我国的环卫产业已进入崭新的发展时期。政府采购环卫服务的规模不断扩大，从近几年的环卫市场订单可以窥探出强劲的增长趋势。同时，市场参与者不断增加，日趋激烈的竞争造成越来越多的公司不断进行上下游产业链延伸，以增强话语权，并积极寻求资本市场的支持。在此背景下，位于广州的环境卫生服务商侨银环保于今年1月更新了IPO招股书，欲在A股中小板上市。
如何看待这家即将上市的环卫公司呢？对于很多希望分享日益市场化的城市服务行业资本红利投资者来说，面对上千亿的市场，侨银环保极具样本意义。因为与已经上市和正在上市的相关企业相比，侨银环保是一家更为纯粹的环境卫生服务企业，城乡环卫保洁收入占其各期主营业务收入比例均超过90%。
告期内毛利率下降税收政策和社保投入加大是主因
根据最新披露的财务数据，侨银环保2015-2018年上半年的主营业务收入增长迅速。但在2017年，公司的毛利率略微下降，随后在2018年又小幅回升。是什么原因导致了这家公司的毛利率波动呢？公司经营数据产生变化的原因，是导向积极还是导向负面的方向？
合并利润表
侨银环保毛利率
翻看侨银环保的招股书发现，公司毛利率降低与国家税收政策调整关系重大。根据财政部、国家税务总局发布的《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，自2016年5月1日起，在全国范围内全面推开营业税改征增值税试点，建筑业、房地产业、金融业、生活服务业等全部营业税纳税人，纳入试点范围，由缴纳营业税改为缴纳增值税。
营改增后，侨银环保由原来按照5%的税率缴纳营业税，变更为按照6%税率缴纳增值税，由于营业税为价内税，增值税为价外税，企业按照合同约定的服务费金额作为含税收入与业主结算，导致公司账面确认的收入金额减少。
同时，侨银环保所在的环境卫生管理行业，主要成本为人工，通过增值税进项税降低成本的空间较小，因而毛利率下降。经测算，营改增对于公司主营业务毛利率的影响为4.39个百分点。
除此之外，环卫行业作为人力资本密集型行业，人工成本是所有开支中最大的一部分。侨银环保的人工成本在各 告期内，均占总成本的50%以上。人工成本包括员工薪资、社保、公积金等。
根据公司招股书，这些数据显示如下：
侨银环保人工成本构成(单位：万元)
告期内，侨银环保的员工平均薪酬为不断上升趋势，可以看出，公司在提高员工福利方面做了一定努力。同时，侨银环保在招股书中解释道，公司依据国家和地方各级政府的相关规定，逐步完善了职工社会保险和住房公积金的缴纳。 告期内社保与公积金的金额也有较大的增幅，在2016年和2017年上升幅度分别为132.22%和56.10%。
截至2018年6月末，侨银环保全日制劳动用工缴纳养老保险、医疗保险、失业保险、工伤保险、生育保险比例分别为83.10%、78.36%、82.94%、83.94%和70.58%；公积金覆盖率51.07%，其中城镇户籍全日制劳动用工住房公积金覆盖率78.76%。
环保行业由于一线作业员工收入较低，农村户籍员工比例高，且部分农村户籍员工已在户籍地缴纳“新农合”和“新农保”，农村户籍员工缴纳城镇职工社保的意愿较低，公司 告期内存在未为部分符合条件的职工购买社会保险和住房公积金的情形。因此，环保行业内企业普遍存在未全员缴纳社保、公积金的情形。与此类似的还有物业、园林行业。
人工成本上升虽然为企业带来了压力，从另一方面看是加强一线工人福利保障的体现，体现了企业的社会责任担当。
机械化发展路径纾解人工成本攀升压力
然而，人工成本压力的确是环卫企业发展需要重视的一个问题。对此，侨银环保的解决方法是加大机械化的运营比重。
公司在 告期内加大了对设备的采购，包括垃圾压缩车、扫路车、洒水车、垃圾运输车等环卫行业日常作业必须的设备。 告期内，公司运输设备占固定资产账面价值的比例较高且金额较大，运输设备的资产增长率分别是59.30%、87.95%、52.68%(半年增长率)。
