机构强推买入 六股成摇钱树

恒顺醋业(600305)：从行业视角看恒顺竞争优势

类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：李强/马雪薇日期：2020-03-05

事件：近期调研水塔醋业渠道，从行业竞争角度梳理恒顺醋业发展。

低端勾兑醋扰乱市场格局，监管趋严后利于龙头集中度提升：经调研，目前全国仍存在许多生产不规范的小品牌、小企业，使用冰乙酸勾兑白醋、老陈醋等产品。相比酿造醋，勾兑醋生产时间短、成本低，以较低的价格进行出售，拉低整个醋行业吨价。低价竞争的乱象在北部市场尤为严重。随着行业标准提升以及监管趋严，食醋行业有望模仿酱油行业路径：龙头产品进一步替代不规范产品，实现集中度的提升。

南醋、北醋龙头错峰竞争。南醋以镇江香醋为代表，恒顺市占率一骑绝尘；而北醋(山西老陈醋)方面以水塔为首，呈现一超多强的格局，紫林、东湖位居其后。渠道方面：水塔以餐饮为主，占比达60-70%，高性价比产品受餐饮客户青睐。恒顺渠道以家庭端为主，餐饮占比仅为10%，主要流向高端及江苏省内餐饮。优势地域方面：水塔以东北、华北、湖北等长江以北地区为主力，恒顺以华东、华南、华中区域为核心销售范围。二者竞争较为焦灼的地区在湖北市场。价格定位方面：

水塔主力产品零售价在5 元左右，恒顺为8-10 元。整体来看，两大公司在渠道、地区以及价格带上展开错峰竞争，发展势头均较为良好。

品牌及口味粘性是恒顺的优质壁垒。近几年，海天收购镇江丹和醋业，千禾收购镇江金山寺。这代表其他公司对于醋行业未来前景以及香醋产品的看好，并且更关注南醋。食醋产品及品牌的壁垒，短时间很难通过自主生产及营销推广来跨越。目前恒顺的品牌及产品知名度在南部地区达到很高水平，随着公司通过内部改革进行精细化的渠道建设，公司业绩有望得到显著提升。

盈利预测：恒顺在南醋中格局良好，品牌及产品认可度高，有望进一步提升集中度，估值仍有提升空间，上调目标价。预计公司2019-2021年EPS 为0.44 元、0.51 元和0.61 元；市盈率分别为45 倍、38 倍、32倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题，销售不及预期

万华化学(600309)：布局福建基地 MDI和TDI龙头地位进一步稳固

类别：公司机构：太平洋证券股份有限公司研究员：柳强/翟绪丽日期：2020-03-05

事件：作为公司 2019 年8 月29 日披露收购福建康奈尔项目51%股权的延续，2020 年3 月2 日公司发布公告，宣布一系列对外投资计划，涉及MDI、TDI、PVC 等产品扩张。

主要观点：

1.打造福建基地进一步稳固公司聚氨酯龙头地位具体方案：(1)公司与福建石油化工集团按照80%、20%持股比例合资成立万华化学(福建)有限公司(以下简称“万华福建”)，注册资本30 亿元，公司以现金出资。万华福建以零价格受让福建康乃尔64%股权，福建康乃尔将建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目。(2)万华福建收购福建省东南电化股份有限公司的TDI 装置及直接配套装置，将扩建TDI 产能从10 万吨/年增至25 万吨/年，建设40 万吨/年PVC 项目、续建大型煤气化项目。(3)公司以现金方式收购福建石化持有的东南电化(剥离TDI 装置和PVC 资产)49%股权。东南电化主要从事氯碱及热电业务，为MDI 和TDI 项目提供原料、公用工程配套。

