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张旭 / 邬亮
摘要
▌整体估值水平与历史中位数差异不大，估值压力弱化
2020Q2转债整体表现显著弱于权益市场，主要原因为估值水平的下降。从隐含波动率、转股溢价率两项指标来看，当前可转债估值水平与近15年的中位数差异不大。2020年6月10日，可转债的隐含波动率中位数（MA3）为26.69%，低于近15年平均值（31.23%）和中位数（27.65%），历史分位数为45.63%。转股溢价率中位数（MA3）为20.03%，低于近15年平均值（23.18%）和中位数（20.89%），历史分位数为47.06%。我们认为，当前估值压力已经弱化，转债估值水平大幅下降的可能性并不大，主要原因在于：当前纯债的利率偏低，投资可转债是固收类账户提升收益率的重要途径，投资者对可转债的需求旺盛。
▌预计权益市场以震荡为主，转债投资应主要配置均衡型标的
当前我国发展面临前所未有的风险挑战，政府实施扩大内需战略，推动消费回升、扩大有效投资，引导广义货币供应量增速明显高于2019年，我们预计权益市场下半年以震荡为主，可转债投资应该以均衡型标的为主（占50%以上），以及少量的进攻型标的（30%）和防御型标的（20%）。均衡型标的，同时具有中等偏强的防御能力和中等偏强的进攻能力，通常表现为中等偏低的纯债溢价率、中等偏低的转股溢价率、中等的价格。
▌进攻型标的：烽火、中天、视源、游族、东财转2
我们认为下半年相对强势的的正股主要来自以下几个方向：1）科技板块，特别是与在线经济、无接触经济相关的领域；2）医药生物，3）消费，特别是食品饮料等必需消费；4）新旧基建；5）受益于政策环境改善的券商。我们认为值得关注的进攻型标的是烽火（通信）、中天（通信）、视源（电子）、游族（游戏）、东财转2（券商）。
▌均衡型标的：滨化、久立、交科、华森、应急、唐人、湖广、拓邦
在纯债溢价率和转股溢价率都偏低的可转债中，综合考虑行业景气度、正股实际波动率、转债价格、到期收益率等因素，我们认为值得关注的均衡型标的是滨化（氯碱）、久立（不锈钢管）、交科（基建）、华森（医药）、应急（交通装备）、唐人（猪产业）、湖广（电视）、拓邦转债（智能控制）。
▌防御型标的：建工、杭电、明泰
在纯债溢价率低，转股溢价率不高的可转债中，我们认为值得关注的防御型标的是建工（建筑）、杭电（电缆）、明泰（铝材）转债。
▌风险提示
经济增速低于预期，相关产业发展低于预期，部分正股价格波动幅度高于预期，部分可转债的估值水平偏高。
1、引言
当前时值2020年的年中，我们面临着一个这样的可转债市场：可转债的发行价100元，上市价格平均值是115元左右，退市价格平均值是140元左右。可转债投资的两个部分中，一级市场投资的收益显著高于风险，然而，个人投资者参与新券申购的热情较高，申购的中签率极低。而二级市场投资，传统的策略为低价策略和正股策略，由于可转债的受关注程度显著提升，操作的困难也显著加大。低价策略方面，低价可转债数量偏少、或是表现差的局面不时出现。正股策略方面，正股股价上涨的确定性较强时，可转债的价格或转股溢价率往往也处于高位。
影响可转债表现的因素众多，这提升了可转债投资的难度。影响可转债表现的系统性因素，主要包括权益市场整体趋势与强势正股方向、纯债市场整体趋势、可转债估值水平等，我们将在整合这些系统性因素的基础上，形成下半年的可转债投资策略，再结合存量个券的属性，提出当前适合配置的标的。
2、可转债二级市场回顾
转债整体表现弱于权益市场2020年以来（截至6月10日，下同），中证转债指数下跌2.05%，表现弱于中证全指（上涨2.77%）。其中2020年一季度，中证转债指数上涨0.02%，表现显著强于中证全指（下跌6.62%），2020年二季度（截至6月10日，下同），中证转债指数下跌2.07%，表现显著弱于中证全指（上涨10.05%）。
医药行业多只个券表现突出近90个自然日，涨幅居前的15只个券主要来自医药生物（5个）和化工行业（3个），涨幅居前的30只个券主要来自医药生物（7个）和电气设备行业（5个）。
科技领域多只个券下跌幅度较大近90个自然日，涨幅居后的15只个券主要来自计算机（2个）、汽车（2个）、通信（2个）、纺织服装（2个）、公用事业（2个）、机械设备行业（2个）。涨幅居后的30只个券主要来自计算机（3个）、汽车（3个）、电子（3个）、医药生物行业（3个）。
