集、利用、封存，指将二氧化碳收集起来进行利 用或封存，包括碳捕集与封存(Carbon Capture and Storage，CCS)、 碳捕集与利用(Carbon Capture and Utilization，CCU)两类，尽管目前 CCUS 技术人处于发展完善的过程中，但已开始局部应用。直接空气碳 捕集（DAC，Direct Air Capture）是指从空气中捕集二氧化碳，并转化 为产品进行封存，DAC 在技术上与 CCUS 有相关性。碳吸收是降低空 气中二氧化碳浓度的重要举措，对于实现二氧化碳净零排放具有重要意 义。随着中国碳达峰、碳中和推进，碳吸收相关的林业碳汇、CCUS、 直接空气碳捕集（DAC）等产业有望加快发展。

1.3.碳排放交易市场优化配置碳排放权，助力碳中和发展

为采用市场化机制激励碳排放主体减排，碳排放交易市场形成。根据世 界银行，碳排放交易市场（ETS）是一项减排政策工具，为排放者设定 排放限额，允许其通过交易排放配额的方式进行履约。在碳排放交易市 场运行机制中，在给定碳排放配额后，减排主体将富余配额出售给配额 不足的超排主体，并通过价格机制引导碳排放主体降低碳排放量，进而 达到控制碳排放的目的。碳排放交易市场的形成与发展促进碳排放权使 用效率提升，并激励碳排放主体积极推进碳减排，有助于有效控制碳排 放总量，助推碳中和落地实现。

清洁发展机制（CDM）是发展中国家参与全球碳排放交易市场的重要机 制。根据《京都议定书》，CDM 是协助发展中国家实现可持续发展和发 达国家实现其量化限制和减少排放的承诺的机制安排。CDM 允许承担温 室气体减排任务的发达国家在发展中国家进行温室气体减排项目的开发 与合作，获得核证减排量（Certified Emission Reductions，CERs），并 以此抵消其所应承担的部分温室气体减排任务。CDM 将发展中国家纳入 到全球碳排放交易市场之中，有助于缓解发展中国家在推进碳减排过程 中面临的技术落后与资金短缺的问题，促进实现全球温室气体控制目标。

欧盟碳排放交易市场发展的经验总结回顾：欧盟碳排放交易市场 （EU-ETS）是全球规模最大的碳排放交易市场，根据中国碳排放交易 数据，2020 年碳排放市场配额达 18.16 亿吨（全球占比为 38.0%）， 2019 年交易额达 1689.66 亿欧元（全球占比为 87.2%），碳排放权交易 量为 67.77 亿吨（全球占比为 77.6%）。从欧盟碳排放交易市场发展过 程中可以总结出以下四点经验：一是发挥碳排放价格信号机制，采取有 效举措减少碳排放配额盈余，包括扩大控排行业范围、碳配额的供应方 面限制使用国际抵消信用、采用折量拍卖方案、修正线性减排因子、不断提高温室气体减排目标和增加温室气体种类等；二是丰富碳市场金融 产品，碳期货交易活跃，增强市场流动性的同时提高市场有效性；三是 推动碳排放交易市场主体多元化发展，打造发达的碳金融服务业促进碳 金融产品设计和交易。四是为长期控制配额盈余创建市场稳定储备机制 （MSR），通过将上一年底碳市场的累积过剩配额总数的 24%要转存入 MSR，实际操作中则在当年拍卖配额中减去相应的数额，支撑碳排放价 格上行。

2.环保行业：开辟新空间，紧抓四条投资主线把握碳中和浪潮机遇

2.1 复盘：环保行业上半年表现略好于大盘，业绩显著回升

环保行业上半年表现略好于大盘。从年初至 2021 年 6 月 4 日，环保工 程及服务Ⅱ(申万)行业指数上涨 3.45%，沪深 300 指数上涨 1.36%，环 保行业表现略好于大盘。环保行业表现好于大盘的原因在于：一是碳中 和政策推进背景下，行业发展前景向好；二是板块估值处于低位，具备 低估值优势；三是 2021 年一季度板块业绩显著回升，且运营模式转型 持续推进，板块基本面进一步夯实。

