垃圾分类深度 告：推进节奏和商业模式的测算

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1. 政策梳理：力度不断加大，生活垃圾分类新政超预期

1.1. 覆盖范围不断扩大，垃圾分类全覆盖渐行渐近

垃圾分类政策覆盖范围不断扩大。2000 年，北京、上海等 8 个城市被列为生活垃 圾分类试点城市；2015 年，26 个城市（区）被列为“全国第一批生活垃圾分类示范城市 （区）”；2017 年，发改委住建部发布《生活垃圾分类制度实施方案》，要求在全国 46 个城市先行实施生活垃圾强制分类；2019 年，垃圾分类范围扩展到全国地级及以上城市， 生活垃圾分类制度写入《固废法》草案。2017 年 46 个试点城市垃圾清运量 9531 万吨， 地级及以上城市垃圾清运量 1.76 亿吨，是试点城市的 1.85 倍。

1.2. 各地推进生活垃圾立法，明确阶段性目标

试点城市纷纷立法，明确阶段性目标。目前 46 个垃圾分类试点城市纷纷就垃圾分 类立法，明确分类标准、责任主体及惩罚条款等，且就垃圾分类制定明确的阶段性目标，明确指出逐年推进的城区、县市、农村生活垃圾分类覆盖范围、生活垃圾回收利用率及 资源化利用率等指标，部分城市还对湿垃圾的分离率及处理量进行了明确指示。46 个重 点城市垃圾分类工作全面启动，将垃圾分类纳入立法范围，有助于垃圾分类国家政策具 体落地，加速行业发展。

2. 2020 年垃圾分类产业链空间快速释放，后 5 年新增市场保持稳定

2.1. 垃圾分类产业链梳理

生活垃圾实施四分类，采取分类投放/回收/运输/处置路径。垃圾分类政策主要将生 活垃圾分为可回收物、有害垃圾、湿垃圾、干垃圾等四类，在垃圾分类政策推行之前我国可回收垃圾回收率已达到较高的水平，所以此轮垃圾分类的特点主要是将湿垃圾及有害垃圾从生活垃圾中单独分离，考虑到有害垃圾在生活垃圾中占比很少，因此我们的垃圾分类产业链投资测算主要针对湿垃圾带来的市场增量空间。垃圾分类产业链包括上游 的投放、收运和下游的处理处置，垃圾分类后四类生活垃圾将采取分类投放-分类回收分类运输-分类处置路径。

2.2. 垃圾分类年化市场释放节奏

依据城市已有政策及垃圾清运量等属性推测垃圾分类推进进度。2019 年 6 月住建 部、发改委、生态环境部等九部门联合印发《关于在全国地级及以上城市全面开展生活 垃圾分类工作的通知》指出，到 2020 年，46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系 统；到 2025 年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。我们依据各城 市已推行的垃圾分类政策及各城市生活垃圾清运量及处置规模等属性推测垃圾分类政 策推行进度。考虑到政策实际推行情况，保守假设垃圾分类年化市场释放节奏为：2019 年上海；2020 年北京/南京/成都/深圳等 7 个重点城市；21 年重庆/天津/苏州等 12 个重 点城市；22 年 46 个重点城市中剩余的 26 个重点城市；23 年保定/大同/吉林等 42 个地 级市；24 年邢台/淮安/九江等 62 个地级市；25 年剩余的地级市。在接下来的空间测算 中均以该推广节奏为前提进行测算。

2.3. 垃圾分类产业链：厨余处理空间广阔

据《中国城市建设统计年鉴 2017 》数据，2017 年全国地级及以上城市生活垃圾清 运量为 1.76 亿吨/年，为全国城市垃圾清运量的 81.97%。采用中国再生资源回收利用协 会数据，假设厨余垃圾占生活垃圾的比重为 56%，则估计全国地级及以上城市厨余垃圾 清运量为 27.07 万吨/日。

厨余垃圾投资市场蕴藏千亿空间。以 100 个餐厨垃圾试点城市的平均餐厨垃圾项目 单吨投资额 76.6 万元/天、处理费 197 元作为合理估计值，可得上海环境松江、上海环 境嘉定、海峡环保福州、首创环保宁波（一期）4 个项目的平均厨余垃圾单吨投资额为 141.5（万元/td· ）。考虑到厨余垃圾含水量较高，假设厨余垃圾处理费是餐厨垃圾的 1.5 倍为 295.7（元/ /td· ），以地级及以上城市平均每天产生约 27 万吨厨余垃圾测算，在中 性情景下（即垃圾分类完成率为 50%），厨余垃圾总投资额市场空间为 1915 亿；按厨 余垃圾处理设备占总投资额的 38%计算，对应市场空间为 728 亿；按核心设备占厨余 处理设备的 50%计算，对应市场空间为 364 亿；厨余垃圾运营处理市场的空间为 146 亿/年，市场空间广阔。

