齐合环保(00976)3月30日放榜。2017年公司一举结束了长达四年的亏损，并实现了4.3亿港币的归母净利润，而去年同期亏损4.4亿港币。过去几年齐合环保经历了什么，它现在到底是家怎样的公司呢?
公司发展历程
齐合环保的前身是位于浙江台州的齐合天地金属有限公司。台州废旧金属拆解加工业已有30多年历史，目前已成为全国最大的废旧金属集散地、最大的电机拆解基地，而齐合天地是行业的领头羊，2000年开始成为国内最大的混合废金属加工处理商。2010年在香港联交所上市，上市当年大宗商品牛市催化下公司收入达到98亿港币，净利润实现3.5亿。但之后几年伴随着大宗商品开始漫漫熊途，公司收入和净利润也一路下滑。最致命的是，2013-2015年，公司管理层在期货市场上做多铜铝，直接导致三年巨亏，亏损最多时2015年亏损11亿港币。
而就在这一年，公司命运迎来了转折点，5月份渝商投资集团成为公司的实际控制人、控股股东。渝商投资是在重庆市政府和市工商联支持下，由50多家重庆著名企业共同出资设立，董事长是隆鑫控股的实际控制人涂建华。公告显示，渝商投资在2015、2016年累计斥资61.76亿港元收购齐合的股份，平均成本6港元/股。如此大额的真金白银投资这家深陷困境的公司是否值得?
接下来发生的事情让人刮目相看。2016年4月-8月，公司宣布对曾经的欧洲第一大、全球第二大废金属处理商顺尔茨集团进行债务重组，并在同年12月完成了对顺尔茨集团的收购，这次交易共投入了约30亿港币(3亿欧元)。
顺尔茨集团成立于1872年，被收购前是一个家族企业，其透过欧洲、北美洲、中美洲的业务活动销售约720万吨黑色和有色金属，在德国、美国、波兰等20个国家地区有250多个废料收集和加工厂。巅峰时期公司一年收入近400亿港币,EBITDA 2.7亿欧元, 2013年公司收入高达23.8亿欧元(约211亿港元)，但2013-2015年连年亏损。之所以亏损，主要是管理层08-10年时错误判断了形势，借了很多高息的贷款进行扩张，前几年大宗价格下降，高息负债压力之下，银行不提供流动资金，抽贷导致公司正常经营受到限制，但是经营层面仍然保持盈利性，毛利率水平9~11%，亏损也并不多。大幅的亏损主要来自于之前高价收的资产计提了大量减值和沉重的财务费用。
来自中国的齐合天地，先是以 2.36亿欧元(约21亿港元)买入5.24亿欧元债务成为Scholz最大的债务持有人并向顺尔茨提供8000万欧元的流动资金。之后以1欧元购买其100%股权成为控股股东并进行债转股以修复股东权益。
这次交易可以称得上“蛇吞象”，齐合从浙江台州的金属拆解公司瞬间跻身为业务遍及欧、亚、美洲的全球最大废金属回收商之列，获得遍及全球的废料收集 络和包括 废汽车回收拆解等全球领先技术。
另外，这次收购的时点也非常微妙。因为2016年10月开始，全球有色和黑色金属价格开始强势反弹，如果交易再晚半年， 价肯定会随金属价格水涨船高，甚至有可能会扭转原股东的悲观预期放弃被收购，因此这笔交易可以说是一个完美的抄底。
业务分析
现在的齐合环保集团下面简单分为大中华区和欧美区。
1. 欧美区的业务
欧美区主要的业务是再生金属业务。这是一种另类上游的行业，将处理过的金属原料销售给下游的铜精炼厂、铸造厂、钢厂、铝及铜制品制造商。通过将混合废金属(如 废汽车、工业边角料等)化整为零，将金属原料加以收集、拆解、分类及处理，最终还原成金属原料。
这个行业谁能掌握更多的货源，谁就是老大。顺尔茨遍布250多家料场成为集团稳定货源，很多料场直接开在铁路公司、汽车整车和零部件厂商旁边，方便收货，供应商非常分散。
