优质生态环境服务商——瀚蓝转债投资价值分析

投资要点

瀚蓝转债（评级AA+，发行规模约9.92亿元）下修触发条件为“15/30，80%”，赎回条件相对放宽，为“10/30，130%”，债底保护较高。静态看，预计目前平价下瀚蓝转债上市首日获得的转股溢价率在22%-26%区间内，价格为118-122元。配售50%时瀚蓝转债留给市场的规模约5亿元，假设 上申购470万户，则全额申购时中签率在0.011%左右。打新参与没有异议。瀚蓝环境在环保水务行业中具有不错竞争力和成长性，防御属性受到市场认可，当前环境下市场可能对这类标的更加重视，建议二级市场对其转债积极关注。

瀚蓝环境的核心业务为固废处理，2019H1贡献营业收入/毛利41%/57%，此外公司业务还涉及燃气、供水、污水治理等。2018年公司引入央企股东国投电力，这有助于降低融资成本。固废处理业务中：1）截至2019H1垃圾焚烧处理能力为1.13万吨/日，近几年运营质量稳步提升；2）拥有3个危废项目，合计处理规模19.6万吨/年。佛山项目（9.3万吨/年）正在建设；3）其他的主要固废处理项目有6个，大多归属于南海产业园，另有在建项目10余个。

2019H1瀚蓝环境实现营业收入26.70亿元，同比增长16.63%，归母净利润下滑7.78%至4.61亿元，但扣非归母净利润增长25.75%至4.47亿元，扣非归母净利润增速表现优异。业绩快 显示2019全年公司实现营业收入/归母净利润61.82/8.96亿元，同比增长49.71%/2.56%，扣非归母净利润增速达到20.71%，维持良好表现。兴证环保公用团队预计公司收入增长主要来自三方面：1）部分自建的固废项目陆续投产；2）污水处理提价：公司19Q3污水处理均价同比增长44.33%，主要原因是从2018年8月至2019年9月，先后有八间污水厂根据提标改造相关协议执行了新的单价；3）佛山市煤改气或推动公司燃气销售量显著增长。

风险提示：固废项目进度风险，垃圾补贴电价退坡风险，燃气购销差价波动风险，政策风险。

告正文

4月1日晚间，瀚蓝环境发布公告将于2020年4月7日在 上发行9.92亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于南海生活垃圾焚烧发电厂提标扩能工程项目（拟投入募集资金5.5亿元，下同）、安溪县垃圾焚烧发电厂改扩建项目（2.5亿元）、漳州南部生活垃圾焚烧发电厂项目（1.92亿元）。

1 瀚蓝转债打新分析与投资建议

下修、赎回条款略有变化，债底保护较高

瀚蓝转债的下修触发条件为“15/30，80%”，赎回条件相对放宽，为“10/30，130%”。按照中债（2020年4月1日）6年期AA+企业债估值3.67%计算，到期按110元赎回，瀚蓝转债的纯债价值约为91.66元，面值对应的YTM为2.16%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价20.42元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为6.34%。

静态看，预计首日上市价格为118-122元

截至4月1日收盘瀚蓝转债对应平价96.87元。瀚蓝环境在环保水务行业中具有不错竞争力和成长性，防御属性受到市场认可。瀚蓝转债定位理应明显高于同属于环保行业、但基本面和评级偏弱的博世转债（评级AA-，规模4.30亿元，平价89.01元对应转债价格117.98元），可能略强于同评级、同平价转债的平均水平。

静态看，预计目前平价下瀚蓝转债上市首日获得的转股溢价率在22%-26%区间内，价格为118-122元。

预计中签率0.011%附近，积极参与

根据最新数据瀚蓝环境前两大股东为佛山市南海供水集团有限公司和广东南海控股投资有限公司，两者分别持有股权17.98%/12.77%，沪港通持股9.81%，前十大股东合计持股比例达到63.49%。目前暂无公告披露股东配售意愿，配售50%时瀚蓝转债留给市场的规模约5亿元。