3、可转债一级市场回顾
可转债发行规模超过700亿2020年以来，共有71只可转债发行，总规模为715.18亿元。2020年一季度，共有37只可转债发行，较2019Q1增长8.82%，发行总规模为406.46亿元，较2019Q1下降67.23%，其中非银行可转债发行总规模为406.46亿元，较2019Q1增长6.87%。2020年二季度（截至6月10日），已有34只可转债发行，总规模为308.71亿元，已经超过2019Q2的发行数量（26只）和总规模（302.14亿元）。2020年发行规模居前的3只可转债是东财转2（73.00亿元）、希望转债（40.00亿元）和蓝帆转债（31.44亿元）。
78只可转债上市首日皆未破发2020年以来，共有78只可转债上市，上市首日收盘价的平均值为119.88元。上市首日收盘价居前的3只可转债是正元转债（138.89元）、翔港转债（137.30元）和海大转债（135.60元）。上市首日收盘价居后的3只可转债是凌钢转债（102.60元）、起步转债（104.06元）和雷迪转债（105.66元）。
26只可转债结束二级市场交易2020年以来，共有26只可转债结束二级市场交易，进入退市流程，这26只可转债最后交易日收盘价的平均值为143.74元。最后交易日收盘价居前的3只可转债是利欧转债（249.01元）、千禾转债（202.82元）和安图转债（187.09元）。
可转债市场规模较2019年年末增长16%2020年6月10日，二级市场存量可转债数量为255只，只数较2019年12月末（197只）增长29.44%，债券余额（面值）为4069.36亿元，较2019年12月末（3494.52亿元）增长16.45%。可转债数量和余额都处于近15年来的最高位。
行业较为分散按照申万分类，255个存量已上市可转债的正股分属于26个申万一级行业。从可转债数量来看，在这26个行业中，可转债数量居前的5个行业是化工（28个）、轻工制造（20个）、医药生物（20个）、汽车（19个）和电气设备行业（17个），这5个行业共有104只可转债，占可转债总数的40.78%。从可转债余额来看，在这26个行业中，可转债余额居前的5个行业是银行（1485.43亿元）、化工（250.79亿元）、公用事业（247.10亿元）、电气设备（187.93亿元）和非银金融行业（182.99亿元），这5个行业的可转债余额为2354.24亿元，占可转债总余额的57.85%。
4、可转债估值水平
整体估值水平与历史中位数差异不大2020Q2转债整体表现显著弱于权益市场，主要原因为估值水平的下降。从隐含波动率、转股溢价率两项指标来看，当前可转债估值水平与近15年的中位数差异不大。2020年6月10日，可转债的隐含波动率中位数（MA3）为26.69%，较2019年12月末（26.50%）上升0.19个百分点，低于近15年平均值（31.23%）和中位数（27.65%），历史分位数为45.63%。转股溢价率中位数（MA3）为20.03%，较2019年12月末（16.41%）上升3.62个百分点，低于近15年平均值（23.18%）和中位数（20.89%），历史分位数为47.06%。
偏股型可转债的估值水平历史分位数偏高按照纯债价值与转股价值的相对大小，可转债可以分为偏债型、平衡型和偏股型。分类别来看，2020年6月10日，偏债型可转债（平价底价溢价率小于-20%）的纯债溢价率历史分位数为30.73%，平衡型可转债（平价底价溢价率位于-20%至20%之间）的隐含波动率历史分位数为44.98%，偏股型可转债（平价底价溢价率大于20%）的转股溢价率历史分位数为66.73%。
我们认为，当前可转债估值水平与历史中位数差异不大，估值压力已经弱化，转债估值水平大幅下降的可能性并不大，主要原因在于：1）当前纯债的利率偏低，权益市场大幅向下调整的可能性较小，投资可转债是固收类账户提升收益率的重要途径，投资者对可转债的需求旺盛。2）根据往年经验，1至4月是可转债发行高峰，5月份之后可转债发行对估值水平的冲击弱化。
5、强势正股方向展望
