政策照顾 科创属性不足 供需存瑕疵 路德环境科三大风险需关注

2020年6月2日，路德环境科技股份有限公司（以下简称“路德环境”）首发获通过，这是今年过会的第47家科创板企业。

作为武汉东湖新技术开发区的一家企业，路德环境此次闯关IPO成功备受市场关注。据了解，该公司主营业务属于生态保护和环境治理业下的高含水废弃物治理领域，提供河湖底泥、城建淤泥、市政污泥、食品糟渣、工业渣泥等高含水固体废弃物减量化、无害化、稳定化处理和资源化利用项目的技术咨询、工程承包和投资运营等多种服务。

整体来看，目前路德环境已在长三角、长江中游、赤水河流域进行战略布局，并逐步向其他重要市场区域拓展，目前在南京、苏州、宁波、绍兴、温州等地拥有长期运营项目10个，每年“减量化、无害化、稳定化、资源化、产业化”处理河湖淤泥、建筑泥浆总量1000万方以上。

路德环境本次发行新股数量不超过2296万股，占发行后总股本的比例不低于25%。拟募集资金3.50亿元，其中1.50亿元用于路德环境技术研发中心升级建设项目；2000万元用于路德环境信息化建设项目；1.8亿元用于补充营运资金。

值得深究的是，新冠疫情背景下，路德环境成功过会是名副其实资质过关，还是放宽标准存政策照顾因素？或许，看清路德环境的实际含金量，才能揭开疑问。

政策照顾色彩浓

作为在湖北本地企业来说，此次疫情路德环境的业绩受到颇大影响。据其招股说明书上会稿中叙述，结合疫情形势、相关防控政策及该公司实际复工情况，路德环境预计2020年1-6月可实现的营业收入约为8174.00万元至9174.00万元，与2019年1-6月相比变动幅度为-43.86%至-36.99%;预计2020年1-6月可实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润为107.00万元至207.00万元，与2019年1-6月相比变动幅度为-96.48%至-93.19%。

一帆风顺的成功过会，更多得益于天时地利人和：首先是疫情对业绩的冲击，很大程度上带来政策上情感上的“照顾”。同时，东湖高新区积极抢抓资本市场改革机遇，建立服务企业上市全流程工作体系，深入实施上市“金种子”培育计划，出台上市专项政策对企业上市分阶段给予400万元奖励，搭建上市“绿色通道”为企业上市保驾护航。

“宽进”背后被忽略的风险点更需重视，毕竟这种“照顾”不可持续。新型冠状病毒肺炎重大传染性疫情，对公司的复工时间、原材料物流周期、上下游企业复工时间等造成了较大影响。路德环境2020年一季度受新型冠状病毒肺炎疫情影响，导致经营业绩下滑。其中，河湖淤泥业务收入下降主要因为项目管理人员多来自武汉，导致各项目4月份才逐步恢复正常运营，复工时间较晚；工程泥浆业务收入下降主要受项目客户（当地建筑企业）复工复产进度的影响。未来，新冠疫情对路德环境业绩带来的不确定性将持续多久、影响多深，尚未可知。

科创属性略显不足

路德环境一直聚焦以高含水废弃物处理与利用技术为核心的研发与应用，在河湖淤泥、工程泥浆等领域建立起一定的技术、运营模式和品牌优势。但是对于科创版上市来说，技术优势和科创属性仍显不足。

招股书显示：2017-2019年，路德环境研发投入分别为693.04万元、611.73万元、1095.27万元，占营业收入比重分别为2.57%、2.71%、3.61%，研发占比低于4%。研发投入累计2400.04万元、累计研发投入占营业收入比重3.01%。根据科创属性指引的要求，拟科创版上市的公司近三年累计研发投入占累计营业收入比重要达到5%以上，或近三年研发投入金额累计达到6000万元以上。显然，路德环境的两项指标都未达标。

同时，技术投入和积累不够，也影响了其新应用领域的业务开拓。路德环境近年来逐步加大对市政污泥、工业糟渣及工业渣泥等高含水废弃物处理与利用领域的市场开拓力度。但由于技术储备及经营时间不足，相关运营经验尚有待进一步积累成熟，品牌认知度仍在建立过程中。公司可能面临市场开拓难度大、技术指标不符合客户要求等因素制约公司未来成长的风险。

行业内主要企业为国企或上市公司下属公司，虽然这些企业不仅仅从事淤泥、泥浆脱水固化业务，也大量开展流域水环境治理等其他业务，但毕竟资本实力较为雄厚。公司规模及资本实力相对较弱，对公司未来业务拓展和规模扩张形成制约。

路德环境认为，从短期看，融资渠道的开拓有助于公司业务的拓展、市占率的提升。不可否认，因为三板的流动性、融资难等问题，越来越多的三板企业意图转向科创板，多是垂涎于科创板开闸之后展现的高溢价功能。所以，如果能转向科创板，可能将给路德环境带来新的发展。这是路德环境对资本市场的期待。

可是，路德环境能给资本市场什么回 呢？长期投资价值何在？这是成功过会的路德环境不得不面对的问题。

供需端存四大瑕疵

从需求端即客户和项目来说，路德环境面临结构过于单一的经营风险。 告期内，主营业务收入主要来自于长三角地区，包含长三角地区在内的华东区域整体收入贡献率分别达到94.35%、94.68%和57.43%。虽然发行人已开始于长江中游、赤水河流域进行战略布局，但在短期内长三角地区仍然是发行人业务发展的主要区域。未来若该地区相关环保政策放宽或地方政府环保产业投入缩紧，高含水废弃物处理与利用市场发展不及预期，发行人可能会面临经营业绩下滑的风险。

在客户方面， 告期内路德环境前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为82.77%、69.91%和60.60%，客户较为集中；在重大项目方面，绍兴滨海项目规模较大，服务对象涉及当地多个泥浆产出单位，收入占发行人当期营业收入的比例分别为17.78%、30.54%和23.76%，收入占比较大。单一客户、重大项目对发行人 告期内收入影响较大，发行人收入存在对单一客户、重大项目依赖的风险。

路德环境不同业务板块在手订单普遍剩余运营期限较短。截至 告期末，路德环境不同业务板块在手订单剩余运营年限不同，工程泥浆业务涉及的绍兴滨海项目剩余运营期限较长，河湖淤泥业务涉及的项目在手订单普遍剩余运营期限较短，其中绍兴钱清、绍兴福全、苏州姑苏和武汉汉南四个项目剩余运营期限不满一年。如何不断获取新订单以保持业绩的稳定性，弥补手订单普遍剩余运营期限较短的风险，对路德环境来说是严峻考验。此外，业务横向拓展的工业糟渣业务板块尚未稳定盈利，纵向延伸的泥饼资源化利用业务 告期内尚未形成收入。

此外，供应商尚未成立就已合作，也成为舆论诟病的焦点之一。路德环境2015-2018年的第一大供应商为绍兴快吉，业务内容为土方外运分包服务，其中2017-2018从绍兴快吉采购金额占总采购额的14.26%、17.88%，2019年退居第五位，占比5.22%。根据天眼查，绍兴快吉成立于2015年5月，而路德环境与其签订采购合同时间为2014年8月。路德环境为何能在浙江快吉成立之前就与之签订了采购合同令人猜想。此外，绍兴快吉自2015年7月-2018年11月，共有19项行政处罚，其中15项为“违法超限运输”。