有色金属行业研究：钢铁铝铜，稳增长在进行，基本金属反转机会

1. 2021 年回顾：政策因素主导金属行业，盈利波动幅度巨大

1.1. 钢铁：全年业绩同比高增，但三季度业绩增速出现下滑

2021 年，钢铁行业迎来了业绩爆发期。但是指数整体表现在三季度逐步走弱，整体 波动较大。截至 12 月 17 日，钢铁申万指数 收 3050.22 点，全年涨幅 36.33%，在所有 板块中排名第 5。

截至到今年三季度，重点钢铁上市公司业绩均同比取得较大增长。其中，Q1、Q2 业 绩处于快速上升极端，Q3 环比出现回落。我们认为，Q3 钢铁企业业绩环比下降主要由于 成本端的明显抬升、下游行业限电影响需求、同时下半年减产启动，部分钢铁企业单季度 产量受到影响。

1.1.1. 成本端：Q3 消化高价铁矿库存叠加煤炭价格大涨，导致成本抬升

从钢铁生产过程中最重要的原材料（铁矿石、煤炭）价格来看，三季度出现一涨一跌 的走势。进入到 7 月下旬，中国铁矿石价格指数由高位的 232.2 点，快速下行至 9 月末的 140.5 点，后期虽有反弹，12 月 17 日 收 127.2 点，较高点降幅达到 45.2%。

于此同时，焦炭价格在 7 月份开始快速上涨。截至 12 月 17 日，唐山地区二级冶金 焦及山西地区喷吹煤 收 4160 元/吨、2375 元/吨，较今年二季度均价上涨 67.33%、105.86%。

综合来看，煤炭价格在三季度涨幅远超铁矿石端降幅。原材料在成本端占比也在三季 度发生变化，整体成本有所抬升。按照即期价格测算，2021 年前三个季度，铁矿石、焦 炭、喷吹煤吨钢原料成本合计为 3222 元、3639 元、3706 元，原料成本逐季度攀升。

若按照钢铁企业原材料库存周期 1 个月来进行测算，钢铁企业在三季度仍以使用高 价铁矿石库存为主。焦炭、喷吹煤价格维持在高位运行，钢铁企业前三季度平均原料吨钢 成本分别为 3220 元、3408 元、3783 元，三季度原料成本环比上涨 11.01%。

1.1.2. 成本上升同时，钢材价格整体维持稳定

今年以来钢材价格快速上涨，5 月份到达峰值后快速回落。进入三季度，钢材价格虽 较二季度末有所上涨，但价格并未出现进一步上行而是维持震荡运行的走势。在成本上升 的三季度，钢材价格并未贡献利润的弹性从主要品种的季度均价来看，三季度热轧、螺纹钢、高线、中板、冷轧均价分别为 5754 元、5385 元、5847 元、5674 元、6855 元，较二季度价格环比变化分别为 1.13%、2.06%、 2.71%、-0.33%、2.75%。

可以看出，三季度钢材价格的涨幅不及成本端涨幅。从绝对值角度看，钢材价格三季 度环比上涨不足 100 元，而原料端成本上涨约 380 元。按照成本滞后一个月测算，主要 品种热轧、螺纹钢、高线、中板、冷轧三季度吨钢毛利分比为 805 元、635 元、907 元、 654 元、934 元，较二季度下降 30.73%、32.96%、22.91%、40.58%、20.45%。

1.1.3. 减产三季度末加速，企业检修增加，单季度产量有所下降

三季度，全国启动粗钢产量减产计划。单月产量来看，进入 6 月份后，我国粗钢产量 开始下行，其中 9 月份有明显加速趋势。根据国家统计局统计，9 月份我国粗钢产量 7375 万吨，同比下降 1880 万吨，同比降幅 20.32%，环比降幅 11.4%；10 月份粗钢产量继续下 降至 7158 万吨，同比下降 2062 万吨，同比降幅 22.36%，环比降幅 2.94%。

从重点企业日均产量（旬）看，三季度开始，重点钢铁企业的日均产量均快速下行。 在同比和环比角度去看，三季度日均产量均为负增长。其中，9 月份开始，全国各地钢铁 企业频繁安排检修，叠加三季度开始江苏、山东等地工业企业受到限电影响，减产力度在 9 月份出现加严情况。

由于上市公司均在重点企业样本范围中，分析重点企业产量数据更为准备。重点企业 月度产量看，7-9 月份月度产量分别为 6648 万吨、6440 万吨、5805 万吨，环比降幅分别 为 4.94%、3.14%、9.86%。9 月份降幅明显加速。

1.1.4. 多重因素影响，三季度旺季不旺

钢铁行业传统来看，9-10 月份是钢材需求的传统旺季。但是今年来看，三季度开始经 济开始下行，叠加气候、疫情、工业企业限电等多重因素影响，传统旺季的需求迟迟难以 释放，这也在传统旺季期间且减产的同时，钢材价格并未出现上涨的主要原因。

通过制造业产能利用率来看，今年三季度制造业产能利用率为 77.3%，较二季度环比 下降 1.5 个半分点，较去年三季度上升 0.1 个百分点。产能利用率角度看，今年三季度制 造业产能利用率较上半年有所回落。