厨余垃圾投资需求于 2020 年集中释放，之后每年呈稳定趋势。厨余垃圾投资需求 于 2020 年同比增长 385.59%，此后保持稳定，其中厨余垃圾总投资市场空间每年稳定 在 305 亿左右；厨余垃圾处理设备市场空间每年稳定在 116 亿左右；厨余垃圾处理核心 设备市场空间每年稳定在 58 亿左右；厨余垃圾运营处理每年新增市场空间稳定在 23 亿 左右，逐年增长至 2025 年达到 146 亿。

2.4. 垃圾分类产业链：环卫清运设备边际增加

至 2025 年需新增 3.25 万台厨余垃圾清运车。根据中国产业信息 垃圾运输车的载 重结构占比数据， 以8.3吨/台作为垃圾运输车的平均载重，假设厨余垃圾每日清运1次， 可推算出，至 2025 年需要新增 32494 台厨余垃圾清运车才能满足垃圾分类后对厨余垃 圾的单独清运需求。

厨余垃圾清运装备市场空间达 81.71 亿。根据环卫装备两大龙头公司盈峰环境和龙 马环卫的营收和销量数据测算，假设每台垃圾运输车的均价为 25.1 万元，2019-2025 年， 厨余垃圾清运装备总市场空间为 81.71 亿元，2019 年市场空间达 3.44 亿，此后每年市场 空间稳定在 13 亿左右。按典型公司年 披露的市占率计算，18 年环卫装备行业的市场 规模为 354 亿元，可得 19 年市场空间弹性为 1%，20-25 年每年市场空间弹性在 3.7%左 右。

2.5. 垃圾分类产业链：清运服务增长高于设备

厨余垃圾清运服务新增市场空间达 104 亿/年。依据厨余垃圾运输装备新增数量&单 台运输车需新增运营成本，测算厨余清运服务新增市场空间。根据 2018 年全国城镇非 私营单位平均工资 6871 元/月，假设每台厨余清运车需配一名司机一名服务人员，垃圾 清运员工平均税前工资为全国城镇非私营单位平均工资的 1.3 倍，则单车人力成本为 17865 元/月。单台运输车每月平均运输距离为 9500 公里，百公里油耗 10 升，油价 7.5 元/升，则单台运输成本为 7135 元/月，单台运输车运营成本为 2.5 万元/月。假设环卫服 务合理利润率为 7.0%，则至 2025 年厨余清运服务新增市场空间为 104 亿元/年。

厨余垃圾清运服务增量空间弹性可达 36.66%。2017 年环卫服务市场化中标项目合 同金额达 1707 亿元，按 6 年合同期计算，平均 285 亿/年，据此估计至 2025 年厨余垃圾 清运服务 104 亿增量空间的弹性可达 36.66%。随着环卫市场的逐步开放、县城及农村 环卫服务需求释放、垃圾分类政策的带动，预计未来环卫服务市场空间还会进一步打开。

2.6. 垃圾分类产业链：垃圾分类服务方兴未艾

垃圾分类前端运营服务新增市场空间达392亿/年。随着垃圾分类政策的不断推行， 许多城市已经开始推行垃圾分类运营服务项目，环卫服务市场将进一步扩容。以北京/ 宁波/邯郸/郑州/镇江四类城市项目为参考，假设城市垃圾分类服务户均费用为 200 元/ 户年。2017 年全国地级市及以上城市城市户籍户数为 1.96 亿，对应 2025 年城市生活垃 圾分类运营服务市场空间为 392.43 亿元/年。2017 年 46 个强制垃圾分类试点城市户籍户 数为 1.04 亿，对应 2022 年城市生活垃圾分类运营服务市场空间约为 207.67 亿元/年。

垃圾分类前端运营服务增量空间弹性可达 137.94%。2017 年环卫服务市场化中标 项目合同金额达 1707 亿元，按 6 年合同期计算，平均 285 亿/年，据此估计至 2025 年 392 亿增量空间的弹性可达 137.94%。预计随着居民分类习惯的养成，前端分类的政府 投入会逐步下降。