侨银环保各 告期末固定资产总值账面净值
向机械化的转变无疑可以提升运营效率，这可以从人均创收上升得到体现。2016年度和2017年度，“主营业务含税收入”的增长率分别为69.98%、40.05%，平均人数的增长率分别为48.97%、31.40%，2018年1-6月，“主营业务含税收入”的同比增长率为37.71%，平均人数的同比增长率为27.59%，平均人数的增长速度低于“主营业务含税收入”的增长速度，人均创收逐年提高，也就是说随着环卫机械化率的提升，公司人员效率得到了提升。
综上所述，除了税收政策变化导致全行业毛利率普遍下降之外，侨银环保在员工福利方面的大幅支出，是导致其毛利率下降的最主要原因。
但从动态的情况观察，该公司的毛利率下降进程应当已经过去。税收政策的影响是一次性的，2018年上半年就不再有税收影响；公司不断加大环卫车辆等作业设备的投入，环卫作业的机械化水平不断提升，效率提升的同时，人工成本占比相对下降，使得公司的盈利好转、毛利增加可以持续，公司人工成本占主营业务成本的比例分别为74.17%、71.75%、69.11%和67.92%。
财务 表显示，2018年1-6月侨银环保毛利率较2017年回升0.59个百分点，其中人工成本下降1.31个百分点即可。面对日渐上升的人工成本，侨银环保通过机械替代人工取得良好效果，2018年公司的盈利好转的趋势值得关注。
高额保证金影响短期现金流上市融资需求迫切
环卫项目需要企业在竞标的过程中向政府机构或招标代理公司支付投标保证金和履约保证金，保证金金额与项目体量正相关。因此，侨银环保目前的现金流较为紧缺。
招股书显示，2015-2017年公司经营性现金流量净额分别为9096.51万元、5872.87万元和-7981.69万元。公司在2017年末参与竞标活动中，按照招标文件要求支付了大额投标保证金，约1.3亿元，对现金流产生较大影响。
侨银环保合并现金流量表
告期内支付其他与经营活动有关的现金(万元)
不过，大型项目产生的高额保证金虽然影响了短期现金流，但也从客观上证明了企业的业务能力在和竞标中的竞争力，应当将这一指标看作利好因素。也正因如此，公司需要更多融资手段来支持业务的增长，环卫公司上市可能显得更为迫切。
招股书显示， 告期内，侨银环保中标合同金额和营收规模呈现快速增长的态势，公司运营的项目数量也在持续上升。公司2017年中标昆明市官渡区环卫一体化PPP项目。该项目年服务费用为33437.92万元，项目合作期为20年，总合同金额将达到67亿元。
2018年半年 显示，公司录得经营性现金流量净额46,87.91万元，扭转了2017年现金流为负的情形。
且招股书显示，公司 告期内的平均账期均不超过三个月，应收账款增幅与规模相匹配，不存在经营性现金流的重大风险。
侨银环保应收账款周转率
根据招股书披露的应收账款周转率计算，侨银环保平均账期为62-77天，账龄一年以内的应收账款占比为99.93%。结合其主营业务是环卫服务卫生管理，收款方多为政府机构，政府对环卫公司的付款方式多为月结月付或者月结季付，环卫项目付款安全性有保障。侨银环保的平均账期位于正常区间。
此外，环卫服务是保障城市每天正常运转的必备公共服务，相关支出地方政府会优先保障。环卫相关支出一直都是地方财政必须安排的预算支出，加之侨银环保的收入主要来自广东地区，该地区公共服务市场化程度高且政府财政能力较强，有利于企业按时回款。
截至2018年6月末，公司应收账款余额40,571.28万元，占总资产的比例为29.51%。结合公司账期与签订合同项目规模，虽然应收账款有较大增长，但与公司规模相匹配。
告期内发行人中标项目数量、中标金额的情况
综上所述，侨银环保拥有稳定现金收入的项目，其未来的快速发展取决于获得融资的能力，在运营模式、产业链布局方面，取得资本市场的支持是公司持续提升竞争能力的关键步骤。
产业链延伸有想象力吗？