下游行业中，主要行业增速也均有所回落。三季度，房屋新开工面积持续回落。截至 今年 9 月份，新开工面积累计值 152943.59 万平方米，同比减少 4.50%。对应建筑钢材采 购量处于今年来较低位置。

基建方面，三季度基础设施固定资产投资完成增速逐月减少。反应基建施工情况的挖 掘机开工小时数三季度也延续了今年回落的趋势。

1.1.5. 四季度行业业绩或继续承压

结合目前四季度行业情况来看，行业依然处于钢材价格震荡运行，消化前期高价原材 料库存，需求释放不足，叠加减产仍在持续，2021Q4 钢铁企业业绩或继续承压。

钢材价格：2021Q4 钢材价格较三季度小幅回调。一方面，工业企业限电在 10 月份执 行力度较大，对于钢铁企业订单需求有所影响。同时，四季度房地产、基建施工缓慢，钢 材整体需求较弱情况下，原材料铁矿石。煤炭价格大幅回落。因此，在需求缺少支撑情况 下，成本端回调带来钢材价格随之回落。

成本端：2021Q4 价格整体出现较为明显下降。主要原材料中，铁矿石、焦炭、喷吹 煤截至 12 月 6 日，均价分别为 751 元、2339 元、3617 元，环比变化-35.76%、12.72%、 51.99%。对应钢材吨钢原料成本铁矿石、焦炭、喷吹煤分别为 1202 元、1809 元、351 元， 合计原料成本为 3361 元，较 Q3 环比下降 345 元，环比下降 9.3%。

若考虑到企业端原材料库存周期因素，铁矿石、焦炭、喷吹煤四季度吨钢成本分别为 1291 元、1751 元、322 元，环比下降 340 元。

吨钢盈利方面，11 月份由于铁矿石价格持续回落，煤炭价格受到能源保供稳价影响， 成本下降导致钢材价格同步回落。但企业端高价原料库存仍在消化中，导致截至 12 月 6 日，按照成本滞后一个月计算钢材吨钢毛利在四季度出现明天下降。

考虑到四季度余下的一个月时间，我们认为钢材价格大概率维持目前水平震荡运行。 而目前前期高价原材料库存基本消化结束，成本端下降比较明显，因此 12 月份吨钢毛利 环比 11 月份有所回升。综合来看，预计四季度热轧、螺纹钢、高线、中板、冷轧吨钢毛 利分别环比变化-40.95%、1.27%、-4.98%、2.50%、-33.50%。

因此，我们判断钢铁上市公司在四季度业绩仍将进一步承压。但需要指出的是，12 月 份行业已经基本摆脱高价原材料、下游限电影响等因素。行业在淡季仍然有望保持吨钢盈 利改善。在基本面出现边际改善后，随着 2022 年春节后下游逐步进入用钢旺季，钢材利 润有望进一步扩张。

1.2. 铝：电解铝盈利升至历史高位后快速回落

截止目前，中国铝业年内涨幅67%，云铝股份年内涨幅52%，南山铝业年内涨幅47%。 另一方面，神火股份和天山铝业的年内涨幅均为 13%，是否具备配套氧化铝能力成为今 年电解铝标的涨幅的关键因素。

2021 年电解铝企业同时遭遇成本暴涨和铝价下跌，高盈利状态在一个月内迅速趋近 盈亏平衡，行业内部分企业甚至可能已经开始亏损。

与此同时，二级市场相关电解铝标的出现大幅回调。自 2021 年 9 月 16 日日内高点 至今，云铝股份回撤 52%，神火股份回撤 50%，中国铝业回撤 39%，天山铝业回撤 33%， 南山铝业回撤 17%。神火股份和云铝股份较大回撤的主要原因是，二者之前均受益于云 南水电的优惠电价，但 8 月底发改委明确提出严禁对电解铝行业实施优惠电价。

业绩滞后于股价。电解铝相关企业三季度的盈利基本与二季度持平，维持高盈利状 态。2021 年 3 季度，天山铝业、中国铝业、南山铝业、神火股份、云铝股份的归母净利 润分别环比增长 7%、6%、4%、-5%、-6%。从行业变化来看，实际对业绩的影响将在四 季度显现。

1.3. 铜：铜价快速上涨后高位震荡

今年以来，铜价上涨明显分为两个阶段：（1）5 月 11 日之前，由于疫情之后美联储 的无限量 QE，铜价在疫情爆发之后一路上涨至 5 月初，最高铜价创十年历史新高，达到 78390 元/吨；（2）5 月之后，市场开始关注美联储即将启动 Taper 的预期，同时国内对大 宗商品价格的上涨不断施压，采取各种行政手段干预价格，对市场造成一定的影响，铜价 回落至 68000-70000 元/吨之间，随后进入震荡走势；10 月下旬由于美联储 Taper 预期落 地，同时市场确认经济复苏进度十分理想，大宗商品出现一轮短期上涨，但随后再次回落 到震荡区间。