东南电化将扩建烧碱产能，由目前的12 万吨/年及在建的30 万吨/年提升至60 万吨/年。

重要意义：(1)有效防止了MDI 技术的扩散，打造福建成为第三大生产基地，同时实现公司对东南基地的布局，借此辐射华南、东南亚等终端市场。福建基地位于福清江阴工业园区，上下游产业配套完善，且具有良好的港口条件。(2)进一步稳固聚氨酯龙头地位。福建基地建成后，公司新增产能40 万吨/年MDI(54.2%权益)，25 万吨TDI(80%权益，其中已建成10 万吨)，40 万吨PVC(80%权益)与60万吨烧碱(49%权益)以及配套的苯胺、煤气化等，届时公司MDI 总产能250 万吨/年(全球市占率24.11%提高至27.44%，依然全球第一)，TDI 总产能80 万吨/年(全球市占率17.21%提高至23.22%，全球第三升至第一梯队)。

2.MDI、TDI 价格低位，不用过于悲观

2019 年MDI 与TDI 价格均经历了大幅下跌至近年来底部区域位置。其中纯MDI 全年均价19737 元/吨，同比下跌31.5%；聚合MDI 全年均价13497 元/吨，同比下跌28%；TDI 全年均价13189 元/吨，同比大跌53%。特别是TDI 产品，不少企业处于亏损。东南电化2019 年净 利润亏损3.24 亿元。期待公司收购后，降低生产成本，实现盈利。

2020 年以来，受新冠疫情影响，下游需求尚未恢复，聚氨酯产品价格进一步下滑。考虑MDI 及TDI 产品行业格局较好，龙头成本及规模优势明显，议价能力强，同时十三五收官之年，全年实现5.6%的GDP 增长目标不变，预计逆周期调控持续，全年经济形势前低后高，随着生产秩序逐渐恢复，需求提升，产品价格有望逐步修复。

3.研发实力雄厚，管理及员工激励到位，储备项目多在这次福建康乃尔公司的股权结构调整中，我们看到调整后的股权结构中，员工持股平台宁波中韬投资股份有限公司持有20%股权，这是公司现有良好治理结构的延续。

公司研发实力雄厚，自我造血，储备项目多。近年来新增投产项目包括20 万吨/年PC(2018 年1 月投产一期7 万吨，2019 年11 月底建成二期13 万吨)、30 万吨/年TDI(2018 年12 月投产)、5 万吨/年MMA(2019 年1 月投产)、8 万吨/年PMMA(2019 年1 月投产)等。

在建及储备项目还包括百万吨乙烯、SAP、柠檬醛、香精香料、ADI、尼龙12 等多个新项目。

4.百万吨乙烯项目2020 年下半年投产，值得期待截至2019 年三季度，公司在建工程201 亿元，研发费用12 亿元，2015 年-2019Q3，累计构建长期资产开支389.12 亿元，A 股同行中名列前茅。公司在建百万吨乙烯项目，总投资168 亿元，拓展至C2 产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目，预计2020 年下半年建成投产，续力成长。

项目优势及意义：(1)解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题(2)解决环氧乙烷原料问题(3)充分利用现有原料优势(4)充分利用现有公用工程(5)受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得，公司LPG 贸易经验丰富(6)对于乙烯裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。

5.盈利预测及评级

考虑本次新冠疫情影响，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为102.13 亿元、106.43 亿元、147.74 亿元，对应EPS 3.25 元、3.39 元、4.71 元， PE 15.3、14.7、10.6 倍。考虑公司为聚氨酯龙头，研发实力雄厚，自我造血，具有核心竞争力，百万吨乙烯项目投产后，将助力公司利润中枢再上新台阶，维持2000 亿元市值目标，“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。

平煤股份(601666)：大股东增持 彰显公司发展信心

类别：公司机构：信达证券股份有限公司研究员：左前明/王志民/周杰日期：2020-03-05

事件：

3 月4 日晚平煤股份发布关于公司控股股东增持股份计划的公告，3 月4 日中国平煤神马集团增持了本公司A 股股票共1104.39 万股，占公司总股本的比例为0.48%，并计划在未来6 个月内，根据市场情况，继续择机增持公司股份, 累计增持数量为2000 万股。截止3 月4 日，中国平煤神马集团持有本公司股份数量为12.93 亿股，占公司总股份的54.74%。