园林、监测&检测等细分板块涨幅居前。截至 2021 年 6 月 4 日，园林、 监测&检测、节能与能源清洁利用、固废处理、大气治理、水务板块的 年涨跌幅分别为 24.77%、19.37%、13.38%、9.05%、3.11%、0.66%。

行业估值处于较低位置。截至 2021 年 6 月 4 日，环保工程及服务Ⅱ(申 万)行业 PE（TTM）为 23.84 倍，较年初的 26.43 倍有所下降；PB（LF） 为 1.76 倍，较年初的 1.56 倍有所增加。整体而言，行业估值处于历史 较低水平范围内，行业低估值优势显现。

环保板块业绩稳中向好，21 年 Q1 显著回升。基于我们选择的 111 只环 保行业样本股票统计分析得出，2020 年环保行业实现营业收入 3584.17 亿元，同比增长 11.47%，实现归母净利润 285.24 亿元，同比小幅下降 1.46%，主要系新冠疫情的影响。2021 年一季度，随着国内新冠疫情逐 步受控，项目开始投运，叠加 2020 年疫情低基数效应，板块业绩显著 回升。2021 年一季度，环保板块实现营业收入 834.69 亿元，同比增长 48.93%，实现归母净利润 87.20 亿元，同比大幅增长 104.36%。

2.2.供给侧低碳化：节能降耗必然趋势，低碳技术和设备放量可期

工业领域碳减排路径：一是区域产业结构调整，二是推动工业用能低碳 化转型以及提升能源使用效率，三是企业实行节能技改，推进低碳设备 和低碳技术在工业领域大范围应用。从上述工业领域碳减排路径出发， 可发现工业领域碳减排的具体路径主要为传统行业低碳节能改造以及节 能模式的大范围应用。

传统行业节能低碳技改，提高能源使用效率和降低能源使用量推进碳减 排。传统行业节能低碳技改主要在于应用低碳技术和低碳设备，而其降 低碳排放主要通过以下两个方面路径实现：一是使用节能设备降低工业 生产过程中的能源耗用量，代表性的模式为合同能源管理；二是采取节 能技术和使用节能设备提高能源使用效率，代表性的模式为余热利用和 热电联产等节能模式。

余热回收利用推动能源利用效率提升，间接实现碳减排。余热是在能源 设备中可回收利用但尚未回收利用的能量，工业领域余热主要包括高温 烟气余热、冷却介质余热、废汽废水余热、化学反应余热、高温产品和 炉渣余热以及可燃废气、废料余热六类，且以高温烟气余热为主，占比 约 50%。余热回收利用是通过余热回收利用设备（如余热锅炉、空气预 热器等）将余热再次使用，包括直接利用、发电、综合利用三种方式， 主要技术包括热交换、热工转换、热泵系统回收余热三项。余热回收利 用将浪费的能源重新收集利用，是合同能源管理的重要途径，有助于提 高能源利用效率，助力碳减排推进。

余热回收利用减碳效果显著，未来应用规模有望进一步扩大。以青岛顺 安热电燃煤锅炉烟气余热回收项目为例，据腾讯 公开信息，该项目建 设有 1 套 15MW 烟气余热深度回收系统和 1 套 2×15MW 烟气余热深度 回收系统，采用基于喷淋换热的烟气余热回收与减排一体化技术，将空 塔喷淋、吸收式换热等技术结合实现降烟温至 25℃，回收余热进入高温 水一次 用于冬季居民供暖。据测算，该项目年可回收余热量 34.35 万 GJ，年回收余热量可增加居民供热面积 90 万平方米，同时项目运行后 年节约原煤 1.49 万吨，年可减排二氧化碳 3.50 万吨，显著降低二氧化 碳排放。未来随着碳中和政策推进，工业企业对提升能源效率的重视程 度将不断提升，余热回收利用模式有望在钢铁、建材、石化等诸多行业 中应用，行业规模快速扩张可期。

