有机硅密封胶龙头，硅宝科技：“双主业”齐头并进，产能逐步释放

（ 告出品方/分析师：民生证券 李阳）

1 硅宝科技：快速成长的有机硅材料龙头

成都硅宝科技股份有限公司，成立于1998年，2009年在创业板上市，主要从事有机硅密封胶等新材料的研发、生产及销售，是亚洲最大的有机硅密封胶生产基地。

生产方面，公司旗下拥有 9 家全资子公司、4 个分公司、国内已拥有 6 大生产基地，有机硅密封胶产能约 13 万吨/年（截至 2021 年末），是亚洲最大的有机硅密封胶生产企业。

研发方面，公司在成都、深圳均设有研发中心，拥有国家企业技术中心、国家装配式建筑产业基地、国家实验室认可检验中心等国家级创新平台。

产品方面，公司产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、光伏太阳能、电子电器及 5G 通讯、电力防腐、特高压输变电、汽车制造、轨道交通、民用航空等众多领域。

公司股权结构较分散，无控股股东及实控人。

公司第一大股东四川发展持股 14.31%（截至 2022Q1），公司董事长王有治先生、郭弟民先生、郭斌女士于 2017 年 4 月 25 日签订《一致行动人协议》，截至 2021 年末，一致行动人合计持有公司股份占公司总股本的 18.79%；2017 年10 月王跃林先生、陈艳汶先生、曾永红女士将合计所持股份（共占公司当时总股本的 17.80%）通过协议方式转让给四川发展，四川发展为四川国资委全资子公司。

2021 年公司营收与归母净利大幅增长，2022Q1 延续高增趋势。

2017-2021 年公司营业收入 CAGR 为 36.9%，2021 年公司实现营收 25.56 亿元，同比+67.7%，2022 年以来公司下游建筑胶和工业胶订单充足，22Q1 营收 6.7 亿，同比+86.7%；2017-2021 年公司归母净利 CAGR 为 50.7%，2021 年公司实现归母净利 2.68 亿元，同比+33%，22Q1 归母净利 0.43 亿 元，同比+50.9%。

盈利能力受原材料价格影响有所下滑。

2021 年毛利率 21.80%，剔除运输费用影响后，同 比-7.34pct，主因 2021H2 有机硅聚合物采购单价明显上升，2021 年净利率 10.47%，同比-2.72pct；22Q1 原材料价格同比、环比仍有上涨，公司盈利能力继续承压，22Q1 毛利率、净利率分别为 15.68%、6.37%；22Q2 原材料单价回落，预计盈利能力环比压力预计明显缓解。

营收主要为有机硅密封胶及硅烷偶联剂。

2017-2021 年公司有机硅密封胶收入 CAGR 为 42.4%，2021 年有机硅密封胶收入 22.73 亿元，收入占比达 88.9%。

2 有机硅材料：建筑受益消费升级及行业集中度提升，工业需求多维成长

有机硅材料性能优异、功能独特，上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，下游产品主要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四大类。其中，硅橡胶在有机硅产品中消费 量最大，占比达 68%（2021年），又可分为室温硫化硅橡胶、高温硫化硅橡胶、液体硅橡胶三类。

有机硅密封胶是硅橡胶中应用面较广、用量较大的一个重要品种，占硅橡胶消费量65%左右（2015 年），其硫化胶具有耐热、耐寒、耐候等优异特性，广泛应用于密封粘接和灌装等领域。

有机硅密封胶可分为建筑胶和工业胶两类，建筑行业一直是我国有机硅密封胶最大的消费领域，目前建筑领域消耗有机硅密封胶约占全部密封胶消费量 60%（2020年）；工业类用胶产品主要应用于光伏、电子电器、汽车、电力等领域。

2.1 建筑类用胶：最大应用领域，受益消费升级

有机硅密封胶在建筑领域作为接缝的密封材料，主要应用在建筑幕墙装配、房屋建筑密封以及中空玻璃加工等，2020 年我国建筑领域有机硅密封胶消费结构为：建筑幕墙 43.7%，门窗密封和装饰装修 35.8%，中空玻璃加工 20.5%。

有机硅密封胶具有粘接力强、拉伸强度大、耐候性、抗振性、防潮、适应冷热变化大、易于施工等优点，同时适用场景广，能实现大多数建材产品之间的粘合，因此建筑领域应用价值 大。

