下修带来的潜在弹性

摘要

下修带来的潜在弹性。年初以来股市大幅调整、导致目前满足下修条件的转债数量超过一半。历史来看，下修往往发生在市场的阶段性回调中或者之后，也因此今年已有17只转债董事会已提议下修，而在董事会提案前介入潜在下修转债往往能获得较为确定的正收益。虽然转债下修的通过率较高，但今年有2只转债由于股东大会投票不通过导致下修失败，引起警醒，需要对股权稀释比例高、股东分散的标的加以注意，规避其可能存在的下修失败风险。此外今年以来也有短期无下修意愿的公司通过公告的方式与市场沟通其下修意愿，使下修博弈的范围进一步收窄。整体来看，可以关注以下几类已经满足下修条件的标的：1）曾有过下修历史；2）当前财务费用压力较大；3）剩余期限在2年以内；4）股权稀释比例较低；5）大股东当前持有转债比例较高，具体如大业、威唐等。

一周市场回顾：上周股市继续反弹，转债涨幅为0.32%、在银行的拖累下远低于主要股指，成交仍处于高位；估值方面，平价 85-130 转股溢价率为23%，处于高位震荡，价格中位数为120，性价比再次降低。

股市：交易复苏与通胀。A股已如期企稳回升，逐渐进入新一轮上行周期。疫情缓解后，国内经济正式进入复苏周期。由于前期经济下行压力加大，流动性持续投放，当前流动性十分充裕，银行间利率和理财产品利率加速下行，对A股估值产生正面支撑。后续随着稳增长政策进一步落地，五月开始，新增社融增速有望震荡走高，在基建和制造业的拉动下经济有望逐步企稳回升。加上去年下半年盈利基数明显降低，A股盈利增速有望在三季度明显改善，进入上行周期。基本面和流动性的改善，使得A股将会保持震荡上行趋势。综合基本面、事件和政策，疫情后经济活动的恢复成为选行业核心思路背景下，我们仍然重点推荐新开工和施工提速受益板块工业金属、化工、煤炭、石化等传统基建开工施工以及风光储锂等新基建；消费活动恢复关注各地方推出的消费券活动从量变到质变以及支持刚性和改善性住房需求带来的食品、日用品、家居、消费建材等方向。

转债：顺势而为。近期股市在成长股反弹的带动下表现热烈，转债指数则由于银行的拖累表现的略显逊色，但整体上当前转债估值仍在高位震荡状态，不少成长标的估值还在进一步拉升，而化解当前高估值的路径无非两条：1）股市上行逐渐消化，但转债弹性明显减弱、压制其涨幅；2）债市下跌导致估值压缩，因此在策略方面，找寻平衡性标的以实现弹性与回撤的平衡；部分大市值新券上市目前定位较低，优质标的可以参与；整体上当前以在行业层面与股市的顺势而为为主。择券方面，当前重点布局部分疫后复苏以及通胀标的：1）新基建风光储相关品种锦浪、隆22、赛伍等，以及数字基建润建、朗新等；2）粮食安全相关的苏利、洋丰、川恒等；3）上市定位较低的美锦；4）交易复苏&通胀的恒逸、凤21、台21等；5）生产恢复、政策支持的汽车&新能车相关标的，豪美、贝斯、升21等。

风险提示：利率上行；信用事件；再融资政策变动；股市下行

正文

【下修带来的潜在弹性】

年初以来股市大幅调整，主要股指调整幅度均超过30%，虽然近期反弹明显，但整体来看年初至今主要指数仍有不小幅度的下跌。而对于转债来说，由于前期价格处于高位、因此下跌幅度较大，而后期由于绝对价位逐渐向债底逼近、逐渐表现的较为扛跌，其平价却继续下跌，虽然近期略有反弹，不过目前已经满足下修条件的转债数量达到230只、占存量转债超过一半，因此市场对可能存在的下修机会也颇为关注，尤其是近期市场反弹、下修后转债价格弹性的提升也使投资者更加期待下修。