2.7. 垃圾分类产业链：全产业链需求释放

随着垃圾分类政策的不断推行，厨余垃圾处理市场、环卫设备市场及环卫服务市场 需求将会逐步释放。结合实际情况考虑，厨余垃圾总投资/处理设备/运营处理市场均为 中性情景下的测算值（即垃圾分类完成率为 50%），前中端的厨余清运装备/清运服务/ 垃圾分类运营市场空间均为乐观情景下的测算值（即垃圾分类完成率为 100%，考虑最 大容量）。

厨余垃圾处理投资市场空间：19-25 年，厨余垃圾总投资额市场空间为 1915 亿，2019 年达 80.66 亿，2025 年达 320.04 亿，19-25 年复合增速达 25.82%。

厨余垃圾清运设备市场空间：19-25 年，厨余垃圾处理设备市场空间达 727.71 亿， 其中核心设备市场空间达 363.86 亿。厨余清运装备市场空间达 81.71 亿。

垃圾分类收运处置运营市场空间：至 25 年，厨余垃圾运营处理市场空间达 146.05 亿/年，厨余清运服务市场空间达 104.31 亿/年，生活垃圾分类服务市场空间达 392.43 亿 /年。

3. 垃圾分类下财政投入&居民付费增加，分类习惯养成将有效缓解付费压力

3.1. 垃圾分类下政府财政投入测算

中性条件下（50%垃圾分类率），厨余垃圾每年拟新增 643 亿运营费用。特许经营模式下，垃圾分类所导致的初始投入由企业承担，因此政府所需支付的厨余垃圾处理运 营费用=厨余垃圾处理费+厨余垃圾清运费+前端垃圾分类运营服务费。经过上文的测算， 可得全国 293 个地级市厨余垃圾处理运营费 643 亿元/年=厨余垃圾处理费 146 亿/年+厨 余垃圾清运费 104 亿/年+前端垃圾分类运营服务费 392 亿/年，占 2018 年全国财政支出 比重 0.29%（由于 293 个地级市财政支出总计数据缺失，采用全国口径进行比较）。

地级市规模影响厨余垃圾运营费构成和财政占比。考虑到 293 个地级市城市规模不 同，取上海市和南充市分别作为大/小型城市的案例，做新增政府支出分析测算。

1）以上海市为例：上海市垃圾清运吨数为 743.07 万吨/年，按 56%的比例测算则厨 余垃圾为 416.12 万吨/年，占全国 239 个地级市垃圾比重为 4.22%。按上文相同方法测 算上海厨余垃圾处理费为 6.15 亿元/年，清运费为 4.39 亿元/年，垃圾分类服务费为 10.92 亿元/年，则上海厨余垃圾处理运营费总计达 21.47 亿元/年。2018 年上海市一般公共预 算收入为7108.1亿元，支出为8351.5亿元，财政赤字为1243.3亿元，赤字/收入为17.5%。 厨余垃圾分类带来上海市的财政支出增加 21.47 亿元/年，占上海市财政支出的 0.26%。

2）以南充市为例：南充市垃圾清运吨数为 43.67 万吨/年，按 56%的比例测算厨余 垃圾为 24.46 万吨/年，占全国 239 个地级市垃圾比重 0.258%。按上文相同方法测算南 充市厨余垃圾处理费为 0.36 亿元/年，清运费为 0.26 亿元/年，垃圾分类服务费为 4.09 亿元/年，则南充市厨余垃圾处理运营费总计达 4.71 亿元/年。2018 年南充市一般公共预 算收入为 113.9 亿元，支出为 495.2 亿元，加上上级补助后财政收支基本平衡。厨余垃 圾分类带来南充市的财政支出增加 4.71 亿元，占南充市财政支出的 0.95%。

由下表数据可以得出：全国 293 个地级市的厨余垃圾运营费用占全国财政支出比重 为 0.29%，地级市的城市规模越小，厨余垃圾运营费占财政支出的比重越大，并且垃圾 分类服务费的比重也相应越高。

预计分类习惯养成后将有效减轻财政支出压力。分类习惯形成将带来生活垃圾分类 服务费用的下降，进而减少新增的财政支出压力，假定分类服务下降比例分别为 0%、 25%、50%，100%时进行敏感性分析，可得当垃圾服务费下降至 100%时，全国地级市 厨余垃圾年运营费用为 250 亿/年，比未形成垃圾分类习惯时下降 61.05pct，占 18 年全 国财政支出的 0.11%；上海市年运营费用为 11 亿/年，比未形成垃圾分类习惯时下降 50.88pct，占 18 年上海财政支出的 0.13%；南充市年运营费用为 1 亿/年，比未形成垃圾 分类习惯时下降 86.85pct，占 18 年南充财政支出的 0.13%。同时地级市规模越小，垃圾 分类服务费用占厨余垃圾运营费用的比重相对越大，因此预计垃圾分类习惯的推广能更 大程度上减轻小型城市的财政负担。