点评：

大股东增持，彰显公司发展信心。基于对公司长期价值的认可，以及对公司发展战略的信心。公司作为中南地区焦煤龙头，实施大精煤战略，焦精煤产量稳步提升，降本增效措施逐步落实，公司发展战略明晰，优势突出，大股东增持进一步彰显了对未来发展的信心。

稳定高分红彰显投资价值。平煤股份发布2019 年至2021 年股东分红回 规划，在现金分红条件下，公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并 表可供分配利润的60%且每股派息不低于0.25 元人民币，按0.25 元/股，以3 月4 日收盘价来计算平煤股份股息率达到5.47%，稳定高分红彰显公司较高的投资价值。

股份回购注销增厚EPS，在盈利逐步好转的趋势下，公司投资价值稳步提升。根据2019 年3 月9 日的公告，公司拟回购部分社会公众股份，截至20 年1 月31 日，公司累计回购股份6692 万股，占公司总股本的2.8%，回购完成后，我们预计公司EPS 有望增厚2.4%左右，在盈利逐步好转的趋势下，公司投资价值稳步提升。

19 年公司继续深入实施“精煤战略”，盈利能力有望继续提升。2019 年，公司继续深入实施“精煤战略”，进一步加大原煤入洗力度，深挖煤炭产品自身价值。通过产品结构调整，实现煤炭产品的“减量提价”。公司所在河南地区主焦煤价格由2018 年前三季度的1500 元/吨上涨到2019 年前三季度的1600 元/吨，上涨100 元/吨，涨幅6.67%。公司商品煤售价由2018 年前三季度的719 元/吨上涨到2019 年前三季度的740 元/吨，上涨21 元/吨，涨幅2.9%，但由于公司生产恢复导致前三季度吨煤成本同比增加4.1%，公司煤炭板块毛利率下滑0.9 个百分点至23.2%。我们认为，公司继续深入实施“精煤战略”，且公司销售客户较为稳定，区位优势明显，公司盈利能力将逐步恢复。

盈利预测及评级：考虑到公司煤炭产销量有望逐步实现企稳向好，焦煤资源的稀缺性凸显，焦煤价格持续高位运行，我们预计公司19-21 年营业收入分别为208.8、220.1、220.6 亿元，归母净利润分别为12.4、13.1、13.9 亿元，摊薄每股收益分别为0.52 元、0.56 元、0.59 元。考虑到公司采煤水平接替逐步完成，业绩将在19 年得到恢复，19 年至21 年规划稳定高分红，大股东增持进一步彰显公司发展信心，我们将公司评级上调至“买入”评级。

股价催化因素：炼焦精煤价格维持高位；公司水平接替工作完成，盈利能力进一步提高；19 年至21 年规划稳定高分红。

风险因素：煤价短期波动风险、安全生产风险、产量再次出现波动的风险。

新洋丰(000902)：磷肥价格启动 持续推荐一体化优势凸显的复合肥龙头

类别：公司机构：东吴证券股份有限公司研究员：马莉/柴沁虎/陈腾曦/史凡可/金含日期：2020-03-05

供需改善下国际磷肥价格率先启动。19 年OCP、美盛出口供应增多，沙特Ma’aden 新投产能爬坡，叠加18 年价格高度景气导致库存高位，磷肥供给大幅增长；需求端则受国际农产品价格走低、中 美贸易战导致美豆种植面积减少、气候因素等出现疲软。供需错配下，国际磷肥价格在19 年大幅下跌，波罗的海一铵年底已跌至255 美元/吨，价格触底后于今年1 月出现反弹，考虑到后续国际巨头新增产能与整体需求处于持续优化中，且国际巨头在去年出现了首次亏损后有涨价意愿，行业基本面逐步改善，新一轮周期将启动。