转债转股价下修是上市公司的权利而非义务，其核心目的在于促转股。从条款内容来看，存在三个条件：1）触发条件。“在可转债存续期间，当公司正股在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时”，一般为85%，不同转债可能存在比例的差异；2）方案通过条件。“方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避”，参与配售的股东只要未清仓转债就不可参与投票；3）下修价格下限。“修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日均价之间的较高者”。一般下修后的转股价不得低于股票面值，部分公司（尤其是国企）会规定修正后的转股价不得低于最近一期经审计（一般为最新年 ）的每股净资产。

从17年以来的转股价下修历史可以发现，在股市表现较差的时期，转债市场下修次数较多，其中2018、2019和2021年下修次数明显增多。2018年由于中美贸易战、金融去杠杆等因素影响，股票市场整体下行，正股下跌压力使得较多转债破面，下修动机有所增强；2019年和2021年主要因为民营企业违约风险加剧、债市风险增大，低信用资质转债价格大幅下跌，使得小票下修压力骤增。尤其是2021年上半年，永煤和鸿达等信用事件对转债产生显著冲击，小票下跌幅度较大。

今年以来受国内外多种因素影响，股市回调幅度较大，已有17只。从经济层面，国内疫情多地频发、尤其是上海疫情对企业盈利预期产生了负面影响；而海外2月爆发的俄乌冲突以及美国的加息缩表预期带来估值压制，加之前期市场估值处于相对高位，因此自2022年春节以来，上证指数不断走低、在4月底最大回调21%，大量转债因正股下跌触发下修条款。截至目前，22年共有17只转债公告董事会提议下修，其中11只转债已完成下修，已超过2020年全年下修次数。预计随着股市持续震荡，今年下修次数将进一步增长。

博弈下修获取的收益如何？

转债下修转股价意味着转债平价的抬升、溢价率的收窄，因此若能在合适的时点参与，通常可获得较为确定的收益率。转债下修过程通常为“触发下修条款——董事会提议下修——股东大会审议——下修成功或失败”，其中有三个关键时间节点：董事会提议下修日（T）、公告实施下修日（t）以及下修实施日。下修实施日一般是公告实施下修日后次个交易日。通过统计2018年以来实施下修的转债，从董事会提议下修到公告实施下修通常间隔8-29个交易日不等，平均来看需要13个交易日。

虽然下修博弈成功后往往能获得较确定的正收益，但也存在其他风险：

1）下修失败。今年以来提议下修的转债中，天路转债和上22转债在董事会提议下修后，均在股东大会审议中未获得足够的赞成票、从而下修失败，其中天路转债议案被否次日转债大幅下跌4.75%，这也是19年以来。下修虽然可以促进转股的顺利进行，但同时也意味着转股数量的增加与对存量股权的稀释，对未持有可转债的中小股东是有损害的；而另一方面持有转债的股东需要回避投票，因此下修议案有一定几率被股东大会否决。对于博弈下修的投资者，还要关注下修失败的风险尤其要关注转股稀释比例较高的转债。

2）下修不到底。下修条款中对于转债下修价格的下限做了规定，如果下修后的转股价格高于这一下限，就认为转债没有下修到底。在2018年以来最终实施下修的97只转债中，有78只转债均下修到底、占比80%。由于大部分转债都会选择下修到底，因此在董事会提议下修后，第二天的股价往往反映了市场对于下修到底的预期，如果最终转债没有下修到底、投资者预期落空，那么在公告实施下修日后，转债价格很有可能会发生一定程度的下跌。如果下修到底，t+1日转债平均涨幅为0.96%；如果下修不到底，t+1日平均跌幅为1.16%。

4、公告“不下修”

可转债新规并不强制要求上市公司发布不下修公告，但从今年开始逐渐有公司公告不下修。经统计，2022年以来共有26家上市公司发布了转债不下修公告，其中起步转债和鹤21转债今年以来已两次公告不下修。从剩余期限来看，公告不下修的转债除嘉澳转债外剩余期限均在3年以上；从转债财务费用来看，统计中的26家公告不下修的公司转债财务费用/21年净利润的比值有19家均在30%以内。

