军信环保转战创业板 逾九成营收来自前两大客户

10月13日，深交所披露了新三板转板企业湖南军信环保股份有限公司（以下简称，“军信环保”）创业板IPO的第三轮问询函回复。

本次IPO，军信环保拟公开发行股票不超过6834万股，预计募集资金约24.53亿元，用于长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目、技术研发中心建设项目及补充流动资金。

行业竞争加剧

招股书显示，军信环保成立于2011年，主营业务为固体废弃物处理业务，注册资本2.05亿元，实控人为戴道国，合计控制91.51%的表决权。

军信环保的业绩总体上保持增长。 告期内，军信环保实现营业收入分别为8.41亿元、9.96亿元、11.01亿元，净利润分别为3.03亿元、3.63亿元、4.88亿元；同期，其营收增速分别为72.16%、18.35%、10.59%，净利润增速分别为78.73%、19.93%、34.35%。

军信环保招股书显示， 告期初，该公司的主要业务为市政污泥处理业务。2017年6月，军信环保收购军信集团下属的填埋项目、渗沥液（污水）处理项目及浦湘生物［垃圾焚烧项目（一期）的运营主体］80%股权，业务范围拓展至垃圾焚烧发电、渗沥液（污水）处理和垃圾填埋。

不过，军信环保方面表示，公司垃圾焚烧项目(一期)和垃圾焚烧项目(二期)相关合同中约定因售电单价政策性调整造成的发电收入变化，减少部分由长沙市政府承担。如果国家或当地政府削减对垃圾焚烧发电行业的支持力度，公司垃圾焚烧项目可能面临补贴水平退坡的风险，则可能对公司的经营造成不利影响。

根据中国产业发展促进会生物质能产业分会发布的《中国生物质发电产业排名 告2019》，截至2018年底，全国垃圾焚烧发电企业共有152家，排名前十企业的年处理量共计6320万吨，约占全国垃圾焚烧处理量的47.5%。

行业前五分别为光大环境、中国环境保护集团、三峰环境、绿色动力及锦江环境。

军信环保也表示，随着近年来垃圾焚烧发电行业的快速发展，行业市场竞争日趋激烈。部分进入垃圾焚烧发电行业较早、发展规模较大、具有较强融资能力及研发能力的公司凭借较强的竞争优势，在行业内占据了较高的市场份额。垃圾焚烧发电行业广阔的市场空间可能吸引更多资本驱动型的企业进入本行业，未来市场竞争将可能进一步加剧。随着行业竞争的加剧，公司未来获取新项目的难度将增加，新获取项目的收益率也存在下降风险。

大客户依赖

招股书显示，军信环保目前业务集中在长沙和平江。 告期内，军信环保向前五名客户的销售额合计占各期营业收入的比例分别为99.99%、99.96% 和99.82%，公司客户存在集中度较高的情况。

其中，2018年至2020年，长沙市城管局、国 湖南省电力公司分别为军信环保第一、第二大客户。 告期内，军信环保向长沙市城管局销售收入分别为5.31亿元、5.74亿元、5.71亿元，占比为63.05%、57.66%、51.87%。向国 湖南省电力公司销售收入分别为2.96亿元、4.05亿元、5.03亿元，占比为35.20%、40.63%、45.67%。

负债率高于同行

财务数据显示， 告期各期末，军信环保应收账款账面余额分别为1.13亿元、1.37亿元和 1.87亿元，应收账款账面余额占各期营业收入比例分别为 13.48%、13.71%和16.97%。

大量应收账款的存在，无疑会占用军信环保大量的流动资金，影响其流动性。

告期内，军信环保合并资产负债率分别为66.41%、62.15%和64.36%，资产负债率较高，持续处于高位。而同期同行业的伟明环保、绿色动力、旺能环境等可比上市公司的资产负债率均值分别为59.40%、61.14%和58.25%。可以看出，军信环保的资产负债率高于同行业可比公司均值。

面对资金不足的问题，军信环保试图通过此次IPO募资进行“补流”。此次IPO，军信环保预计募集资金中，有7.36亿元用于补充流动资金，占比接近三分之一。募集资金近三成用来补充运营资金，其合理性值得商榷。

不仅如此，截至2020年底，军信环保账面货币资金为6.50亿元，一年内到期的非流动负债1.80亿元、长期借款26.31亿元，长短期债务合计为28.11亿元。

大量金融性负债的存在，让军信环保支付了不少的利息。 告期各期，军信环保财务费用分别为8044.21万元、9825.70万元和8648.24万元，占各期营业收入的比重分别为9.56%、9.87%和7.85%。 告期内，数千万元的利息费用蚕食着军信环保的净利润。

对此，军信环保表示，截至 告期末，公司长期借款(含一年内到期的长期借款)余额合计为 28亿元，占总负债的68.93%。公司借款规模较大，利息支出占净利润的比例较高，公司对利率的变化较为敏感。如果贷款基准利率或公司未来新增贷款的利率大幅上升，公司的利息支出将大幅增加，对公司的盈利水平产生不利影响。