我国发展面临前所未有的挑战根据国家统计局发布的数据，受疫情等因素影响，2020Q1全国GDP同比下降6.80%。2020年5月份中国制造业PMI为50.6%，比上月（50.8%）下降0.2个百分点。2020年5月CPI同比上涨2.4%，涨幅比4月（3.3%）下降0.9个百分点。2020年5月22日李克强总理的《政府工作 告》提出，当前我国发展面临前所未有的风险挑战，今年政府将集中精力抓好“六稳”、“六保”，实施扩大内需战略，推动消费回升、扩大有效投资，重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设（新型基础设施建设、新型城镇化建设、交通水利等重大工程建设）。根据光大证券宏观组2020年6月2日发布的《“疫”苦思甜——2020年下半年宏观经济展望》，2020年全年GDP增速或在2.4%左右，全年CPI或在2.7%。
无风险利率处于较低水平在2020年“新冠”疫情期间，我国的货币政策较为灵活，结构性政策占据了大多数，目的在于实现流动性的精准滴灌和信用的精准供给，避免“宽松后遗症”的出现。2020年6月8日，10年期国债收益率为2.82%，显著低于近十年的平均值（3.51%）。根据光大证券固收组2020年6月9日发布的《经济复苏不盲目乐观——利率债2020年下半年投资策略》，后续长端利率向上的空间非常有限，向下调整有一定空间，但突破前期低点的概率很低。
目前权益市场处于略有低估状态根据2020年5月的《政府工作 告》，2020年中央政府将引导广义货币供应量增速明显高于2019年。2020年5月中国的M2增速为11.1%，增速较2019年12月（8.7%）上升2.4个百分点。根据光大证券策略组2020年6月3日发布的《重回元起，寻踪货币——2020年下半年策略展望》，在天灾等外生灾难的冲击下，货币可能是市场估值更合适的锚，当前A股市值/M2约为28%，历史分位值为43.7%，仍处于略有低估的状态。
科技和消费为权益市场占优板块2020年以来，创业板指数和中小板指数涨幅分别为22.46%和12.17%，表现显著强于上证综指（下跌3.49%）。中证TMT指数和中证下游指数涨幅分别为10.95%和12.07%，表现显著强于中证全指（上涨2.77%）。
我们认为下半年相对强势的的正股主要来自以下几个方向：1）科技板块，特别是与在线经济、无接触经济相关的领域；2）医药生物，3）消费，特别是食品饮料等必需消费；4）新旧基建；5）受益于政策环境改善的券商。
科技类公司长期仍具较强的成长性当前全球已经进入了以人工智能、5G通信为代表的新一轮科技创新周期。近年来，我国深入实施创新驱动发展战略，大力优化创新生态，有利于科技公司的发展壮大。“新冠”疫情促进了在线经济、无接触经济相关产业的发展。当前与可转债相关的科技产业链包括半导体、5G、手机产业、特斯拉、锂电池、机器人等。
医药生物行业从中长期来看，城镇化、老龄化都有利于医药生物行业的发展，短期来看，医药消费具有较强的刚性，2020年“新冠”疫情有利于肺炎防治相关企业。
食品饮料等必需消费食品饮料行业的周期性较弱，许多食品饮料企业在宏观经济承压的状况下，表现出稳健的业绩增速。2020年预计经济增速下行压力较大，食品饮料企业的股价表现有望强于大盘。猪肉在我国具有稳定的需求，前期的非洲猪瘟导致散养生猪难度增大，利好大规模养殖龙头，主要包括海大集团、新希望等。随着规模化养殖项目逐步推进，生猪存栏量有望逐步提升，饲料添加剂需求有望改善，利好相关的维生素行业，相关正股主要包括兄弟科技。
新旧基建是政策调控的重要方向传统基建相关的正股主要包括建材和建筑工程公司，比如西藏天路、重庆建工、中国核建等。关于新型基建，4月20日的国家发展改革委四月份新闻发布会指出，新型基础设施建设主要包括：1）信息基础设施。包括通信 络基础设施（5G、物联 、工业互联 、卫星互联 等）、新技术基础设施（人工智能、云计算、区块链等）、算力基础设施（数据中心、智能计算中心等）。2）融合基础设施，比如智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。3）创新基础设施。主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施。新型基建相关的正股，主要来自信息领域（5G、物联 、工业互联 、人工智能、云计算、区块链等），以及能源和交通领域（特高压、轨道交通、智能电 、充电桩等）。