A 股铜标的在今年有四次冲顶行情。今年 2 月份，紫金矿业、江西铜业、云南铜业、 西部矿业等铜标的都跟随 A 股市场情绪到达今年全年的高点；5 月份铜标的受商品价格 带动上行，成为年内第二个高点；在 9 月中旬，资源股业绩兑现，叠加周期行业整体行情展开，铜相关标的再次上涨；10 月底的铜价二次上涨带动 A 股铜标的出现一轮小行情， 但随后再次回调。整体看来，紫金矿业、江西铜业、云南铜业、西部矿业全年涨幅均比较 小。

铜陵有色由于子公司铜冠铜箔受益于新能源行业的爆发，业绩出现较大的阿尔法行 情。全年来看，虽然整体走势同步，振幅巨大，但铜陵有色相对于其他铜标的有明显的超 额收益，全年涨幅在 40%以上。

紫金矿业自身的长期成长性并没有在 2021 年体现。紫金矿业的产销量和业绩增量主 要将在 2021-2023 年体现，由于股价提前于业绩，这部分的涨幅其实已经在 2020 年计入 了股价。从 2021 年表现来看，虽然产能释放，但在其成本较低，铜价上涨带来的经营杠 杆较低，因此业绩涨幅反而不是最大的；股价在 2021 年也没有明显的超额收益。

由于铜标的各自所处的生产环节占比不同，各家盈利状况差异较大。以矿山为主的 紫金矿业深度受益于铜价上涨，并且公司新增产能处于释放期，公司业绩更为稳健，增速 较快。云南铜业以冶炼为主，上半年铜冶炼加工费下滑严重，影响了盈利，同时二季度计 提了资产减值准备 1.3 亿元，拖累了二季度业绩，公司前三季度同比增长仅为 17%。江西 铜业和西部矿业在三季度受铜价下跌拖累，单季度业绩同比为负。铜陵有色受益于锂电铜 箔需求暴增、加工费上涨，业绩增速明显快于其他同行。

2. 宏观已转向，金属原材料已筑底

2.1. 2021 年出口景气以及投资迅速回正，支撑国内经济基本面

今年以来，强劲的出口支撑我国经济基本面，政府有底气趁机大力削减对地产依赖 度，并且打击垄断。今年以来，我国之所以能够针对地产行业实行如此严厉的打压，关键 在于国外疫情导致生产受阻，但货币宽松支撑下游消费需求旺盛，因此中国出口增长强 劲，2021 年 1-10 月出口金额累计同比达到 22.5%。

投资方面，疫情之后也有较大改观。由于疫情造成 2021 年低基数影响，我们将 2021 年同比数据修正为 2019-2021 年两年的平均复合增长率。可以看到自疫情之后无论是制造 业固定资产投资还是整体的固定资产投资，累计同比数据均大幅回正，对整体经济带来正 向支撑。

2.2. 三季度国内经济出现明显回落，预计 2022 年大概率边际改善

我国国内需求在三季度出现一定回落，其中以房地产、基建为代表的建筑行业，三季 度开始同比增速一负一减。房地产和基建数据下行拖累大宗金属原材料需求并造成市场 预期极度悲观。

四季度后我国稳经济预期明显加强，建筑业用钢需求有望在未来有所改善。10 月份 末，个人住房贷款余额 37.7 万亿元，当月增加 3481 亿元，较 9 月多增 1013 亿元，可以 看出居民购房意愿出现边际提升。

我们认为房地产短期下行已经触及底部，未来有望迎来边际改善。基础设施建设方 面，12 月 6 日中央政治局会议定调 2022 年经济，强调，继续做好“六稳”、“六保”工作， 持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。稳经济预期增强，同 时央行宣布降准，释放 1.2 万亿流动性。我们认为，基建将在明年稳定经济工作中起到重 大作用。

工业领域，今年下半年受到限电影响，工业企业生产节奏有所延缓，导致对钢铁、 铜、铝等大宗金属原材料需求有所减少。2022 年，我们认为，随着限电影响消除，工业 生产逐步恢复正常。一方面，随着房地产调控的边际放松，家电产销两端有望获得支撑； 汽车行业在 2022 年“缺芯”情况有望得到较大缓解，汽车板需求有望逐步恢复；另外， 在“双碳”政策推动下，工业企业对于能耗环节的投入有望加速，央行同步推出碳减排支持 工具，引导金融机构向碳减排重点领域内的各类企业提供减排贷款。因此，我们认为制造 业对于钢铁、铜、铝等大宗金属原材料的需求仍有望保持稳定增长。

2.3. 国内高层定调“稳增长”，支撑 2022 年金属原材料总需求

“稳增长”成为本次中央经济工作会议最大的变化。2017 年党的十九大首次提出“新 时代下的高质量发展”，在随后几年中，不再重视 GDP 考核，将更多精力放在经济结构转 型工作上，尤其以今年上半年对房地产、互联 ，教育等行业的大力整治最为显著。但本次中央经济工作会议的表述发生一定变化，会议要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求 进”，表明高层对明年的基本定调是表明中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。

财政政策的表述更为积极。会议指出财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周 期宏观调控政策要有机结合，相较于 2020 年，本次会议新增“加快支出进度”以及“适 度超前开展基础设施投资”的表述，因此明年财政政策将更有作为。新老基建发力，都能 将带动基本金属下游需求。