供给大幅减少带动国内磷肥价格开始上涨。19 年国内磷肥价格下跌的一个重要原因在于，中国是全球磷肥出口大国，而19 年国际磷肥巨头对磷酸二铵降价，导致国内的磷酸二铵、一铵由于价格劣势无法出口，而在国际磷肥价格上行期有望对国内价格形成联动。国内自身情况来看，今年年初新冠疫情的影响导致大部分工厂难以正常开工，疫情最严重的湖北磷铵产能与产量均占比超过40%，湖北祥云、鄂中生态等主要磷酸一铵企业停产严重，而同为磷酸一铵主要产地的云贵川，磷酸一铵产量亦较去年同期大幅减少。估测新冠肺炎疫情期间，磷酸一铵全行业减少的产量可占全行业2019 年产量的5%，对春肥阶段磷酸一铵供给的影响深远。值得注意的是，磷酸一铵的主要消费地在华北、东北等农业大区，湖北具有云贵川不可比拟的区位优势，运输成本低，难以被云贵川磷铵替代。同时受2019 年磷酸一铵价格低位的影响，国内复合肥企业的磷酸一铵库存已至低位，磷铵价格近期已看到上涨趋势。4-5 月仍是下游复合肥产销旺季，大概率还是价格强势。长期来看，从去年的三磷整治起行业落后产能逐步淘汰，供给侧改革下供需将持续优化，对磷铵价格形成长期的有力支撑。此外，国内农产品价格也已低迷多年，随着玉米去库存、种植面积减少、下游养殖行业需求边际改善，价格有望逐渐复苏，需求端对于磷肥的积极作用也值得期待。

持续推荐拥有上游自主权、一体化优势的复合肥龙头新洋丰：

1、磷肥涨价背景下，新洋丰拥有180 万吨磷铵产能，优势凸显。目前宜昌、荆门、钟祥均已复产复工(磷铵产能分别为70/20/40 万吨)，预计由于新冠疫情影响磷铵产量约5 万吨，按每吨净利润200 元计算，影响净利润约1000 万元。四川雷波磷铵产能50 万吨，去年4 月由于三磷整治停一条线，一季度影响6 万吨，预计Q3 复产。

2、复合肥在磷铵带动下同步上涨，春耕供不应求。20 年的春耕大致上在3 月下旬展开，经销商备肥时点正常情况下会在2 月中旬启动，由于疫情影响大规模拿货是2 月底至3 月初。虽然由于疫情期间湖北生产基地的复合肥存在减产现象，但由于复合肥整体产能利用率低，公司已在湖北省外的生产基地安排生产，且去年Q4 也有存货，加之近期政府及各地交通部门出台交通运输措施，保障春耕物资流通，生产流通压力不会特别大。荆门硫酸钾复合肥停了1 个月，预计影响7 万吨。

3、新型肥将持续保持销量高增长。公司过去两年聚焦新型肥的研发推广，19 年2 月成立的力赛诺于19Q2 开始投放市场，今年将进一步贡献销量。18 年新型肥销量55 万吨，19 年预计约70 万吨，20 年预计有30%的销量增长，随着新型肥在经作区和大田流转区替代常规复合肥的趋势化，3-5 年内有望达到200 万吨级别。

4、关于19Q3 一次性因素影响后续：去年三季度利润下滑主要由于四川雷波停产、上游硫磺价格暴跌、复合肥价格随之下滑、磷石膏处理费用等。目前来看，四川雷波预计Q3 复产；高价原料全部在去年三四季度消化完毕；复合肥价格出现上涨；由于磷石膏处理费用，目前单吨磷酸一铵成本仅增加30 元，但磷铵涨价可以对冲，若Q2 磷石膏提纯工艺能如期投产，Q3 将节约该项支出。

5、中期计划：公司2019 年Q3 的资产负债率仅为25.34%，现金15.85 亿，几无有息负债。有充分的杠杆资源可以撬动做资本开支，根据公司披露的战略规划，公司将利用资金实力向产业链上游延伸，进一步实现产业链一体化，强化成本端优势，增强风险抵御能力与业绩确定性。紧抓复合肥率提升、经作区与大田流转区新型肥趋势化的行业方向，推进新品研发与推广，提升市占率，优化产品结构。