工业余热资源丰富但利用率偏低，未来增长潜力大。全国能源信息平台 数据显示，钢铁、建材、化工、有色等行业中余热资源占总燃料消耗总 量的比例为 17%-67%，且上述行业可回收利用的余热资源在余热总资 源中占比达 60%，反映出我国工业余热资源储备丰厚。然而，当前我国 余热资源利用率偏低，大型钢铁企业属于余热利用率相对较高的行业， 但也只有约 30%-50%，其他行业和企业则更低，这表明我国余热回收 利用提升空间较大。碳中和政策推进背景下，余热资源丰富的行业有望 加快余热资源的回收利用，推动利用率提升，掌握余热回收利用技术和 提供余热回收利用设备的企业迎来发展机遇。

热电联产是实现余热回收利用的重要途径，可间接实现碳减排。热电联 产模式是在生产电能的同时利用汽轮发电机做过功的蒸汽实现用户供热， 具备提高能源使用效率的作用，国家能源局数据显示，热电联产热效率一般可达 75%-80%，显著高于火电站的平均热效率，具备显著的节能 效应。热电联产是余热回收利用落地应用的体现，可间接实现碳减排， 是电力行业降低碳排放的重要举措。此外，热电联产利用余热进行供暖， 可减少用户供热排放的二氧化碳，进一步促进碳减排。

热电联产机组装机规模持续增长，未来天然气热电联产将是发展趋势。 根据中电联和前瞻产业研究院的数据，截至 2020 年，我国热电联产机 组规模达 4.98 亿千瓦，占火电装机比重约 40%，且呈现持续增长趋势， 预计在国家政策推动下，热电联产装机规模仍有望进一步增长。此外， 由于天然气热电联产氮氧化物、二氧化硫等空气污染气体和二氧化碳排 放量更低，同等条件下气电氮氧化物排放较煤电少 30%，二氧化碳排放 少 58%，未来天然气热电联产装机规模有望显著增长。

2.3.消费端电气化：新能源环卫车渗透率提升，降低交通领域碳排放

新能源汽车碳排放量低于燃油车，显著推动交通领域碳减排。从全生命周期阶段来看，各级别纯电动乘用车温室气体排放 量均低于同级别汽油乘用车，在车辆运行阶段尤为显著，但不同车辆级 别存在差异，温室气体排放降低比例在 21%-33%之间。同时，在商用 车领域，以公交车为例，纯电动公交车全生命周期温室气体排放量较柴 油公交车降低 46%。整体上而言，与燃油车相比，新能源汽车碳减排效 应较为显著，有助于推动交通运输领域碳减排。

十四五期间新能源环卫车行业市场规模有望突破千亿，行业成长属性突 出。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中提出的新能源 汽车渗透目标，假设到 2025 年新能源环卫车渗透率 20%。同时，参考 国家《打赢蓝天保卫战三年行动计划政策》推行进度和过去环卫车销量 增长速度，假设 21-25 年环卫销量增速分别为 8%、12%、8%、8%、 8%，则到 2025 年环卫车销量达 17.78 万辆。此外，新能源车价格参考 2020 年盈峰环境、龙马环卫、宏盛科技披露的数据得出车单价，并根据 未来市场竞争态势做进一步调整，假设 21-25 年新能源环卫车的价格为 110、108、105、103、102 万元/辆。综合以上假设，到 2025 年，新能 源环卫车的销量为 3.56 万辆，对应市场规模为 362.76 亿元，市场规模 显著增长。同时，十四五期间新能源环卫车累计销售额有望达到 1143.77 亿元，市场空间广阔。整体而言，碳中和政策推进背景下，新能源环卫车渗透率有望进一步加快提升，行业市场空间广阔，新能源环卫车企业 有望显著受益于政策驱动下的新能源环卫车销量持续快速增长，业绩增 长确定性和成长性俱佳，投资价值属性凸显。