房住不炒仍然坚持，但保障房建设有望成为新经济周期中的“地产需求”。这次会议 要求，坚持房住不炒，但紧随其后的是“推进保障性住房建设”，保障房有望弥补地产行 业下行带来的减量，支撑大宗金属原材料需求。

短期宏观层面对商品价格下跌以及需求失速的担忧已经见底，随着国内政策边际宽 松，年末行情蓄势待发。随着国外货币政策转向，中国经济失去出口支撑，央行及相关政 策层面正在托底经济，短期宏观层面对商品价格下跌以及需求失速的担忧已经见底，在经 历剧烈调整后的周期股有望在年底出现一轮新的行情。

3. 钢铁：2022 有望兑现控产真实效果

纵观 2021 年全年，钢铁行业在成本价格、原材料价格、下游需求、产业政策预期方 面均呈现较大波动。而进入 2022 年，我们认为行业基本面短期波动会减小，进而带来稳 定的盈利。具体表现为：

1. 原材料价格维持 2021 四季度末的走势，并在钢企对原材料需求稳定情况下维持 相对低位；

2. 在“双碳”背景下，钢材供给仍将受到政策端限制，且政策执行有望贯穿全年；

3. 在经济稳增长背景下，制造业、建筑业都将充分发挥自身作用。钢材需求仍将稳 定增长。

4. 综合来看，粗钢减产在 2021 年带来的行业逻辑由于限电、高价原材料等因素并 未充分兑现、2022 年有望实现“供给有顶、需求有底”的上下游逻辑。

3.1. 外需强劲+内需反弹，2022 年需求端仍将保持增长

今年我国钢材需求呈现前高后低的情况。具体来看，今年上半年，受到全球经济复苏 的强有力推动，全国钢材市场需求内外双旺。进入下半年后，由于国内需求增速出现回落。 据测算，2021 年一季度全国钢材表观消费量为 3.15 亿吨，同比增速为 23.07%，较 2019 年比，两年复合增速11.24%；二季度全国钢材表观消费量为3.53亿吨，同比增速为7.52%， 环比增速为 11.86%；三季度全国钢材表观消费量为 3.10 亿吨，同比下降为-12.6%，环比 为-12.21%。

出口方面，随着供给侧改革以来，国内市场盈利逐步好转，出国数量逐步减少。但是 今年，随着全球经济复苏，海外经济体对于我国工业的需求增加，叠加欧美国家钢材价格 大幅高于我国钢材价格，尽管今年我国先后两次取消出口退税政策，但我国钢材出口势头 依然强劲。

综合而言，钢材需求最主要的需求为工业、建筑业、房地产。三个行业对于 GDP 贡献 率整体维持在 50%左右水平。我们认为，钢铁行业需求增速与我国 GDP 增速保持高度正相 关关系。未来在经济稳定增长的情况下，钢材需求同样具备稳定增长的基础。

3.2. 成本维持低位

钢铁生产中，铁矿石、煤炭作为主要原材料，在钢材成本中占比较大。一般而言，原 材料占钢材生产成本 70%以上，其中铁矿石占比约为 37%，焦炭占比 20%以上，喷吹煤 3%。因此，原材料价格大幅波动一方面影响吨钢利润大幅波动，另一方面，成本端波动 也影响产品价格，对于制造业产业链带来不稳定因素。

3.2.1. 铁矿石价格预计维持在 90-110 美元之间

由于我国钢铁工业产量占全球总产量 50%以上，且 80%以上产能为长流程生产，由 于海外矿石品质由于国内矿石资源，因此我国钢铁工业对海外矿石依赖度高。2021 年， 全球经济复苏，流动性宽松，资源品价格大幅上涨，中游企业利润被大幅吞噬。回溯今年 铁矿石价格走势看，铁矿石现货价格指数(CSI):进口粉矿:62%Fe 由年初的 1123 元/湿吨， 持续上涨至 5 月 10 日的高点 1680 元/湿吨，涨幅达到 49.60%。随后维持在高位震荡。

但是今年下半年开始减产，铁矿石价格同步开始快速下跌，7 月下旬，铁矿石价格随 着粗钢产量下降开始逐步回落。截至 12 月 3 日，铁矿石现货价格指数(CSI):进口粉 矿:62%Fe 收 670 元/湿吨，较高点维持下降 60.12%。

从成交角度上看，下半年开始港口贸易商铁矿石成交情况明显下降，而港口铁矿石到 港量仍然维持正常水平。考虑到目前海外矿石价格与成本之间利润空间仍然可观，未来海 外矿山通过缩减产量、发货量来提价概率不大，整体供应维持稳定。

因此，成交趋弱及矿石到港量维持高位使得港口铁矿石库存自下半年快速上升。而库 存的上升有效压制了铁矿石价格。2017 年开始，钢铁行业淘汰落后产能工作快速推进， 我国钢铁产能快速下降，同时矿石到港量较为稳定，港口铁矿石库存累计，高峰时港口铁 矿石库存累计 1.6 亿吨以上。同期，铁矿石价格处于低位震荡运行。进入 2018 年下半年 开始，随着产能效率提升，部分置换产能释放，我国钢铁产量再度进入释放阶段，对应港 口铁矿石库存快速下行，对应铁矿石价格获得支撑。随着一段时间的低位库存后，铁矿石 价格随着钢产量增长快速拉升。