盈利预测与投资评级：公司短期受新冠疫情及“三磷”整治影响，但长期来看，行业供给侧改革已进入深水区，竞争格局越发清晰，公司成本力、产品力、渠道力与品牌力共筑的竞争壁垒将在行业充分洗牌后给公司带来长期成长红利。我们预计19-21 年公司实现营收94.8/103.0/119.3 亿同增-5.5%/8.6%/15.8%；归母净利6.7/8.3/10.4亿同增-18.0 %/23.2%/25.3%，当前股价对应PE 为15.2X/12.3X/9.8X，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫情影响；原材料价格剧烈波动；环保力度不达预期；三磷整治力度超预期，加大环保开支与经营成本；磷石膏生产建材的扭亏为盈进度低于预期；农产品价格反弹乏力

天创时尚(603608)：前阿里云首席科学家旗下基金入局 新零售发展值得期待

类别：公司机构：东吴证券股份有限公司研究员：马莉/陈腾曦/林骥川/詹陆雨日期：2020-03-05

事件：3/4 晚间，天创时尚披露Visions HoldingLimited 受让公司大股东高创、尚见合计5%的公司股份，转让价格8.64 元/股(3/3 收盘价9.68元/股，折价11%)，未来12 个月不计划进一步增减持。Visions HoldingLimited 为北高峰资本的全资孙公司，其唯一董事闵万里曾任阿里云首席科学家，是AI 领域的权威专家。

主业发展复盘：时尚女鞋龙头，2017 年12 月100%收购小子科技，进军互联 精准营销领域。拆分来看旗下两块业务：

1、 传统时尚女鞋业务：工艺出众，效率领先同业。

天创时尚传统主业为时尚女鞋设计、制造(自有产能占比60%)、销售业务，旗下品牌包括KISSCAT(主品牌，主打舒适通勤，收入占比60%，截至19Q3 线下门店970 家)、Tigrisso(主打优雅风格，门店413 家)、Kiss Kitty(少女品牌，门店179 家)、ZsaZsaZsu(主打时尚风格，门店135 家)。时尚女鞋行业近年受到1)零售不景气；2)运动鞋市场挤占；3)百货等主力渠道流量下降等方面影响，行业整体表现不佳。作为龙头，天创时尚较同业表现相对坚挺许多，但鞋类主业业绩仍有下滑，2019 年上半年来看，收入8.7 亿(-0.9%)，归母净利0.67 亿(-26.9%)；未来将在持续提升线下渠道质量的同时积极发展新零售业务。

2、小子科技：互联 营销龙头，19 年涉足MCN 业务收购始末：2017/11/30，天创时尚以8.78 亿收购小子科技100%股权，其中3.64 亿以现金支付，5.14 亿以向小子科技核心股东暨创始人团队(集体出身百度)以14.37 元/股价格发行3573 万股支付。

业绩承诺及完成情况：小子科技17 年12 月正式并表，收购业绩承诺为17/18/19 年扣非归母净利润达到6500 万/8450 万/1.0985 亿元，实际来看17/18 年收入达到2.32/3.04 亿，归母净利润达到6680 万元/1.0031 亿元，超出业绩承诺。

最新发展方向：除了继续巩固传统流量分发业务(应用推广、程序化推广)，小子科技近年的新动作包括：

1)18 年年底开始社媒营销：和各地电视台、版权公司合作，把他们有版权的长视频内容切割加工运营成短视频，在短视频平台播放，与短视频平台进行广告分成，然后再和版权方分成；19 年该业务跑马圈地，目前合作伙伴包括浙江卫视、东方卫视、辽宁卫视、山东卫视、金鹰卫视、广东、福建、河北电视台、视频 站优酷、版权公司小马奔腾等；20 年已经开始和韩国电视台(现代电视台等)谈合作，未来会尝试港澳台以及海外内容引进。