而公司明确公告不下修的可能原因有：1）转债发行时间较短、剩余期限长；2）转债财务费用压力并不大；3）对公司未来业绩增长与经营发展有较强信心，认为当前股价处于被低估状态，判断未来股价会回升；4）即使下修之后，想要快速转股，也需要股价配合上涨、触发“强赎”条款，因此若短期股价弹性不足、公司下修的意愿也不会太强。5）转债本身对股权稀释就已较大，无意下修导致股权的进一步稀释。

整体来看，虽然转债投资者期望平价较低的转债能够下修转股价，但是与其参加博弈，公告不下修、明确表达不下修的意愿，对于投资者来说更友好。

5、当前潜在下修转债博弈

从发行人下修的动机来看，主要为主动下修和被动下修。主动下修的原因主要有大股东配售减持、促转股降低财务费用以及金融类公司补充资本金的需求等，常常发生在还未进入回售期之前；被动下修主要原因是为了避免可转债回售带来的资金压力，往往发生在转债进入回售期之后（往往是最后2年）。

主动下修：1）大股东配售减持。大股东通过配售往往持有较大份额的转债，如果转债始终低于面值，大股东就将持续处于浮亏状态。此外，股价下跌也对大股东股权质押带来冲击，资金成本上升。为配合大股东减持转债获取现金流、缓解资金压力，公司有动力通过下修转股价推动转债价格回升。2）促转股降低财务费用。虽然相比于其他信用债，可转债每年的票息率较低，但 表中的财务费用是按照实际利率法计提的。当公司转债带来的财务费用较高时，势必会对净利润产生侵蚀，影响公司业绩表现。对于业绩压力较大或业绩管理诉求强的公司来说，其更有动机采取下修来促成转债尽早转股，从而减轻财务费用对 表利润的负面影响。3）金融类公司补充资本金的需求。银行等金融行业公司发行转债的主要目的是为了补充资本金，而转债只有真正转股后才能补充银行核心一级资本，因此金融类发行人通过下修促转股动机都较强。

回售压力下被动下修。转债持有人回售相当于公司进行了债券的偿付，会加剧上市公司现金流支出压力。回售存在两种情况：1）进入回售期且正股价格较低、从而满足有条件回售条款；2）变更募集资金用途从而触发附加回售条款。当满足回售条件时，公司为了避免向债权人还本付息，往往积极下修转股价避免大规模的回售。

目前可以关注以下几类已经满足下修条件的标的：1）曾有过下修历史；2）当前财务费用压力较大；3）剩余期限在2年以内；4）股权稀释比例较低；5）大股东持有转债比例较高。

【市场回顾】

1、权益市场：继续反弹

上周上证综指、创业板指涨跌幅分别为2.08%、5.85%，上海地区进一步放开、6.1开始取消复工白名单制度，进行全面复工复产，市场信心进一步提振；政策层面为提振消费，加大对燃油车购置补贴的力度以及新能源汽车的补贴。在复苏预期的带动下，上周电力设备、汽车、电子板块领涨，前期涨幅较高的煤炭、房地产、建筑装饰板块领跌，此外除银行、石油石化板块外，其余板块均上涨。

指数估值继续反弹。全部A股PE（TTM）由此前的13.68X继续反弹至14.01X，处于2005年以来历史估值水平的22.8%分位数，全市场估值继续反弹。创业板PE(TTM)由此前的35.86X反弹至37.66X，处于2009年以来历史估值水平的16.2%分位数，创业板估值也继续反弹，不过当前估值仍然处于历史低位。

大部分板块估值均反弹。上周领涨的电力设备、汽车、电子估值分别上行2.43X、1.82X、1.68X，各主要板块估值均明显回升，目前电气设备、国防军工、农业、食品饮料、休闲服务板块的估值再次接近历史中枢。就PE历史分位数来看，目前电气设备、国防军工、汽车、农林牧渔、食品饮料、休闲服务几个板块PE历史分位数已经处于历史50%分位数以上，其中汽车板块的估值历史分位数已经来到75%。