另一方面，疫情逐步恢复以来，海运费随着全球需求复苏，运力不足，致使海运价格 快速拉升。海运费用的上升对铁矿石到港价格形成了一定的支撑。近期海运价格回落也在 一定程度上影响了铁矿石的价格。

我们认为，海运力偏紧的情况仍将维持一段时间才能满足需求，但有望逐步缓解。因 此，海运费对于铁矿石价格的支撑同步趋弱。

综合来看，铁矿石价格受到需求（我国生铁产量情况）、库存、发货量等多方面影响。 综合这几方面判断：

1、“双碳”背景下，粗钢产量长期受到压制。产量呈现刚性特征；

2、铁矿石港口库存目前已经突破 1.5 亿吨，短期港口到港量仍在高位。后期即使到 港量有所回落，但钢厂需求较弱，且弹性不足，港口矿石库存或将维持高位震荡运行；

3、结合 2017-2018 上半年情况判断，矿石价格在 80-90 美元/吨价位上，发货量/到港 量虽有所减弱，但该价格海外矿石利润率仍十分可观（铁矿石平均成本 30 美元/吨），海 外矿山控量提价概率不大。

综合供给侧改革以来，我国生铁产量、海外矿山发货量及港口铁矿石库存情况看，库 存维持高位，生铁月均产量 7000 万吨左右。因此，我们判断 2022 年铁矿石价格有望维 持 90-110 美元/吨区间。

3.2.2. 煤炭价格从高位回落至正常价格区间

煤炭价格在今年下半年快速上涨，尤其在三季度末，动力煤价格快速拉升，带动钢企 主要原材料焦煤、焦炭价格快速上行。炼焦煤、动力煤、喷吹煤价格走势整体趋同，品种 之间价格互相影响。

今年以来，总供给整体保持稳定，但是消费量始终高于供给能力。从供需关系看，动 力煤、炼焦煤长期保持相对紧平衡的供需状态，需求在今年边际放量，带动价格大幅上涨。

动力煤消费中，截至 9 月份，电力行业、冶金行业、化工行业、建材行业、供热行业、 其他行业动力煤消费量占比分别为 64%、5%、7%、10%、4%、11%。作为需求量最大的 电力行业，今年我国全社会发电量整体有所抬升。带动动力煤消费量上升。

虽然 2021 年煤炭价格整体处于较高位置，但是随着国家发改委等部门对于能源方面 保供稳价已采取多项措施，在持续淘汰落后低效煤炭产能的同时，未来有望逐步释放煤炭 先进产能。因为，我们认为未来煤炭市场供需紧张的情况有望逐步得到缓解。再加之未来 对于新能源发电的快速发展，我们认为煤炭价格有望在未来逐步恢复到合理价格区间。我 们预计，2022 年钢铁生产主要原材料喷吹煤、焦炭价格为 1004 元/吨、1954 元/吨。

综合来看，预计 2022 年钢铁企业原料成本有望同比大幅下降。根据我们的测算， 2022 年吨钢成本中铁矿石、喷吹煤、焦炭成本分别为 1040 元、151 元、977 元，同比今 年下降 43%、32%、33%，合计成本 2168 元，同比下降 38%。

3.3. 2022 年粗钢产量继续受限，头部钢企有望受益

钢铁行业作为能源密集型行业，在“双碳”背景下产量仍将继续受产业政策影响。因 此，我们判断 2022 年粗钢产量仍将维持刚性运行。

保守推测，2022 年粗钢产量将维持 2020 年水平。但需要指出的是，不同企业间排放 水平存在较大差异。而减产政策自下半年执行以来逐步完善，“一刀切”现象或将减少， 对于前期环保投入高，能耗、碳排放水平高的企业，政策端有望获得一定支持。因此，在全国粗钢产量维持定量的同时，头部企业有望受益。

2021 年，各家上市公司粗钢产量原则上不得超过 2020 年产量。而由于上半年减产工 作尚未启动，上半年各家公司粗钢产量同比均出现较为明显上升。因此造成企业产量在 2021 年下半年出现明显回落。

2022 年各上市公司假设依然按照 2020 年数据进行测算，2022 年大部分上市公司月 均粗钢产量较 2021 年下半年粗钢产量呈上升趋势。而粗钢产量的提升，将有利于企业业 绩再次上涨。

3.4. 2022 年全年钢材利润空间有望增加

我们认为，钢铁行业未来在“碳中和”“碳达峰”背景下，供给端将长期受产业政策 限制，钢铁供给未来一段时间将呈现刚性。而供给的刚性表现将重塑整个产业链格局。一 方面，刚性的产量对于上游原材料表现为不增加需求。因此，未来原材料成本端有望持续 维持在较为合理的位置。另一方面，钢材供需格局中，供给经过近年来的快速增长叠加产 业政策控制，供给能力已触及顶部。而需求端随着我国经济在合理区间稳定增长，工业制 造业高质量发展，新/老基建需求同步释放，钢材需求仍具备稳步增长的动力。