券商受益于政策环境改善2019年以来，我国的资本市场改革有序进行，再融资新规出台、科创板落地，注册制逐步推进，都有利于证券公司，特别是头部券商的发展。
6、可转债投资策略
传统低价策略和正股策略的弱化可转债的二级市场投资，常见的策略为低价策略和正股策略，由于可转债的受关注程度显著提升，操作的困难也显著加大。1）低价策略方面，低价可转债数量偏少、或是表现差的局面不时出现。2）正股策略方面，正股股价上涨的确定性较强时，可转债的价格或转股溢价率往往也处于高位。当前可转债的规模持续扩大，标的日益丰富，为可转债投资策略多样化提供了可能性。投资价值高的可转债主要包括三类低价策略选出的基本上是低价可转债，正股策略选出的通常是中高价可转债，我们认为中等价位的可转债中也可挖掘投资价值。我们认为投资价值高的可转债主要包括三类：1）进攻型标的，通常表现为转股溢价率低，价格处于中高水平，这与传统正股策略的择券目标较为相似。2）均衡型标的，同时具有中等偏强的防御能力和中等偏强的进攻能力，通常表现为中等偏低的纯债溢价率、中等偏低的转股溢价率、中等的价格。3）防御型标的，通常表现为纯债溢价率低、价格低，这与传统低价策略的择券目标较为相似。
择券标准分为绝对标准和相对标准选择个券的主要指标为纯债溢价率和转股溢价率，通常情况下采用绝对标准，如果因为可转债整体估值水平偏高等原因，符合绝对绝对标准的个券数量较小时，则使用相对标准。1）进攻型标的，绝对标准为转股溢价率小于10%，纯债溢价率在25%至40%之间。相对标准为转股溢价率分位数（存量券）小于20%，纯债溢价率分位数在50%至80%之间。2）均衡型标的，绝对标准为转股溢价率小于20%，纯债溢价率小于25%，相对标准为转股溢价率分位数小于50%，纯债溢价率分位数小于50%。3）防御型标的，绝对标准为纯债溢价率小于10%，转股溢价率在20%至30%之间，相对标准为纯债溢价率分位数小于20%，转股溢价率分位数在50%至80%之间。
建议下半年可转债组合以均衡型标的为主当前我国发展面临前所未有的风险挑战，政府实施扩大内需战略，推动消费回升、扩大有效投资、引导广义货币供应量增速明显高于2019年，我们预计权益市场下半年以震荡为主，可转债投资应该以均衡型标的为主（占50%以上），以及少量的进攻型标的（30%）和防御型标的（20%）。
7、重点标的
当前（2020年6月10日），在255只存量可转债中，纯债溢价率的20%、50%、80%分位值分别为10.92%、24.41%、47.60%。转股溢价率的20%、50%、80%分位值分别为8.29%、20.24%、37.81%。
1）进攻型标的
当前在转股溢价率低，纯债溢价率不高的可转债中，综合考虑行业景气度、转债价格等因素，我们认为值得关注的进攻型标的是烽火（通信）、中天（通信）、视源（电子）、游族（游戏）、东财转2（券商）。
■ 烽火转债：公司是信息通信设备行业的龙头企业，是国家科技部认定的国内光通信领域唯一的“863”计划成果产业化基地。公司产品包括光 络、光纤光缆、系统集成、软件与服务等，公司2019年营业收入同比增长1.76%，归母净利润同比增长15.99%。
■ 中天转债：公司的主要业务包括光通信、电力传输、海洋装备等。2019年公司营业收入同比增长14.29%，归母净利润同比下降7.18%。1）光通信业务方面，公司是光通信线缆行业目前唯一与中国移动、中国电信、中国铁塔等运营商开展5G创新合作的企业。2）电力传输业务方面，公司拥有输配电一体化完整产业链，积极参与特高压电 和智能电 建设。3）海洋装备业务方面，公司2019年度该业务收入同比增长95.05%，在2019年国内海上风电项目招标中，公司海缆中标金额为65亿元，排名第一。
■ 视源转债：公司的主要产品为液晶显示主控板卡和交互智能平板。公司2019年营业收入同比增长0.41%，归母净利润同比增长60.41%。2019年公司的交互智能平板的市场占有率，在中国大陆教育市场和企业服务市场均排名首位。
■ 游族转债：公司的主营业务是移动游戏和 页游戏的开发和运营。2019年公司营业收入同比下降10.07%，归母净利润同比下降74.58%，主要原因是《权力的游戏：凛冬将至》上线后流水下滑较大，公司广告宣传和人力成本投入较大。2020年公司将有《上海镜花》、《少年三国志：零》等新游戏上线。
