研值组【大咖有道】系列第三十一期
文│研值组 Jessica
编│研值组 Jessica
“2021年的宏观关键词是出口景气高位、财政节奏后置、地产调控升温。”
“碳中和四个线索。传统高碳产业的减产、清洁能源领域B端和C端的替代、工业端的优化、碳税以及碳排放交易体系。”
“中国制造业产业升级的内生驱动因素是工程师红利，外生驱动因素是碳中和。”
“未来经济将呈现出两个阶段的放缓特征。第一阶段是今年下半年，地产销售放缓所带来的整个经济内生放缓。第二阶段是明年，可能的驱动因素是出口增速放缓。”
“在疫情防控常态化期间，消费还面临几方面的约束。一是居民生活半径的缩短，二是居民储蓄倾向的抬升，三是消费场景的约束。”
“工程师红利。第一是教育上的积累。第二是整体科研实力的提升。第三是企业端的创新提速。第四是良好的创新环境已经基本形成。”
“今年的市场关键词是供需缺口、微观结构恶化、市值下沉。”
“在盈利下滑的周期当中，前期市场特征就是衰退，A股大多数情况下表现为震荡或者先抑后扬。”
“未来规范化的提升会带来医美行业集中度的提升”
“四季度我们认为预期在发生边际变化，信用周期进入底部区域。”
“看好大盘价值风格。”
“成长股的盈利能力存在下行压力。”
以上是中国基金 对话栏目全新系列——投资策略抢先知，11月29日分享的最新精彩观点。
本期访谈邀请广发证券首席经济学家郭磊与广发证券首席策略研究分析师戴康。他们分别从宏观与策略层面为大家解读宏观经济与市场变化。研值组整理了对话全文，详解明年投资策略。
2021年即将迎来收官。回顾今年国内经济形势发生怎样的变化，产业结构性改革带来哪些调整？2022年又有哪些宏观经济和资本市场的关键词值得关注，投资者该如何做好资产配置，A股市场热门风口到底该如何把握？
主持人：回顾2021年的宏观基本面，您有哪些宏观的关键词可以跟我们分享，能不能具体展开一下？
郭磊：
第一个关键词是出口景气高位。今年的前三季度，出口累计同比增速达33%。从节奏上来看，没有逐渐走弱的特征，单月出口额基本在逐月创新高。出口偏强背后包含着很多原因，扩张中的全球贸易环境是其中最主要的原因。前段时间WTO把2021年全球商品贸易增速的预测从年初的8%进一步上调至10.8%。在全球贸易扩张的背景下，中国制造业强劲的韧性和上升中的竞争力毫无疑问会带来出口增速更高的表现。
第二个关键词是财政节奏后置。上半年国内新增专项债的进度只有28%，显著低于2019年和2020年同期的60%水平。财政后置带来的宏观影响比较广泛。首先它影响经济的节奏，由于年内基建增速偏弱，对内需存在一定拖累。四季度财政加快落地的影响可能会落在明年上半年。其次，上半年由于财政节奏后置，原本应该由建筑产业链驱动，信用派生的过程顺势后延。导致狭义流动性在上半年偏宽，利率在PPI上行阶段就出现抢跑式的下行。四季度财政节奏投放加快，对利率下行形成约束。
第三个关键词是地产调控升温。为了促进行业长期健康发展，今年地产调控密集落地，包括年初的三道红线，贷款集中度考核以及四季度房地产税改革试点的推进。从八月份开始，房地产销售明显回落，销售的压力会通过销售回款向开工施工两端去传递。
主持人：今年比较热的词是碳中和，从宏观的角度碳中和改变了哪些领域？
郭磊：
碳中和包括几个线索。第一个是传统高碳产业的减产。第二是清洁能源领域B端和C端的替代。第三是工业端的优化，比如减排技术、脱碳技术和循环经济。第四是未来的碳税以及碳排放交易体系。这四个线索都会对上中下游产业链带来广泛影响。
从某种意义上，工程师红利是中国制造业产业升级的内生驱动因素，碳中和是外生驱动因素。在碳中和的大框架下，公共政策为产业的负外部性设限，市场为负外部性定价，推动企业主动利用工程师红利寻求产业路径和技术路径上更好的解决方案。利用外部成本倒逼能源结构、产业结构、技术结构达到优化，是碳中和给中国制造业所带来的最大改变。
碳中和还会对资产定价带来深远影响。比如随着碳排放交易体系的形成，未来部分上游行业的价值之一可能是减排技术和排放权带来的溢价。
主持人：今年10月，您曾提到未来经济将呈现出两个阶段的放缓特征。您能不能详细介绍当中的内生逻辑？