《建筑用硅酮密封胶现状与发展前景》数据显示，我国室温硫化硅橡胶表观消费量约 100 万吨，行业市场规模约 300 亿元，其中建筑用有机硅密封胶消费量占比约为 58%，建筑业占比高于欧美日。我们预计 2021 年 6 建筑领域有机硅密封胶市场空间在 150 亿元+。

未来有机硅密封胶建筑领域市场增量主要来自：

受益于装配式建筑渗透率提高：

2020 年我国新开工装配式建筑面积 6.3 亿平，同比 +50%，占新建建筑面积比例达 20.5%，超额完成《“十三五”装配式建筑行动方案》2020 年新建占比达 15%以上的目标。2022 年 3 月住建部发布《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，规划 2025 年装配式建筑占城镇新建建筑的比例达到 30%。装配式建筑中墙体与板材的接缝用胶需求加大。

2.2 工业类用胶：需求多维成长

2.2.1 电子电器

电子胶可用于消费电子、动力电池、5G 通讯等多个领域。有机硅密封胶与胶粘剂在智能手机中应用广泛，芯片粘接、结构组装、摄像头、外壳、边框等部分均涉及使用。

我们预计每部手机平均用胶量 2 元/部，2021 年全球智能手机出货量 13.5 亿部，对应手机用胶市场规模空间约 27 亿元。

2.2.2 光伏胶、风电胶

有机硅密封胶具有良好的密封性、电绝缘性、耐候性、耐高低温性能等特点，在光伏组件封装生产中广泛应用。

太阳能电池组装配过程中，在装框（铝框边框）和安装接线盒（接线盒跟背板之间）两个步骤需涂覆有机硅密封胶，起粘接、密封、绝缘作用，保证组件和电池片寿命；此外，接线盒灌封可采用有机硅密封胶，利用其将接线盒浇注成一个整体，有机硅密封胶具有优异的电绝缘和导热性能，保证旁路二极管散热。“双碳”背景下我国清洁能源使用占比逐年提升，同时光伏度电成本逐年下降，共同保障光伏新增装机量提升。

CPIA 预测，2021-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 为 18%，我国光伏新增装机量 CAGR 为 15%。目前 1GW 光伏装机约对应 1200-1500 吨用胶量。此外，有机硅密封胶还可用于风电设备中电机定子的灌封、机舱罩及导流罩的密封等方面。

2.2.3 汽车胶

汽车制造应用部位包括汽车车灯等，车灯用密封胶主要在车灯镜片与支架间起粘接作用。此外，有机硅密封胶还可用于新能源汽车动力电池的灌封保护，动力电池灌封保护是实现电力 驱动系统稳定、高效工作的关键。

3 有机硅材料多元布局，“双主业”齐头并进

3.1 建筑胶高歌猛进，市占率稳步提升

建筑胶高歌猛进稳居龙头。2012-2021 年公司建筑类用胶营收 CAGR 为 24.5%，2021 年建筑胶产品实现营收 17.71 亿元，同比+63%；2022 年以来公司下游订单充足，22Q1 建筑用 胶营收同比+76%。建筑类用胶采取以经销为主、直销为辅的销售模式。

前文中我们预计建筑领域有机硅密封胶市场空间150亿+，公司2021年建筑胶17.7亿元，对应市占率约 11.8%，近 2 年公司建筑胶增长势头强劲，市占率明显提升。

提升主因预计有以 下几点：

装配式建筑持续高增：公司是国家住建部认定的首批“国家装配式建筑产业基地”， 2020-2021 年装配式建筑用胶营收同比增速分别为 43.7%、148.8%，装配式建筑用胶用于武汉火神山和雷神山医院、湖北省最大的装配式建筑沌口六村项目、郑州市最大的装配式建筑文华苑人才公寓项目、中国香港方舱医院、阜阳晶宫绿建康居苑项目等工程。

合作客户优质，品牌影响力增强：公司成功入围碧桂园、保利、绿地、华润、龙湖、世茂、万达、星河等百强房地产品牌库，成为万科采筑平台有机硅密封胶行业唯一的严选高级供应商；与国内大型幕墙公司如中建、江河、方大、远大等开展深入合作，幕墙胶产品市占率进一步提升；加深与国内大型玻璃加工企业如南玻、台玻、信义、耀皮、旗滨等合作。