而回溯 2021 年，钢铁行业基本面在供需两端及生产节奏，原燃料成本，政策方面均 出现大幅波动：

供给端：粗钢产量在上半年大幅同比上涨。而今年全年要求同比产量下降。因 此，全国粗钢产量出现了上下半年大幅波动的情况；

需求端：2021H1，钢材下游延续了 2020 年下半年经济复苏带来的强劲需求。而 下半年，能耗双控，工业企业限电，下半年疫情频繁反复，使得下半年需求出现 较大抑制；

成本端：铁矿石在上半年不断上涨，而 7 月份后开始快速回落；煤炭价格在三 季度大幅上涨，使得全年钢材原料成本明显高于往年平均水平；

政策方面：全年对于粗钢产量压减任务预期全年由怀疑到相信。市场预期的波 动也影响了钢材市场价格。同时，国家对于大宗商品保供稳价频繁发声，使得市 场对于钢材价格分歧较大。

而对于 2022 年，我们判断在稳经济增长的政策背景下，同时产业端政策执行层面积 累了更多的经验，无论在能源供给方面还是粗钢产量目标执行上都较今年具备更高的一 致性。叠加原材料价格已经回落至合理区间。2022 年钢铁市场将更好兑现粗钢产量不增 后的产业逻辑。

通过边际变化角度去展望 2022 年：

供给端： 2022 年仍将维持控产的产业政策。意味着钢材供给端仍将继续呈现刚性 特征。

需求端 ：2022 年稳经济增长将成为全年工作主基调，宏观政策及对应相关产业政 策将逐步传导至行业端，有望扭转今年下半年以来经济下行的情况，逐步进入 稳增长通道。因此，需求端有望在 2022 年出现边际变化。

成本端： 2022 年控产逻辑对于铁矿石价格压制将继续奏效，同时国家对于煤炭价 格调控，成本端大概率回归至合理位置。因此，我们判断 2022 年成本价格边际 下行。

因此，2022 年全年角度看，供需的边际优化及成本下行，一方面有望使得钢材年均 价维持在较高位置，另一方面成本下降将释放盈利空间。因为，我们判断 2022 年全年钢 材利润空间仍存增加空间。

3.5. 稳增长背景下，重视管道行业增长

我们认为，在稳经济背景下，管道作为水资源、能源传输重要通道，在我国目前面临 的水资源分布不均、城市防灾减灾，系统治理城市内涝，统筹推进排水防涝设施建设等方 面需求有望得到加速释放。

新一轮大规模市政管 投资有望开启。随着我国城市化进程不断推进，以及新型农 村建设的开展，市政管 规模也将同步大幅增加。同时，我国城镇化进展多年，部分多年 之前的管 实施也出现了不同程度的损坏导致安全事故频发。我们认为，未来城市管 系 统仍将在城市化推进过程中有所增长，同时，老旧管 实施替换同样迫在眉睫，排查老旧 管道及时更换需求正处于释放起点。因此，我们判断，市政管道需求有望进入新一轮景气 周期。

老旧供水管道更新改造有望释放新的管道需求。近年来，我国城市化进程不断加快， 作为城市化建设中的重要组成部分，市政供水管 质量对城市发展具有重要意义。城市供 水系统在我国城市公共事业中扮演着重要的角色，是城市发展的基础。随着城市现代化进 程的不断加快、城市化水平的不断提高，城市供水管 也不断地扩大规模。同时，城市供 水管 逐渐成为城市文明和现代化水平的重要体现，但相较与发达国家，中国供水管 漏 损率较高。

随着城市化进程的加快，社会对城市供水管 建设提出了更高的要求，保证供水管 质量是保证城市平稳发展的重要措施。但是，就我国整体市政供水管 建设来看，很多地 方仍然存在管道漏水问题，导致城市供水受到影响，阻碍了城市的发展。

政府机构对供水漏损情况越来越重视，颁布了一系列相关政策，2015 年国务院颁发 的《水污染防治行动计划》中规定对使用超过 50 年和材质落后的供水管 进行更新改造， 到 2017 年，全国公共供水管 漏损率控制在 12%以内；到 2020 年，控制在 10%以内。

而截至 2020 年，我国城市管 漏损率为 13.39%，仍然高于目标值。因为我们认为， 未来我国对于城市管 老旧改造节奏有望得到加速。

我国城市供水管道较高的原因之一便是管道老旧问题。根据统计局数据，我国 2000 年以前供水管道长度为 25.46 万公里。2000 年-2010 年城市供水管道长度增加 28.52 万 公里，复合增速为 7.81%。2010-2020 年城市供水管道长度增加 46.71 万公里，复合增 速为 6.43%。

我们认为，对于老旧管道的改造，是防灾减灾，系统治理城市内涝，统筹推进排水防 涝设施建设的关键因素。截至 2000 年，全国城市供水管道长度 254561 公里，目前供水 管道使用超过 10-20 年存量较大，未来更换改造需求较大。 排水管道、污水处理仍将增长。

排水管道指汇集和排放污水、废水和雨水的管渠及其 附属设施所组成的系统。是城市排水系统中的重要组成部分，在实行污水、雨水分流制的 情况下，排水管道收集污水送至污水处理厂处理后，雨水径流再由排水管道收集，排入就近水体。

