“家族企业”军信环保IPO：大额补流募投目的存疑，客户集中度高

垃圾焚烧发电是生活垃圾处理的重要方式，该行业也是国家鼓励的资源综合利用行业，对实现垃圾的减量化、无害化和资源化利用，改善城乡卫生环境，解决“垃圾围城”等突出环境问题具有重要作用。

随着近年来垃圾焚烧发电行业的快速发展，行业市场竞争日趋激烈。部分进入垃圾焚烧发电行业较早，发展规模较大，具有较强融资能力、研发能力的公司凭借较强的竞争优势，在行业内占据了较高的市场份额。

在如此剧烈的竞争中，行业内一家企业正冲击创业板IPO。

公开资料显示，军信环保于2018年3月在新三板挂牌，至2020年7月摘牌，之后于同年12月转向深交所递交了创业板IPO申请。

军信环保成立于2011年9月，是位于湖南长沙的一家污染治理服务提供商，公司主要业务包括污水处理及其再生利用、生活污泥处理、城市固体废弃物处理、垃圾资源化处理以及城市固体废弃物处理场和城市污水厂的建设管理和运营。比如，对长沙市生活垃圾、市政污泥、垃圾渗沥液和灰渣等处理处置设施，平江县生活垃圾处理设施进行投资及运营管理。

军信环保自成立以来，一直聚焦于固体废弃物处理业务，致力于整合治污资源，提高污染物处理水平，促进城市循环经济发展和生态文明建设。

大比例募资拟补流，募投目的遭质疑

根据招股书信息披露，本次IPO，军信环保拟募资245,278.04万元，其中，124,696.40万元用于“长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目”、39,346.99万元用于“长沙市城市固体废弃物处理场灰渣填埋场工程项目 ”、7,651.24万元用于“湖南军信环保股份有限公司技术研发中心建设项目”以及将73,583.41万元用于补充流动资金，可见，使用募资补充流动资金的金额占比约1/3。

大比例使用募资补充流动资金，是否存在“圈钱”的嫌疑还不得而知。

此外，备受市场质疑的还有，截至2020年底，军信环保有息负债达28.11亿元，货币资金只有6.50亿元，资金并不充足。而在去年6月，公司派发了过亿元的现金红利。

家族控制比例偏高，关联关系复杂

据资料显示，军信环保家族企业特征突出，目前，戴道国家族持股比高达92.35%，何英品家族持股比为6.22%。戴道国通过直接持股和控制军信集团、湖南道信，控制军信环保合计91.51%股份的表决权。戴敏、戴晓国、戴道存、冷昌府、冷培培等人均持有股份，这五人与实际控制人、董事长戴道国存在近亲属关系。

在公司董监高成员中，副董事长何英品与董事GUAN QIONG HE(何冠琼)为父女关系，公司监事徐惠思与其他核心人员李方志为夫妻关系，董事长戴道国为财务总监周重波配偶戴敏的姐夫。

戴道国能够通过行使表决权对发行人的发展战略、生产经营、利润分配等事项实施重大影响。军信环保坦言，虽然公司已经建立了较为完善的法人治理结构，但如果公司的实际控制人凭借其控制权地位，通过行使表决权等方式对公司的人事任免、生产和经营决策、利润分配等进行不当控制，将可能损害公司及其他股东的利益。

2021年1-6月财 营收增长，净利却下滑

2018年、2019年、2020年以及2021年1-6月（以下简称： 告期），军信环保实现的营业收入分别为8.41亿元、9.96亿元、11.01亿元和11.62亿元；同期，实现净利润分别为2.66亿元、3.19亿元、4.15亿元和1.69亿元，

不过，由财务数据可见，今年上半年，其净利润有下降迹象。总体来说，今年半年营业收入已经超过去年全年，而净利润仅为去年全年的40.72%。

军信环保 告期内主要受益于国家对环保行业的税收优惠政策，包括企业所得税“三免三减半”税收优惠政策、增值税即征即退政策、免征环境保护税优惠政策等，公司及其子公司享受的上述税收优惠主要来自国家对环保行业的政策支持。

告期内，军信环保享受的所得税税收优惠总额分别为6,243.93万元、8,449.06万元、11,772.18万元和3,601.30万元，占当期利润总额的比例为18.43%、21.99%和23.39%和16.76%；公司取得的即征即退增值税总额分别为2,944.97万元、1,863.84万元、2,025.46万元和2,541.07万元，占当期利润总额的比例为8.69%、4.85%、4.02%和11.83%。

如果未来国家对相关税收优惠政策做出不利调整，则可能对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。

业务区域较集中，客户同样存在集中性

军信环保在招股书中的竞争优势表示，其是湖南省固废处理领域的龙头企业，占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理的市场份额，区域竞争优势明显。

虽区域竞争优势显著，但同时也存在着相应的弊端。如此集中的区域业务，使得军信环保存在业务地域分布集中度较高的风险。

近几年，长沙城管局及国 湖南电力公司为其贡献了超过90%的营业收入，其中长沙城管局贡献超过公司营业收入的一半，高度依赖大客户明显。

告期内，军信环保在长沙市内的营业收入占当期营业收入的比例分别为98.60%、98.52%、98.65%和99.35%，公司营业收入地域分布具有一定的集中性。

不仅业务区域较为集中，军信环保的客户集中度偏高是其又一大弊端，且客户集中也为区域集中的体现。

军信环保采用BOT、TOT为主的特许经营方式，为客户提供适合其特点的城市生活垃圾及副产物处理综合解决方案，为其提供多元化、专业化、集约化的生活垃圾、渗沥液和市政污泥为一体的污染物处理设施投资、运营服务。 告期内，公司向前五名客户的销售额合计占当期营业收入的比例分别为99.99%、99.96%、99.82%和99.87%，公司客户存在集中度较高的情况。

垃圾焚烧发电行业广阔的市场空间可能吸引更多资本驱动型的企业进入本行业，未来市场竞争将可能进一步加剧。随着行业竞争的加剧，军信环保未来获取新项目的难度将增加，新获取项目的收益率也存在下降风险。

另一方面，由于我国各主要城市逐步开始实施垃圾分类，部分类别的垃圾可能采用其他垃圾处理方式。军信环保部分特许经营合同规定了垃圾保底量，但未来可供进行垃圾焚烧发电的垃圾供应量仍存在减少的可能性，可能给公司的经营带来一定不利影响。