行业小企业退出：受环保压力、原材料价格等因素影响，部分生产工艺、技术水平落后的小企业逐步退出市场，公司所处行业集中度进一步提升。

存量市场释放：“城市更新计划”及老旧小区改造等存量市场释放、提升需求量。

电子商务销售模式稳定，天猫、京东旗舰店等线上业务销量持续增长：公司推出适合不同场景需求的室内多功能密封胶、免钉胶、美缝剂等商品，不断丰富家用密封胶产品，2021 年实现线上销量同比+59.1%。

3.2 下游需求多元，工业胶挑起大梁

工业胶快速增长勇挑大梁。2012-2021 年公司建筑类用胶营收 CAGR 为 27.9%，2021 年 工业胶产品实现营收 5.02 亿元，同比+66%；22Q1 公司营收同比+87%，建筑用胶营收同比 +76%，预计工业胶增速持续快于公司整体。

3.2.1 光伏胶景气接力

公司推出光伏组件密封胶、光伏逆变器灌封胶、BIPV 用胶和光伏 EVA 膜助剂 4 类光伏行业产品，已成功应用于隆基、正泰、尚德、海泰等头部光伏企业，部分产品已实现进口替代。

2021 年公司光伏行业用胶全年实现收入同比+284.1%，产能增量来自于募投项目 2 万吨/年光伏用胶投产；2017-2021 年公司光伏胶收入 CAGR 为 80.3%，同期建筑胶、工业胶复合增速分别为 37.1%、76.7%。

（1）受益光伏胶渗透率提升+光伏新增装机量提升。

根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏装机量达160GW，同比+23.1%，按1GW光伏装机对应1200-1500吨用胶量，我们推算，2021 年全球光伏用硅酮胶使用量约 19.2-24 万吨。

假设光伏胶单价 2-2.5 万元/吨，预计 2021 年光伏胶市场空间约 38-60 亿元，公司当前市占率仍有广阔提升空间。此外，CPIA 预测，2021- 2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 为 18%，市场快速扩容。

（2）BIPV 前景广阔。

BIPV 即光伏建筑一体化，是将光伏产品集成到建筑上的技术，使其不但具有外围保护结构功能，同时又能产生电能供建筑使用。

BIPV 风口提速，2021 年 3 月住建部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》，要求到 2025 年，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 50GW 以上，同时，2020H2 以来 BIPV 行业资本云集，建筑、光伏、建材、家电行业龙头从各自擅长的角度切入。

光伏组件安装固定是 BIPV 结构设计中的关键一环，直接影响光伏建筑安全性、可靠性。相 较传统的机械固定方式，采用结构胶将光伏组件与建筑主体粘结固定更稳定可靠，且设计灵活。

BIPV 结构胶需拥有：

1）良好的施工性能，2）优异的物理机械性能，与所粘材料粘结性好，能够承受组件自重、风荷载、雪载等反复作用带来的剪切、拉伸、压缩变化，3）良好的耐老化性能。

硅酮类结构胶因具有突出的耐候、耐高低温、耐水、耐盐雾腐蚀等特点，能在户外长期使用，与建筑同寿命，是 BIPV 结构粘结的最佳选择。

（3）偶联剂多做贡献。

硅烷偶联剂广泛应用于光伏 EVA 膜、密封胶、涂料、塑料等行业，其中 EVA 胶膜光伏领域占比提升带动硅烷偶联剂市场不断扩大。

EVA 是光伏电池封装膜的主要材料，EVA 材料基础树脂为醋酸乙烯，引发剂为过氧化物，因此需使用抗氧化剂提升 EVA 胶膜的抗氧化能力，使用紫外光稳定剂来保护 EVA 分子链。

为加强光伏材料封装对 EVA 胶膜、玻璃板之间的黏接性能，可在 EVA 胶膜中添加硅烷偶联剂，硅烷偶联剂在耐水、耐候、耐热、耐化学品和低表面张力上都具有良好性能。