2.4.碳交易基础设施端：碳核算监测先行，CEMS 与碳核查服务前景向好

碳排放量数据是碳减排政策制定、执行效果评估的依据，同时也是碳市 场交易进行的基础，因而进行碳排放监测、碳核算是推进碳减排的重要 前提基础条件。随着碳达峰、碳中和推进，全国碳排放交易市场加快发 展，碳监测、碳核算的市场需求有望显著增长，推动产业规模扩张。

碳排放监测包括核算法和测量法两类，CEMS 或为未来发展方向。核算法（也称排放 因子法）是根据活动数据和排放因子数据进行二氧化碳测量，测量法（也 称在线监测法）则是使用有关部门认可的烟气连续排放监测系统（CEMS） 在线监测二氧化碳排放量。尽管我国已大范围使用连续排放监测系统监 测大气污染物，但烟气连续排放监测系统在二氧化碳排放监测中仍未大 规模使用。参考欧盟（核算法与 CEMS 并行）、美国（主要使用 CEMS 方法）的碳核算监测方法，以及 CEMS 准确性、及时性、便捷性更强的优势，我们认为未来 CEMS 或为国内碳核算监测的发展方向。

碳监测试点推进，CEMS 有望逐步应用。当前，一些企业和省市制定相 关政策推进碳排放试点建设，如南方电 于 2021 年 1 月发布《火力发 电企业二氧化碳排放在线监测技术要求》，对适用火力发电企业烟气二氧 化碳排放在线监测系统（CDMES）的主要监测项目、性能指标、数据 采集处理方式、安装要求以及质量保证作出具体规定，2021 年以来江苏、 浙江、河北等省份开放碳排放监测平台及试点等。随着地方政府和企业 推进碳核算监测平台建设，以及全国碳市场首个履约周期在电力行业启 动，CEMS 有望在火电行业中逐步应用，并随着未来碳排放加以市场覆 盖行业增加而扩大应用范围。

碳核查是碳排放交易市场的重要基础设施，监测控排企业碳减排效果。 碳核查指的是依据国家有关法律法规和标准，检验和评价控排企业监测 和 告的碳排放数据是否符合相关技术规范、技术指南或者标准要求， 并形成核定文件的过程。碳核查形成的核定文件（监测 告）是控排企 业证明其碳减排效果的正式依据，同时也是碳交易市场碳排放配额交易 开展的基础。

碳核查市场发展空间大，碳中和政策背景下市场需求持续释放。当前， 电力行业已纳入碳交易市场，后续建材、钢铁、化工、石化、水泥、造 纸、航空等行业也将纳入碳交易市场，上述行业中的企业需公告碳排放 数据，这将显著增加碳核查市场需求。碳中和政策推进背景下，全国性 碳交易市场建成发展，更多行业和企业纳入碳交易市场，中国将成为全 球最大的碳交易市场，碳核查市场需求不断增加，驱动碳核查行业市场 空间增长，具备碳核查资质、从业技术人员储备充足、技术成熟的企业 有望显著受益于碳核算市场扩张的过程。

2.5.碳交易引发 CCER 收益：垃圾焚烧再添新催化，林业碳汇亦有可为

固废处理利用助力碳减排主要是依靠垃圾焚烧处理实现，垃圾焚烧处理 降低二氧化碳排放的两条路径：一是垃圾焚烧发电可对燃煤发电形成一 定替代，在减去垃圾焚烧发电过程中产生的二氧化碳后仍具有较为显著 减排效应，此外应用 CCS（碳捕集和存储）技术可使得生活垃圾焚烧发 电成为负碳技术；二是减少垃圾填埋过程中产生的甲烷、二氧化碳等温室气体，助力温控目标实现。