燃气管道急需增加投资和更新改造。天然气管道分为集气管道、输气管道、配气管道 等三种，输气管道是整个输气系统的主体，从分布范围上分类，天然气管道可分为骨干管 道、省级管道和市级管道三种。

天然气管道建设成为重中之重。近年来，随着我国对环境保护的重视，天然气作为重 要的清洁能源之一，国家积极推进全国天然气的使用，天然气消费占比持续提升。但受我 国天然气供需分布不均衡影响，天然气管道建设成为了重中之重的任务，2021 年 3 月， 《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要的决议》提出要完善原油、成品油管 建设 以及加快天然气管 建设，构建现代能源体系，实施能源资源安全战略。

我国天然气干线管道密度远低于世界平均水平。从天然气管线长度与国土面积比重 角度看，截至 2017 年底，美国、法国和德国的天然气干线管道密度分别高达 44.7 米/平 方千米、67 米/平方千米和 106.4 米/平方千米，我国的天然气干线管道密度为 7.3 米/平方 千米，约为美国的 1/6、法国的 1/10 和德国的 1/15；就运输能力与消费量比重而言，我国 天然气管道密度为 19.97 千米/亿立方米，不足世界平均 33.73 千米/亿立方米，远低于美 国的 56.3 千米/亿立方米。

国际管 建设仍有可为。随着供给侧改革的推进和能源结构的持续优化，近年来我国 油气消费量持续增长，使得推进管道管 互联互通工程建设愈发迫切。天然气方面，我国 的天然气资源较少，因此需要从其它国家进口，俄罗斯就是其中之一。目前中俄管道建设 工程正在紧锣密鼓地进行，并与中亚签订天然气供给合约，目前一共有四条路线都已经建 成并投入使用，为我国提供大量天然气的同时也促进两国经济贸易的交流与发展。

管 里程增量广阔，带动管道需求增长。从建设里程数上看，2013-2020 年我国天然 气管道里程数逐年增长，但增速有所放缓。2020 年中国天然气管道里程数量达 8.34 万千 米，同比增长 3%。《中长期油气管 规划》指出，到 2025 年，我国天然气管 里程将达 到 16.3 万公里。根据该《规划》测算，“十四五”期间我国天然气管 里程年复合增速约 为 14.34%。

目前，广州、江苏、浙江、陕西、吉林等以下城市率先公布了较为明确的管道规划。 吉林作为我国中俄管道建设的重要省份，规划建设多条国际油气管道运输线路。江苏、浙 江和广州作为我国油气管道的需求大省，分别规划了多条天然气运输线路和成品油运输 管道。在“十四五”和碳中和的规划下，我国将继续深化供给侧结构性改革，提高天然气覆 盖率，全面构建多元清洁的能源供应体系。

城市燃气管 老化严重，安全隐患大，急需更新改造。经过多年城镇化建设，我国部 分大中城市燃气管 已经出现严重老化，同时由于城镇化早期管材材料质量整体偏低，安 全隐患已经开始现象。6 月份湖北十堰市、10 月份辽宁沈阳市燃气管道事故已经敲响警 钟。

2020 年，供水、排水、污水处理和燃气管道用于城市市政公用设施建设固定资产投 资额分别为 749.42 亿元、2114.78 亿元、1043.40 亿元、238.61 亿元，同比增长 33.80%、 35.35%、29.82%、-1.69%。合计总投资 4146 亿元，同比增长 31%。

十年维度看，各项投资额度保持较高增速，2010-2020 年供水、排水、污水处理和燃 气管道用于城市市政公用设施建设固定资产投资额年复合增速分别为 6.64%、9.94%、 8.01%、-2.17%。

可以看出，随着我国经济不断增长，管道长度及其对应的管道长度仍保持增长。而我 国目前仍然面临着水资源分布不均，欠发达地区供水普及率较低，老旧管道年久失修带来 安全隐患等情况。我们认为，在稳增长的大背景下，我国管道行业即将进入新一轮景气周 期。

4. 铝：电解铝已筑底，关注新能源上游铝加工行业机会

4.1. 氧化铝：短期因素导致涨幅较大，长期供需格局仍无改善

4.1.1. 上涨复盘：成本上涨+供给干扰造成短期大幅上涨

多因素叠加导致氧化铝涨价明显：（1）成本端：铝土矿价格持续上涨；（2）供应端： 海外多家氧化铝厂出现减产，国内环保督察导致氧化铝供给端干扰频发；（3）需求端：铝 价上涨带动海外电解铝企业生产积极性很高。

氧化铝成本端，铝土矿、烧碱、煤炭、海运等等成本均大幅上涨。今年以来，海运价 格高涨，无论是铝土矿进口还是氧化铝进口，都造成成本不同程度地抬升。同时，进口铝 土矿受到几内亚政变干扰，国内的山西和河南铝土矿生产受到暴雨天气干扰，铝土矿价格 持续上涨。