硅烷偶联剂作为光伏 EVA 膜的关键助剂，2021 年行业增速快、公司业绩高增，2021 年公 司硅烷偶联剂收入 2.69 亿，同比+116.8%，产能利用率从 2020 年的 51.57%提升到 2021 年的 96.21%。同时公司将完成子公司安徽硅宝技改项目，扩大光伏用硅烷偶联剂产能，目前技改扩产项目已完成相关行政审批工作。

硅烷偶联剂国内销售业务以直销模式为主，安徽硅宝重点聚焦光伏膜材行业，成功服务于国内多家主流光伏组件膜材料企业；同时开展贸易出口业务，产品已远销美国、欧洲、日本、 韩国、中国台湾及东南亚等地。

3.2.2 电子胶、新基建领域：收购拓利科技

2020 年 4 月，公司公告收购拓利科技 100%股权，布局 5G 通讯、电力输变、电子电器等 领域：

电子电器用胶领域，拓利科技已成为美的、格力等终端用户的长期供应商；

电力防污闪披覆涂料领域，拓利科技与国家电 保持良好合作，产品大规模应用于国家特高压和超高压电 建设，是特高压工厂化复合绝缘子涂料的主要供应商；

新能源汽车控制系统用胶领域，拓利科技成为比亚迪供应商；

5G 通讯用胶和压敏胶领域，拓利科技产品成功应用于手机终端设备，2021 年成功进入中兴通讯等知名客户的供应链体系，近年来保持快速增长。

2021 年拓利科技成功入选国家专精特新“小巨人”企业，有机硅压敏胶和导热灌封胶销售增长明显，全年实现营收 2.2 亿元，同比+42.1%，净利润 1798 万元，同比+18.4%。

3.3 原材料价格回落，募投产能逐步释放

有机硅聚合物占公司主要原材料采购总额的 50-60%，2021H2 有机硅聚合物采购单价明显上升，主因 2021 年 9 月能耗双控对有机硅原料金属硅影响，四川、云南等地金属硅大幅减 产，有机硅单体价格受金属硅价格急剧上涨而大幅上涨。

上游原材料历史高位的情况下，公司毛利率承压。但原材料高企情况下，我们预计小企业出清速度同样加快，21Q1-22Q1 公司实现逆势高增，营收同比增速分比为 130%、67%、69%、50%、87%。

2021 年我国有机硅单体产能达 372.5 万吨，2018-2021 年产能 CAGR 为 10.8%。

2022 年有机硅新增产能多，目前计划新投产的单体产能有 150 万吨，完全投产后我国有机硅单体产能将达 522.5 万吨。

2022Q1DMC 参考均价为 33015 元/吨，同比 +9698 元/吨，对应上涨比例为 41.6%，Q1 毛利率 15.68%，同比-9.79pct；22Q2 原材料单价回落，5 月 7 日 DMC 参考价格为 26500 元/吨，4 月 1 日-5 月 7 日 DMC 均价为 27646 元/ 吨，原材料环比压力预计明显缓解。

募投 10 万吨项目逐步释放，工业胶占比预计提升：

2020 年公司通过定增启动 10 万吨/年高端密封胶智能制造项目建设，其中建筑胶 4.5 万吨、工业胶 4 万吨、改性胶 1.5 万吨，募投项目工业胶占比高于当前占比，预计全部投产后公司工业胶占比将稳步提升；

2021 年 6 月底第一期 4 万吨/年产能投产，截至 2021 年末，公司共有 13 万吨/年高端有机硅材料生产能力；

2022 年公司将加速剩余 6 万吨/年新产能建设和释放，加快硅宝新能源项目建设，完成安徽硅宝技改项目，扩大光伏用硅烷偶联剂产能，同时推进眉山拓利 2 万吨/年功能高分子材料基地及研发中心项目全面投产。募投项目全部达产后，我们预计公司产能达 20 万吨/年左右。

3.4 布局硅碳负极

2021 年 11 月公司发布公告，年产 5 万吨锂电池硅碳负极材料及专用粘合剂项目落地四川 彭山经济开发区，公司拟投资新建 1 万吨/年锂电池用硅碳负极材料、4 万吨/年专用粘合剂生产基地，总投资5.6亿元。一期建设期预计30个月，二期预计在一期完成后12 个月内建成投产。