3.2. 生产者付费机制下居民付费测算

根据《固废污染环境防治法（修订草案）》提出的按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度，目前拟定的政府支出以支持垃圾分类的形式在规范后将转化为居民付 费形式，也即 To.G 端转变为 To.C 端。基于此测算每户的垃圾处理费用负担。

生产者付费机制下垃圾处理户均月费用为 27.30 元/月。垃圾分类推行后，新增财政 支出 643 亿元/年，全国地级市总户数为 1.95 亿，分摊到居民端的户均月费用 27.30 元/ 月，此费用为落实到“谁生产、谁付费”后垃圾分类带来的居民新增支出费用。

分类习惯形成后居民付费弹性增加。经测算，分类服务费下降 25%时，户均月费用 比未形成垃圾分类习惯时下降 15.26%；下降 50%时，户均月费用下降 30.53%；下降 100% 时，户均月费用下降 61.05%。可见，垃圾分类习惯养成后居民付费压力将大幅度缓解。

4. 垃圾分类相关公司受益弹性测算

4.1. 维尔利：厨余处理设备市场带来业绩年均弹性达 71.58%

维尔利为厨余垃圾核心处理设备制造行业的领先公司。根据上文测算的厨余垃圾核心处理设备新增市场空间与维尔利市场份额可推算垃圾分类为上市公司带来的业务和 业绩增量弹性。

按照维尔利市场份额 20%，垃圾处理设备净利率 16%测算，可得 2019-2025 年间， 1）收入弹性：厨余垃圾处理设备新增收入较公司 18 年营业收入的年均弹性可达 50.35%；

2）利润弹性：厨余垃圾处理设备新增净利润较公司 18 年净利润的年均弹性可达 71.58%。

4.2. 龙马环卫:环卫清运/垃圾分类服务市场带来业绩弹性达 15.45%/58.12%

龙马环卫为环卫服务行业的领先公司。根据上文测算的环卫服务运营新增市场空间与龙马环卫市场份额可推算垃圾分类为上市公司带来的业务和业绩增量弹性。根据龙马 环卫的业务，此处只测算垃圾分类服务与厨余垃圾清运服务带来的增量。

按照龙马环卫市场份额 5%，环卫服务净利率 7%测算，可得至 2025 年，1）收入弹 性：厨余垃圾清运服务市场空间对应收入弹性为 15.14%、垃圾分类服务市场空间对应 收入弹性为 56.98%，； 2）利润弹性：厨余垃圾清运服务市场空间对应弹性为 15.45%、 垃圾分类服务市场空间对应净利润弹性为 58.12%。

5. 垃圾清运量增长背景下，垃圾分类未对垃圾焚烧设施产生明显影响

垃圾减量：依据上文假设垃圾分类完全推广节奏得出 2019-2025 年对应城市厨余垃 圾清运量。由于厨余垃圾分类存在不完全性以及厨余垃圾分类处置后仍有一部分沼渣需 要再次进入垃圾焚烧设施中焚烧。因此中性假设厨余垃圾分类完成率为 50%，厨余垃圾 非焚烧处理率为 70%（沼渣比例为 30%），可得每年对应的厨余垃圾非焚烧处理量（即 焚烧减少量）。

垃圾增量：由于我国生活垃圾清运量仍处于增长期，此处选取 2007-2017 年生活垃 圾清运量复合增速 3.53%为生活垃圾清运量增速假设值，以 2017 年地级及以上城市生 活垃圾清运量*增速 3.53%线性推算每年生活垃圾清运量增量，可得 2019-2025 年每年全 国地级及以上城市生活焚烧累计增加量（即焚烧增量）。

经测算 19-25 年间，生活垃圾清运量&焚烧比例提升带来的垃圾焚烧增量与垃圾分 类带来的垃圾焚烧减量的对冲差额将从 19 年 1.37 万吨/日逐步扩大至 25 年 4.27 万吨/ 日，表示垃圾焚烧增量增速高于焚烧减量。同时考虑到未来生活垃圾清运量增速加快，人均生活垃圾产量提升以及生活垃圾焚烧比例提升，实际生活垃圾增量有望进一步提升。因此我们认为垃圾分类对垃圾焚烧量未产生明显影响，未来随着生活垃圾清运量及焚烧 比例不断上升，垃圾焚烧市场空间仍有望进一步增长。

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