其下游客户也非常分散。拆借出来的产品可以简单分为废钢和废有色金属。废钢直接供货给当地的钢厂，存货周转2-3周左右，废有色金属部分销售欧美市场，剩余部分通过航运卖到远东和东南亚，存货周转在1-2个月。而且与上下游结算及时，现金周转良好。
因此，欧美区获得流动资金后，伴随着大宗市场的稳步上涨，公司逐渐实现营运资金正常运转，并在6月和银行签下了2.03亿欧元的流动资金贷款额度，利率不到2%，大大的恢复了公司的贸易流动性。公司每多一个亿流动资金，带来 5-6倍的杠杆效应。货物周转期3周，5-6倍是比较保守的。2017欧美区共售出470万吨金属产品，而2014年顺尔茨加工和处理量为980万吨，目前欧美区的金属拆解业务提升还有很大的增长空间。
2. 大中华区的业务主要在三地：台州、香港和烟台。
1) 台州齐合环保工厂是国内最大的进口混合废金属处理商。主要是从国外进口废电机、马达，然后进行拆解获得废铜、废铁和废铝。铜米和废铜会卖给铜冶炼厂、铜制品生产商;废铝则根据市场需求铸造加工成再生铝锭卖给下游汽车及汽配件生产企业等;废钢则卖给钢厂。
废电机马达含铜价值量很高，世界各地的马达主要都是运到中国、东南亚和南亚来进行手工拆解的。台州是行业绝对的老大，全球市占率超过50%，而台州齐合是当地废电机拆解行业的老大，2017年处理35.9万吨废电机，占当地总进货量的50%左右。
目前行业关心的问题是从2017年开始的垃圾进口禁令。台州当地监管部门预计废五金和废电机进口量可能同比会减少40%左右。这会对台州公司的总收入有很大的影响。但可以预见到未来当地中小企业将会因为进货指标削减导致跨不过盈亏平衡点而大量关停，海外供货将向龙头聚集。台州工厂在2018年第一季度仍获得分配最大比例配额58%，马太效应的趋势可见一斑。
另一方面，新的进口固废监管办法和环保控制标准实施后，对固废进口的控制更严格了，剔除了代理进口商，减少了行业恶性竞争，国际固废市场已经由卖方市场转为买方市场，进口价格和运费降低，国外出口商也会提高固废的整体质量，以达到国内的进口标准。
公司年 也提到，未来台州将采取两条腿走路，一是利用行业变化机会提升议价能力和管理效率，巩固龙头地位;二是将向下游铝锭生产拓展，并考虑进入国内废金属回收拆解领域。业务转型和拓展的步伐也是比较稳健的，可以非常有效地应对本次政策调控。
2) 香港元朗工厂定位为香港废弃电器和电子设备处理中心。同时还为企业机密数据销毁和企业、家庭电子垃圾回收解决方案提供增值服务。烟台有两个生产基地，分别从事国内金属回收业务和废油回收再生业务。
3. 金属价格对公司业绩的影响：
金属价格的波动虽然对齐合有影响，但不如很多人想象般大。相比采矿企业，再生金属的采购是随行就市的，即价格涨的时候，采购价也跟着涨，价格跌的时候，采购价格也会做出调整相应下跌。采矿企业的灵活性就比较差，因为采矿企业的固定成本相对高出许多。况且欧美区收入占集团总收入约75%，而这部分主要是本土市场，存货周期短至2-3周，加上集团制定了完善的对冲机制，因此集团业务不会因大宗商品市场波动而有大的影响。当然，一个较稳定的商品市场提供一个更稳定的营商环境。
全球铜铝等金属市场自2011年起，经过六年持续下滑趋势。2016年上半年触底后，当年第四季度强势反弹，2017年上半年起稳步上涨，且波动很小。经过一年的提升稳固，铜铝价格长期处于上升通道的逻辑已经成为市场主流。
另一方面，全球废钢市场也呈正面态势。全球最大的废钢进口国土耳其，2017年进口废钢量超过2千万吨，比2016年增加16%。美国废钢出口增加16%、英国增加23%。
4. 废汽车回收技术领先