硅碳负极技术储备较为深厚：

2016 年初公司成立研发团队开始从事锂电池行业相关研究，同年起先后与中科院成都有机所、四川大学、电子科技大学等高校院所共同开展锂电池用硅碳负极等相关材料的研究开发，并牵头承担成都市产业集群协同创新项目——“高比容量锂离子电池硅/碳复合负极材料”；

2019 年公司建成 50 吨/年硅碳负极材料中试生产线，产品通过四川省经济和信息化厅组织的成果鉴定为国际先进水平，目前公司生产的硅碳负极材料已通过数家电池厂商测评并实现小批量供货；

2021 年 8 月公司与宁德时代签署合作框架协议，拟共同开发用于电池及其包件导热、密封、减震、绝缘等防护密封类材料，以及其他提升电池性能的新材料。

2020 年 9 月特斯拉发布 4680 电池，单体能量密度较 2170 电池可提高 5 倍以上，达到 300Wh/kg；2022 年 2 月 19 日，特斯拉公告其 1 月份已生产出 100 万块 4680 电池，将在2022Q1 率先应用于 Model Y 车型。

目前硅碳负极为圆柱电池的明确应用方向。4680 电池在负极材料上与主流电池有所不同， 主流电池以石墨负极为主，4680 电池使用硅基负极，主因硅材料理论能量密度更高：石墨负极最大比容量理论值为 372Wh/kg，目前在能量密度发展方面已接近其理论值，而硅负极最大比容量理论值可达 4200Wh/kg。

但硅存在体积易膨胀、导电性差、首次充放电损耗大等问题，为在能量密度和稳定性之间找到平衡点，目前做法是在负极将硅和石墨混合使用。硅碳负极比容量仍具备明显优势，参考贝特瑞官 数据，目前硅碳负极的商品化比容量大致为 400-650 mA·h·g ?1， 为石墨负极比容量的 1.2-2.0 倍。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

关键假设：

1）根据产能投放进度以及公司经营目标，预计2022-2024年公司有机硅密封胶产量增速分 别为32.1%、16.5%、12.5%。2022年公司计划建筑胶销量同比+30%，工业胶同比+50%； 2023年定增募投10万吨项目全部达产，总产能达20万吨以上。

2）预计2022-2024年公司偶联剂产量增速分别为10.8%、40%、30%。2021年偶联剂产能 利用率达96.21%，预计子公司安徽硅宝技改项目完成后，光伏用硅烷偶联剂产能将增加。

3）2021年公司有机硅密封胶单吨售价为1.75万元，预计2022-2024年分别为1.72、1.81、 1.86万元，2023-2024年单价提升主因工业胶占比提升。

4）预计随有机硅单体产能持续投放，公司原材料环比压力缓解。

根据以上假设，我们预计2022-2024年公司整体营收分别为32.53、40.32、47.2亿元，同比 增速分别为27.3%、24%、17.1%，2022-2024年归母净利润分别为3.99、5.32和6.74亿元，同比增速分别为49%、33.4%、26.5%。

4.2 估值分析

可比公司包括有机硅密封胶行业上市公司回天新材、集泰股份以及功能性硅烷上市公司晨光新材。横向对比，可比公司 5 月 13 日股价对应 2022-2023 年平均 PE 分别为 15x、12x 左 右，公司 5 月 13 日股价对应 2022-2023 年 PE 分别在 16x、12x。

公司建筑胶市占率稳步提升，工业胶挑起大梁。考虑到公司产能投放节奏快，各类新兴领域逐一拓展，上游原材料阶段性降价后盈利能力回升，具备业绩弹性，我们预计 2021A-2024E 年归母净利 CAGR（+36%）高于可比公司均值（+22%）。公司当前股价对应 2022 年 PE 为 16x，估值与可比公司相仿，且成长性更优。

5 风险提示

1）地产竣工不及预期。22Q1地产竣工面积同比下滑，公司建筑胶增长势头强劲，市占率明 显提升。但若地产竣工持续下滑，公司建筑胶业务增速存在下降风险。

2）工业胶领域渗透不及预期。近2年公司工业胶保持高增，光伏、电子、汽车等需求多维成 长，但存在部分领域渗透不及预期风险。

3）原材料价格大幅波动。2022年有机硅新增产能多，完全投产后预计上游原材料供应将缓 解。22Q2原材料DMC单价回落，但当前各类大宗原材料仍存在大幅波动风险。

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