瀚蓝转债仅设置 上发行，目前权益市场风险偏好有所降低但转债打新热情仍高，近期发行的龙净转债（AA+、规模20亿元）、利群转债（AA、规模18亿元） 上申购户数约为436/468万户。假设瀚蓝转债 上申购470万户，则全额申购时中签率在0.011%左右。

打新参与没有异议。瀚蓝环境在环保水务行业中具有不错竞争力和成长性，防御属性受到市场认可，当前环境下市场可能对这类标的更加重视，建议二级市场对其转债积极关注。

2 瀚蓝环境基本面分析

优质生态环境服务商，2018年引入央企股东

瀚蓝环境前身为南海发展股份有限公司，1999年南海供水集团入主，主业转型为供水、路桥投资等，并于2000年上市。此后公司通过收购污水处理厂、创冠中国、燃气发展等对佛山本地公用事业公司进行收购整合，并积极向全国拓展业务。国投电力于2018年4月18日受让创冠香港持有的8.62%股权，成为公司战略股东，引入央企股东有助于瀚蓝环境降低融资成本。

2019H1公司四大板块固废处理、燃气、供水、污水治理分别实现营业收入10.98/ 9.27/4.22/1.42亿元，贡献毛利占比57%/22%/13%/8%。公司下设8家一级子公司，其中瀚蓝环保成立4家二级子公司，主要负责供水，固废、污水处理业务；一级子公司中瀚蓝（厦门）固废成立了10家二级子公司从事固废处理业务 ；燃气发展从事燃气供应业务。

固废处理：产能释放带来确定性增长

垃圾焚烧：截至2019H1，公司垃圾焚烧处理能力为1.13万吨/日。近几年业务运营质量稳步提升，主要原因在于：1）产能利用率回升：从2015年的98%逐步提升至2018年的119%；2）厂用电率下行：从16.84%下降至16.04%；3）吨垃圾发电量提升：从320千瓦时/吨提升至368千瓦时/吨。据兴证环保公用组测算，在不考虑承接盛运环保项目（4300吨/日）的情况下，2018-2021公司年垃圾焚烧产能CAGR 24%，2021年末相比2018年末产能接近翻倍，在建项目投产后预计贡献权益净利润约2.80亿元

危废项目：公司切入危废项目始于2015年12月与瑞曼迪斯签订战略合作备忘录，目前拥有3个危废项目，合计处理规模19.6万吨/年。佛山市近5年工业危废产量高增长，2016年仅5.8万吨，而2018年大幅提升至33.75万吨；根据广东省生态环境厅统计，目前佛山市危废处理能力合计16.85万吨/年。佛山市危废供需缺口大，预计佛山项目（9.3万吨/年）投运后产能利用率可观。

其他固废项目：公司其他的主要固废处理项目有6个，大多归属于南海产业园（包括垃圾压缩转运、飞灰处置、餐厨废弃物处理、垃圾填埋场）。在建项目10余个，预计在2020年6月前完工，根据测算在建项目全部投产后预计每年权益净利润约6800万元。

燃气供应：拥有佛山南海区燃气特许经营权，“煤改气”增加天然气需求

公司的燃气业务主要由子公司南海燃气负责运营，业务覆盖佛山南海区域及江西漳州，是佛山市南海区唯一的管道燃气供应商，在樟树市拥有11个镇街的燃气特许经营权。2018年天然气销量4.93亿方，同比增速18%，液化气销量2.54亿方，占比逐年减少。

《佛山市能源中长期规划（2010-2020）》要求到2020年天然气消费总量30亿立方米，较2015年增长139.43%，复合增长率19.08%；要求提高天然气消费比重，推动工业窑炉煤改气，下游煤改气需求加速释放。

供水业务：经营效率稳中有升，静待新长投产

截至2018年末，公司下设第二水厂和九江水厂，日制水能力为125万立方米，平均日供水量118.1万立方米。公司供水业务毛利率从21.84%（2015）逐步提升至31.07%（2018），主要受益于产能利用率的提升，2015-2018年累计提升18.19%。第二水厂四期工程推进中，投产后可提升供水能力25万立方米/日。