据国联证券测算，从2019年起，环卫行业市场空间将不低于2000亿元；发展模式方面，随着PPP模式引入环境卫生管理领域，政府逐步将前端垃圾清扫保洁、垃圾收运、中转站建设运营、后端处理处置等项目部分或者全部打包纳入“环卫一体化”项目合同，环境卫生管理行业进入PPP模式下的环卫一体化阶段。
环境卫生管理市场竞争加剧，受垃圾分类、餐厨垃圾处理、低价值可回收物等细分市场的需求影响，“环卫一体化”的内涵更加丰富，服务范围更加广泛，服务期限更长，合同金额也更大。因此，业主在项目招标时会对投标企业的经营资质的全面性，取得的经营资质等级有更加全面的要求。企业拥有全产业链综合服务资质、具备综合服务能力已成为其市场准入和后续持续发展的必要条件。各环卫企业都采取了一定的措施以增强自身竞争力。
根据公司 站，侨银环保在城乡环卫保洁、生活垃圾收运和填埋、渗滤液运输及处理、厨余垃圾收运处理、园林绿化管养、市政管 维护、垃圾分类等方面拥有全产业链服务能力。从招股书披露的公司业务来看，公司的主营业务为城乡环卫保洁，包括城乡道路保洁、水域保洁、绿化管养、垃圾清运、垃圾压缩中转站管理，垃圾压缩中转站运营管理；在向下游拓展业务方面，侨银环保增加了生活垃圾处置业务，主要包括垃圾填埋场运营、渗滤液运输、以及后端的生活垃圾无害化处理。
后端生活垃圾处理是目前侨银环保正在建设与拓展中的服务内容，侨银环保在招股书中介绍了两个该服务板块的中标项目：
第一个是“广州市李坑综合处理厂BOT项目”，这是广州市厨余垃圾处理的大型工程项目，采用BOT特许经营方式建设，项目总投资约4.1亿元，运营期28年(含建设期2年)。主要建设内容包括预处理系统、厌氧发酵系统、臭气处理系统、废水处理系统、沼渣污泥处理系统、沼气利用系统等配套设施等。项目建成之后，日处理厨余垃圾约1,000吨，每年可消纳约35万吨的生活厨余垃圾；
第二个是“广州东部固体资源再生中心污水处理厂BOT项目”，这个项目是广州东部固体资源再生中心(萝岗福山循环经济产业园)的配套工程，采用BOT特许经营方式建设，项目总投资约4.9亿元，运营期27年(含建设期2年)。项目主要处理广州东部固体资源再生中心园区内的第三资源热力电厂、生物质综合处理厂、污泥处理厂及公共配套工程产生的高浓度污水和低浓度污水，污水在经过处理净化达到回用标准后将全部回用于园区，实现园区污水“零排放”。截至招股书更新日期，这两个项目都还处于建设期，尚未开始运营。
环境卫生管理行业产业链
同业公司启迪桑德（000826）是较为典型的从下游向上游延伸的环卫公司，由固废处理、水务向环卫等板块延伸。2018年，启迪桑德与侨银环保类似的“新环卫一体化业务”占公司营收的30.59%，这项数据在2017年仅为19.10%；环保设备安装及技术咨询业务占19.22%(2018年，下同)；再生资源回收(电子垃圾处置、 废汽车拆解及再制造、危险废物处置、产业园区运营、废塑料深加工、废轮胎深加工等)在2018年营收占比18.14%，而原来占主导的固废处理业务，包括生活垃圾焚烧发电、生活垃圾填埋、餐厨垃圾无害化处置与资源化利用、市政污泥处置等的固废处理业务在2018年仅占3.32%。
龙马环卫（603686）则是从上游环卫装备制造向下游延伸的代表企业。龙马环卫在中国环卫装备制造和环卫服务运营拥有较高的市场份额，通过并购龙环环境公司实现产业链下游延伸。既以公司优势装备投入提升运营效率，又以环卫服务运营项目带动装备销量，各项业务协同，也是环卫行业的主要竞争者。
环卫行业在市场化的大趋势下，面临千亿发展蓝海；而与居民生活息息相关、在建设文明社会中发挥关键作用的环卫企业，纷纷顺应时势，推动业务的多样化发展。在政策利好的刺激下，环卫企业成长空间非常乐观，有望迎来新的业务增长期，推动新一轮的“绿色繁荣”。
几何城乡价值环境侨银环保
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