郭磊：
两阶段放缓是基于短周期需求端的理解框架。
第一阶段是今年下半年，地产销售放缓所带来的整个经济内生放缓。地产销售会通过三个链条向经济产生传递。一是产业链的传递，比如下游的消费品，上游的建筑、建材、工程机械等领域。二是土地出让金的下降，它会进一步影响地方政府投资。三是信用风险的传递。它在一定程度上会影响整个实体经济信用扩张的过程。
第二阶段是明年，可能的驱动因素是出口增速放缓。目前海外主要经济体制造业库存处于高位。随着上游价格同比周期的触顶，一般会出现短周期的去库存效应，这会影响这些国家的进口。此外，美国等主要经济体财政补贴逐渐退坡，会带来消费品进口高峰期的减退。
主持人：今年消费表现一直受到全球疫情的压制，社会消费零售品总额增速并不高，您对未来消费的走势怎么看？
郭磊：
在疫情防控常态化期间，消费还面临几方面的约束。一是居民生活半径的缩短。二是居民储蓄倾向的抬升。三是消费场景的约束，它实际会带来一部分被动储蓄。
我们可以把社会消费品零售总额的环比值当做观测指标。在疫情出现之前的2018年和2019年，社会消费品零售总额的环比差不多在季度均值的0.7%左右。而在疫情防控常态化阶段，比如今年上半年，环比在0.4%左右。今年三季度多种因素的叠加导致环比仅有0.1。四季度和明年上半年，虽然依旧面临供给端的影响，比如区域性的疫情，但是我们估计大概率会比三季度集中的供给冲击好，所以环比值应该会小幅回归。
从中期来看，中国居民消费依然面临着广阔的空间。我们的人均GDP依然在上行的通道当中，城市化进程依然远未结束。随着经济的发展，疫情带给消费的天花板有望被打破，消费未来还会走入一个长期健康的增长轨道。
主持人：怎么理解工程师红利这个概念？它是不是对中国经济已经起到了作用？它对未来的中国经济和资本市场又产生怎样的影响？
郭磊：
人口红利的减退表现为，每年的新增人口逐步下沉，劳动人口也在逐步下行。但是人口不仅有数量，在人口红利减退的同时，人力资本的红利即工程师红利正在形成。
什么是工程师红利？它包括几个部分。第一是教育上的积累。中国过去十年培养了上亿的大学毕业生，800万以上的研究生，受教育人群的比重在不断增加。第二是整体科研实力的提升。第三是企业端的创新提速，中国PCD专利的申请量已经稳居全球第一。第四是良好的创新环境已经基本形成。
在工程师红利的带动下，中国新经济的增长已经明显加快，成为经济增长中最具活力的引擎之一。人口红利深刻影响了中国经济过去的20年，工程师红利将深刻影响中国经济的未来十年。比如，从全球分工和专业化的格局来说，未来主要制造业的阿尔法在中国的工程师红利和东南亚的低成本。
主持人：2021年全球疫情反复，经济增速有放缓趋势。资本市场波动较大，风格来回切换。我作为一个投资人感到非常迷茫。您能不能简单总结2021年的整体行情，有哪些关键词分享？
戴康：
今年的A股核心矛盾，是盈利扩张和估值收缩。用几个关键词总结，一是供需缺口，二是微观结构恶化，三是市值下沉。
目前A股的产能利用率在较高的位置，需求修复叠加碳中和主导的供给收缩是今年A股供需缺口的核心逻辑。如果投资者一味的担心整个经济的修复，忽视了供给侧的收缩，可能就比较难以把握今年的顺周期行情。
微观结构恶化，是引发春节前后热门股剧烈调整的主要原因。二月中下旬，很多热门股的基本面其实没有发生很大的变化，但是美债利率的上行，形成了对热门股的压力测试。历史上出现相似的微观结构修正，都会带来两个结果。一个是牛熊切换，一个是风格切换。所以今年A股呈现出从大盘成长往中小盘成长的轮动。
市值下沉，就是说风格出现明显的切换。今年是小盘成长股和小盘价值股表现较好。截止今年三季 ，依然是中小公司的业绩弹性和ROE更为占优。
主持人：戴康老师近期提出一个观点，A股进入了真空期。我们怎么理解您所说的真空期？在这个阶段有哪些投资方向可以值得关注？
戴康：
A股目前处于两种预期交织，一方是对经济放缓的担忧。另一方是认为进一步稳增长的举措将出未出。所以我们把它形容为真空期。