污水治理：量价齐升带动毛利率提升

公司目前拥有21个污水处理厂，截止19H1总处理规模达60.3万立方米/日，子公司南海瀚泓负责南海区45座污水泵站及1317.69km管 的运营管理。该业务毛利率从34%（2015）提升至40%（19H1），主要原因在于：1）污水处理产能利用率提升；2）污水处理单价提升，2018年 共披露9间污水处理厂提标改造，其中4间已完成改造但尚未公告执行新单价。

经营维持良好态势

2019H1瀚蓝环境实现营业收入26.70亿元，同比增长16.63%，归母净利润下滑7.78%至4.61亿元，但扣非归母净利润增长25.75%至4.47亿元，扣非归母净利润增速表现优异。 告期内公司固废业务收入增长37.01%（营收占比41.12%），主要来自江西赣州危废项目投运等；燃气业务收入增长17.17%（营收占比34.72%），源自“村级工业园升级、陶瓷企业清洁能源改造”等新用户的开拓。当期公司综合毛利率下滑4.18个百分点至29.79%，固废、污水处理业务毛利率稳中略升但燃气、供水业务毛利率明显下滑造成拖累。公司期间费用率变化不大，投资收益2.13亿元相较于2018H1同期的0.89亿元大幅回落拖累盈利成果。2018H1非经常损益合计1.44亿元主要源自非流动资产处置损益，2019H1为0.14亿元。

业绩快 显示2019全年公司实现营业收入/归母净利润61.82/8.96亿元，同比增长49.71%/2.56%，扣非归母净利润增速达到20.71%，维持良好表现。兴证环保公用团队预计公司收入增长主要来自三方面：1）部分自建的固废项目陆续投产；2）污水处理提价：公司19Q3污水处理均价同比增长44.33%，主要原因是从2018年8月至2019年9月，先后有八间污水厂根据提标改造相关协议执行了新的单价；3）佛山市煤改气或推动公司燃气销售量显著增长。

估值略高于3年来中枢水平，“审慎增持”评级

截至4月1日收盘瀚蓝环境PE（TTM）16.9倍，PB（LF）2.31倍，对比环保工程及服务（申万二级行业）平均水平公司PE较低，PB较高，纵向看公司估值略高于三年中枢位置。公司目前股价暂不受到股权质押和解禁股压力。

兴证环保公用团队认为短期来看固废产能释放带来公司业绩确定性增长，虚拟股权激励计划激发新活力；长期来看南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆，看好产业链拓展带来新的增长极。预计公司2020/2021年归母净利润为10.82/12.62亿元，增速20.8%/16.6%，维持“审慎增持”评级。

风险提示：固废项目进度风险，垃圾补贴电价退坡风险，燃气购销差价波动风险，政策风险。

【兴证固收.转债】山东、华东市场同步开发的商业集团——利群转债投资价值分析

【兴证固收.转债】底线思维，不求速胜——兼转债4月展望及3月回顾

【兴证固收·转债】左侧的切分——以造纸、包装标的为例简论转债布局

【兴证固收.转债】从一致到分歧

【兴证固收.转债】略显无奈的光环

【兴证固收.转债】传统基建产业链观察

【兴证固收·转债】风格轮动与转债体现

【兴证固收·转债】牢记初心 ——兼3月展望及2月回顾

【兴证固收·转债】赔率的诱惑

【兴证固收·转债】“底仓”的窘境

【兴证固收·转债】“超级周”后如何安放？

【兴证固收·转债】波折起，不失希望——兼可转债市场1月回顾与2月展望

分析师声明

注：文中 告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究 告，具体 告内容及相关风险提示等详见完整版 告。

证券研究 告：《优质生态环境服务商——瀚蓝转债投资价值分析》

对外发布时间：2020年4月1日

告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本 告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

（1）使用本研究 告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本 告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本 告而视其为客户。本 告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本 告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本 告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本 告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本 告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本 告当日的判断，本 告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本 告所载资料、意见及推测不一致的 告；本公司不保证本 告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本 告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本 告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回 的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回 会得以实现。分析中所做的回 预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回 。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向 告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本 告中的意见或建议不一致的投资决策。

本 告的版权归本公司所有。本公司对本 告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本 告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本 告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本 告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本 告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本 告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为 告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。