齐合环保收购的欧美区业务拥有德国最大的废旧汽车拆解工厂，年拆解量约20万辆。其 废汽车回收业务已经非常成熟，技术也是全球领先。
废汽车拆解可简单分为前端拆除和后端处理两个流程。可再利用的零部件在拆除后，前端拆除通过机械破碎和磁选等步骤，将废钢和剩余的混合料分离开来，技术壁垒相对较低。前端拆除出来的主要是废钢，可以随行就市，毛利相对较低。前端产生的废有色金属、废塑料、纤维，废橡胶等混合料，附加值较高，但需要后端进一步分选处理。这家工厂一套生产线一共有30多道流程，能够达到约97%的 废车回收率，而欧盟的标准是95%以上。所以一些无法满足欧盟标准的汽车拆解企业会将前端产生的混合料交由欧美分部处理。
2000 年以来，我国汽车销量和保有量不断增长，根据券商的预计，2020 年我国汽车保有量有望达到2.77 亿辆， 废汽车回收量有望达到969 万辆，2015-2020 年， 废汽车回收量复合增长率达38.91%。2016 年我国汽车 废回收量仅为159.2 万辆，不到保有量1.94 亿辆的1%，远低于发达国家5%-7%的水平。国内正规 废汽车拆解处理能力也远远不足。
政策方面，眼看着 废汽车来临，政府部门开始逐渐意识到 废汽车拆解行业改革的必要性。今年3月1日起《 废汽车回收拆解管理办法实施细则》开始实施，新规在企业资质认定、“五大总成”再利用、市场自主定价、追溯体系建设等方面有突破性调整。未来三年将是 废汽车拆解行业政策密集出台期，新政策的导向是优先考虑技术上有先发优势和有资金实力的企业参与到汽车拆解行业“大蛋糕”的划分。
齐合环保在欧洲汽车拆解拥有绝对龙头地位，乘政策东风，公司有望率先将技术和经验复制到中国，成为公司新的业绩增长点。
财务分析
从2017年的 表来看，收购顺尔茨以来公司的各项盈利指标、营运指标都有了明显的好转。2017年整体收入达到185亿港币，其中非大中华区(欧洲和美洲)的收入规模达到了137亿港币，占总收入74%。整体毛利率提升至12.6%。根据公司管理层分析，毛利率上升得益于欧美分部较高的毛利率贡献，欧美区与大中华区现有业务产生协同效应(欧美区成为台州优质货源的供应商)。
实现归母净利润4.3亿港币，而2016年亏损4.4亿港币。业绩改善的主要原因是全球经济环境改善和大宗商品价格趋稳，废钢市场价格业逐渐改善;欧美板块并表后的业绩增长;业务重组、协同发展和成本控制带来的效益提高。业绩表现基本符合预期。
公司的财务资源和营运质量比较稳健。公司的应收账款、存货、应付账款的周转日分别为46日、27日、24日;流动比率1.12，速动比率0.69，反映出公司的营运资金管理和短债偿还能力都还不错。
公司于2017年上半年和下半年，都含有一次性收益和支出。以经常性盈利而言，上下半年相若。不可不提的是，公司的摊销费用和财务成本比较大，据了解，集团已制定措施，以显著降低这两方面的支出，将对盈利带来正面影响。
总结
齐合环保在并购后成为全球唯一一家营运基地遍布亚、欧、中北美的再生金属上市企业，欧洲汽车拆解行业领导者，2017年实现扭亏为盈，并购后的规模效应和整合优势逐渐显现。目前公司的市值约70亿港币，市盈率16.3，市净率1.37。
2018年继续看好公司的逻辑在于欧美业务持续放量，集团各板块各地区的业务协同以及大宗商品的价格稳定，公司已经跨过历史拐点，进入上升通道，新管理层接管Scholz第一年就获得显著成绩，如果处理量逐渐恢复到2014年以前水平，公司业绩弹性会非常高。叠加 废汽车行业布局和即将爆发的预期，这家在港股市场略显低调的再生回收龙头业绩增长非常值得期待。
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