2、转债市场：银行拖累指数不佳

上周中证转债指数收于403.52、上涨0.32%，涨幅远低于主要股指；成交量方面，近期个券炒作现象仍然较为严重，转债日均成交量1131.19亿元、环比小幅上升2.02%，虽然比前期有所下降、但仍然处于高位，近期小规模的次新券成为炒作新主体，虽然市场反弹显著，但是个券炒作仍然热烈。

个券方面，上周金陵（41.9%）、小康（40.60%）、山石（38.80%）涨幅靠前，分属轻工制造、汽车、计算机，其中金陵、山石再次成为被炒作个券，前十个券中仍然有几只被炒作的个券；华钰（-10.28%）、城市（-10.20%）、中矿（-8.85%）领跌，分别属于有色金属、建筑装饰、有色金属行业，与正股走势基本一致，其中中矿转债跌幅远小于对应正股。

估值高位震荡。平价在85~130之间的转债转股溢价率上周为23.91%，环比上升0.88pct，近期股市仍在继续反弹，转债估值反弹至高位之后、当前处于震荡状态。当前估值处于20年以来的91.8%分位数、18年以来的95.5%分位数附近。

就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为120.25元，处于20年以来的72%分位数水平。绝对价位在120元以上的转债数量在200只左右、占比超过50%，再次来到21年9月份的水平。目前价格低于115元、转股溢价率低于20%的标的仅有光大、利群、大秦、洪涛四只。

【转债投资策略】

股市：交易复苏与通胀。A股已如期企稳回升，逐渐进入新一轮上行周期。疫情缓解后，国内经济正式进入复苏周期。由于前期经济下行压力加大，流动性持续投放，当前流动性十分充裕，银行间利率和理财产品利率加速下行，对A股估值产生正面支撑。后续随着稳增长政策进一步落地，五月开始，新增社融增速有望震荡走高，在基建和制造业的拉动下经济有望逐步企稳回升。加上去年下半年盈利基数明显降低，A股盈利增速有望在三季度明显改善，进入上行周期。基本面和流动性的改善，使得A股将会保持震荡上行趋势。风格方面，在美债收益率阶段性下行、国内流动性充裕情况下，成长风格由一波明显反弹，但随着美债收益率反弹、社融增速回升，价值风格也有望阶段性回升， 成长价值风格开始轮番表现。综合基本面、事件和政策，疫情后经济活动的恢复成为选行业核心思路背景下，我们仍然重点推荐新开工和施工提速受益板块工业金属、化工、煤炭、石化等传统基建开工施工以及风光储锂等新基建；消费活动恢复关注各地方推出的消费券活动从量变到质变以及支持刚性和改善性住房需求带来的食品、日用品、家居、消费建材等方向。

转债：顺势而为。近期股市在成长股反弹的带动下表现热烈，转债指数则由于银行的拖累表现的略显逊色，但整体上当前转债估值仍在高位震荡状态，不少成长标的估值还在进一步拉升，而化解当前高估值的路径无非两条：1）股市上行逐渐消化，但转债弹性明显减弱、压制其涨幅；2）债市下跌导致估值压缩，因此在策略方面，找寻平衡性标的以实现弹性与回撤的平衡；部分大市值新券上市目前定位较低，优质标的可以参与；整体上当前以在行业层面与股市的顺势而为为主。择券方面，当前重点布局部分疫后复苏以及通胀标的：1）新基建风光储相关品种锦浪、隆22、赛伍等，以及数字基建润建、朗新等；2）粮食安全相关的苏利、洋丰、川恒等；3）上市定位较低的美锦；4）交易复苏&通胀的恒逸、凤21、台21；5）生产恢复、政策支持的汽车&新能车相关标的，豪美、贝斯、升21等。

附：一级市场跟踪

上周无转债发行。