2)和天创业务的整合：2020 年开始参与天创的新零售平台落地。

3)电商MCN：20 年开始尝试先做海外MCN，从to 小B 的MCN 开始。

前阿里云首席科学家VC 入股，有望助力数字化发展。本次入股天创5%的Visions HoldingLimited 是北高峰资本的全资孙公司，唯一董事闵万里先生曾供职于IBM、Google，2013 年加入阿里巴巴负责大数据技术的业务化和产品化，曾在2014 年带领数据团队支持聚划算数据化运营，以模型帮助聚划算选品和推荐，减轻对店小二经验的依赖程度，在2015 年加入阿里云后，开始孵化大数据在交通等垂直领域的创新落地，并打造了ET 城市大脑、ET 工业大脑、ET 农业大脑等垂直AI 系统，直到19 年6 月以阿里云首席科学家身份离开阿里云创建北高峰资本，希望借助产业资本力量以及自身的AI 实践经验，为中国产业转型和消费升级的优秀企业提供长期资本，并通过数字化转型激发其成长潜力，而天创在鞋类领域积累的设计经验、完整的供应链体系也让北高峰资本看到业务数字化以及新零售升级的潜力。

盈利预测及投资建议：19 年公司鞋类主业线下承压依旧、线上虽有一定增长，但利润端预计全年仍下滑；20 年来看，虽有疫情影响，但19Q1 本身鞋类主业低基数(19Q1 鞋类归母净利下滑73%)，由此预计鞋类主业有望业绩持平，同时小子科技结束业绩承诺期，20 年由于新业务发展预计有费用投入，利润规模预计较19 持平。我们预计公司19/20/21 年归母净利同增-8.8%/0.28%/12.14%至2.21/2.21/2.48 亿元，截至3/4 收盘市值50 亿元，对应PE23/23/20X。考虑小子科技的业务发展前景，以及新股东入局后对原有主业新零售发展可能带来的助力，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响超出预期；MCN 新业务前期投入超出预期

桃李面包(603866)：优异市场响应能力彰显 长期成长确定性强化

类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：李强/王铄日期：2020-03-05

事件：近日，我们对公司渠道的最新情况进行了跟踪。

点评：疫情对公司冲击有限，优异管理能力再次彰显。疫情危机下，公司市场反应能力十分迅速，应对能力行业内远远领先。具体来看：1)生产端：节后各地区工厂组织有序复工，目前公司整体产能利用率已恢复至90%+，且复工时间远远领先于竞品，作为民生保供重点企业，率先取得各地政府颁布的物流优先通行许可证，保障公司在生产、物流、销售端的响应迅速。2)销售端：短保面包作为居家消费的主食类产品且具备便捷性，受益于疫情影响，终端需求旺盛。我们对部分区域进行了草根调研，公司KA、连锁便利店系统、及核心社区便利店销售额均呈现一定程度的增长。受益于领先复工的优势，公司进一步提升自身的市场覆盖率，并加速对优质终端资源的占领，且日配力度有所提升，市场基础进一步加强。预计桃李将受益于此次疫情，享受品牌认知度持续提升的机会，并且对其他品牌带来一定的挤出效应，未来收入增长的确定性得到进一步强化。

竞争性费用投入阶段性下降，盈利能力有望优化。根据草根数据，公司近期在KA 渠道的促销费用投入减少，叠加产品供不应求下带来退货率的下降，预计公司一季度整体盈利能力有所强化。此外，公司于近期发布新一期员工持股计划，本次激励对象不超过602 人，资金总额不超过4 亿元，较过往三期100 余人的覆盖范围显著提高，有望进一步增强核心团队及一线人员的黏性和士气。重申推荐逻辑，短保包装面包赛道优异，持续高景气度向上。我们坚定看好公司在品质、效率、及渠道的核心竞争力，公司通过先发优势，逐步占据优质的渠道资源，率先实现从生产端到销售端整个体系的良性循环；直营为主的模式下，公司团队稳定性极强，终端维护能力优异，市场基础夯实，长期成长性无虞。

盈利预测：预计公司2019-2021 年EPS 为1.04、1.18、1.40 元，对应PE 为44 倍、38 倍、32 倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场拓展不及；食品安全问题；行业竞争加剧风险。