垃圾焚烧处理能力持续提升，推动碳减排进程。根据《城乡建设统计年 鉴》数据，截至 2019 年，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力达 52.17 万 吨/日，2011-2019 年期间城镇生活垃圾焚烧处理能力复合增长率达 22.76%，呈现快速增长态势；同时，根据《“十四五”城镇生活垃圾分类 和处理设施发展规划》，到 2025 年，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达 到 80 万吨/日，2020-2025 年期间城镇生活垃圾焚烧处理能力复合增长 率为 6.23%，仍保持增长态势。随着城镇生活垃圾焚烧处理能力提升， 城镇生活垃圾焚烧处理量亦显著增长，根据《城乡建设统计年鉴》数据， 2019 年城镇生活垃圾处理量达 1.35 亿吨，较 2015 年的 0.66 亿吨增长 105.14%。垃圾处理量持续增加，将在一定程度上促进减少二氧化碳排 放。据我们测算，2019 年垃圾处理量对应的碳减排量为 0.48 亿吨， 2011-2019 年期间累计碳减排量达 2.34 亿吨，而到 2025 年，垃圾焚烧 处理的碳减排量有望达到 0.80 亿吨。可以预计的是，随着未来垃圾焚烧 处理能力持续提升，垃圾焚烧处理将在碳减排中发挥日益重要的作用， 成为我国推动碳中和实现的重要举措。

CCER 带来增量收益，促进垃圾焚烧处理公司业绩增长。通过对中国自 愿减排交易信息平台上垃圾焚烧发电备案项目碳减排监测情况进行梳理， 可以得出平均度电的碳减排量为 574.3 克/千瓦时。尽管目前国家暂停了 CCER 项目、方法学等的备案申请，但预计随着碳达峰、碳中和政策持 续推进，全国碳排放交易市场不断建设完善，CCER 项目备案或有望重 启，届时垃圾焚烧处理公司有望受益 CCER，为公司带来增量收入。以 国内垃圾焚烧运营企业瀚蓝环境、上海环境、伟明环保、旺能环保、绿 色动力为例，以 2020 年上 电量水平为基数，同时根据索比光伏 ， 参考 2020 年我国率先实行碳排放权交易试点的地区的 CCER 价格，确 定 CCER 价格为 30 元/吨；此外，在不考虑 CCER 申请过程中的成本以 及假设按照上述五家公司 2020 年上 发电所有项目均申请 CCER。综 合以上假设，得出五家公司通过 CCER 均可获得 2000 万元以上的增量 收益，且绿色动力最大达 5015.36 万元，占其 2020 年归母净利润的比 例为 9.96%。

林业碳汇实现碳吸收，助力碳中和落地的重要举措。国家气候战略中心 测算数据显示，森林蓄积量每增加 1 亿立方米，相应可多固定 1.6 亿吨 二氧化碳，反映出森林蓄积量增加有助于降低空气中的二氧化碳含量。 助力碳中和目标落地实现。

森林蓄积量持续提升，显著吸收碳排放量。根据国家统计局数据，截至 2019 年，我国森林蓄积量达 175.60 亿立方米，同时国家林业草业局数 据显示，截至 2020 年，我国森林覆盖率达 23.04%。

碳汇造林项目固碳效应明显，碳市场交易带来额外收益。通过对中国自 愿减排交易信息平台上碳汇造林备案项目碳汇量监测情况进行梳理，可 以得出每公顷的碳汇量均值为 3.0 吨二氧化碳当量。进一步，计算得出 碳汇造林项目年均碳汇量为 6.0 万吨，而参考世界银行碳基金于 2005 年设立的吨二氧化碳收购价格（4.5 美元），假设吨二氧化碳的收购价格 为 29 元，则每个碳汇造林项目每年平均可额外带来 174 万元的收益。