■ 东财转2：公司通过以“东方财富 ”为核心，打造互联 服务平台，主要业务包括证券业务和信息技术服务业务。2019年公司营业总收入同比增长35.48%，归母净利润同比增长91.02%。
2）均衡型标的
当前，在纯债溢价率和转股溢价率都偏低的可转债中，综合考虑行业景气度、正股实际波动率、转债价格、到期收益率等因素，我们认为值得关注的均衡型标的是滨化（氯碱）、久立（不锈钢管）、交科（基建）、华森（医药）、应急（交通装备）、唐人（猪产业）、湖广（电视）、拓邦转债（智能控制）。
■ 滨化转债：公司是国内氯碱行业的重要企业，主要产品包括环氧丙烷、烧碱、三氯乙烯等，其中环氧丙烷产能居全国前列。公司发行可转换债券募资24亿元，投资建设年产60万吨丙烷脱氢项目和年产80万吨丁烷异构化项目。2019年公司营业收入同比下降8.70%，归母净利润同比下降37.51%。
■ 久立转2：公司的主要产品为工业用不锈钢、特种合金管材，公司是国内规模最大的工业用不锈钢管制造企业。2019年公司营业收入同比增长9.20%，归母净利润同比增长64.68%。
■ 交科转债：公司的主营业务为基建工程业务（道路、桥梁等）和化工业务（DMF、DMAC等）。2019年公司营业收入同比增长9.56%，归母净利润同比下降40.44%。
■ 华森转债：公司专注于中成药、化学药的研发和销售。公司五大独家中成药品种（六味安神胶囊、八味芪龙颗粒、甘桔冰梅片、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒）已经全部进入《国家医保目录》。2019年公司营业收入同比增长19.71%，归母净利润同比增长23.57%。
■ 应急转债：公司是我国应急交通工程装备行业的龙头企业，主要产品为应急交通工程装备，产品军民两用。2019年公司营业收入同比下降7.12%，归母净利润同比下降28.56%。
■ 唐人转债：公司围绕生猪全产业链开展经营，业务包括饲料、养殖、肉品加工三大板块。旗下的“唐人神”肉品和“骆驼”牌饲料都是中国名牌产品。2019年公司营业收入同比下降0.41%，归母净利润同比增长47.78%。
■ 湖广转债：公司是湖北省最主要的电视服务运营商，湖北为广电5G建设试点城市和全国唯一省级宽带电视试点地区。2019年公司营业收入同比下降4.48%，归母净利润同比下降43.87%。
■ 拓邦转债：公司是国内智能控制行业的领军企业。2019年公司营业收入同比增长20.32%，归母净利润同比增长48.90%。
3）防御型标的
当前，在纯债溢价率低（采用相对标准），转股溢价率不高（采用相对标准）的可转债中，综合考虑行业景气度、正股实际波动率、转债价格、到期收益率等因素，我们认为值得关注的防御型标的是建工（建筑）、杭电（电缆）、明泰（铝材）转债。
■ 建工转债：公司是重庆市最大的建筑工程施工企业，主营业务包括房屋建筑工程、基础设施建设等，公司多年名列全国建筑企业前30强。2019年公司营业收入同比增长11.77%，归母净利润同比增长16.44%。
■ 杭电转债：公司的主要产品是电线电缆，公司是是目前国内少数拥有大截面高压、超高压电力电缆生产能力的企业之一。2019年公司营业收入同比增长12.15%，归母净利润同比增长15.49%。
■ 明泰转债：公司是我国铝加工行业的领军企业之一，主要产品是铝板带箔及铝型材。近年来，公司产品中交通运输用铝、汽车轻量化用铝、新能源用铝等高附加值产品占比逐步提高。2019年公司营业收入同比增长6.20%，归母净利润同比增长85.02%。
8、风险提示
1）经济增速低于预期经济增速显著低于预期，权益市场有可能出现较大幅度的向下调整，由于可转债市场整体走势与权益市场关联度较高，大概率同步向下调整。2）相关产业发展低于预期5G、医药生物、手机、新能源汽车、光伏、锂电池等行业的发展、取决于技术进步、政府扶持政策、下游需求增速等多种因素。如果关键性因素未达预期，行业的发展将受到限制，影响相关可转债的价格。3）正股价格波动幅度大于预期股票价格与宏观经济、货币政策、产业发展、公司经营情况、投资者风险偏好等多方面因素相关，可能出现波动幅度大于预期的情况。4）部分可转债的估值水平偏高当前部分可转债的转股溢价率等估值指标偏高，由于可转债一级市场供给加速、权益市场下行趋势增强等原因，可转债的转股溢价率可能大幅下降。
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