央行在七月份采用预防式的降准，但是在七月底中央政治局会议上没有看到稳增长这样的表述，可以理解为大幅稳增长的政策预期会有所后移。从历史来看，显著的逆周期政策的出台往往落后于盈利触顶时间九个月以上。所以在盈利下滑的周期当中，前期市场特征就是衰退，A股大多数情况下表现为震荡或者先抑后扬。从板块的角度，弱周期或者高景气的行业相对占优。
我们是建议三条行业配置线索。第一，是低估值同时三季 业绩触底改善，成本压力减轻的行业。例如汽车、白电。第二，是行业景气度延续，叠加能源新基建稳增长的行业，例如光伏、风电、新能源车。第三，是景气预期已经触底，同时有提价线索的行业，例如食品加工。
主持人：在新兴产业当中，现阶段新能源、光伏表现比较强势，但是医美行业受到政策影响相对疲软。您怎么看医美行业的发展？
戴康：
首先新能源、光伏的表现强劲，体现了产业趋势和碳中和背景下的高成长预期。具备长期稳定产业性的投资机会。从时间规划上，中国实现碳中和的时间紧、难度大。欧美从碳达峰到碳中和有50-70年的过渡期，而中国仅预留了30年的时间。因此未来十年节能减排的压力较大，对于新能源、光伏这些绿色能源的需求强烈。
其次，我国的新能源和光伏已经具备一定的国际竞争优势，已经实现全球份额的领先。中国的光伏产能占全球市场的35%，锂电池产能占全球市场的80%，规模效应和下游需求推动了利润率的持续抬升。需要关注的是国内的光伏是以中低端产品为主，高端产品依然依赖进口，因此未来国产替代的空间也是比较大的。
再看医美行业，事实上从2017年以来，卫健委、公安部多部门已经联合开展严厉打击非法医疗美容专项行动。今年又出现了一系列的规范政策。投资者认识到规范化也是医美行业前期的重要发展逻辑。因为中国的医美行业起步较晚，成熟度较低，所以市场的规则还没有拟定。未来规范化的提升会带来行业集中度的提升，所以短期我们可以对医美监管政策进行跟踪。但是可以预见的是，医美行业未来的规模还是依旧广阔。随着技术升级、消费者需求的培养，医美行业的渗透率还有比较大的提升空间。
主持人：十月份您曾发表称看好大盘价值风格。这样的判断是基于什么样的逻辑？您认为这种风格后续大概能持续多久？
戴康：
八月份以来A股的成交量放大，但是当时的指数在窄幅区间波动，个股的赚钱效应也不明显。这样的巨额指标量主要是三个原因导致的。第一是实际无风险利率在低位。第二是量化的规模增大。第三是市场的分歧，加剧了存量资金的换仓和交易短期化。
今年防止资本无序扩张，包括政策金融效益公平，它是2019年以来金融供给侧改革加速的印证。所以今年和供给侧改革相关的受益板块有超额收益和绝对收益。和需求相关的板块表现不佳。例如大盘价值里面的大金融和一些传统的消费板块。
四季度我们认为预期在发生边际变化，信用周期进入底部区域。如果稳增长的信号在12月份的中央政治局会议和中央经济工作会议上有所升温，市场对于信用周期的底部形成存在预期，大盘价值相关的蓝筹股也会见底。
主持人：除了看好大盘价值风格，您还提出成长股的盈利能力可能存在下行压力。今年年尾到明年，您觉得成长股的盈利会不会迎来一轮修复？
A股三季 显示，成长股的盈利能力已经有所下行，但是结构上还是有一定的韧性。三季 创业板的利润同比增长是11.1%，比中 的33.3%明显回落。期间ROE为5.75%，也比中 的6.14%回落。如果拆解来看，创业板的净利率连续两个季度下行，而毛利率已经连续四个季度下行。利润率是创业板盈利能力的关键，毛利率的持续下行意味着它盈利能力的下行压力比较大。
对于未来盈利能力的判断，拆解细分行业来看。医药、电子、电器设备是创业板的三大行业，也是科技股的关键行业。虽然盈利能力下行，但是依然能够维持在一个相对的高位，下行空间有限。成本端压力比较大的行业，包括化工、机械设备、食品饮料。它们是毛利率的主要下拉项。由于判断大宗商品的价格未来会相对稳定，所以化工机械行业的毛利率有望触底支持创业板的盈利能力。
所以整体来看，虽然明年的盈利在下行周期中，但科技股依然有结构性的机会，尤其是在供需共振的新能源和高端制造细分行业。
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