3.能源结构低碳化转型，清洁能源行业迎发展良机

3.1.复盘：公用板块上半年表现好于大盘，清洁能源发电板块业绩向好

公用板块表现好于大盘。从年初至 2021 年 6 月 4 日，公用事业（申万） 行业指数上涨 5.11%，沪深 300 指数上涨 1.36%，行业表现显著好于大 盘。行业表现较好的原因在于：一是碳中和政策背景下，行业长期发展 前景向好；二是板块的低估值优势以及高分红属性，相对高估值板块投 资价值开始显现；三是国内经济复苏进程持续，电力需求不断增长。

火电、水电板块涨幅居前。从年初至 2021 年 6 月 4 日，火电(申万)、水 电(申万)、新能源发电(申万)、燃气Ⅲ(申万)行业指数的涨跌幅分别为 12.15%、6.00%、4.76%、-1.78%。

行业估值处于较低位置。截至 2021 年 6 月 4 日，公用事业(申万)行业 PE（TTM）为 17.63 倍，较年初的 18.65 倍有所下降；PB（LF）为 1.49 倍，较年初的 1.41 倍有所增加。整体而言，行业估值处于历史较低水平 范围内，行业低估值优势持续。

公用板块业绩持续增长，21Q1 增速显著加快。基于我们选择的 78 只公 用行业样本股票统计分析得出，2020 年环保行业实现营业收入 13869.46 亿元，同比增长 5.39%，营收增速较 2019 年的 14.75%出现 下滑；同期内，实现归母归母净利润 1184.03 亿元，同比增长 21.13%， 新冠疫情影响有限，由于装机容量增长和市场需求稳定，板块业绩实现 持续增长。2021 年一季度，由于 2020 年疫情导致的低基数效应，板块 业绩显著回升。2021 年一季度，公用板块实现营业收入 3779.18 亿元， 同比增长 35.19%，实现归母净利润 290.58 亿元，同比大幅增长 57.16%。

清洁能源发电板块业绩向好，21 年一季度细分板块业绩均有所回升。受 益于风光装机规模增长和项目运营投产，清洁能源板块业绩持续增长。 2020 年，清洁能源板块实现营业收入 1559.08 亿元，同比增长 14.44%， 实现归母净利润 221.14 亿元，同比增长 15.50%。2021 年一季度，随 着国内经济复苏，公用事业各板块业绩均显著回升。火电、水电、地方 电 、清洁能源发电、燃气归母净利润分别同比增长 63.39%、27.82%、 16.44%、64.98%、134.28%。

风光发电装机容量规模增长，风电发电量显著增加。根据中电联数据， 截至 2021 年 4 月，风电发电装机容量为 2.9 亿千瓦，同比增长 34.6%； 太阳能发电装机容量为 2.6 亿千瓦，同比增长 24.3%，风光发电装机容 量增速快速水电和火电。2021 年 1-4 月，风电、太阳能新增装机容量 分别为 5.91、7.54GW。此外，中电联数据显示，2021 年 1-4 月，全国 并 风电厂发电量 2325 亿千瓦时，同比增长 47.9%，增速较上年同期 提高 39.2pct，发电量增速亦高于水电和火电。

3.2.风电&光伏：风光无限好，豪迈从今始

能源结构转型推进，清洁能源在一次能源消费中占比显著提升。能源结 构低碳化转型是实现碳达峰、碳中和的关键举措，未来风电、太阳能等 清洁能源消费量将会显著增加。根据全球能源互联 发展合作组织预测， 在中国 2030 年实现碳达峰时，清洁能源消费量折合标准煤为 18.6 亿吨， 在一次能源消费中占比达 31%，较 2019 年的 15%增长超一倍。