根据百川盈孚数据，8 月份氧化铝的含税完全成本为 2417 元/吨，到 11 月，氧化铝 成本已经涨至 2925 元/吨，三个月涨幅达到 21%。

氧化铝供应端，国内国外均出现一定程度的减产。国外氧化铝供应受影响主要体现 在 Alumar 氧化铝厂、Jamalco 氧化铝厂以及 Gramercy 氧化铝厂：Alumar 是美铝旗下的氧 化铝厂，产能 350 万吨，于 7 月中旬由于技术问题决定减产三分之一，至今未能恢复； Gramercy 氧化铝厂年产能 142 万吨，于 8 月发生火灾导致停产，至今未恢复生产； Gramercy 的诺兰达（Noranda）氧化铝厂位于美国路易斯安那州，产能 120 万吨/年，8 月 底受美国飓风 Ida 影响而关停，该氧化铝厂从 9 月开始逐步恢复生产。

国内方面，能耗双控限制了氧化铝的生产。8 月底广西受到能耗双控影响，要求氧化 铝企业 9 月份产量不得超过 2021 年上半年平均月产量的 50%。虽然从结果来看，广西的 氧化铝产量并没有那么大的影响，影响产量仅约 9.9%，10.03 万吨，但是仍然导致广西氧 化铝开工率从接近 100%降为 87%，给本就脆弱的供需格局带来明显扰动。除广西以外， 贵州、河南等地均有不同程度的限电导致的减产。

氧化铝需求端，受高铝价刺激，海外电解铝生产积极。除中国以外的地区，近年来电 解铝产量同比增速都在 1%以内，且逐年走低，2020 年海外电解铝产量同比增长仅为 0.5%。 今年受到高铝价刺激，海外电解铝企业生产积极，2021 年海外电解铝企业的产量为 2339 万吨，同比增长 39.9 万吨，同比增长 1.4%，按照 1:1.93 换算，对氧化铝需求量增长 77.05 万吨。

4.1.2. 长期趋势：供过于求的格局未变，氧化铝价环节盈利难以维持

综合以上成本端、供应端以及需求端因素，氧化铝价格出现大幅上涨。氧化铝价格从 8 月份启动，在 3 个月内攀升至 3900 元以上，涨幅高达 53%。但由于氧化铝的产能长期 供过于求，短期影响因素消退后，氧化铝价格又迅速回落，目前为 3080 元/吨，相较 8 月 初仍然高出 20%。

在过去的多年中，氧化铝长期处于供给过剩的格局。由于电解铝的产能天花板已早 早确定，电解铝的产能增量十分有限。2021 年 10 月，电解铝在产产能为 3787 万吨，对 应氧化铝需求 7271 万吨，但氧化铝在产产能为 7315 万吨，若对比氧化铝总产能 8952 万 吨，则差别更大，达到 1681 万吨。我们也可以看到过去三年中电解铝的开工率普遍在 90% 以上，而氧化铝的开工率长期不足 85%。

受益于海外电解铝增量以及国内外氧化铝供应干扰，今年 9-11 月氧化铝过剩状况有 所好转。根据百川盈孚数据，在 5-8 月，国内氧化铝供给量超过需求量 29 万吨、30 万吨、 35 万吨；但 9 月和 10 月降为 15 万吨、-7 万吨，氧化铝供过于求的局面短期有所改善。 但由于氧化铝供应端干扰恢复以及上游大宗原材料价格回落，氧化铝从 11 月开始重新回 到供过于求的局面。

4.1.3. 展望 2022 年：氧化铝新增产能仍大于电解铝可投放产能的消纳量

展望 2022 年，国内仍有多个大型氧化铝项目待投产。氧化铝环节耗能并不大，从广 西、贵州等地 9-10 月的限产政策来看，实际影响远没有传言的那么大，而且在明年整体 能耗限制边际放松的背景下，氧化铝供给端继续出现干扰的可能性不大。除了现有的 8952 万吨氧化铝产能，明年还将有多个新增项目投产，可能影响较大的有重庆九龙万博 360 万 吨、北海东方希望 160 万吨、靖西天桂铝业 170 万吨。因此我们认为，明年氧化铝的供 应格局仍将维持过剩，今年 9-10 月份的短缺仅是暂时现象。

这些在建项目中，预计 2022 年大量项目的投产情况不容乐观，预计氧化铝合计增量 266 万吨。广西由于能耗不达标，这些在建氧化铝项目很难实现投产，已建成的项目有一 定可能出现转机。假设已投产项目不受影响，2022 年增量为 130 万吨；未投产的广西项 目 2022 年投产比例为 10%，2022 年贡献增量 41 万吨；其他地区投产比例 30%，2022 年 贡献产量 6 个月，产量的增量为 95 万吨。三者合计增量为 266 万吨。

预计 2022 年国内氧化铝产量达到 7616 万吨，同比增长 3.6%，进出口基本与 2021 年持平，非冶金级氧化铝需求量 164 万吨，电解铝对氧化铝需求量 7636 万吨，氧化铝供 给仍过剩 120 万吨。

4.2. 电解铝：长期供给侧严格受限，2022 年供给或有增长

4.2.1. 供给端新增产能时间窗口已关闭

从 2013 年起，国务院发布了《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，明确要求电 解铝行业新建项目