淘金垃圾债：违约债券规模超2200亿，有投资机会的500亿？

尽管还没有正式开始投资，目前湖岸投资的团队已经在研究项目，接下来还会搭建新的固收投资团队。

其实，他们瞄上了垃圾债投资机会。根据wind数据显示，违约债券的市场规模已经超过了2200亿，在这偌大的市场里，湖岸投资经过测算，发现一年下来符合他们要求的垃圾债市场规模大概有500亿左右。

最近，多方呼吁探索建立违约债券转让市场，搭建垃圾债的交易基础设施。无疑这块市场未来有着比较广阔的发展前景，但就目前而言，由于中国风险债券流动性不好、投资研究交易基础设施建设等各方面还很不成熟等原因，与国外成熟的垃圾债市场相比依然有较大的差距。

不一样的商机

一位有投资高收益债券经验的私募企业合伙人对经济观察 介绍，违约债券或困境债券投资与传统债券投资在研究方法、投资逻辑、交易方式、投后管理、负债属性等方面均有很大不同，违约债券虽然收益比较高，但更需要综合多种能力，还要具备坏账处理和企业重整的能力，目前从事常规二级债券市场投资的公私募机构还比较难涉猎违约债券投资市场。在海外市场这个策略已经很成熟，但是在国内市场才刚刚开始起步，其本身也蕴含着更大的机会。

怎样的垃圾债最具投资价值

随着债券违约事件的不断爆发，不少人呼吁摸索建设发展中国垃圾债市场。今年“两会”期间，全国人大代表、央行成都分行行长周晓强建议探索建立违约债券转让市场，由专业评估机构对违约债券残值评估后，通过法院拍卖或者公开市场流转等方式，吸引高风险偏好投资者或机构。

上述所说的违约债券转让市场实际上已有雏形。2018年5月，中国外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心推出了债券匿名拍卖业务的相关细则；北京金融资产交易所也推出以动态 价机制为核心的到期违约债券转让业务，为到期违约债券解决提供新的思路。银行间债券市场合格机构投资者均可平等参与业务，通过“竞价–价高者得”的方式确认最终受让方。

已有机构在违约债券投资上迈出了第一步。2018年12月26日，内蒙古博源控股集团有限公司公告称，该公司违约的30亿元债券已全部由中国信达收购。中国信达方面在谈及此次收购项目的时候表示是以违约债券为切入点，全面介入博源集团债务违约的化解工作，通过打折收购、注销登记、介入困境企业救助收购了博源集团这银行间市场发行的30亿元债券，部分债券通过非交易过户的方式完成交割过户。

“四大AMC做这块带着一些‘使命’，违约的债券我们是不买的。若是违约债券，企业的信誉已受到实质性伤害，后续融资就会出现困难，难解决企业流动性问题，可以解决它一波的兑付问题，但不可能永远解决。”张征说。

沙里淘金的困境

总体来说，中国的垃圾债市场才刚刚起步，与国外成熟的市场相比依然有很大的差距。

中国垃圾债市场目前主要的问题表现在几个方面，首先有风险的债券流动性不好，如果没有人接盘大部分需要持有到期；其次投资研究、交易基础设施建设等各方面还很不成熟，也与传统债券投资差别较大；再次垃圾债券中私募占比超过80%，低评级（AA-及以下）占比超过70%；最后违约处置较为困难，一旦进入重整甚至清算流程，基本都面临着较大的时间成本。

申万宏源固收团队发表的一份高收益债券研 指出，美国高收益债市场已发展半个世纪左右，总流通金额约1.28万亿美元。高收益债券投资者主要是机构投资者，个人通过购买高收益共同基金等进行投资。存量市场数据来看，最主要的投资者是投资顾问，高收益债券管理规模达5787亿美元；此外主要的投资者还包括保险公司、银行、对冲基金、养老基金等，管理规模分别为638亿美元、223亿美元、145亿美元及36亿美元。平均票面利率来看各行业差异不大，成本较高的行业为通讯、工业、消费及能源，分别为6.42%、6.40%、6.34%及6.34%；而材料和金融行业票面利率较低，分别为6%及5.83%。

国内第一波高收益债主要产生于2013年，起始于2012年底超日债资质大幅恶化并面临暂停上市风险，成为第一只收益率超过10%的个券。2014年3月超日债实质违约，推动收益率10%以上个券群体进一步扩大。中金固收团队研 显示，按照2014年3月31日中债估值统计，当时收益率超过9%的个券共59只，总规模482亿元。目前同一标准的高收益债无论是支数还是规模都达到了当时的3倍以上。

广州证券固收分析师周杨认为，投资高收益债券目的是为了沙里淘金，那么去除沙子就是需要降低违约率，掏出金子则是提高回收率。首先通过分析已有违约案例，建立违约模型，通过量化指标提前分辨违约率激增的主体；除了降低违约风险，另外要考虑的就是除了风险之后的回收情况，他对历史上发生风险事件但最终成功兑付的11个案例进行了梳理和回顾后发现，最终成功兑付的原因第一还是城投信仰，有6只得到了当地政府的强有力支持，短期内城投信仰或许是进行高收益债券投资的一个保障。