清洁能源装机量持续增加，风光装机容量快速增长。在国家政策大力支 持下，清洁能源装机容量持续增长。中电联数据显示，截至 2020 年， 国内清洁能源装机容量达 9.55 亿千瓦，2010-2020 年期间年复合增长率 达 14.04%。在清洁能源中，风电和太阳能的装机容量增长最为快速。 根据中电联数据，截至 2020 年，风电、太阳能装机容量分别为 2.82、 2.53 亿千瓦，2010-2020 年期间年复合增长率分别为 25.27%、99.02%。 随着碳达峰、碳中和政策推进，风电、太阳能装机容量有望持续快速增 长。

清洁能源发电量稳步增长，有效促进碳减排。由于清洁能源碳排放接近 于零，因而清洁能源降低碳排放的路径在于对火电形成替代，减少火电 发电量，进而降低碳排放量。国内清洁能源发电量不断增长，对火电的 替代效应有所增强，促进了二氧化碳排放量降低。根据中电联数据， 2010-2020 年期间清洁能源累计发电量达 53.59 万亿千瓦，累计减少二 氧化碳排放量 143.75 亿吨。未来随着清洁能源装机容量持续增长，尤其 是风电、太阳能装机容量快速增长，清洁能源对火电的替代增强，促进 电力生产过程中的碳排放进一步降低，助力碳达峰、碳中和落地实现。

风电、太阳能装机容量增长释放风光运营需求，行业步入快速发展期。 随着风电、太阳能等清洁可再生能源装机容量持续增加，风电、光伏运 营市场需求也不断增加。碳中和政策推进背景下，风电、太阳能发电装 机有望加快推进，风光运维需求也随项目投产节奏而快速增加，驱动行 业市场规模扩张。

陆上风电逐步实现平价，成本下行提升运营企业效益。由于陆上风电规 模化发展和技术进步，发电成本大幅下降，《中国“十四五”电力发展规划 研究》预测到 2022 年，我国陆上风电基本实现平价，到 2025 年成本有 望降至 0.3 元/KWh，到 2035、2050 成本进一步降至 0.23、0.2 元/KWh， 促进风电运营企业收益增长。

海上风电规模快速增长，成本下降促进加速发展。尽管海上风电由于环 境复杂，运维成本显著高于陆上风电，但由于海上风电资源更丰富和陆 地土地资源有限，叠加近年来技术水平提升引致成本下行，海上风电装 机规模快速增加。未来随着提高风轮直径、单机容量以及工程水平等海上风 电技术发展，海上风电投资成本和度电成本有望进一步下降，《中国“十 四五”电力发展规划研究》预测海上风电初投资成本将由 2019 年的 1.68 万元/KWh 降至 2025 年的 1.37 万元/KWh，平均度电成本则由 2019 年 的 0.91 元/KWh 降至 2025 年的 0.74 元/KWh。此外，未来海上风电持 续推进规模化开发，有望促进投资成本和维护成本进一步降低，推动海 上风电资源的开发利用。

风电运营市场空间广阔，长期投资价值属性突出。风电运营收入来自于 风电上 和运维。随着风电成本下降和装机容量增长，风电收入有望持 续增长。此外，风电运维市场亦随装机容量增长而扩张。GlobalData 数 据显示，到 2025 年，全球风电运维市场规模有望达到 274 亿美元，中 国风电运维市场规模则有望达到 75 亿美元。，整体而言，中国风电运营 市场空间广阔，风电运营市场需求确定性及持续性俱佳，长期现金流水 平好，具备突出的长期投资价值。

光伏装机容量增长催生运营维护需求，产业市场规模持续扩张。光伏运 营收入同样来自于发电和运维，光伏投资成本和发电成本下降推动装机 容量增长，发电量有望持续增加，同时度电收益亦有所增长，光伏运营 商的发电收入规模将实现快速增长。同时，装机容量快速增长，运维需 求持续爆发，推动运维市场扩张。

国内当前储能技术以抽水蓄能为主，未来锂电储能将成为主流。CNESA 数据显示，截至 2019 年，抽水蓄能和电化学储能占全球储能累计装机 总量的 97.8%，我国这一比例高达 98.8%，其中抽水蓄能占比高达 93.4%。 而由于锂电储能具备不受自然条件影响、充电速度快、放电功率大、系 统效率高等优势，发展潜力大，有望成为未来储能产业的重点发展方向。

3.3.燃气：双碳目标下能源转型的重要抓手

气电二氧化碳碳排放量低于煤电。根据《燃气与燃煤电厂主要污染物排 放估算分析》测算，燃煤机组装机容量在 200-600MW 范围内时，度电 碳排放在 780-995 g/kw-1 /h-1 范围之间，而燃气机组联合循环装机容量在 200-800MW 范围内时，度电碳排放在 300-410 g/kw-1 /h-1 范围之间，以 上数据反映出燃气机组碳排放量显著低于燃煤机组，燃气机组度电二氧 化碳排放水平约为燃煤机组的 50%。

一次能源消费中天然气占比有望提升，助力碳中和政策推进。碳达峰、 碳中和政策推进背景下，煤炭在一次能源消费中占比下降大势所趋，而 短期清洁能源难以有效补足煤炭消费量下降带来的能源缺口，加大碳排 放相对较低的天然气使用量则可有效满足经济生产活动和社会生活所需 的能源需求。因而，未来天然气在一次能源消费中占比有望持续提升。 国家统计局数显显示，2019 年天然气在一次能源消费中占比为 8.1%， 而根据全球能源互联 发展合作组织预测，到 2030 年碳达峰时，天然 气在一次能源消费中占比达 10%。

气电装机容量和发电量持续增长，促进碳减排进程。中电联数据显示， 截至 2020 年，气电装机容量达 1 亿千瓦，在总装机容量中占比达 4.5%， 同时 2016-2020 年期间气电装机容量年复合增长率达 9.29%，呈持续增 长态势。随着气电装机容量增长，燃气发电量亦持续增加，中电联数据 显示，2019 年燃气发电量 2325 亿千瓦，在总的发电量中占比为 3.17%。根据燃气发电量、火电碳排放强度等数据，大致测算 2019 年气电碳减 排量约 9800 万吨，在一定程度上降低了二氧化碳排放量。为有效降低 二氧化碳排放量，未来燃气机组装机规模有望进一步提升。据全球能源 互联 发展合作组织预测，“十四五”、“十五五”期间分别新增 5400、3300 万千瓦燃气机组容量，到 2025、2030 年气电装机容量分别达到 1.52、 1.85 亿千瓦，分别较 2020 年增加 52%、85%。

天然气消费需求持续释放，需求端维持向好态势。能源结构转型下天然 气消费需求有望持续释放，天然气消费量将不断增长。据全球能源互联 发展合作组织预测，到 2030 年碳达峰时，天然气消费量将达 4800 亿 方，2020-2030 年期间年复合增长率达 4.01%。

定价市场化改革持续推进，促进行业有序发展。近年来，国家政策持续 推进天然气价格市场化改革。近期，国家发改委发布的《关于“十四五” 时期深化价格机制改革行动方案的通知》明确提出稳步推进石油天然气 价格改革。按照“管住中间、放开两头”的改革方向，根据天然气管 等 基础设施独立运营及勘探开发、供气和销售主体多元化进程，稳步推进 天然气门站价格市场化改革，完善终端销售价格与采购成本联动机制。 此外，2019 年 12 月国家管 公司成立，打破天然气市场三桶油的垄断 格局，逐步实现气源供给多元化，且对管 公司合理利润率进行控制， 降低城燃公司采购成本，推动城燃公司经营绩效改善。整体而言，随着 国家持续推进燃气价格市场化改革，有助于燃气公司降低成本和增加收 益，利好燃气公司业绩提升。